我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

何慧

【摘要】隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，過去傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)不再適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體制的要求，企業(yè)擁有融資的自主權(quán)，可以根據(jù)自身的經(jīng)營發(fā)展來選擇融資的方式。本文從分析資本結(jié)構(gòu)的基本含義入手列舉了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀以及存在的問題，并做了深入分析。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；股權(quán)融資；內(nèi)源融資

一、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的基本含義

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的來源及構(gòu)成，其實(shí)質(zhì)是企業(yè)內(nèi)部融資和外部融資在企業(yè)資本中所占的比重。

內(nèi)源融資是指企業(yè)依靠其內(nèi)部積累進(jìn)行的融資，具體包括三種形式，即資本金，折舊基金轉(zhuǎn)化為重置投資和留存收益轉(zhuǎn)化為新增投資。內(nèi)部融資對(duì)企業(yè)資本的形成具有原始性，自主性，低成本性和抗風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)，是企業(yè)生存發(fā)展不可或缺的重要組成部分。內(nèi)部融資數(shù)量的多少主要取決于企業(yè)創(chuàng)造的利潤數(shù)額和企業(yè)的利潤分配政策；外源融資則是指企業(yè)通過一定的融資方式從外部融入資金用于投資，外源融資是企業(yè)吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的儲(chǔ)蓄，使之轉(zhuǎn)化為自己投資的過程。他對(duì)企業(yè)的資本形成具有高效性、靈活性和集中性的特點(diǎn)。

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在很大程度上決定企業(yè)償債和再融資能力，決定企業(yè)未來盈利能力，成為影響企業(yè)財(cái)務(wù)形象的重要指標(biāo)。合理的資本結(jié)構(gòu)可以降低資本成本，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，使企業(yè)獲得更大的自有資本收益率，從而增強(qiáng)企業(yè)的融資能力和市場競爭力；否則，會(huì)使企業(yè)面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

1.銀行貸款比例高。我國企業(yè)在20世紀(jì)80年代以前資金來源主要是財(cái)政無償撥款，實(shí)行撥改貸之后，銀行貸款成為企業(yè)外部融資的唯一方式，直到80年代末期，才有了股票與企業(yè)債券的融資方式。銀行對(duì)國有企業(yè)貸款要求很低，后來雖然加強(qiáng)了貸款抵押要求，但對(duì)沒法還貸的企業(yè)，很少實(shí)施破產(chǎn)程序，銀行對(duì)貸款企業(yè)的軟約束造成了企業(yè)的高負(fù)債率。

2.股票融資比例高。資本成本是投資者在考慮目前的情況后愿意提供資金的報(bào)酬率。任何投資的必要報(bào)酬率是投資者愿意為當(dāng)前投資提供資金所期望獲得的最低報(bào)酬率。銀行貸款的資金成本最低，企業(yè)債券次之，股票酬資最高。但由于我國股票市場歷史不長，二級(jí)市場股價(jià)大部分時(shí)間處于高估的狀態(tài)，企業(yè)往往將股票融資視為免費(fèi)的午餐，將其成本只視為所需支付的紅利。

3.內(nèi)部留存收益比例小。我國企業(yè)處于擴(kuò)張期內(nèi)部積累不多。資產(chǎn)負(fù)債比率普遍偏高。在企業(yè)的生長期，企業(yè)的迅速擴(kuò)張需要大量的外部資金，企業(yè)會(huì)更多的依賴銀行等金融機(jī)構(gòu)，因而債務(wù)融資比率較高。

4.債券融資比例小。債券融資成本低于股票，債券融資還可以給企業(yè)帶來避稅的好處。這樣可以使每股稅后利潤增加。可是我國由于股票市場和債券市場發(fā)育不平衡，債券市場發(fā)展嚴(yán)重滯后，企業(yè)發(fā)行債券受到政府額度的控制，使企業(yè)通過債券融資的余地很小。

三、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題

（一）股權(quán)融資約束力弱

企業(yè)經(jīng)營者在決定債權(quán)融資時(shí)，除必須考慮定期償付的利息與本金外，代理和破產(chǎn)成本也是影響他們決策的重要因素，并且對(duì)決策者來說，一旦選擇債權(quán)融資，這些因素都將對(duì)他們形成硬性約束。而股權(quán)融資恰好相反，它沒有到期日且不用還本付息可以自由支配，在經(jīng)營困難時(shí)，股利也可不用發(fā)放，所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)極小。然而我國的上市公司大多是國企改制而來，在總股本中，國有股占很大比重，中小股東權(quán)利得不到有效保護(hù)，從而使得中小股東對(duì)上市公司幾乎沒有約束力，使上市公司的管理層更熱衷于股權(quán)融資。

