論私募股權(quán)基金的監(jiān)管目標(biāo)和原則

方毅祖

摘 要：PE行業(yè)的規(guī)范監(jiān)管已成為行業(yè)發(fā)展必須面對(duì)的問題。作為不同于傳統(tǒng)銀行、券商等的金融中介，對(duì)PE的監(jiān)管也應(yīng)體現(xiàn)出一定差異性。本文借鑒PE監(jiān)管國際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國PE發(fā)展趨勢，對(duì)我國PE的監(jiān)管目標(biāo)和監(jiān)管原則進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；監(jiān)管；原則

中圖分類號(hào)：D922.291.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2013）08-0070-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.08.16

私募股權(quán)基金在促進(jìn)科技創(chuàng)新、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)等方面，有著積極的作用[1]。我國有必要加大政策扶持力度，充分發(fā)揮PE的優(yōu)勢，為國民經(jīng)濟(jì)服務(wù)。鑒于PE在我國的迅速發(fā)展態(tài)勢，為促進(jìn)其健康發(fā)展，我國有必要在借鑒其他國家PE監(jiān)管制度的基礎(chǔ)上，將PE納入監(jiān)管并為其提供相應(yīng)的政策支持和公共服務(wù)。作為一個(gè)新興事物，PE具有不同于傳統(tǒng)的銀行、券商等金融中介的自身獨(dú)有特點(diǎn)，在監(jiān)管上有必要加以區(qū)別。

一、監(jiān)管目標(biāo)

監(jiān)管目標(biāo)是指監(jiān)管者根據(jù)自身判斷，借助監(jiān)管制度的實(shí)施，達(dá)到預(yù)先設(shè)想的目標(biāo)和結(jié)果。監(jiān)管目標(biāo)的確定在很大程度上取決于監(jiān)管的原因，即為何要對(duì)PE進(jìn)行監(jiān)管？由于PE在運(yùn)作中具有信息透明度較低、杠桿率較高、產(chǎn)品設(shè)計(jì)較為復(fù)雜、資產(chǎn)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性較高等特點(diǎn)，如完全放任其游離于監(jiān)管之外，PE市場中投資者的正當(dāng)利益可能會(huì)受到侵害，甚至影響金融體系乃至經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定。借鑒其他國家對(duì)PE的監(jiān)管實(shí)踐，結(jié)合我國PE發(fā)展實(shí)際，筆者認(rèn)為對(duì)私募股權(quán)基金市場監(jiān)管的目標(biāo)主要有三個(gè)：保護(hù)投資者合法利益；營造良性競爭的市場環(huán)境；防范PE行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（一）保護(hù)投資者合法利益

保護(hù)投資者合法利益是私募股權(quán)基金監(jiān)管的首要目標(biāo)，是私募股權(quán)市場賴以存在和發(fā)展的基礎(chǔ)。私募股權(quán)市場的投資者作為金融消費(fèi)者，應(yīng)當(dāng)如同普通產(chǎn)品市場中的消費(fèi)者一樣，其合法利益應(yīng)受到法律的保護(hù)。如果投資者的正當(dāng)利益長期得不到保障，則他們就會(huì)選擇退出這個(gè)市場。只有投資者的權(quán)益得到了應(yīng)有保障，才能鼓勵(lì)投資者源源不斷地把儲(chǔ)蓄資金投入到投資私募股權(quán)行業(yè)中，私募股權(quán)基金的各項(xiàng)功能才能夠充分發(fā)揮出來。由于私募股權(quán)基金多采取有限合伙制，作為投資人的有限合伙人（LP）不直接參與PE的日常管理，缺乏對(duì)私募股權(quán)基金運(yùn)作信息的了解，同時(shí)由于PE通常投資于非上市公司，投資對(duì)象的信息披露程度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市公司，這些使得投資者難以甄別私募管理人的真實(shí)管理能力，影響了私募股權(quán)基金投資人對(duì)基金管理人的選任。同時(shí)，由于信息不對(duì)稱的存在，投資者在私募股權(quán)基金投資中難以準(zhǔn)確判斷私募股權(quán)基金管理人的管理水平、基金對(duì)外投資合約的優(yōu)劣，因而可能受到基金管理人的盤剝和欺詐。而這其中發(fā)生的交易成本，在監(jiān)管缺失的情況下，無疑要由投資人買單。因此，應(yīng)將保護(hù)投資者的合法利益作為PE監(jiān)管的首要目標(biāo)。

