中國(guó)金融結(jié)構(gòu)與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)證分析

牛衛(wèi)東

（山東大學(xué)工商管理學(xué)院，濟(jì)南 250100）

0 引言

金融結(jié)構(gòu)不僅是金融發(fā)展?fàn)顩r的具體體現(xiàn)，而且對(duì)一國(guó)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要的決定作用和影響力。Bernanke and Blinder（1992）發(fā)現(xiàn)，緊縮性貨幣政策伴隨著銀行信貸總量的下降，這一發(fā)現(xiàn)支持了銀行信貸渠道的思想，也暗含了另一種解釋，即利率的提高抑制了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，導(dǎo)致了貸款需求的下降，而非對(duì)貸款供給的影響。Brissimis and Magginas（2005）分析金融市場(chǎng)的變化是否會(huì)影響資產(chǎn)的可替代程度，進(jìn)而檢驗(yàn)信貸傳導(dǎo)途徑存在的可能性。國(guó)內(nèi)學(xué)者的主要研究成果有，樊明太（2003）實(shí)證分析了金融結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型對(duì)中國(guó)貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道和貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的影響，并根據(jù)金融中介理論，檢驗(yàn)了狹義和廣義兩種信貸傳導(dǎo)途徑的效應(yīng)和相對(duì)重要性。余永定（1996），易綱（1996），李揚(yáng)（1998）都曾經(jīng)從金融結(jié)構(gòu)的角度分析中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制遇到的阻梗問(wèn)題，并注意到中國(guó)M2與GDP的比率畸高這一現(xiàn)象。張洪武（2005）主張盡快形成利率化的市場(chǎng)機(jī)制，深化金融發(fā)展。

本文的實(shí)證檢驗(yàn)將圍繞利率、股價(jià)指數(shù)、信貸資金等與各經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系展開。數(shù)據(jù)選?。孩倮?，選取一年期存款利率為基準(zhǔn)利率，并且經(jīng)過(guò)當(dāng)期的通貨膨脹率衡量指標(biāo)CPI調(diào)整之后的實(shí)際利率值。②資產(chǎn)價(jià)格，選取股票價(jià)格以上證A股當(dāng)期最高收盤股價(jià)指數(shù)為代表（季度數(shù)據(jù)）。③實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量，選取社會(huì)消費(fèi)品零售總額、社會(huì)固定資產(chǎn)投資額和國(guó)民生產(chǎn)總值為代理變量，數(shù)據(jù)區(qū)間為2001年第一季度到2010年第四季度。④信貸渠道檢驗(yàn)變量，選取信貸資金額、貨幣供給量M2、物價(jià)指數(shù)CPI、社會(huì)固定資產(chǎn)投資、國(guó)民生產(chǎn)總值，季度數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為1996年第四季度到2010年第一季度。

1 Granger因果檢驗(yàn)

1.1 實(shí)際利率與貨幣傳導(dǎo)的因果關(guān)系檢驗(yàn)

在我國(guó)目前的管制利率體制下，一年期定期存款利率為基準(zhǔn)利率，其他利率都是參照它而得出，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中消費(fèi)和投資各方面都能產(chǎn)生重大影響。且在管制利率下，基準(zhǔn)利率不會(huì)隨時(shí)變動(dòng)，直接檢驗(yàn)名義利率與各經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系沒(méi)有實(shí)際意義。下面主要檢驗(yàn)實(shí)際利率與固定資產(chǎn)投資與GDP之間的直接關(guān)系，以分析貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中利率渠道所起的作用。

檢驗(yàn)結(jié)果如表1：

表1 實(shí)際利率與各經(jīng)濟(jì)變量Granger檢驗(yàn)結(jié)果

從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，實(shí)際利率與固定資產(chǎn)投資、GDP等宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的直接因果關(guān)系并不顯著。說(shuō)明在中國(guó)金融結(jié)構(gòu)下利率機(jī)制并沒(méi)有明顯地發(fā)揮作用，與之前的理論分析相吻合。主要是由于我國(guó)利率決定仍以管制利率為主，市場(chǎng)利率不能充分反映資金供求關(guān)系，同時(shí)在各個(gè)貨幣市場(chǎng)的子市場(chǎng)之間缺乏有效地利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制，利率市場(chǎng)化尚未形成。因此，實(shí)際利率與反映貨幣政策效果的主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間沒(méi)有直接的領(lǐng)先-滯后關(guān)系，由此初步判斷，凱恩斯的利率傳導(dǎo)機(jī)制在中國(guó)還未得到充分的實(shí)證支持。

