淺議企業(yè)并購(gòu)與價(jià)值創(chuàng)造

張明蓉

摘要： 隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)并購(gòu)規(guī)模逐年增加，企業(yè)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值受到人們的普遍關(guān)注，本文首先闡述了企業(yè)并購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀，并根據(jù)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)、制度經(jīng)濟(jì)學(xué)等基本理論，解釋了企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因以及價(jià)值創(chuàng)造原理，并介紹了價(jià)值創(chuàng)造的過(guò)程，針對(duì)我國(guó)目前的發(fā)展現(xiàn)狀指出了企業(yè)并購(gòu)中價(jià)值創(chuàng)造應(yīng)該注意的問(wèn)題，對(duì)我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)發(fā)展具有深遠(yuǎn)意義。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；價(jià)值創(chuàng)造；存在問(wèn)題；對(duì)策

一、 當(dāng)前企業(yè)并購(gòu)在我國(guó)的現(xiàn)狀

企業(yè)并購(gòu)是社會(huì)經(jīng)濟(jì)水平發(fā)展到一定程度的結(jié)果。1978年我國(guó)改革開放以后，對(duì)于企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易活動(dòng)逐漸開放，并購(gòu)活動(dòng)也隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展不斷增加。自改革開放以后，我國(guó)經(jīng)歷了三次并購(gòu)重組的浪潮，1984年以后，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離開始發(fā)展，1987年以后國(guó)家明確了國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，并鼓勵(lì)企業(yè)承包及租賃形式的發(fā)展，1992年以后，我國(guó)將產(chǎn)權(quán)改革作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)之一，在隨著股票市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，也迎來(lái)了企業(yè)并購(gòu)的又一浪潮。

根據(jù)2011年中國(guó)并購(gòu)年鑒提供的數(shù)據(jù)，2010年我國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易數(shù)量為2115筆，較2009年上漲了38.5%，交易金額達(dá)到了7173.7億人民幣，較上年增長(zhǎng)了19.8%，這也是經(jīng)歷2008年金融危機(jī)以后，企業(yè)并購(gòu)趨勢(shì)不斷增加，雖然并購(gòu)規(guī)模在2008年以及2009年有所下降，但是并購(gòu)總量也就是交易總額，自2005以來(lái)是呈現(xiàn)不斷上升的趨勢(shì)。

而在這其中，股權(quán)交易占到交易總額的78%，占交易數(shù)量的88%，可見股權(quán)交易是企業(yè)并購(gòu)的主要形式。在當(dāng)前的企業(yè)并購(gòu)中，仍然以企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移作為主要形式，占到交易額總金額的78%。在所有的企業(yè)并購(gòu)中，以小金額的交易為主，其中超過(guò)5億元人民幣的金額較大的交易占交易數(shù)量的11%，金額小于1000萬(wàn)元的交易占65%。在這些交易中，地區(qū)差異較為明顯，華東地區(qū)占總交易金額的40%，占交易數(shù)量的39%，其次是中南地區(qū)和華北地區(qū)，西南地區(qū)、東北以及港澳臺(tái)等地區(qū)的占有份額均不足8%。

我國(guó)企業(yè)并購(gòu)發(fā)展如此迅速，交易金額如此龐大，企業(yè)并購(gòu)能否為企業(yè)以及社會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)財(cái)富是我們關(guān)注的重點(diǎn)，所以，在此情況下研究我國(guó)企業(yè)并購(gòu)與價(jià)值創(chuàng)造非常有意義。

二、 企業(yè)并購(gòu)中價(jià)值創(chuàng)造的理論分析

企業(yè)并購(gòu)的含義包括兼并和收購(gòu)。兼并是指一家企業(yè)通過(guò)有價(jià)證券或現(xiàn)金的形式獲得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)。收購(gòu)是指企業(yè)通過(guò)資金等形式購(gòu)買其他企業(yè)的股份，成為被收購(gòu)方的股東。企業(yè)的兼并與收購(gòu)存在共同點(diǎn)，都是企業(yè)外部擴(kuò)張的策略之一，并進(jìn)行企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易，但是兼并與并購(gòu)的實(shí)體結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)大小以及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況存在不同。