（二）營造良性競爭的市場環(huán)境

政府監(jiān)管作為一種公共服務(wù)，營造公平透明的競爭環(huán)境包括如下幾個(gè)方面。一是維護(hù)私募股權(quán)基金行業(yè)主體間的公平競爭秩序。目前，私募股權(quán)基金行業(yè)有部分主體并非依靠自身資金或管理能力幫助被投資企業(yè)提升企業(yè)價(jià)值，而是通過毫不透明的暗箱操作，突擊入股Pre—IPO企業(yè)上市一夜暴富，以PE的方式堂而皇之地攫取高額暴利，這就是引發(fā)社會(huì)公眾投資者憤慨的“PE腐敗”。還有部分機(jī)構(gòu)借PE之名行非法集資之實(shí)，欺詐投資者；也有部分私募股權(quán)基金采取詆毀同行、刊登虛假廣告等方式進(jìn)行不正當(dāng)競爭。所有這些，不僅嚴(yán)重?fù)p害了市場公平競爭秩序，破壞了規(guī)則的公平，最終也會(huì)損害投資者的合法權(quán)益，動(dòng)搖私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展的基石。因此，應(yīng)通過完善相關(guān)規(guī)則、增加透明性、強(qiáng)化媒體等多方監(jiān)督和嚴(yán)厲查處上述違規(guī)行為，凈化PE市場。二是規(guī)范地方政府間的不正當(dāng)競爭。目前，為鼓勵(lì)私募股權(quán)基金發(fā)展，吸引私募股權(quán)基金落戶，不少地方政府先后出臺(tái)了一系列優(yōu)惠政策。這些政策有些是屬于正常的公共服務(wù)行為，有些則有“花錢買落地”的嫌疑。為維護(hù)正常經(jīng)濟(jì)發(fā)展秩序和政策法規(guī)的公平合理，應(yīng)在國家層面出臺(tái)規(guī)范地方政府有關(guān)PE的競爭性優(yōu)惠政策，淡化或取消“花錢買落地”的優(yōu)惠政策。

私募股權(quán)基金作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，其對(duì)外部環(huán)境要求較高，行業(yè)的健康發(fā)展需要具備良好的外部環(huán)境。首先，需要良好的誠信和法制環(huán)境。私募股權(quán)基金固有的風(fēng)險(xiǎn)性和信息不對(duì)稱，決定了無論是基金的募集環(huán)節(jié)還是投資環(huán)節(jié)，都必須建立在誠信的基礎(chǔ)上，對(duì)各種可能的法律后果能有明確的預(yù)期，投資者才愿意承受相對(duì)較高的投資風(fēng)險(xiǎn)。其次，需要有較為活躍的市場環(huán)境。私募股權(quán)基金從本質(zhì)上來說是一種投資行為，其目的不是為了長期持有被投資企業(yè)的股權(quán)，其持有的目的就是為了能溢價(jià)賣出，如果沒有便捷的股權(quán)交易市場，股權(quán)難以交易變現(xiàn)，勢必嚴(yán)重影響私募股權(quán)市場的發(fā)展。再次，需要有較為友好的創(chuàng)業(yè)環(huán)境。私募股權(quán)基金所投的對(duì)象是企業(yè)，更準(zhǔn)確說投資的對(duì)象是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。如果沒有較為友好的創(chuàng)業(yè)環(huán)境，沒有千千萬萬個(gè)愿意創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)業(yè)者，私募股權(quán)基金將面臨“無龍可屠”的局面。

（三）防范PE行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

與銀行相比，作為股權(quán)投資方式的PE投資具有如下特點(diǎn)：投資的性質(zhì)為股權(quán)投資，投資的風(fēng)險(xiǎn)較高，且風(fēng)險(xiǎn)直接由投資者承擔(dān)；投資的對(duì)象多為處于成長期、高科技類型的公司，公司運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)較高，資產(chǎn)波動(dòng)性較強(qiáng)；多投資于未上市公司股權(quán)，信息披露程度較低，資產(chǎn)流動(dòng)性相對(duì)較弱，退出周期相對(duì)較長；常常運(yùn)用杠桿操作，且杠桿比例較高，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)[2]。由于PE行業(yè)具有如上特征，因而其具有較高的負(fù)外部性。2008年金融危機(jī)的起因也在于，美國的監(jiān)管對(duì)越來越復(fù)雜的金融衍生品沒能及時(shí)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，包括PE在內(nèi)的大量金融交易處于監(jiān)管真空中，美聯(lián)儲(chǔ)在美國國會(huì)的報(bào)告中也坦承這是“金融監(jiān)管措施的重大失誤”。我國目前PE發(fā)展的時(shí)間尚不長，但PE風(fēng)險(xiǎn)也已經(jīng)開始呈現(xiàn)。2009年以來，為吸引PE落戶，天津市出臺(tái)了一系列針對(duì)PE的工商注冊(cè)、稅收、財(cái)政補(bǔ)貼等方面的優(yōu)惠政策。在政策的吸引下，大量PE落戶于天津，但也有一些不法分子打著PE的名義開展非法集資或?qū)嵤┰p騙。2012年4月19日，國家發(fā)改委財(cái)政金融司劉健鈞處長出席上海創(chuàng)業(yè)投資高層研討會(huì)時(shí)表示，目前天津成立的上千家合伙制基金竟然大多數(shù)都是“空頭基金”，沒有一分錢到賬，或僅有管理公司少量資金到賬。這些基金往往注冊(cè)資本規(guī)模達(dá)數(shù)十億元，然后再假借工商登記文件，到處誘騙老百姓。針對(duì)這種情況，必須加強(qiáng)對(duì)PE的監(jiān)管，防范可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)正常的金融秩序。

