內(nèi)部控制質(zhì)量與債權(quán)人保護(hù)研究
——基于債務(wù)契約特征的視角

李曉慧，楊子萱

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，北京　100081)

一、 研究背景

自1912年蒙哥馬利提出內(nèi)部牽制理論以來，內(nèi)部控制的重要性在企業(yè)經(jīng)營、投資者保護(hù)方面日益得到體現(xiàn)。2001—2002年間發(fā)生的安然、世界通訊等系列財(cái)務(wù)舞弊事件震驚了國際資本市場，并嚴(yán)重削弱了投資者的信心。為此，美國國會于2002年7月通過了《薩班斯-奧克斯利法案》(以下簡稱SOX法案)，從監(jiān)管的角度對上市公司的內(nèi)部控制及其披露做出了嚴(yán)格規(guī)定。SOX法案的出臺，標(biāo)志著內(nèi)部控制的發(fā)展和應(yīng)用進(jìn)入到了一個全新的階段。各國監(jiān)管部門開始逐漸認(rèn)識到內(nèi)部控制對于企業(yè)及資本市場健康、穩(wěn)定發(fā)展的重要性。

近年來,我國相繼出臺了一系列政策、法律、法規(guī)，以期推動企業(yè)內(nèi)部控制進(jìn)一步完善。2006年，上海證券交易所與深圳證券交易所先后頒布并實(shí)施的《上海證券交易所上市公司內(nèi)部控制指引》與《深圳證券交易所上市公司內(nèi)部控制指引》拉開了我國內(nèi)部控制現(xiàn)代化的序幕。2008年6月財(cái)政部等五部委發(fā)布的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，標(biāo)志著我國內(nèi)部控制的發(fā)展進(jìn)入了規(guī)范發(fā)展時期。2010年4月26日，五部委又聯(lián)合發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，該指引構(gòu)建了內(nèi)部控制建設(shè)、評價和審計(jì)的完整體系。至此，我國才正式擁有了既具有國際視野又有本土適應(yīng)性的內(nèi)部控制規(guī)范體系。

企業(yè)內(nèi)部控制的進(jìn)一步完善和體系化，為推動企業(yè)具體落實(shí)內(nèi)部控制奠定了基礎(chǔ)。當(dāng)前，人們都非常注重企業(yè)內(nèi)部控制在企業(yè)的具體實(shí)施效果?！镀髽I(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》將內(nèi)部控制的目標(biāo)確定為確保單位經(jīng)營活動的效率性和效果性、資產(chǎn)的安全性、經(jīng)營合規(guī)性和財(cái)務(wù)報告的可靠性[1]。因此，內(nèi)部控制能夠滿足企業(yè)“內(nèi)部需求”與“外部需求”兩個方面。從“內(nèi)部需求”來看，人們重視內(nèi)部控制，強(qiáng)調(diào)其管理職能，重點(diǎn)關(guān)注公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)和公司經(jīng)營效率的提高[2]；從“外部需求”來看，內(nèi)部控制是作為企業(yè)信息處理的一個重要環(huán)節(jié)，確保企業(yè)所披露的財(cái)務(wù)信息具有真實(shí)性與合法性，這也是企業(yè)外部利益相關(guān)者最為關(guān)注、最能夠感知或獲取到的一個具有顯著特征的信息。對于獨(dú)立于企業(yè)之外的債權(quán)人，與股東相比，盡管其承擔(dān)的風(fēng)險小于股權(quán)投資者，且對企業(yè)履約情況的監(jiān)督較為間接，主要以財(cái)務(wù)信息為載體，但債權(quán)人因以下兩個方面因素反而更看重企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。一方面，企業(yè)內(nèi)部控制缺失或失效導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營效益低下，而企業(yè)經(jīng)營效益好壞直接關(guān)系著債權(quán)人能否按期收回利息以及到期收回本金；另一方面，企業(yè)內(nèi)部控制存在缺陷是導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真的主要原因?；诖耍覀冋J(rèn)為內(nèi)部控制是保護(hù)債權(quán)人的一個重要機(jī)制，企業(yè)債權(quán)人會根據(jù)自己獲取的企業(yè)內(nèi)部控制信息而抉擇是否給企業(yè)增量貸款、貸款成本高低以及貸款的時間長短。因此，本文試圖從企業(yè)債務(wù)契約等特征來探討企業(yè)內(nèi)部控制對債權(quán)人的保護(hù)作用，并對比分析內(nèi)部控制和公司治理在債權(quán)人保護(hù)方面的差異，以期為建設(shè)企業(yè)內(nèi)部控制制度、評價政策有效性等方面提供依據(jù)。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究問題的提出

