企業(yè)并購中CEO權(quán)力尋租問題研究

西安工業(yè)大學(xué) 張 洽

一、引言

CEO權(quán)力過大必然導(dǎo)致在企業(yè)并購等重大資本投資活動(dòng)中進(jìn)行權(quán)力尋租以牟取私利。因此，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)公司治理機(jī)制的完善，對企業(yè)CEO的權(quán)力進(jìn)行有效制衡，防止CEO的權(quán)力過大，主要從三個(gè)方面來完善：一是完善董事會(huì)內(nèi)部委員會(huì)的設(shè)立。董事會(huì)的薪酬委員會(huì)、提名委員會(huì)、戰(zhàn)略決策委員會(huì)和審計(jì)委員會(huì)等四委設(shè)立情況對CEO的權(quán)力具有較強(qiáng)的制衡能力，可以有效降低CEO在企業(yè)并購等重大資本投資決策中的獨(dú)裁及尋租的能力。二是降低CEO對董事會(huì)的控制力。董事會(huì)在企業(yè)公司治理中具有綱舉目張的作用，只有降低CEO對董事會(huì)的控制能力，企業(yè)的公司治理機(jī)制才能有效運(yùn)行，這需要實(shí)施不相容職務(wù)相分離的制度。CEO不得兼任董事長、董事會(huì)成員及董事會(huì)下設(shè)的四委成員。否則，CEO與董事長兩職合一、CEO兼任董事會(huì)成員、CEO兼任薪酬委員會(huì)、提名委員會(huì)成員等都會(huì)大大提高CEO的權(quán)力，使得CEO控制董事會(huì)的能力加強(qiáng)，從而降低了董事會(huì)對CEO監(jiān)督的有效性，進(jìn)而導(dǎo)致CEO自定薪酬和并購中的權(quán)力尋租行為。三是充分實(shí)現(xiàn)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和內(nèi)部審計(jì)等部門對CEO的有效監(jiān)督。有效發(fā)揮獨(dú)立董事與監(jiān)事會(huì)的職能，提高董事會(huì)中外部董事、尤其是獨(dú)立董事的比例，并保證獨(dú)立董事的獨(dú)立性。加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)和內(nèi)部審計(jì)部門的監(jiān)督職責(zé)，降低企業(yè)內(nèi)部人控制的問題。企業(yè)并購中CEO權(quán)力尋租問題越來越嚴(yán)重，利用并購提高自己的薪酬、獲取權(quán)力的提升和隱性的尋租收益成為很多CEO的選擇（張洽、袁天榮，2013），因此，如何控制CEO在并購中的權(quán)力尋租行為對企業(yè)并購動(dòng)機(jī)的規(guī)范、并購績效的提高具有重要意義。

二、公司薪酬激勵(lì)設(shè)計(jì)

（一）優(yōu)化薪酬契約設(shè)計(jì) 加強(qiáng)股東與CEO的委托代理契約的管理，簽訂契約時(shí)要進(jìn)行第三方公證，并加強(qiáng)對約束性條款的制定與監(jiān)督，明確雙方的權(quán)利和義務(wù)，以有效提高契約對CEO的有效約束。通過研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司對CEO的薪酬激勵(lì)制度較不完善，存在較嚴(yán)重的激勵(lì)空缺。因此，設(shè)計(jì)一套有效的CEO薪酬激勵(lì)機(jī)制是解決并購中CEO權(quán)力尋租行為的基礎(chǔ)。企業(yè)應(yīng)該建立工資、獎(jiǎng)金和股票期權(quán)等薪酬激勵(lì)組合，滿足CEO多樣化的需求。美國心理學(xué)家赫茲伯格在20世紀(jì)50年代提出了著名的雙因素理論。雙因素理論指薪酬激勵(lì)中的保健因素和激勵(lì)因素。保健因素只能預(yù)防疾病但不能治療疾病，也不能提高體質(zhì)。保健因素的改善只能消除不滿、怠工和對抗，但不能使CEO變得滿意，也不能激發(fā)CEO的工作積極性，促進(jìn)企業(yè)績效的增長。激勵(lì)因素的改善則能夠激勵(lì)CEO的工作熱情，從而提高企業(yè)的績效。雙因素理論對我國CEO薪酬的設(shè)計(jì)具有重要啟示，只有保健因素和激勵(lì)因素搭配起來運(yùn)用才能既消除不滿，又帶來滿意。