二、監(jiān)管原則

PE的監(jiān)管原則，是指監(jiān)管部門在對(duì)PE實(shí)施監(jiān)管活動(dòng)中，應(yīng)當(dāng)始終遵循的標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)則。與一般的金融監(jiān)管相比，PE監(jiān)管當(dāng)然應(yīng)當(dāng)遵循其共性的監(jiān)管原則，如監(jiān)管主體獨(dú)立性原則、依法監(jiān)管原則、政府監(jiān)管與自律監(jiān)管相結(jié)合原則等。鑒于PE行業(yè)的內(nèi)在特點(diǎn)，對(duì)其監(jiān)管除應(yīng)遵循一般的金融監(jiān)管原則外，還應(yīng)有適應(yīng)其自身特點(diǎn)的監(jiān)管原則。

（一）適度監(jiān)管原則

與公募基金嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)則相比，美國等成熟市場國家對(duì)PE的監(jiān)管相對(duì)寬松。2008年金融危機(jī)后，加強(qiáng)對(duì)PE監(jiān)管成為全球共同趨勢。各國在強(qiáng)化監(jiān)管的同時(shí)，也在小心翼翼地尋求監(jiān)管和市場的平衡，避免監(jiān)管過度對(duì)私募股權(quán)投資行業(yè)造成傷害。對(duì)PE的監(jiān)管應(yīng)立足于注重發(fā)揮市場的積極性，通過PE當(dāng)事方之間充分的市場博弈來促進(jìn)其發(fā)展，政府有形之手不要過深過細(xì)干預(yù)其內(nèi)部運(yùn)作，否則會(huì)制約了當(dāng)事方的博弈空間，窒息了市場的發(fā)展活力，從長期看會(huì)阻礙行業(yè)的健康發(fā)展。因此，我國PE監(jiān)管有必要將適度監(jiān)管作為首要原則，監(jiān)管的內(nèi)涵主要包括如下幾點(diǎn)。一是監(jiān)管的重心在于強(qiáng)化投資者保護(hù)。建立PE投資者適當(dāng)性管理制度，把住PE投資者準(zhǔn)入關(guān)；加強(qiáng)對(duì)基金銷售行為的監(jiān)管，避免私募銷售公募化；加大違法行為查處力度，對(duì)惡意欺詐投資者、損害投資者合法利益的行為嚴(yán)懲不怠。二是監(jiān)管的著眼點(diǎn)在于強(qiáng)化對(duì)行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。建立健全行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測體系，加大對(duì)重點(diǎn)機(jī)構(gòu)、高杠桿操作行為的監(jiān)測防控力度，避免個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。三是監(jiān)管的方式以消極監(jiān)管為主。即在市場準(zhǔn)入監(jiān)管上，采取與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)事前許可經(jīng)營不同的準(zhǔn)入制度，以事后備案為主；在市場行為監(jiān)管上，采取與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管主動(dòng)檢查不同的監(jiān)管方式，實(shí)行不告不理的監(jiān)管方式，無投訴（舉報(bào)）不行動(dòng)、有投訴（舉報(bào)）才核查。