(一) 內(nèi)部控制與利益相關(guān)者保護(hù)

內(nèi)部控制的實(shí)施效果是內(nèi)部控制制度建立的最終落腳點(diǎn)，很多學(xué)者們把內(nèi)部控制對投資者的保護(hù)作為研究重點(diǎn)。內(nèi)部控制受投資者需求的影響基本確定，但對于內(nèi)部控制制度是否真正保護(hù)了利益相關(guān)者尚未得到統(tǒng)一結(jié)論。Zhang 2007年的研究認(rèn)為，SOX法案對企業(yè)內(nèi)部控制的嚴(yán)格要求會增加企業(yè)的成本，而出于成本效益原則和自利行為，企業(yè)會將這些額外的成本轉(zhuǎn)嫁給投資者，使得投資者成為成本的最終承擔(dān)者，這意味著內(nèi)部控制在投資者保護(hù)方面不具有有效性[3]。Doyle等研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制的完善可以有效地提高財(cái)務(wù)報告可靠性，從而減少契約雙方之間的信息不對稱，且能夠增加公司的透明度，有利于投資者進(jìn)行理性決策，從而起到保護(hù)投資者利益的作用[4-5]。

國內(nèi)研究主要集中在內(nèi)部控制對股權(quán)投資者的保護(hù)方面。張先治從投資者需求的角度探討內(nèi)部控制發(fā)揮的作用，通過發(fā)放調(diào)查問卷，得到有關(guān)結(jié)論：內(nèi)部控制對投資者而言具有決策有用性，但不同類型投資者對內(nèi)部控制的需求存在差異性(短期投資者偏好內(nèi)部會計(jì)控制，而長期投資者則對內(nèi)部管理控制的需求比較強(qiáng)烈)[6]。楊德明等研究探討了內(nèi)部控制對股東的保護(hù)作用，他們認(rèn)為在股東和經(jīng)理人之間，內(nèi)部控制制度能夠緩解經(jīng)理人與股東之間的代理問題，但在大股東和中小股東之間，內(nèi)部控制能夠保護(hù)中小股東的利益，且內(nèi)部控制質(zhì)量的提高會顯著抑制大股東資金占用行為[7-8]。

總體而言，直接研究內(nèi)部控制對債權(quán)人保護(hù)作用的文章較少。楊德明、馮曉利用2007年和2008年的相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了銀行債務(wù)契約與上市公司內(nèi)部控制的關(guān)系，他們的研究表明：內(nèi)控質(zhì)量較高的公司能獲得相對更為寬松的債務(wù)契約(如獲得更多的長期貸款和更長的貸款期限)，但是這種現(xiàn)象僅在國有控股公司中得到體現(xiàn)，在民營上市公司中并不明顯[9]。因此，他們建議在利用信貸資金扶持中小企業(yè)、非國有企業(yè)的過程中，重視對此類企業(yè)進(jìn)行信貸風(fēng)險評估，避免信貸資金過度流入高風(fēng)險的非國有上市公司。

綜合國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于內(nèi)部控制對利益相關(guān)者保護(hù)的研究結(jié)果，我們可以得到：(1)關(guān)于內(nèi)部控制對利益相關(guān)者保護(hù)作用的研究尚未形成統(tǒng)一意見，甚至存在相悖的觀點(diǎn)；(2)學(xué)者們要么籠統(tǒng)地研究內(nèi)部控制對所有利益相關(guān)者的影響，要么單獨(dú)研究內(nèi)部控制對股權(quán)投資者、中小股東的保護(hù)作用，而關(guān)于內(nèi)部控制對債權(quán)人的保護(hù)作用研究非常缺乏。

(二) 內(nèi)部控制與債權(quán)人保護(hù)

學(xué)術(shù)界研究普遍認(rèn)為債權(quán)人和股東(管理當(dāng)局)之間確實(shí)存在利益沖突，也正是基于此，債權(quán)人需要通過區(qū)別借款企業(yè)類型來簽訂不同特征的債務(wù)契約以保障自身的權(quán)益。