1.2 貨幣傳導(dǎo)的資產(chǎn)價(jià)格渠道Granger因果檢驗(yàn)

我們選取股票價(jià)格這一變量作為衡量資產(chǎn)價(jià)格的代理變量，用格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)分析資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果如表2：

表2 股價(jià)指數(shù)與各經(jīng)濟(jì)變量Granger檢驗(yàn)結(jié)果

因果關(guān)系結(jié)果表明，股價(jià)指數(shù)并不能引起社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資和GDP的變化。原因可能為資產(chǎn)價(jià)格渠道要發(fā)生作用須建立在健全的資本市場(chǎng)基礎(chǔ)上，但是我國(guó)股票市場(chǎng)并不規(guī)范，股票價(jià)格并未能夠真實(shí)反應(yīng)公司價(jià)值，股票價(jià)格對(duì)企業(yè)投資行為的影響力遠(yuǎn)不及金融機(jī)構(gòu)的貸款影響力大。再者，我國(guó)居民資產(chǎn)仍以儲(chǔ)蓄存款形式為主，股票資產(chǎn)的占比并不高，股價(jià)對(duì)其消費(fèi)行為的影響并不顯著，因而貨幣政策無(wú)法通過(guò)股票價(jià)格來(lái)影響居民的總財(cái)富。另外，我國(guó)股市走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)偏離，我國(guó)股票市場(chǎng)并沒(méi)有起到國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”作用。因此，股價(jià)的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的信號(hào)指向作用不明顯，也就無(wú)法有效影響產(chǎn)出。

1.3 信貸傳導(dǎo)途徑的Granger因果檢驗(yàn)

根據(jù)信貸傳導(dǎo)機(jī)制的傳遞機(jī)理，我們選取國(guó)民生產(chǎn)總值、社會(huì)固定資產(chǎn)投資、貨幣供給M2等變量，檢驗(yàn)它們與當(dāng)期信貸資金量的關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果如表3。

表3 信貸資金與各經(jīng)濟(jì)變量Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

從上面的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，貨幣供應(yīng)量可以單方面引起信貸資金的變化，信貸資金又能Granger引起固定資產(chǎn)投資和GDP的變化，其中固定資產(chǎn)投資與GDP之間是雙向因果關(guān)系。正驗(yàn)證了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中各變量之間的作用關(guān)系，即“貨幣供應(yīng)量→銀行信貸→投資→社會(huì)產(chǎn)出”。貨幣政策的信貸渠道在我國(guó)是有效的。社會(huì)產(chǎn)出增加，進(jìn)而影響消費(fèi)增加，消費(fèi)需求的增加促使投資進(jìn)一步加大，二者形成雙向的直接聯(lián)系。

因此，綜合上述檢驗(yàn)，可以初步判斷我國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制為信貸傳導(dǎo)機(jī)制，而非利率傳導(dǎo)機(jī)制和資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制。

2 基于VEC模型的實(shí)證檢驗(yàn)

根據(jù)Granger因果檢驗(yàn)的分析結(jié)果，GDP、固定資產(chǎn)投資、貨幣供給量與信貸之間存在直接的因果邏輯，下面將對(duì)這四個(gè)關(guān)鍵變量建立向量自回歸模型，實(shí)證分析銀行貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的信貸渠道的作用機(jī)理。

2.1 各時(shí)間序列的平穩(wěn)性與各變量之間的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)之前，對(duì)模型中涉及的序列進(jìn)行單整檢驗(yàn)。經(jīng)檢驗(yàn)，信貸資金序列不存在單位根。GDP、固定資產(chǎn)投資、貨幣供應(yīng)量M2序列為非平穩(wěn)時(shí)間序列。對(duì)上述序列的一階差分進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)差分序列都是平穩(wěn)過(guò)程，因此，上述時(shí)間序列均為一階單整。我們進(jìn)而可以對(duì)序列之間的關(guān)系進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。由eviews軟件輸出結(jié)果，跡檢驗(yàn)和最大特征根檢驗(yàn)都表明在95%的置信水平上，具有兩個(gè)協(xié)整關(guān)系。對(duì)殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)殘差序列是一個(gè)平穩(wěn)過(guò)程，所以我們認(rèn)為，在長(zhǎng)期中，存在如下協(xié)整關(guān)系。