（二）柔性監(jiān)管原則

在市場經(jīng)濟(jì)條件下，政府監(jiān)管通過規(guī)制市場行為和規(guī)范市場秩序，維護(hù)市場競爭活動(dòng)的公平、公正，降低市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的運(yùn)行成本，增進(jìn)市場效率。但政府監(jiān)管不僅意味著政府只是“板起面孔”履行監(jiān)督和管理職責(zé)，而更多體現(xiàn)為正確處理市場和政府的關(guān)系、合理劃分政府和市場的邊界，同時(shí)合理運(yùn)用經(jīng)濟(jì)、行政和法律的手段，有效彌補(bǔ)市場的缺陷和不足，促進(jìn)市場更好運(yùn)行，行業(yè)更好發(fā)展。目前，PE在我國發(fā)展的時(shí)間還不長，我國對(duì)PE行業(yè)不是考慮如何加強(qiáng)監(jiān)管，而更多是考慮如何營造良好的外部支持。因此，有必要將柔性監(jiān)管作為一個(gè)監(jiān)管原則，為PE發(fā)展?fàn)I造較為寬松的監(jiān)管環(huán)境。柔性監(jiān)管具體體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：一是在監(jiān)管邊界上，合理界定市場和政府之間的關(guān)系。對(duì)妨礙市場開放和公平競爭以及實(shí)際上難以發(fā)揮有效作用的行政審批，堅(jiān)決不予確立；可以通過市場機(jī)制或自律組織完成的，放權(quán)于市場或自律組織。對(duì)那些確需政府提供公共服務(wù)的職責(zé)，要建立健全監(jiān)督制約機(jī)制，做到制度公開、程序嚴(yán)密、環(huán)節(jié)簡潔、公正高效。二是在行政管理上，建立透明高效的管理體制。通過改革行政體制，整合行政資源，健全部門職責(zé)體系，解決職責(zé)交叉、推諉扯皮現(xiàn)象，改變目前我國PE監(jiān)管多頭管理、多龍治水的現(xiàn)狀，建立職責(zé)明晰的監(jiān)管體系，為企業(yè)提供“一站式服務(wù)”，提高政府透明度。同時(shí)，在管理方式上，多采取行政備案、行政建議、行政指導(dǎo)等柔性的管理方式，減少行政審批、行政強(qiáng)制、行政處罰等剛性規(guī)定，給予市場主體更多的自主空間，充分發(fā)揮市場主體的作用。三是在行政服務(wù)上，建立友好型的政務(wù)服務(wù)體系。監(jiān)管部門要強(qiáng)化服務(wù)意識(shí)，明確監(jiān)管對(duì)象也是服務(wù)對(duì)象，在政策制定時(shí)要積極聽取監(jiān)管對(duì)象的意見建議，了解PE在做什么、想什么、想要什么。在履行監(jiān)管職責(zé)的同時(shí)，積極提供法律規(guī)范、政策引導(dǎo)、產(chǎn)業(yè)扶持等公共服務(wù)，積極協(xié)調(diào)相關(guān)部門一起營造有利于行業(yè)發(fā)展的稅收金融環(huán)境、市場發(fā)展環(huán)境等。

（三）自律監(jiān)管原則

PE的非公開發(fā)行性質(zhì)，決定了私募股權(quán)投資行業(yè)是一個(gè)以行業(yè)自律為主、有限監(jiān)管為輔的行業(yè)。由于股權(quán)投資在運(yùn)作過程中信息相對(duì)不透明，在對(duì)股權(quán)投資企業(yè)實(shí)行監(jiān)管的同時(shí)，更應(yīng)注重發(fā)揮行業(yè)自律的作用。與強(qiáng)制監(jiān)管模式相比，行業(yè)自律的優(yōu)勢在于：企業(yè)和行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)規(guī)范的承諾程度更高；制定準(zhǔn)則時(shí)信息更充分；政府可以節(jié)約監(jiān)管資源；規(guī)范內(nèi)容更容易為企業(yè)所接受，具有更高的可行性；規(guī)章更容易理解；自律規(guī)章能夠及時(shí)調(diào)整以適應(yīng)環(huán)境的變化等。歐美的股權(quán)投資市場相對(duì)于國內(nèi)發(fā)展較早，運(yùn)營模式也相對(duì)成熟。其中，除了法律法規(guī)的有效監(jiān)管外，股權(quán)投資行業(yè)內(nèi)的自律體系也起到了很大的作用。從歐美的PE監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)來看，PE信息披露的重要內(nèi)容、基金管理人的資本充足率、杠桿率、資金托管等被納入到監(jiān)管范疇，而股權(quán)投資常規(guī)信息披露、估值、利益沖突、公司治理和運(yùn)營則保持在行業(yè)自律框架下。建議根據(jù)我國PE的發(fā)展情況，推動(dòng)設(shè)立全國性的行業(yè)協(xié)會(huì)，切實(shí)承擔(dān)起自律組織的一線監(jiān)管職責(zé)，做到服務(wù)到位、溝通有效、監(jiān)管有力。同時(shí)，監(jiān)管部門要注意處理好和行業(yè)協(xié)會(huì)之間的關(guān)系，要信任、倚重、支持自律組織，堅(jiān)持自律組織能接得住、做得了、管得好，堅(jiān)決放手自律組織去管。改變目前行業(yè)協(xié)會(huì)普遍存在的獨(dú)立性不強(qiáng)、權(quán)威性不夠的問題，避免行業(yè)協(xié)會(huì)成為監(jiān)管部門的附庸。