債權(quán)人和股東(管理當(dāng)局)之間存在沖突的主要原因在于貸款人沒有直接參與借款人的經(jīng)營管理，容易產(chǎn)生委托代理及信息不對稱問題。解決此類委托代理問題一般可以通過兩種方式來解決。一是事先制定完備的債務(wù)契約。債權(quán)人通過收集信息對借款人進(jìn)行甄別，并通過不同的合約內(nèi)容把債務(wù)人類型區(qū)分開來。如在合同中設(shè)置一系列限制條款：利率條件、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)限制、債務(wù)規(guī)模、擔(dān)保物要求以及提前收回貸款約束等條件。這些條款常被用來部分消除債權(quán)人與債務(wù)人之間的信息不對稱問題，對債權(quán)人實(shí)施保護(hù)。二是合約簽訂后，對債務(wù)人進(jìn)行有效的監(jiān)督，以識別企業(yè)是否按照合約履行相關(guān)義務(wù)。上述的這兩個方面都需要借助于真實(shí)、可靠、有效的信息。一個具有良好內(nèi)部控制的企業(yè)，一方面可以向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營效率、效益良好，管理完善，遵守國家法律，這有助于債權(quán)人事先進(jìn)行有效的甄別并制定相對完備的債務(wù)契約；另一方面，也意味著企業(yè)對外披露的信息相對較為可靠、真實(shí)，從而便于債權(quán)人進(jìn)行監(jiān)督。在目前還沒有其他根本辦法解決信息不對稱問題時，良好的內(nèi)部控制被視為解決信息失真的有效手段之一，特別是經(jīng)過審計(jì)師鑒證實(shí)施有效的內(nèi)部控制。

內(nèi)部控制具有信號傳遞的功能，能夠向外界傳遞公司財(cái)務(wù)信息真實(shí)可靠、經(jīng)營合規(guī)、高效的信號[5-6]。因此，我們可以認(rèn)為內(nèi)部控制能夠較為有效地解決債務(wù)市場上的信息不對稱問題；債權(quán)人能夠據(jù)此通過事前的債務(wù)契約及事后的有效監(jiān)督在一定程度上解決債權(quán)人與股東(管理當(dāng)局)之間的委托代理問題，從而對債權(quán)人形成保護(hù)。據(jù)此我們提出假設(shè)1。

假設(shè)1：內(nèi)部控制對債權(quán)人具有保護(hù)作用。

在債務(wù)市場中，債權(quán)人可以選擇不同的方式來保護(hù)自身利益。當(dāng)債權(quán)人能夠獲得更充足的利益保護(hù)時，債權(quán)人則更愿意向債務(wù)人提供債務(wù)資本；而當(dāng)債務(wù)違約風(fēng)險增高時，債權(quán)人則更可能削減債務(wù)資本規(guī)模[10]。Bharath等以1988—2003年美國上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)債權(quán)人會要求會計(jì)信息質(zhì)量較低的支付更高的債務(wù)資本成本[11]。葉志峰等認(rèn)為，在我國的制度環(huán)境下，銀行防范違約風(fēng)險的主要途徑是縮短債務(wù)期限。當(dāng)他們的權(quán)利能夠得到有效保護(hù)時，他們就愿意接受期限較長的債務(wù)，而不用過多地?fù)?dān)憂違約風(fēng)險所帶來的損失[12]。綜上所述，我們可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有學(xué)者大多認(rèn)為債權(quán)人常常通過調(diào)整借款數(shù)量、提高借款利率、改變債務(wù)期限等來降低自身風(fēng)險。因此，內(nèi)部控制對債權(quán)人的保護(hù)作用可以通過債權(quán)人設(shè)置的債務(wù)契約條款反映出來，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量處于高水平時，會向外界傳遞良好的信號，表明公司財(cái)務(wù)報告信息的可靠、真實(shí)以及公司經(jīng)營效率的高效，因此這一信號會改變債權(quán)人對企業(yè)風(fēng)險的評估。據(jù)此我們可以在假設(shè)1的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出3個分假設(shè)。

假設(shè)1a:在其他條件相同的情況下，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)越容易獲得新增債務(wù)資本。

假設(shè)1b:在其他條件相同的情況下，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)債務(wù)資本成本越低。

假設(shè)1c:在其他條件相同的情況下，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)越容易獲得較長的債務(wù)期限。

當(dāng)然，內(nèi)部控制質(zhì)量與債權(quán)者保護(hù)之間本身就存在著互動過程，債權(quán)人通過給予良好內(nèi)部控制的企業(yè)更低的利率、更多的貸款、更長的期限、來向市場傳遞其偏好，進(jìn)而促使借款人在內(nèi)部控制方面有所改進(jìn)。企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，這種互動信息的傳遞也就越明顯。