對(duì)于企業(yè)并購(gòu)中價(jià)值創(chuàng)造的價(jià)值動(dòng)因一直以來(lái)存在多種理論分析。其中交易費(fèi)用理論與協(xié)同效應(yīng)理論被學(xué)者普遍接受。

（一）交易費(fèi)用理論

交易費(fèi)用理論是新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的學(xué)者建立的關(guān)于并購(gòu)動(dòng)機(jī)與價(jià)值創(chuàng)造的理論框架。企業(yè)通過(guò)并購(gòu)減少交易成本，在并購(gòu)中，企業(yè)擴(kuò)大了生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)范圍，將原本企業(yè)外的業(yè)務(wù)納入到公司內(nèi)部，從而將原先發(fā)生在企業(yè)與外部環(huán)境的交易成本節(jié)約，為其帶來(lái)收益。企業(yè)的交易費(fèi)用可以通過(guò)多種途徑獲得。首先，企業(yè)并購(gòu)可以減少商標(biāo)等無(wú)形資產(chǎn)使用權(quán)的質(zhì)量監(jiān)督問(wèn)題，當(dāng)另一企業(yè)與無(wú)形資產(chǎn)擁有者成為統(tǒng)一企業(yè)時(shí)，無(wú)形資產(chǎn)的使用將會(huì)與自身利益掛鉤，減少了監(jiān)督成本與兩企業(yè)間的時(shí)間等成本。其次，企業(yè)并購(gòu)在中間產(chǎn)品的生產(chǎn)、運(yùn)輸、質(zhì)量控制、生產(chǎn)數(shù)量上都需要耗費(fèi)大量的人力、物力，這些因素的溝通協(xié)調(diào)在企業(yè)間均需要以正式合同的法律形式來(lái)規(guī)范，當(dāng)企業(yè)將中間產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)納入自身范圍內(nèi)時(shí)，上述因素的調(diào)整將會(huì)更加靈活，減少由此來(lái)帶的不確定性。最后，企業(yè)資產(chǎn)的專用性越強(qiáng)，在投資于其他領(lǐng)域耗費(fèi)的談判、監(jiān)督等成本就回增加，企業(yè)規(guī)模的增加，資產(chǎn)專用性降低，也會(huì)減少此項(xiàng)交易成本。

（二）協(xié)同效應(yīng)理論

協(xié)同效應(yīng)是指兩個(gè)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)后的企業(yè)效益大于并購(gòu)前兩企業(yè)效益總和。它包括營(yíng)運(yùn)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效益以及管理協(xié)同效益等。該理論在20世紀(jì)60年代被美國(guó)學(xué)者安索夫提出，并成為企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因的一個(gè)重要解釋因素。

管理協(xié)同效應(yīng)將并購(gòu)前后的管理效率作為考察指標(biāo)。管理協(xié)同效應(yīng)是在并購(gòu)過(guò)程中較為容易實(shí)現(xiàn)的，如果企業(yè)A的管理模式優(yōu)于企業(yè)B，那么在并購(gòu)后企業(yè)B可以通過(guò)借鑒企業(yè)A的管理模式，從而達(dá)到企業(yè)管理效率的提升。這種并購(gòu)產(chǎn)生的管理協(xié)同效應(yīng)在橫向并購(gòu)中更容易產(chǎn)生，如果企業(yè)并購(gòu)發(fā)生在兩個(gè)不同的行業(yè)，那么管理模式的借鑒比較難以進(jìn)行。