CEO的工資屬于保健因素，工資能夠?yàn)镃EO帶來生活的安全感和基本保障。工資的制定應(yīng)該綜合考慮企業(yè)所在地CEO平均工資及同行業(yè)CEO平均工資的基礎(chǔ)上，充分考慮CEO的學(xué)歷、能力和任職年限等因素，降低本企業(yè)CEO工資與社會(huì)或同行業(yè)CEO平均工資的差距，以降低CEO在橫向比較中的不滿意和不公平感。

CEO獎(jiǎng)金既有保健因素的特征，也有激勵(lì)因素的特征。這是因?yàn)閲鴥?nèi)CEO領(lǐng)取獎(jiǎng)金已經(jīng)成為一種慣例，沒有獎(jiǎng)金，CEO肯定會(huì)不滿意，但如果獎(jiǎng)金設(shè)計(jì)得合理，也能起到激勵(lì)的作用。企業(yè)應(yīng)將獎(jiǎng)金與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績掛鉤，這樣獎(jiǎng)金就是企業(yè)CEO能力薪酬的體現(xiàn)，并能夠更有效地提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。與業(yè)績掛鉤的獎(jiǎng)金應(yīng)該主要以會(huì)計(jì)業(yè)績考核指標(biāo)綜合評定計(jì)算，根據(jù)凈資產(chǎn)收益率、每股收益、會(huì)計(jì)利潤、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營難度等指標(biāo)綜合考慮。但不能過分強(qiáng)調(diào)企業(yè)的規(guī)模，否則有可能會(huì)引發(fā)CEO為了獲得獎(jiǎng)金而推動(dòng)并購的行為。尤其不能將是否并購作為發(fā)獎(jiǎng)金的理由，而應(yīng)該單獨(dú)設(shè)置并購獎(jiǎng)金，待企業(yè)并購成功并取得了一定的績效再兌現(xiàn)并購獎(jiǎng)金。否則，CEO會(huì)為了發(fā)獎(jiǎng)金而推動(dòng)帕累托無效率的并購。

（二）完善薪酬評價(jià) 企業(yè)的會(huì)計(jì)業(yè)績評價(jià)最好與會(huì)計(jì)年度一致，這樣可以有效降低評價(jià)的工作量和成本。Banker、lee and potter（1996）通過對美國15家零售企業(yè)的調(diào)查，發(fā)現(xiàn)將企業(yè)的獎(jiǎng)懲制度與會(huì)計(jì)業(yè)績結(jié)合起來，能夠有效提高企業(yè)的銷售業(yè)績。但由于會(huì)計(jì)業(yè)績指標(biāo)容易受人為的操縱，并容易受很多外界因素的影響，如會(huì)計(jì)政策、自然災(zāi)害等。因此，企業(yè)獎(jiǎng)金應(yīng)該將現(xiàn)金流量作為會(huì)計(jì)業(yè)績的主要評價(jià)指標(biāo)，以防止會(huì)計(jì)盈余操縱的弊端。

（三）實(shí)施股權(quán)激勵(lì) 獎(jiǎng)金只能起到短期的激勵(lì)作用，而股票期權(quán)則能夠起到長期激勵(lì)的作用，并能夠較好地將CEO利益與股東利益聯(lián)系起來，有效降低CEO在并購等重大資本投資行為中的代理問題。CEO股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（Executive Stock Options Plan,簡稱ESOP）指企業(yè)向CEO提供以股票期權(quán)為基礎(chǔ)的激勵(lì)工具。公司向以CEO為首的高級管理人員按某一固定價(jià)格購買本公司股票的選擇權(quán)。并賦予CEO等高管在一定任期以后將所持有股票在市場上出售的權(quán)力。畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所在1986年的一項(xiàng)研究報(bào)告就表明，全球《財(cái)富》500強(qiáng)企業(yè)有89%已向CEO提供了ESOP計(jì)劃。1990年以后，ESOP已經(jīng)擴(kuò)展到很多小企業(yè)。Mehran（1995）證明了CEO報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績存在正向關(guān)系。由于我國國有企業(yè)的特殊性，我國企業(yè)CEO的持股比例一般都比較低，較低的股權(quán)激勵(lì)很難有效地激勵(lì)CEO。因此，可以通過向CEO送紅股方式向CEO提供一定比例的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，也可以讓CEO自己購買本公司的股票，或者向CEO提供以一定價(jià)格購買本公司股票期權(quán)。由于我國資本市場弱勢有效，企業(yè)內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重、外部控制權(quán)市場等配套設(shè)施的缺失都容易引發(fā)CEO進(jìn)行盈余管理以操縱股價(jià)的權(quán)力尋租行為。因此，在執(zhí)行過程中可以用大盤指數(shù)或行業(yè)指數(shù)對企業(yè)股票價(jià)格進(jìn)行修正，可以降低CEO對股價(jià)的操縱。