(三) 內(nèi)部控制、公司治理與債權(quán)人保護(hù)之比較

從表象上來看，公司治理屬于企業(yè)上層建筑，而企業(yè)內(nèi)部控制屬于企業(yè)的運(yùn)營基礎(chǔ)，公司治理水平?jīng)Q定著企業(yè)內(nèi)部控制的質(zhì)量，但基于以下三點(diǎn)，內(nèi)部控制能夠比公司治理更有效地解決債務(wù)契約的信息不對稱問題，從而保護(hù)債權(quán)人利益。首先，公司治理有廣義與狹義之分，狹義的公司治理，是指所有者對經(jīng)營者的監(jiān)督及所有者之間的制衡機(jī)制；廣義的公司治理則是通過一套包括正式或非正式的內(nèi)部或外部制度來協(xié)調(diào)公司與所有利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系[13]。公司治理起因于所有者與經(jīng)營者相脫離所導(dǎo)致的委托代理問題，雖然廣義的公司治理也涉及所有利益相關(guān)者，但在實(shí)踐中往往只強(qiáng)調(diào)所有者之間(大股東與小股東)及所有者與經(jīng)營者的委托代理關(guān)系問題，忽視債權(quán)人與股東(管理當(dāng)局)之間的委托代理問題。與此同時，無論公司治理結(jié)構(gòu)是否完善，經(jīng)濟(jì)人的自利很容易導(dǎo)致公司控制者(管理當(dāng)局)從自身利益作出決策，侵犯債權(quán)人利益。其次，內(nèi)部控制是為了實(shí)現(xiàn)公司管理目標(biāo)而建立的一系列規(guī)章、政策、程序和方法。內(nèi)部控制的目標(biāo)包括五個方面：一是保證經(jīng)營管理合法合規(guī)；二是維護(hù)資產(chǎn)安全；三是保證財(cái)務(wù)報告及相關(guān)信息的真實(shí)完整；四是提高經(jīng)營效率與效果；五是促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展的戰(zhàn)略[1]。五部委聯(lián)合發(fā)布的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，將公司治理作為內(nèi)部控制中的一個要素，即內(nèi)部環(huán)境囊括在內(nèi)部控制內(nèi)。在實(shí)務(wù)操作中，企業(yè)披露的內(nèi)部控制評價報告，也把公司治理作為內(nèi)部控制披露的一個重要內(nèi)容。楊有紅認(rèn)為隨著公司治理機(jī)制的完善,內(nèi)部控制框架與公司治理機(jī)制的關(guān)系表現(xiàn)為內(nèi)部管理監(jiān)控系統(tǒng)與制度環(huán)境的關(guān)系[14]。鐘宜彬提出,如果不強(qiáng)化公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)建設(shè)，要建立、健全內(nèi)部控制以確保會計(jì)信息的真實(shí)、完整只能是奢談[15]。因此，我們認(rèn)為內(nèi)部控制所傳遞的信息量涵蓋了公司治理，比公司治理更具有信息含量。最后，內(nèi)部控制的缺失或失效，不僅造成會計(jì)信息失真，也是導(dǎo)致公司經(jīng)營失敗的主要原因。盡管債務(wù)人在法律上具有優(yōu)先的求償權(quán)，然而一旦公司經(jīng)營失敗，往往損失最大的是債權(quán)人，特別是在我國“內(nèi)部人控制”極為嚴(yán)重的環(huán)境下，一旦企業(yè)有“風(fēng)吹草動”，“內(nèi)部人”往往早已“掏空”了企業(yè)。只有公司經(jīng)營成功了，債權(quán)人利益才有可能得到最全面的保障。通過實(shí)施有效的內(nèi)部控制，使公司決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)相互制衡、監(jiān)督，使各部門、各崗位和各員工職責(zé)得以明確，從而有利于實(shí)現(xiàn)公司高效運(yùn)營和防止舞弊，更好地實(shí)現(xiàn)公司的經(jīng)營目標(biāo)。

基于以上認(rèn)識，我們認(rèn)為內(nèi)部控制比公司治理更有效地對債權(quán)人形成保護(hù)。據(jù)此我們進(jìn)一步提出假設(shè)2。

假設(shè)2：內(nèi)部控制能夠比公司治理更有效地解決債務(wù)契約的信息不對稱問題，保護(hù)債權(quán)人利益。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 變量設(shè)計(jì)