營(yíng)運(yùn)協(xié)同效應(yīng)是從規(guī)模經(jīng)濟(jì)的理論出發(fā)，說(shuō)明在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中，企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大將會(huì)降低評(píng)價(jià)成本，帶來(lái)更多的利潤(rùn)。假設(shè)兩企業(yè)所在的行業(yè)本身就具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，例如鐵路運(yùn)輸，通信，物流等，那么并購(gòu)無(wú)疑將會(huì)減少經(jīng)營(yíng)中的重復(fù)建設(shè)成本。另一方面，在縱向并購(gòu)中，當(dāng)中間產(chǎn)品的生產(chǎn)環(huán)節(jié)內(nèi)部化，或者市場(chǎng)銷售環(huán)節(jié)內(nèi)部化，企業(yè)間在合并后減少了交易成本并降低了材料、銷售等上下游發(fā)生的成本，也會(huì)對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生正面效益。

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指通過(guò)并購(gòu)降低企業(yè)的資金成本，這種效應(yīng)的產(chǎn)生途徑包括企業(yè)兼并后“現(xiàn)金流內(nèi)部化”降低了企業(yè)的籌資成本，以及兼并后的債務(wù)評(píng)價(jià)等。這種財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)也會(huì)在企業(yè)間的現(xiàn)金流相關(guān)性較低的情況下對(duì)企業(yè)的資金風(fēng)險(xiǎn)分散起到重要作用，以及企業(yè)并購(gòu)后稅收的減少對(duì)財(cái)務(wù)狀況的改善作用。

三、 企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程

企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)多種多樣，但最終是為了實(shí)現(xiàn)并購(gòu)資金的有效利用，并創(chuàng)造價(jià)值，為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益。如果企業(yè)資金帶來(lái)凈現(xiàn)值大于零，那么并購(gòu)能夠?yàn)槠髽I(yè)獲利。企業(yè)通過(guò)并購(gòu)執(zhí)行競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，從而優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力，形成企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)造企業(yè)內(nèi)部?jī)r(jià)值鏈的增值，最終為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的價(jià)值創(chuàng)造是指市場(chǎng)總的競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值創(chuàng)造，當(dāng)并購(gòu)可以提高企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力以及市場(chǎng)占有率時(shí)，并購(gòu)將會(huì)被企業(yè)作為一種重要手段打擊競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。企業(yè)在實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)占有率提高的同時(shí)，通過(guò)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的創(chuàng)造。當(dāng)并購(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)行業(yè)的寡頭或者壟斷時(shí)，并購(gòu)手段將會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)模式造成較大的影響，自身盈利水平將會(huì)顯著上升獲得壟斷利潤(rùn)。

通過(guò)企業(yè)的并購(gòu)，企業(yè)可以對(duì)當(dāng)前產(chǎn)業(yè)中的供方、替代品市場(chǎng)、潛在競(jìng)爭(zhēng)者、消費(fèi)者以及業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手造成沖擊，提升自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，最終通過(guò)改變企業(yè)價(jià)值鏈實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。企業(yè)的價(jià)值鏈的改變包括加強(qiáng)效應(yīng)、互補(bǔ)效應(yīng)、關(guān)聯(lián)效應(yīng)、轉(zhuǎn)移效應(yīng)四種。