我國股票市場還處在發(fā)展初期，市場基本處于供不應(yīng)求狀態(tài)，一旦上市，公司就會(huì)充分利用“上市”這個(gè)稀缺資源，再融資時(shí)股權(quán)融資也成為優(yōu)先考慮的對(duì)象。同時(shí)，相應(yīng)的約束、監(jiān)管機(jī)制還不完備，會(huì)導(dǎo)致上市公司的分紅不合理現(xiàn)象的產(chǎn)生。再加上上市公司增發(fā)新股和配股資格審查不嚴(yán)，上司公司就會(huì)以虛假的會(huì)計(jì)報(bào)表蒙混過關(guān)，種種不合理的現(xiàn)象導(dǎo)致股票市場的不健全。

（二）債券市場不完善

目前，我國上市公司發(fā)行的公司債券、數(shù)量、利率、期限等都要通過嚴(yán)格審批，這增加了上市公司發(fā)行債券的成本，打擊了其上市的積極性。同時(shí)，我國資本市場沒有相應(yīng)的單獨(dú)交易場所，中介機(jī)構(gòu)發(fā)展緩慢等等，導(dǎo)致公司債券變現(xiàn)能力差，進(jìn)而影響投資者的購買欲望。另外，我國《證券法》規(guī)定對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等高彈性融資工具的發(fā)行條件非常嚴(yán)格，限制了上市公司對(duì)這些融資工具的有效利用。

（三）國內(nèi)企業(yè)幾乎放棄了內(nèi)源融資的方式

企業(yè)融資包括內(nèi)源融資和外源融資兩種形式，而內(nèi)源融資是企業(yè)非常主要的融資來源。企業(yè)內(nèi)部融資主要包括折舊和留存收益，其最主要的優(yōu)勢就是融資成本相對(duì)外源融資來說比較低。而且可以避免外源融資中所帶來的經(jīng)營問題；如發(fā)行股票進(jìn)行融資即會(huì)對(duì)企業(yè)的股份進(jìn)行稀釋，發(fā)行債券的同時(shí)，也增加了企業(yè)負(fù)債的負(fù)擔(dān)，如果經(jīng)營不善，深知會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，內(nèi)源融資一直以來是企業(yè)非常重要的資金來源。在發(fā)達(dá)國家中，無論是英美還是日德，無一例外的，內(nèi)部融資在企業(yè)整個(gè)資金中所占的比例均非常的高。美國和英國甚至達(dá)到了75%。對(duì)我國的企業(yè)而言，由于市場經(jīng)濟(jì)體制尚不完善，企業(yè)市場競爭意識(shí)還不足夠，盈利水平過低，再加上我國企業(yè)稅負(fù)過重，以及各種攤派、費(fèi)用曾出不窮；使得我國企業(yè)幾乎沒有資金可以用于內(nèi)源融資。雖然近年來，企業(yè)改革成績顯著，內(nèi)源融資的比例逐年上升，至2000年已達(dá)到19.19%，但這與發(fā)達(dá)國家的50%多的平均水平還是存在著巨大差距，酌需國內(nèi)各方面減輕企業(yè)的各種負(fù)擔(dān)，進(jìn)一步發(fā)揮市場經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢，提高企業(yè)的盈利水平，改善內(nèi)源融資的現(xiàn)狀，從而提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。

（四）融資結(jié)構(gòu)不合理

企業(yè)融資應(yīng)優(yōu)先考慮內(nèi)部資金，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。但大多企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高，且以銀行貸款為主，因?yàn)槠髽I(yè)的自有資本不足，制約著企業(yè)的融資安排，即便企業(yè)面臨多樣化的融資渠道，最終也只能更多的依靠銀行貸款。另一方面，在企業(yè)對(duì)銀行形成強(qiáng)依賴的同時(shí)，專業(yè)銀行并沒有對(duì)國有企業(yè)形成有效約束，也不存在相互的制約關(guān)系，所以它們之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系的嚴(yán)肅性很容易遭到破壞，因而很難形成真正嚴(yán)格的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這無法起到約束經(jīng)營者行為，進(jìn)而增進(jìn)企業(yè)效益的作用。

四、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在問題的原因分析

（一）證券市場結(jié)構(gòu)失衡，債券市場發(fā)展滯后

合理的市場結(jié)構(gòu)應(yīng)是證券市場與債券市場的共同發(fā)展。這樣既有利于企業(yè)的多渠道、低成本籌集資金，又有利于金融領(lǐng)域改革，社會(huì)信用的優(yōu)化。在歐美發(fā)達(dá)的資本市場體系中，企業(yè)債券市場的規(guī)模遠(yuǎn)大于股票市場的規(guī)模。然而在我國企業(yè)債券市場的規(guī)模和比例都顯得過于偏小，債券市場的滯后性對(duì)當(dāng)前上市公司的債權(quán)融資造成了極不利的影響。目前，造成我國債券市場發(fā)展緩慢的原因很多，但重股輕債的原因主要表現(xiàn)為：