本文主要是基于債務(wù)契約的視角，考察內(nèi)部控制對債權(quán)人的保護(hù)作用。文中主要變量定義如下。

1 .內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量

國內(nèi)外學(xué)者對內(nèi)部控制的度量采用了不同方式。目前對內(nèi)部控制進(jìn)行評價的方法主要有三種。

(1)根據(jù)所披露的內(nèi)部控制信息來確定指標(biāo)。如是否披露內(nèi)部控制缺陷、是否擁有審計(jì)師的審核意見、是否披露內(nèi)部控制報告和披露的詳細(xì)程度等；再如利用是否披露內(nèi)部控制評價報告來度量內(nèi)部控制質(zhì)量高低，假設(shè)披露了內(nèi)部控制評價報告，則取值為1，表明企業(yè)內(nèi)部控制水平較高，這也是當(dāng)前大多數(shù)研究所采用的評價方法。(2)通過設(shè)置調(diào)查問卷來評價內(nèi)部控制質(zhì)量，如張先治和張曉東采用調(diào)查問卷形式來度量內(nèi)部控制質(zhì)量[6]。(3)構(gòu)建內(nèi)部控制指數(shù)來評價內(nèi)部控制質(zhì)量，一部分學(xué)者利用加權(quán)法構(gòu)建企業(yè)內(nèi)部控制水平評價指數(shù)的方式來衡量企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。

中山大學(xué)和深圳市迪博企業(yè)風(fēng)險管理技術(shù)有限公司聯(lián)合課題組共同研發(fā)制定了內(nèi)部控制指數(shù)。該指標(biāo)是在參考國內(nèi)外內(nèi)部控制相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上制定的。評價數(shù)據(jù)來源于上市公司年報“公司治理”或“重要事項(xiàng)”一節(jié)或者單獨(dú)披露的“內(nèi)部控制自我評估報告”中披露的信息。該評價指標(biāo)由內(nèi)部環(huán)境(包括19個指標(biāo))、風(fēng)險評估(包括8個指標(biāo))、控制活動(包括12個指標(biāo))、信息與溝通(包括6個指標(biāo))、監(jiān)督檢查(包括6個指標(biāo))、會計(jì)師事務(wù)所是否出具評價報告以及獨(dú)立董事和監(jiān)事會是否發(fā)表意見等七部分指標(biāo)組成。在對上市公司年報的查詢過程中，一旦上市公司建立或從事了與某一指標(biāo)相關(guān)的制度或行為，即賦予1分，最后對分值進(jìn)行加總，即可得該評價指標(biāo)。內(nèi)部控制指數(shù)越高，公司內(nèi)部控制質(zhì)量也就越好。該內(nèi)部控制指數(shù)是當(dāng)前內(nèi)部控制研究領(lǐng)域中最新的理論成果，也被諸多學(xué)者在最新的研究中所采用。因此，本文借鑒中山大學(xué)和深圳市迪博企業(yè)風(fēng)險管理技術(shù)有限公司聯(lián)合課題組研發(fā)的內(nèi)部控制評價指數(shù)來度量內(nèi)部控制質(zhì)量。

2. 債務(wù)人保護(hù)的代理變量

債務(wù)契約理論認(rèn)為，債務(wù)契約條款可以反映對債權(quán)人的保護(hù)程度。因此本文從債務(wù)契約特征角度入手，選取三個方面的代理變量進(jìn)行度量。

(1)新增債務(wù)資本規(guī)模(LZ)?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，在債務(wù)契約簽訂時，如果債權(quán)人評估債務(wù)人的信用風(fēng)險后認(rèn)為能夠獲得更多的保護(hù)時，債權(quán)人則會發(fā)放新增債務(wù)資本。因此，本文采用新增債務(wù)資本規(guī)模作為債權(quán)人保護(hù)的代理變量之一，并使用長期借款、短期借款、一年以內(nèi)到期的長期借款的年度增加額來度量新增債務(wù)資本規(guī)模。(2)企業(yè)的債務(wù)資本成本(LC)。債務(wù)資本成本是債權(quán)人用以約束債務(wù)人經(jīng)營行為的主要途徑之一。債權(quán)人會給保護(hù)程度高的企業(yè)以較低的利率，因此本文采用利息支出率來進(jìn)行度量。(3)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(LD)。在現(xiàn)有債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論的研究中，度量公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的方式主要有兩種：一是資產(chǎn)負(fù)債表法，即用總債務(wù)中長期債務(wù)所占的比重來衡量債務(wù)期限或公司債務(wù)項(xiàng)目的加權(quán)平均期限。二是增量法即債務(wù)工具發(fā)行的期限。基于中國上市公司發(fā)行債務(wù)工具較少的現(xiàn)狀，同時對外公開的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中并不會詳細(xì)披露各個債務(wù)項(xiàng)目的具體情況，因此本文采用長期債務(wù)占總債務(wù)的比重來度量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