加強(qiáng)效應(yīng)主要體現(xiàn)在橫向并購(gòu)，橫向并購(gòu)擴(kuò)大了自身的生產(chǎn)規(guī)模，將并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值鏈整合加強(qiáng)，例如雙方企業(yè)的生產(chǎn)環(huán)節(jié)合并后，增加生產(chǎn)數(shù)量，降低生產(chǎn)成本并且可以利用并購(gòu)企業(yè)的品牌效應(yīng)鞏固消費(fèi)者的忠實(shí)度，保證企業(yè)的市場(chǎng)份額，從而在生產(chǎn)環(huán)節(jié)、銷售環(huán)節(jié)等帶來(lái)更多的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。互補(bǔ)效應(yīng)是指企業(yè)在價(jià)值鏈上的不同環(huán)節(jié)進(jìn)行優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，例如百度公司雖然業(yè)務(wù)涉及互聯(lián)網(wǎng)多個(gè)行業(yè)，但是在音樂播放器、網(wǎng)絡(luò)電視等方面并不擅長(zhǎng)，在收購(gòu)PPS以及千千靜聽公司后，利用互補(bǔ)效應(yīng)，拓展并補(bǔ)充了百度公司的產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈，為企業(yè)帶來(lái)更多的發(fā)展平臺(tái)，創(chuàng)造更多企業(yè)價(jià)值。關(guān)聯(lián)效應(yīng)以企業(yè)的多元化業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，通過(guò)介入新的行業(yè)，利用行業(yè)間的關(guān)聯(lián)性實(shí)現(xiàn)價(jià)值鏈的多環(huán)節(jié)共享，為企業(yè)帶來(lái)企業(yè)價(jià)值。例如新希望集團(tuán)最初涉及飼料生產(chǎn)，通過(guò)企業(yè)并購(gòu)以后將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到上游的肥料、種植業(yè)以及下游的養(yǎng)殖業(yè)、食品、乳業(yè)以及零售業(yè)，實(shí)現(xiàn)了上下游生產(chǎn)、加工、銷售等多環(huán)節(jié)的資源共享，提升企業(yè)價(jià)值。轉(zhuǎn)移效應(yīng)是指通并購(gòu)實(shí)現(xiàn)一個(gè)企業(yè)的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、品牌多方面價(jià)值向另一企業(yè)轉(zhuǎn)移。例如在汽車行業(yè)收購(gòu)中，吉利收購(gòu)沃爾沃，借鑒沃爾沃的品牌、設(shè)計(jì)和銷售經(jīng)驗(yàn)以及生產(chǎn)核心技術(shù)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值鏈的成功轉(zhuǎn)移，創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值。

四、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)與價(jià)值創(chuàng)造應(yīng)該注意的問(wèn)題

（一）并購(gòu)目標(biāo)的選取

選擇正確的企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)將會(huì)對(duì)價(jià)值創(chuàng)造有決定性作用，盲目的并購(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、信用評(píng)級(jí)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成不良影響。在企業(yè)并購(gòu)的目標(biāo)選取上，應(yīng)該對(duì)并購(gòu)企業(yè)雙方的財(cái)務(wù)狀況、戰(zhàn)略發(fā)展以及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模做出詳盡的調(diào)查和分析。

分析財(cái)務(wù)狀況有助于并購(gòu)雙方未來(lái)的財(cái)務(wù)狀況改善，如果企業(yè)是為了降低資金成本進(jìn)行并購(gòu)，那么應(yīng)該對(duì)雙方的債券狀況了解后，選擇合適的杠桿水平進(jìn)行并購(gòu)。如果被并購(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金流不足且流動(dòng)性較差，那么并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)以后的財(cái)務(wù)狀況也會(huì)受到影響，同時(shí)，并購(gòu)后舉債的成本可能會(huì)由于投資者的信心不足或者債務(wù)評(píng)級(jí)下降導(dǎo)致籌資成本的上升。但是如果被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)困境只是暫時(shí)的，并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)以后通過(guò)管理層控制以及產(chǎn)品研發(fā)可以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況的改善，這種情況在私募股權(quán)中較為常見，那么并購(gòu)以后的財(cái)務(wù)狀況較為明顯改善，企業(yè)發(fā)展前景也會(huì)較為明朗。

企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略主要是針對(duì)并購(gòu)企業(yè)的并購(gòu)目的，例如是為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模還是減少交易成本或者通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。不同的發(fā)展戰(zhàn)略對(duì)并購(gòu)目標(biāo)的選取都有所不同。橫向并購(gòu)?fù)ǔＪ菫榱颂岣呤袌?chǎng)份額或多元化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，而縱向并購(gòu)則是為了降低交易成本。