2.2 VEC模型的建立

為了估計(jì)貨幣政策傳導(dǎo)中的信貸效應(yīng)，這里考慮一個(gè)以信貸資金、GDP、固定資產(chǎn)投資以及貨幣供應(yīng)量M2為變量建立的VEC模型。

數(shù)據(jù)以季度為對(duì)象，樣本期間為1996年第一季度到2010年第四季度，是經(jīng)過(guò)自然對(duì)數(shù)調(diào)整后的一階差分序列。滯后期選擇為3期。得到的回歸結(jié)果如下：

2.3 信貸、固定資產(chǎn)投資、M2與GDP脈沖響應(yīng)模型與方差分解

對(duì)于建立的向量自回歸模型，感興趣的一個(gè)重要方面是系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)特征，即每個(gè)內(nèi)生變量的變動(dòng)或沖擊對(duì)它自己及所有其他內(nèi)生變量所產(chǎn)生的影響作用。下面通過(guò)脈沖-響應(yīng)函數(shù)加以刻畫。

（1）脈沖-響應(yīng)模型

根據(jù)脈沖-響應(yīng)模型的計(jì)量結(jié)果(圖1a)，GDP的脈沖響應(yīng)圖顯示，GDP對(duì)信貸量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊一開始就有一個(gè)明顯的正向微弱響應(yīng)，說(shuō)明信貸資金的變動(dòng)能引起經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同方向波動(dòng)?？傮w來(lái)看，GDP對(duì)信貸量和貨幣供應(yīng)量標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊均為正負(fù)交替響應(yīng)，說(shuō)明信貸量的變化和貨幣政策的變化在短期內(nèi)都能有效影響產(chǎn)出。另外，在考察期內(nèi)，M2對(duì)GDP的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊表現(xiàn)為長(zhǎng)期的負(fù)向效應(yīng)，表明了貨幣供給的外生性特征，中央銀行根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出變化調(diào)整貨幣供給量。

圖1 信貸、投資、M2與GDP脈沖響應(yīng)模型及方差分解結(jié)果

利用VEC模型，還可以通過(guò)方差分解(圖1b)來(lái)研究模型的動(dòng)態(tài)特征。把系統(tǒng)中每個(gè)內(nèi)生變量的波動(dòng)按其成因分解為相關(guān)聯(lián)的部分，從而體現(xiàn)各部分對(duì)模型中內(nèi)生變量的相對(duì)重要性。從方差分解結(jié)果中，我們可以知道：貨幣供應(yīng)量受自身影響較大，可以認(rèn)為由當(dāng)局自主決定，貨幣供給具有外生性；信貸資金對(duì)固定資產(chǎn)投資具有重大影響，二者具有直接的邏輯關(guān)系。貨幣供給量對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出具有很大影響，而貨幣政策的調(diào)整要依據(jù)社會(huì)產(chǎn)出情況。

3 結(jié)論與政策建議

在當(dāng)前的金融結(jié)構(gòu)約束下，我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的主要渠道是信貸渠道，并以VEC模型的實(shí)證分析驗(yàn)證了信貸渠道確實(shí)存在，在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中起著重要作用。為此，提出四點(diǎn)建議：

第一，針對(duì)我國(guó)目前銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，應(yīng)大力推進(jìn)商業(yè)銀行改革和發(fā)展，進(jìn)一步完善信貸傳導(dǎo)渠道。

第二，推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，進(jìn)一步發(fā)揮利率渠道的傳導(dǎo)作用。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)一直處于利率壓制的金融體制下，利率對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的作用十分有限，因此，推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程勢(shì)在必行。

第三，鑒于中國(guó)金融結(jié)構(gòu)正逐步向市場(chǎng)主導(dǎo)的方向轉(zhuǎn)型，金融市場(chǎng)正逐漸成為人們進(jìn)行投融資活動(dòng)的基本平臺(tái)。優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)，有助于提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。

第四，應(yīng)繼續(xù)大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)，短期內(nèi)完善貨幣市場(chǎng)制度基礎(chǔ)，擴(kuò)充貨幣市場(chǎng)容量；長(zhǎng)期建立完善的貨幣市場(chǎng)體系。從資產(chǎn)價(jià)格渠道角度來(lái)講，改善貨幣傳導(dǎo)機(jī)制首先要提高資本市場(chǎng)的效率和有效性。

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