(二) 研究模型和變量定義

參照以往研究債權(quán)人保護(hù)的文獻(xiàn)，本文構(gòu)建模型(1)。

LZ/LC/LD=α0+α1×LNICQ+α2×Lev+α3×State+α4×Cashps+α5×Growth+α6×Assu+

α7×Lnincome+∑λYear+∑γInd+ε

(1)

表1　主要變量及定義

利用模型(1)來檢驗(yàn)債務(wù)契約視角下，內(nèi)部控制對債權(quán)人的保護(hù)作用。其中LNICQ為內(nèi)部控制質(zhì)量的代理變量，本文利用中山大學(xué)課題組設(shè)計(jì)的內(nèi)部控制指數(shù)并取自然對數(shù)。LZ、LC、LD為債權(quán)人保護(hù)的代理變量，即新增債務(wù)資本、債務(wù)資本成本、債務(wù)期限三個債務(wù)契約特征。另外，本文控制了能夠影響企業(yè)債務(wù)契約特征的其他變量：企業(yè)的盈利能力(Cashps)、財(cái)務(wù)風(fēng)險水平(Lev)、成長性(Growth)、擔(dān)保能力(Assu)、上市公司的終極控制人類型(State)及公司規(guī)模(Lnincome)。此外，本文引入行業(yè)虛擬變量Ind和年度虛擬變量Year來控制對行業(yè)和年度的影響。模型中主要變量定義與計(jì)算方法見表1。

為了進(jìn)一步對比檢驗(yàn)內(nèi)部控制和公司治理在債權(quán)人保護(hù)方面的差異，我們構(gòu)建模型(2)進(jìn)行回歸以便于考察在債權(quán)人保護(hù)方面的因素作用。

LZ/LC/LD=α0+α1×Gov/YICQ+α2×Lev+α3×State+α4×Cashps+α5×Growth+α6×Assu+

α7×Lnincome+∑λYear+∑γInd+ε

(2)

(三) 樣本和數(shù)據(jù)

由于2008年5月財(cái)政部等五部委發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，這些規(guī)定對上市公司的內(nèi)部控制建設(shè)提出了較為嚴(yán)格的要求，另外考慮到制度的穩(wěn)健性及資料的可獲得性，本文擬選取《基本規(guī)范》頒布后的2010—2011年的年滬、深兩市A股上市公司為總體研究對象，數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫，并按照以下方法對樣本進(jìn)行了篩選：(1)剔除了金融行業(yè)上市公司；(2)剔除了部分變量數(shù)據(jù)不全或者缺失的樣本公司。最終本文選定了3167個觀測值。為消除極端值影響，我們對主要連續(xù)變量上下1%進(jìn)行了Winsorize處理。本文的數(shù)據(jù)處理使用STATA 11.0軟件。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

(一) 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表2　全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

1. 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)(具體見表2)

2. 分組樣本描述性統(tǒng)計(jì)

本文根據(jù)內(nèi)部控制質(zhì)量水平中位數(shù)值692.72將觀測值分為高質(zhì)量內(nèi)部控制組和低質(zhì)量內(nèi)部控制組，并對其進(jìn)行獨(dú)立樣本的T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

