解決封閉式基金折價(jià)交易的對(duì)策

郭樹　穆春鋒

【摘要】封閉式基金折價(jià)交易是限制其發(fā)展的首要原因，各國經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖從不同角度對(duì)其進(jìn)行解釋，以便消除封閉式基金的折價(jià)交易，但至今都沒有找到行之有效的辦法。本文通過對(duì)封閉式基金折價(jià)原因的深入分析，提出了確實(shí)可行的消除封閉式基金折價(jià)交易的對(duì)策。

【關(guān)鍵詞】封閉式基金；折價(jià)；分紅權(quán)證；基本交易基金

目前，封閉式基金已經(jīng)被證券市場(chǎng)邊緣化，可無論從我國資本市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際需要出發(fā)，還是從國外基金業(yè)發(fā)展實(shí)踐看，封閉式基金都有其存在的必要和發(fā)展的空間，當(dāng)前妨礙封閉式基金發(fā)展的最大障礙就是其高折價(jià)交易問題，這一問題已經(jīng)成為阻礙封閉式基金發(fā)展的瓶頸。為找到有效措施解決封閉式基金的折價(jià)交易，必須分析封閉式基金折價(jià)產(chǎn)生的原因。

一、我國封閉式基金折價(jià)原因分析

1.制度設(shè)計(jì)的缺陷

封閉式基金的制度設(shè)計(jì)缺陷主要體現(xiàn)在交易方式和治理結(jié)構(gòu)缺陷。從交易方式看，封閉式基金的交易方式使基金管理人的收益和投資水平相脫節(jié)。封閉式基金在發(fā)行期滿后即行封閉，基金規(guī)模不再變動(dòng)，并規(guī)定存續(xù)期，到期清盤，投資者不能直接從基金管理公司及其承銷機(jī)構(gòu)處申購或贖回基金。為滿足投資者的變現(xiàn)要求，封閉式基金類似股票一樣在證券交易所進(jìn)行交易，基金價(jià)格以單位基金凈值為基礎(chǔ)，由市場(chǎng)供求關(guān)系決定。這種交易方式的設(shè)計(jì)，使基金在存續(xù)期內(nèi)幾乎不存在經(jīng)營(yíng)方面的壓力，無論經(jīng)營(yíng)好壞，基金規(guī)模都是確定的，基金管理人的收益是穩(wěn)定的。也就是說，封閉式基金一旦設(shè)立，無論基金管理人的投資水平如何，都擁有了獲得穩(wěn)定收益的制度保證。

從治理結(jié)構(gòu)看，就是封閉式基金的持有人和管理人之間的治理結(jié)構(gòu)失衡。在我國，封閉式基金持有人的權(quán)利受到忽視，缺乏制度保障是封閉式基金高折價(jià)的主要原因，封閉式基金高折價(jià)實(shí)質(zhì)是“持有人權(quán)利折價(jià)”。我國的封閉式基金沒有董事會(huì)，監(jiān)督職責(zé)就落在托管人身上，托管人的地位缺乏獨(dú)立性，獨(dú)立性缺失必然導(dǎo)致托管人對(duì)管理人監(jiān)督的軟弱性。另外，基金托管業(yè)務(wù)已成為商業(yè)銀行一項(xiàng)重要的中間業(yè)務(wù)和利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，出于自身利益考慮，托管銀行也不會(huì)有很強(qiáng)的動(dòng)力，為持有人行使監(jiān)督管理人的職責(zé)。封閉式基金的持有人既無法對(duì)基金管理人實(shí)施有效地監(jiān)督，也不能像開放式基金那樣通過贖回形成對(duì)管理人的壓力，托管人的監(jiān)督基本流于形式。在這樣的治理結(jié)構(gòu)下，持有人不滿意基金的業(yè)績(jī)回報(bào)，也就只能采取“用腳投票”的方式“低于凈值”賣出基金，在這種情況下，如果再加上投資者情緒波動(dòng)、噪聲交易等因素，我國封閉式基金高折價(jià)也就成為常態(tài)。