1.我國資本市場上長期存在“重股市、輕債市；強(qiáng)國債、弱企業(yè)債”的結(jié)構(gòu)失衡特征。如政府對(duì)企業(yè)發(fā)行債券限制過多，發(fā)行企業(yè)的地域、行業(yè)、所有制等都有嚴(yán)格的規(guī)定，不能超越規(guī)定范圍，同時(shí)政府對(duì)企業(yè)發(fā)行債券的利率嚴(yán)格管制，以及銀行存款利率和國家利率較高，降低了投資者的積極性，使發(fā)行債券變難，從而影響社會(huì)資源的優(yōu)化配置。

2.發(fā)行機(jī)制弱化企業(yè)債券的流動(dòng)性，債券發(fā)行和交易價(jià)格受到控制，供求雙方?jīng)]有定價(jià)權(quán)，因此難以避免雙方利益損失，使得投資者總是持有到期再兌付，降低了其流動(dòng)性。另外，政府人為安排股票融資向經(jīng)營效益好的國有大中型企業(yè)傾斜，使債券融資市場風(fēng)險(xiǎn)增大，降低了企業(yè)發(fā)行債券及投資者的投資積極性。

（二）自有資金不足，致使債務(wù)融資難度大

現(xiàn)階段造成我國上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，融資難度大的主要原因是企業(yè)自有資金不足，降低了其進(jìn)行債務(wù)融資的積極性。具體表現(xiàn)在：

1.缺乏健全的內(nèi)部成本控制制度，財(cái)務(wù)管理不完善，如財(cái)務(wù)收支、利潤分配不科學(xué)，成本亂攤派等現(xiàn)象。此外，企業(yè)在內(nèi)部留存的用途上沒有明確的規(guī)定。

2.我國上市公司盈利能力差，經(jīng)濟(jì)效益不佳，這就使企業(yè)的留存收益少，自有資金不足，沒有能力負(fù)擔(dān)財(cái)務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)，舉債能力下降。上市公司為了投資必須想方設(shè)法利用外部融資。但我國商業(yè)銀行功能尚未完善，長期貸款風(fēng)險(xiǎn)又大，這樣上市公司的融資途徑就會(huì)被堵塞。此外，上市公司從銀行的貸款用途被嚴(yán)格限制，具有局限性，使企業(yè)不愿承擔(dān)銀行貸款的高額利息。由此可見，上市公司想要利用債務(wù)融資困難重重，出現(xiàn)了融資方式向股權(quán)融資偏好的狀況。

（三）經(jīng)濟(jì)體制不健全

我國很多上市公司的大股東都是由國有企業(yè)改制而來，從而造成國有股和法人股持股比例過大，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理性導(dǎo)致了內(nèi)部人控制，致使公司行為不能體現(xiàn)股東的意志，而是更多的代表著管理者的意愿，加上過度負(fù)債會(huì)增加公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本和代理成本，直接威脅到管理者的利益。因此管理者大都從自身利益出發(fā)按照自己的意志和價(jià)值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu)，從而使融資行為具有較強(qiáng)的股權(quán)偏好，其通過股權(quán)融資所獲得的資金越多，越有利于其實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值。然而通過股權(quán)融資實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的方式，其結(jié)果僅在于短期公司凈資產(chǎn)收益率的降低，但因?yàn)檫@種方式既不會(huì)動(dòng)搖其對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，還避免了債券融資的硬約束，因此內(nèi)部人會(huì)持續(xù)不斷的擴(kuò)大股權(quán)融資。

參考文獻(xiàn)

[1]施東輝.股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與績效表現(xiàn)[J].世界經(jīng)濟(jì)，2008.

[2]洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析[J].廈門大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2012.

[3]肖作平，吳世農(nóng).我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，2012.

[4]馮根福，吳林江，劉世彥.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的影響因素分析[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2010.

[5]陰王娟，楊鳳林.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的最新研究[J].國際金融，2012.

基金項(xiàng)目：本文為河南省教育廳課題（編號(hào)：2013-QN-032），河南省社科聯(lián)課題（編號(hào)：SKL-2013-2905），信陽師范學(xué)院2012年度校青年基金項(xiàng)目（編號(hào)：201216），以及河南省社科聯(lián)課題（編號(hào)：SKL-2013-3126）的階段性成果。