表3的結(jié)果顯示：高質(zhì)量內(nèi)部控制組與低質(zhì)量內(nèi)部控制組在諸多特征上存在顯著差異，具體表現(xiàn)在四個方面。

(1)高質(zhì)量內(nèi)部控制組的新增債務(wù)資本規(guī)模顯著高于低質(zhì)量內(nèi)部控制組。高質(zhì)量內(nèi)部控制組新增債務(wù)資本規(guī)模的均值為0.036，低質(zhì)量內(nèi)部控制組的新增債務(wù)資本規(guī)模的均值為0.025，這一結(jié)果初步驗(yàn)證了假設(shè)1a。(2)高質(zhì)量內(nèi)部控制組的債務(wù)資本成本小于低質(zhì)量內(nèi)部控制組。高質(zhì)量內(nèi)部控制組債務(wù)資本成本的均值為0.052，低質(zhì)量內(nèi)部控制組的債務(wù)資本成本均值為0.056，這一結(jié)果初步驗(yàn)證了假設(shè)1b。(3)高質(zhì)量內(nèi)部控制組的長期債務(wù)比率顯著大于低質(zhì)量內(nèi)部控制組。高質(zhì)量內(nèi)部控制組長期債務(wù)比率的均值為0.269，低質(zhì)量內(nèi)部控制組債務(wù)期限的均值為0.206，這一結(jié)果初步驗(yàn)證了假設(shè)1c。(4)高質(zhì)量內(nèi)部控制組企業(yè)之所以更容易獲得新增債務(wù)資本、較長債務(wù)期限、較低的債務(wù)資本成本，是因?yàn)楦哔|(zhì)量內(nèi)部控制組的財(cái)務(wù)指標(biāo)及其他公司特征普遍優(yōu)于低質(zhì)量內(nèi)部控制組。高質(zhì)量內(nèi)部控制組的每股資產(chǎn)凈現(xiàn)金流量、公司成長性等都顯著優(yōu)于低質(zhì)量內(nèi)部控制組。這說明債權(quán)人能夠通過內(nèi)部控制有效地識別借款公司，并通過債務(wù)契約來保護(hù)自己。這一結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)1，即良好的內(nèi)部控制質(zhì)量能夠?qū)鶛?quán)人形成有效的保護(hù)。

表3　內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)契約保護(hù)特征的均值檢驗(yàn)

注：*、**、***分別表示統(tǒng)計(jì)顯著性水平為10%、5%和1%。

3. 相關(guān)性分析

各個變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣見下頁表4。從總體上來看，變量設(shè)置比較符合預(yù)期，解釋變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性(在回歸過程我們也進(jìn)行了VIF檢驗(yàn)，不存在嚴(yán)重的多重共線性)。

表4　變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣表

表5　模型(1)回歸結(jié)果

注：()內(nèi)為t值，*、**、***分別表示統(tǒng)計(jì)顯著性水平為10%、5%和1%。

(二) 內(nèi)部控制對債權(quán)人保護(hù)的回歸分析

我們選取新增債務(wù)資本規(guī)模、債務(wù)資本成本、債務(wù)期限三個變量作為債務(wù)契約特征的因變量分別進(jìn)行回歸，以期檢驗(yàn)內(nèi)部控制對債權(quán)人保護(hù)具有顯著性這一假設(shè)，回歸結(jié)果見表5。

表5的多元回歸結(jié)果顯示，新增債務(wù)資本規(guī)模與內(nèi)部控制質(zhì)量在1%的水平上顯著正相關(guān)。這說明，內(nèi)部控制在債務(wù)契約決策中的新增債務(wù)數(shù)額方面具有顯著相關(guān)性，這支持了本文的假設(shè)1a。企業(yè)的債務(wù)資本成本與總樣本的內(nèi)部控制質(zhì)量在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。這說明，內(nèi)部控制質(zhì)量在債務(wù)契約中具有有效性，以及債權(quán)人從內(nèi)部控制質(zhì)量中取得了保護(hù)，這支持了本文的假設(shè)1b。企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與總樣本的內(nèi)部控制質(zhì)量在1%的水平上顯著正相關(guān)。這說明，內(nèi)部控制質(zhì)量在債權(quán)人保護(hù)中具有顯著相關(guān)性，這支持了本文的假設(shè)1c。

控制變量Lev與因變量的系數(shù)顯著，并且符號與預(yù)期相符，說明公司內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險水平是影響債權(quán)人保護(hù)的重要因素。State、Lnincome、Growth和因變量的符號與預(yù)期一致，且在不同情形下顯著，說明在進(jìn)行債務(wù)契約具體條款設(shè)置時，債權(quán)人考慮的因素并不完全一致。比如在進(jìn)行新增債務(wù)資本規(guī)模決策時，債權(quán)人并不看重企業(yè)的所有權(quán)類型，這可能是由于國家出臺的對中小企業(yè)、民營企業(yè)的信貸支持政策具有一定的關(guān)系，債權(quán)人在發(fā)放債務(wù)資本時更多地考慮公司的信用風(fēng)險以及經(jīng)營情況。

在穩(wěn)健性與內(nèi)生性檢驗(yàn)中，我們采用LNICQ滯后一期作為其工具變量重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果系數(shù)的方向及顯著性均沒有發(fā)生改變，我們在回歸過程中還進(jìn)行遺漏變量檢驗(yàn)，結(jié)果顯示在5%的顯著性下均支持沒有遺漏的假設(shè)。因此我們認(rèn)為前述的研究是穩(wěn)健和可靠的。