2.對(duì)基金資產(chǎn)變現(xiàn)成本的預(yù)期

基金資產(chǎn)估價(jià)的基本方法是：已經(jīng)上市的證券按估值當(dāng)天的市場(chǎng)交易均價(jià)或收盤價(jià)計(jì)算，若當(dāng)日無交易，則以最近一個(gè)交易日的市場(chǎng)交易均價(jià)或收盤價(jià)計(jì)算，未上市的證券按取得的成本計(jì)算。然而，市場(chǎng)有起有落，未來基金出售該證券時(shí)，也許該證券的出售價(jià)格高于現(xiàn)在的估價(jià)，但也有可能該證券的出售價(jià)格低于現(xiàn)在的估價(jià)。因此，基金資產(chǎn)在未來變現(xiàn)時(shí)，未必能夠?qū)崿F(xiàn)基金資產(chǎn)的估計(jì)數(shù)量，除非證券市場(chǎng)極度向好。在通常的市場(chǎng)情況下，以低于估計(jì)凈值的價(jià)格投資于封閉式基金是投資人理性的選擇。而這種選擇就導(dǎo)致了基金一定幅度的折價(jià)交易。

3.基金資產(chǎn)凈值失真

通過分析我國基金的投資組合，我們可以發(fā)現(xiàn)重倉股現(xiàn)象在基金中非常普遍，基金對(duì)股價(jià)的影響力就可想而知。在這種格局下，基金凈值所反映的資產(chǎn)增值可能是賬面利潤(rùn)。如果對(duì)基金賬面利潤(rùn)進(jìn)行變現(xiàn)的話，一定的折價(jià)不可避免，因此折價(jià)交易也就成為必然。

4.缺乏規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具

從證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)角度看，我國證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比重偏高，雖然該比重在逐年下降，但仍未從根本上改變，在我國的股票市場(chǎng)上，個(gè)股齊漲齊落現(xiàn)象仍舊突出。在這種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏高的情況下，我國反而缺少可以讓封閉式基金使用的做空工具，因此在大盤下跌之時(shí)，基金凈值只能下降而沒有其他選擇。這種情況給基金運(yùn)作帶來非常不利的影響，所以折價(jià)也是對(duì)我國基金運(yùn)作環(huán)境的一種反映。

二、解決封閉式基金折價(jià)問題的對(duì)策

通過對(duì)封閉式基金折價(jià)原因的分析，筆者認(rèn)為，解決封閉式基金的折價(jià)問題主要從兩個(gè)方面著手，一是改善制度設(shè)計(jì)。二是把封閉式基金拆分為“分紅權(quán)證”與“基本交易基金”兩部分，以此來促進(jìn)封閉式基金的發(fā)展。

1.改善封閉式基金的制度設(shè)計(jì)

在改善封閉式基金制度設(shè)計(jì)上，可以考慮從以下三方面來解決問題。

（1）加強(qiáng)對(duì)封閉式基金的法律監(jiān)管及行業(yè)自律。雖然我國對(duì)封閉式基金法律監(jiān)管體系基本完善。但還必須對(duì)封閉式基金加強(qiáng)以下監(jiān)管：一是要加強(qiáng)對(duì)封閉式基金的風(fēng)險(xiǎn)控制監(jiān)管；二是要加強(qiáng)封閉式基金的組織與管理監(jiān)管；三是要加強(qiáng)封閉式基金的信息批露監(jiān)管；四是要加強(qiáng)投資基金業(yè)協(xié)會(huì)行業(yè)自律管理。通過上述監(jiān)管及行業(yè)自律，使封閉式基金管理人暴露在陽光下，減少直至消除損害持有人利益的行為。

（2）有效激勵(lì)與約束基金管理人?；鸸芾碣M(fèi)是支付給基金管理人的管理報(bào)酬，其數(shù)額一般按照基金凈資產(chǎn)值的一定比例，從基金資產(chǎn)中提取。為了合理的約束基金管理人，基金管理人在申請(qǐng)發(fā)行封閉式基金時(shí)，要在招股說明書中規(guī)定：“第一，當(dāng)封閉式基金的業(yè)績(jī)與所投資的標(biāo)的股票指數(shù)同步且取得正收益時(shí)，可以正常提取基金運(yùn)作所需的一切費(fèi)用；而當(dāng)封閉式基金的業(yè)績(jī)與所投資的標(biāo)的股票指數(shù)同步但出現(xiàn)虧損時(shí)，基金管理人的管理費(fèi)只能提取正常值的80%。第二，若封閉式基金的業(yè)績(jī)沒能跑贏所投資標(biāo)的股票的指數(shù)且出現(xiàn)虧損時(shí)，與指數(shù)每相差1%，其相對(duì)應(yīng)的管理費(fèi)收益就應(yīng)該降低10%，如果與指數(shù)出現(xiàn)10%的差距，就不能提取管理費(fèi)，基金管理人只能收取基金運(yùn)營(yíng)所必需的維護(hù)費(fèi)用。第三，若封閉式基金業(yè)績(jī)跑贏了所投資標(biāo)的股票的指數(shù)且盈利時(shí)：與指數(shù)相差0.1%～10%以內(nèi)，管理費(fèi)相應(yīng)上浮0.1%～10%；與指數(shù)相差在10%～20%以內(nèi)，管理費(fèi)相應(yīng)增加對(duì)應(yīng)比例的2倍，即管理費(fèi)相應(yīng)上浮20%～40%；與指數(shù)相差20%～30%，管理費(fèi)相應(yīng)增加對(duì)應(yīng)比例的3倍，即管理費(fèi)上浮60%～90%；以此類推”。只有這樣，才能很好地激勵(lì)基金管理人管理好基金資產(chǎn)，保護(hù)投資者利益，嚴(yán)防利益沖突與利益輸送。