（四）合理限定在職消費(fèi) 在職消費(fèi)等福利也是提高企業(yè)CEO薪酬激勵(lì)的重要方式，但在職消費(fèi)往往成為CEO進(jìn)行權(quán)力尋租的重要手段，因此，在職消費(fèi)應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行限定，使CEO的在職消費(fèi)保持在合理的范圍內(nèi)，并采取限額授權(quán)及重大金額由董事長及大股東代表聯(lián)合審批的制度。將企業(yè)CEO的在職消費(fèi)透明化，防止CEO利用在職消費(fèi)進(jìn)行權(quán)力尋租，給企業(yè)和社會(huì)造成巨大的浪費(fèi)。

三、政府對企業(yè)并購監(jiān)管的建議

（一）完善并購相關(guān)的法律法規(guī) 我國上市公司并購效率較低，并購過程中權(quán)力尋租行為較嚴(yán)重，只有完善并購中的法律法規(guī)才能有效提高企業(yè)的并購效率。我國政府雖然自2006年以來出臺(tái)了許多并購制度與配套規(guī)則，如新修訂了《上市公司收購管理辦法》，2008年實(shí)施了《上市公司重大重組管理辦法》和《上市公司并購重組財(cái)務(wù)顧問管理辦法》，并不斷推進(jìn)并購的市場化進(jìn)程，但還沒有形成高效的規(guī)范和指導(dǎo)并購的法律法規(guī)體系，尚未出臺(tái)《公司并購法》，因此，國家需要優(yōu)化和完善《公司并購法》、《反壟斷法》、《公司法》、《證券法》、《合同法》、《企業(yè)國有資產(chǎn)法》、《投資者權(quán)益保護(hù)法》、《公司信息披露法》、《稅法》、《勞動(dòng)法》、《行政許可法》、《社會(huì)保障法》《禁止欺詐法》等法律法規(guī)，完善并購申報(bào)制度、融資制度、稅收制度和國有資產(chǎn)管理制度的相關(guān)立法，進(jìn)一步修正以上法律中阻礙企業(yè)并購的條款，并不斷頒布新的有利于企業(yè)并購效率改善的法律法規(guī)，為企業(yè)并購創(chuàng)造良好的法律環(huán)境。

（二）轉(zhuǎn)變政府對并購的干預(yù)方式 政府對企業(yè)并購的干預(yù)在所難免，即使是發(fā)達(dá)的歐美國家，企業(yè)的并購歷史也是政府不斷調(diào)整政策法規(guī)及政府干預(yù)方式的歷史。我國由于處于市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，市場經(jīng)濟(jì)體制尚未完全建立，資本市場的發(fā)展處于起步階段，政府對企業(yè)并購的干預(yù)往往存在“越位”、“缺位”和“錯(cuò)位”的現(xiàn)象，該管的沒有有效地管理，不該管的卻管了很多，并購的政策隨意性較大。我國上市公司的并購大多為政府驅(qū)動(dòng)，政府對企業(yè)并購的干預(yù)過于廣泛。從企業(yè)的清產(chǎn)核資到目標(biāo)企業(yè)的選擇、價(jià)格的確定、支付的方式、合同的簽訂到人事的變動(dòng)和整合等并購過程，均有政府的干預(yù)。政府的過度干預(yù)使得企業(yè)并購的主體不是企業(yè)而是政府，企業(yè)并購不是自身發(fā)展戰(zhàn)略的體現(xiàn)，而是具有較強(qiáng)的政治色彩，成為地方政府的政治晉升工具。這導(dǎo)致我國企業(yè)并購較嚴(yán)重地違背了市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律，并購交易的市場化程度較低，地方政府為了自身的政治錦標(biāo)賽推動(dòng)并購的發(fā)生，政府官員與國有企業(yè)CEO之間設(shè)租、尋租的問題較嚴(yán)重，不但制約了并購效率的改善，還導(dǎo)致國有企業(yè)資產(chǎn)流失較嚴(yán)重。

在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，政府應(yīng)該轉(zhuǎn)變自己的職能，建立服務(wù)型政府和有限政府制度，不斷完善并購制度，并保持并購制度的科學(xué)性、可實(shí)施性和一定的前瞻性，為企業(yè)并購創(chuàng)造良好的制度環(huán)境，提高資源的配置效率。隨著我國市場化程度的逐漸提高，政府應(yīng)正確地劃分政府與市場的邊界，并逐漸退出企業(yè)并購的微觀主體行為，促進(jìn)企業(yè)并購按照市場化軌道健康發(fā)展。降低政府對企業(yè)并購的直接參與，而應(yīng)提供宏觀的指導(dǎo)，以社會(huì)福利最大化為目標(biāo)，重點(diǎn)監(jiān)管壟斷性并購，推動(dòng)中小企業(yè)并購，引導(dǎo)企業(yè)通過合理的并購提升自身的實(shí)力。政府應(yīng)大力消除地方保護(hù)主義，協(xié)調(diào)地區(qū)和企業(yè)之間的利益關(guān)系，降低交易成本，減少并購中的尋租行為。