最后，了解并購(gòu)目標(biāo)的規(guī)模，如果并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)以后無(wú)法控制被并購(gòu)企業(yè)的規(guī)模和管理，尤其是無(wú)法適應(yīng)其生產(chǎn)與管理模式，將會(huì)對(duì)雙方造成損失。與此同時(shí)，企業(yè)規(guī)模的大小對(duì)并購(gòu)以后是否產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)也會(huì)產(chǎn)生影響。

（二）企業(yè)評(píng)估方法的確定

對(duì)并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造需要用一定的方法進(jìn)行評(píng)估，常見的評(píng)估方法包括收益法、市場(chǎng)法和成本法。不同的評(píng)估方法有不同的特點(diǎn)，收益法適合于公司的價(jià)值主要來(lái)自生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、公司具有正的現(xiàn)金流以及營(yíng)業(yè)收入、并擁有較多無(wú)形資產(chǎn)的情況；市場(chǎng)法適應(yīng)于被評(píng)估公司的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境類似于完全競(jìng)爭(zhēng)或壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)、交易雙方的公司環(huán)境類似，有較多類似公司數(shù)據(jù)的情況；成本法適用于公司擁有較多有形資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生價(jià)值較少、無(wú)形資產(chǎn)占資產(chǎn)比例較高的情況。總之，不同的方法需要因地制宜，結(jié)合實(shí)際情況對(duì)并購(gòu)過(guò)程進(jìn)行評(píng)估考察。

（三）并購(gòu)交易方支付式的選擇

企業(yè)并購(gòu)交易的支付方式主要包括現(xiàn)金支付和股票支付兩種。根據(jù)交易雙方的交易方式，可分為現(xiàn)金收購(gòu)資產(chǎn)、現(xiàn)金收購(gòu)股票、股票收購(gòu)資產(chǎn)、股票收購(gòu)股票四種形式，不同的支付方式將會(huì)影響并購(gòu)雙方的經(jīng)濟(jì)利益。對(duì)于并購(gòu)企業(yè)，股票支付有利于其現(xiàn)金流的充足性，同時(shí)也可以利用杠桿收購(gòu)，通過(guò)舉債，例如向銀行借款、發(fā)行債券的形式獲得資金。企業(yè)需要選擇合適的支付方式減少企業(yè)的資本使用成本，使資金的使用水平達(dá)到最優(yōu)化。如果并購(gòu)企業(yè)通過(guò)發(fā)行新股等方式籌資，也將會(huì)影響到其股東的權(quán)益，股權(quán)稀釋以后，原股東的股權(quán)比例降低。同時(shí)，支付方式將會(huì)影響投資者對(duì)并購(gòu)雙方的發(fā)展預(yù)期，從而影響到其股票市場(chǎng)以及債券市場(chǎng)的價(jià)格，進(jìn)一步影響并購(gòu)雙方的資本結(jié)構(gòu)和籌資成本。

五、結(jié)語(yǔ)

我國(guó)資本市場(chǎng)相比產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展較晚，目前并不成熟，企業(yè)并購(gòu)涉及產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，相比西方發(fā)達(dá)國(guó)家有關(guān)的制度規(guī)范并不完善，在企業(yè)的戰(zhàn)略制定中，通常被中小企業(yè)所忽視。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在未來(lái)企業(yè)并購(gòu)將給各行各業(yè)公司的發(fā)展帶來(lái)挑戰(zhàn)的同時(shí)提供機(jī)遇，創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

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[4]王曉迪.影響企業(yè)并購(gòu)價(jià)值因素的研究[J].北京：中國(guó)經(jīng)貿(mào)，2012，（18）.

[5]劉克濤.中國(guó)國(guó)有控股公司并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的研究[J].北京：商場(chǎng)現(xiàn)代化，2012（1）.