（3）封閉式基金應(yīng)強(qiáng)制分紅與清盤。封閉基金如果取得正收益后，還應(yīng)按年度進(jìn)行分紅。契約中應(yīng)明確規(guī)定，在基金盈利時(shí)每年至少分紅一次。如果封閉式基金凈值跌至面值的70%且沒能跑贏所投資股票指數(shù)時(shí)，就應(yīng)該像私募基金那樣，進(jìn)行強(qiáng)制清盤，以有效保護(hù)基金持有人的利益，而不應(yīng)該像現(xiàn)在一些封閉式基金，凈值已經(jīng)跌到了每份0.40元以下，還在繼續(xù)運(yùn)作，繼續(xù)虧損，試想如果有清盤的規(guī)定，他們?cè)趺纯赡芙o基金的持有人帶來如此嚴(yán)重的虧損。

2.合理設(shè)計(jì)“分紅權(quán)證”與“基本交易基金”權(quán)利，消除封閉式基金的折價(jià)交易

封閉式基金在發(fā)行時(shí)，契約中就規(guī)定每購買一份封閉式基金，就會(huì)免費(fèi)獲得一份“分紅權(quán)證”，在封閉式基金上市交易后，“分紅權(quán)證”就可以獨(dú)立交易，由于“分紅權(quán)證”具有金融衍生品的特點(diǎn)，因此可以實(shí)行“T+0”回轉(zhuǎn)交易，這種權(quán)證只能用來領(lǐng)取標(biāo)的基金80%的紅利，而“基本交易基金”（就是指投資者購買的基金）也就只能領(lǐng)取20%的紅利，但基金未分配利潤(rùn)應(yīng)該全部在這種基金里，等到封閉期結(jié)束，也會(huì)完全按“基本交易基金”份額來分配本金。

筆者之所以引入“分紅權(quán)證”，就是因?yàn)榉忾]式基金具有交易不夠活躍，加之折價(jià)率較高兩個(gè)弱點(diǎn)，這兩個(gè)弱點(diǎn)導(dǎo)致封閉式基金折價(jià)率較高。而權(quán)證的特點(diǎn)恰恰是交易活躍和具有較高溢價(jià)的特質(zhì)，也就是說：封閉式基金的兩個(gè)弱點(diǎn)正好和“權(quán)證”的兩個(gè)特點(diǎn)相互結(jié)合，這一措施必將大大降低封閉式基金的折價(jià)率，甚至大部分的封閉式基金會(huì)出現(xiàn)一定的溢價(jià)交易。

對(duì)于“分紅權(quán)證”只能領(lǐng)取80%的標(biāo)的基金紅利，是考慮到基本交易基金本身也應(yīng)該是有收益的投資品種，但這一比例是可以在實(shí)踐中改變的，如果是“分紅權(quán)證”過度溢價(jià)，領(lǐng)取紅利的比例可以縮小到50%；相反，則可以把“分紅權(quán)證”的分紅比例加大到90%。

總之，上述對(duì)策的實(shí)施，一定會(huì)在一定程度上消除封閉式基金的折價(jià)，如果封閉式基金的折價(jià)問題得以解決，就一定會(huì)重新獲得生機(jī)，到那時(shí)封閉式基金的份額不變，穩(wěn)定市場(chǎng)、價(jià)值投資的優(yōu)勢(shì)將逐漸顯現(xiàn)，封閉式基金的春天也必將會(huì)隨之到來。

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作者簡(jiǎn)介：

郭樹，男，現(xiàn)供職于長(zhǎng)春工業(yè)大學(xué)工商管理學(xué)院金融系。

穆春鋒，女，現(xiàn)就讀于長(zhǎng)春工業(yè)大學(xué)工商管理學(xué)院100503班。