（三）完善資本市場等配套設(shè)施 我國自2006年股份全流通以來，阻礙資本市場有序發(fā)展的制度障礙大大消除，為企業(yè)并購的發(fā)展帶來了有力的契機(jī)。并購的實(shí)質(zhì)是主并方與被并方的市場行為，只有資本市場充分發(fā)達(dá)，并購主體才能自由交易，價(jià)值規(guī)律才能發(fā)揮作用，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，優(yōu)化企業(yè)的資本配置效率。國家要繼續(xù)完善我國的資本市場，建立信息暢通、治理機(jī)制健全、運(yùn)行高效的資本市場體系。并培育多樣化的資本市場結(jié)構(gòu)，逐步提高資本市場的高效運(yùn)作。只有資本市場充分發(fā)展，才能提高企業(yè)并購的透明度和成功率，有效降低企業(yè)并購的代理成本，維護(hù)股東利益。

四、政府對控制權(quán)市場監(jiān)管的建議

（一）大力發(fā)展適應(yīng)現(xiàn)代企業(yè)制度的經(jīng)理人市場 確保經(jīng)理人資源的價(jià)值市場化，在制度上保證CEO才能是一種特殊的稀缺資源，充分肯定CEO在資源配置中的重要地位。建立公開的市場化CEO薪酬體系，保證CEO薪酬與企業(yè)績效掛鉤，充分保證CEO利益的實(shí)現(xiàn)，以防止CEO為了獲取私利而進(jìn)行租金攫取的行為。并保證CEO具有良好的工作環(huán)境，保證CEO在經(jīng)理人市場的高效流動(dòng)，提高CEO的社會(huì)地位。有效引入競爭機(jī)制，提高CEO尋租在經(jīng)理人市場聲譽(yù)受損的成本，可以有效降低企業(yè)的代理成本。取消國有企業(yè)的行政級別，國有企業(yè)CEO亦官亦商的紅頂商人身份使得CEO具有政府官員政治升遷的“官本位”思想較嚴(yán)重，只有讓企業(yè)CEO不受政府行政級別的影響，才能減少政治尋租對CEO的誘惑與吸引。

（二）提高證券市場的流動(dòng)效率 降低國有股比例，提高法人股比例，逐步改善我國證券市場的分割性和低流通性，這需要加強(qiáng)對證券市場的監(jiān)管，以降低證券流動(dòng)的障礙，其關(guān)鍵是要完善證券市場的信息披露制度。只有上市公司的信息披露公開、及時(shí)、準(zhǔn)確和完整，證券市場的交易才能提高效率，降低交易成本。

（三）打破股權(quán)壟斷 上市公司應(yīng)該調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善國有股一股獨(dú)大的局面，充分實(shí)現(xiàn)股東在代理權(quán)爭奪中自由競爭的局面。因此要做好國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略調(diào)整，在競爭性行業(yè)中退出。

（四）完善控制權(quán)交易的法律法規(guī) 只有法律法規(guī)完善，才能保護(hù)控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中利益相關(guān)者的利益。提高控制權(quán)轉(zhuǎn)移的規(guī)范化，并能夠有效降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移成本。

（五）轉(zhuǎn)變政府職能 由于政府對控制權(quán)轉(zhuǎn)移的過度干預(yù)，使得控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中設(shè)租、尋租和抽租的問題較嚴(yán)重。因此，降低政府的干預(yù)，使控制權(quán)轉(zhuǎn)移真正走向市場化，才能充分發(fā)揮控制權(quán)市場對代理權(quán)的監(jiān)控作用。

五、政府對CEO權(quán)力與薪酬管制的建議

（一）政府定位 政府需要重新定位在企業(yè)薪酬管制中所扮演的角色。國有企業(yè)的CEO薪酬由政府決定，政府不可能充分了解企業(yè)經(jīng)營狀況并根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營狀況制定相應(yīng)的薪酬制度。這種一刀切式的作法很容易導(dǎo)致CEO薪酬的制定脫離企業(yè)實(shí)際，也很難實(shí)現(xiàn)對CEO的有效激勵(lì)。而且由政府對CEO薪酬的管控還容易滋生CEO的權(quán)力尋租行為，反而引發(fā)了政府官員、企業(yè)CEO等人的尋租博弈。因此，將企業(yè)的薪酬決策權(quán)交給企業(yè)才能真正使薪酬激勵(lì)作用得以充分發(fā)揮。