（四）原則性監(jiān)管原則

近年來，與傳統(tǒng)規(guī)則性監(jiān)管方式相對(duì)應(yīng)的原則性監(jiān)管方式日益受到金融監(jiān)管當(dāng)局的重視。PE在我國的時(shí)間還不長，我們對(duì)其內(nèi)在規(guī)律的認(rèn)識(shí)還有待加深，在一個(gè)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的新興國家如何發(fā)展自身的私募股權(quán)投資行業(yè)，如何更好地建立適應(yīng)行業(yè)發(fā)展的監(jiān)管體系，都還需要探索和研究。PE作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，其自身也處在不斷的創(chuàng)新發(fā)展中。對(duì)一個(gè)變動(dòng)不居的事物進(jìn)行監(jiān)管，原則性監(jiān)管較之規(guī)則性監(jiān)管，在監(jiān)管的靈活性、適應(yīng)性等方面有其明顯優(yōu)勢。原則性監(jiān)管原則具體體現(xiàn)在：一是在制度設(shè)計(jì)上，采取“宜粗不宜細(xì)”、“宜少不宜多”的原則?！耙舜植灰思?xì)”是指制度規(guī)定盡可能原則一些，不要過多地介入基金的內(nèi)部運(yùn)作，給行業(yè)和市場留足探索和發(fā)展的空間；“宜少不宜多”是指對(duì)那些已經(jīng)想清楚的、需要明確而且能夠明確的制度可以先明確下來，對(duì)于那些還存在爭議、還沒有弄清楚的制度，先等一等放一放。二是在制度執(zhí)行上，采取目標(biāo)導(dǎo)向型，并充分發(fā)揮PE機(jī)構(gòu)管理層的作用。由于PE機(jī)構(gòu)投資過程的非公開性和非透明性，監(jiān)管部門難以也沒必要對(duì)PE的運(yùn)作過程進(jìn)行監(jiān)管，監(jiān)管部門應(yīng)堅(jiān)持著眼如何實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)防范等監(jiān)管目標(biāo)，并將監(jiān)管目標(biāo)通過投資者適當(dāng)性管理、信息披露、事后懲處等方式，內(nèi)化為PE機(jī)構(gòu)管理層的自主行為。

（五）協(xié)作監(jiān)管原則

目前，我國經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度達(dá)50%左右，2012年實(shí)際使用外資（FDI）金額1117.2億美元，進(jìn)出口總額已居世界第二，連續(xù)第三年成為世界最大出口國和第二大進(jìn)口國，中國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)已融為一體。PE方面，2012年我國PE募集資金總量中所募集的外幣基金額占到27.59%，國際知名的PE機(jī)構(gòu)如KKR、德克薩斯太平洋資本、華平投資、凱雷集團(tuán)、黑石、淡馬錫、摩根斯坦利、IDG等均已經(jīng)進(jìn)入了中國市場。同時(shí)，各國為發(fā)展PE產(chǎn)業(yè)，競相推出吸引PE投資落戶的優(yōu)惠政策。因此，我國在設(shè)計(jì)PE監(jiān)管制度時(shí)，必須考慮監(jiān)管制度的國際協(xié)調(diào)合作。具體體現(xiàn)在：一是PE監(jiān)管制度的比較借鑒。監(jiān)管制度實(shí)際上一個(gè)國家PE經(jīng)營環(huán)境的重要組成部分，如果監(jiān)管條件較為苛刻、監(jiān)管制度不友好，PE會(huì)將注冊(cè)地等遷至其他國家；如果監(jiān)管尺度過松，則可能會(huì)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，必須系統(tǒng)研究借鑒其他國家支持發(fā)展PE的具體措施及規(guī)范的具體監(jiān)管制度，在制度設(shè)計(jì)中做好平衡。二是PE監(jiān)管中的國際協(xié)作。目前PE在全球投資的現(xiàn)象較為普遍，如何對(duì)其主體和投資行為進(jìn)行跨境監(jiān)管，避免出現(xiàn)監(jiān)管套利或監(jiān)管真空，是我國PE制度設(shè)計(jì)中也必須慎重考慮的問題。

（責(zé)任編輯：王艷）

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