政府的職能定位應(yīng)該是為企業(yè)的發(fā)展制定良好的政策，完善企業(yè)發(fā)展的配套設(shè)施，確保相應(yīng)法律法規(guī)的健全，建立完善的市場體系并保證信息能夠暢通有效地傳遞，為企業(yè)創(chuàng)造良好的環(huán)境，而不是直接干預(yù)企業(yè)內(nèi)部的具體管理。

（二）政府應(yīng)做好企業(yè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的配套制度建設(shè) ESOP之后很容易引起CEO為獲得私有收益而操作股價(jià)的權(quán)力尋租行為，比如通過內(nèi)幕信息在有利信息公布前獲得股票期權(quán)，進(jìn)而獲得股票增長帶來的收益。目前我國針對ESOP的法律法規(guī)尚不健全，而ESOP的執(zhí)行會(huì)設(shè)計(jì)到股東、CEO等企業(yè)利益相關(guān)者的利益。因此，政府需要做好相應(yīng)的制度規(guī)范，以保證ESOP的順利及有效實(shí)施。證券監(jiān)管部門需要做好ESOP前后信息披露的真實(shí)性，律師及會(huì)計(jì)師事務(wù)等中介機(jī)構(gòu)所也應(yīng)配合對ESOP的監(jiān)督作用，并針對企業(yè)ESOP做好配套法律法規(guī)的完善。

政府應(yīng)大力培育資本市場。ESOP的有效實(shí)施，很大程度上依賴于企業(yè)證券市場的強(qiáng)式有效。一方面，充滿噪音的市場其股票價(jià)格很難反映企業(yè)實(shí)際經(jīng)驗(yàn)信息。企業(yè)股價(jià)的變動(dòng)也不是CEO努力和才能的體現(xiàn)，ESOP就失去了意義。另一方面，波動(dòng)劇烈的資本市場難以使CEO對ESOP的收益做出合理的估計(jì)，進(jìn)而削弱ESOP的激勵(lì)作用。因此，國家應(yīng)大力培育和完善資本市場，有力促進(jìn)證券市場發(fā)展向穩(wěn)定和高效邁進(jìn)。

（三）完善政府對企業(yè)CEO的監(jiān)督約束機(jī)制 研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的并購績效低于民營企業(yè)，而并購效率的高低又受尋租收益的影響，因此，提高企業(yè)并購效率尤其是國有企業(yè)的并購效率，要建立有效的CEO監(jiān)督約束機(jī)制。通過對國有企業(yè)CEO、政府官員與政府（股東）的博弈，發(fā)現(xiàn)CEO往往與政府官員聯(lián)合起來尋租，尤其是當(dāng)政府對尋租行為監(jiān)管不嚴(yán)且懲罰力度不夠的情況下，CEO與政府官員權(quán)力尋租的機(jī)會(huì)成本較低，利用并購而進(jìn)行權(quán)力尋租獲得的收益大于成本，就會(huì)有很強(qiáng)動(dòng)力進(jìn)行尋租以獲取私有收益。因此，國家應(yīng)對企業(yè)CEO及政府官員進(jìn)行有力的監(jiān)督，提高尋租行為的懲罰力度。當(dāng)CEO與國有企業(yè)權(quán)衡尋租的利弊后，如果尋租的邊際收益小于尋租的邊際成本，就會(huì)失去尋租的動(dòng)力。

（四）政府管制合理范圍的限定 政府對企業(yè)過多的管制，不但降低了企業(yè)的效率，還提高了政府的監(jiān)督成本，并引發(fā)了政府官員與企業(yè)CEO之間的設(shè)租與尋租的行為，嚴(yán)重腐化了社會(huì)的風(fēng)氣。因此，政府應(yīng)該盡量解除對經(jīng)濟(jì)的管制，充分發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)地位及有效調(diào)節(jié)作用。但政府也不能完全放棄管制，因?yàn)槭袌霰旧泶嬖谑袌鍪ъ`等弊端，完全取消政府對經(jīng)濟(jì)的管制不利于經(jīng)濟(jì)的有效運(yùn)行。因此，應(yīng)該將政府對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)限制在絕對必要的范圍內(nèi)（吳敬璉，1988）

［1］張洽、袁天榮：《CEO權(quán)力、私有收益與并購動(dòng)因——基于我國上市公司的實(shí)證研究》，《財(cái)經(jīng)研究》2013年第4期。