(三) 內(nèi)部控制與公司治理對債權(quán)人保護(hù)之比較回歸分析

我們選取公司治理水平的代理變量Gov作為自變量，其他控制變量不變，對模型(2)進(jìn)行回歸。同時我們選取按內(nèi)部控制指數(shù)中位數(shù)值進(jìn)行分組的啞變量YICQ(在其他控制變量不變的情況)對模型(2)進(jìn)行回歸?；貧w后將二者進(jìn)行比較，以期發(fā)現(xiàn)二者在保護(hù)債權(quán)人方面的差異，具體見下頁表6。

通過分析發(fā)現(xiàn)，在債權(quán)人保護(hù)的問題上，總體而言內(nèi)部控制質(zhì)量比公司治理更具有信息含量。具體回歸結(jié)果如以下幾個方面。

第一，YICQ及Gov與LZ的回歸結(jié)果顯示：YICQ與Gov系數(shù)的實(shí)際符號與預(yù)期不符，但都不顯著。第二，YICQ及Gov與LC的回歸結(jié)果顯示：Gov系數(shù)的實(shí)際符號與預(yù)期相符，但不顯著；YICQ系數(shù)為-0.0041，在10%的水平上顯著，并與預(yù)期的方向相符。這說明內(nèi)部控制質(zhì)量在降低公司借款成本上比公司治理更具有信息增量。第三，YICQ及Gov與LD的回歸結(jié)果顯示：二者系數(shù)的實(shí)際符號與預(yù)期相符，并在1%的水平上都顯著。但YICQ系數(shù)為0.0512大于Gov對應(yīng)的系數(shù)0.047。這一結(jié)果說明，高的公司治理水平與內(nèi)部控制質(zhì)量都有助于公司獲得長期借款，但內(nèi)部控制質(zhì)量更具有增量作用。

綜上分析，內(nèi)部控制在對債權(quán)人保護(hù)的作用上具有更強(qiáng)的影響力，這一研究結(jié)果支持了假設(shè)2。

表6　模型(2)回歸結(jié)果

注：()內(nèi)為t值，*、**、***分別表示統(tǒng)計(jì)顯著性水平為10%、5%和1%。

五、 結(jié)論與政策建議

(一) 研究結(jié)論

由以上實(shí)證研究結(jié)果可知，內(nèi)部控制能夠?qū)鶛?quán)人形成保護(hù)，說明內(nèi)部控制在債務(wù)契約形成的過程中，包括決定是否新增債務(wù)資本、債務(wù)資本成本、債務(wù)期限等方面能發(fā)揮一定的作用。

1. 高水平的內(nèi)部控制質(zhì)量能夠?yàn)閭鶛?quán)人帶來更多的保護(hù)，并通過新增債務(wù)資本規(guī)模、債務(wù)資本成本和債務(wù)期限等債務(wù)契約特征體現(xiàn)出來。

2. 內(nèi)部控制與公司治理相比，內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)契約特征的相關(guān)關(guān)系更為顯著，這說明內(nèi)部控制在債權(quán)人保護(hù)方面比公司治理具有增量作用。這可能是由于，債權(quán)人無法積極的參與公司治理過程，其更加看重能夠保障財(cái)務(wù)信息真實(shí)可靠、經(jīng)營合規(guī)高效的機(jī)制，即內(nèi)部控制。

3. 債權(quán)人保護(hù)程度還受到其他因素的影響，如每股資產(chǎn)凈現(xiàn)金流量(Cashps)、成長能力(Growth)等企業(yè)經(jīng)營管理指標(biāo)等。這說明企業(yè)的經(jīng)營管理、盈利、成長能力越強(qiáng)，債權(quán)人越能夠獲得還款保證，也就越能夠放松放貸要求。審計(jì)意見作為獨(dú)立意見更加具有可信賴性，能夠提高企業(yè)財(cái)務(wù)信息的可靠程度，獲得標(biāo)準(zhǔn)意見的企業(yè)更能夠?qū)鶛?quán)人形成保護(hù)。

以上的研究及其結(jié)論，一方面突破了過去內(nèi)部控制對投資者保護(hù)的研究多聚焦在股權(quán)投資者上，創(chuàng)新地選取了債權(quán)人角度，豐富了該領(lǐng)域的研究。另一方面，通過對比內(nèi)部控制和公司治理二者在債權(quán)人保護(hù)問題上的差異，證明了內(nèi)部控制對債權(quán)人的保護(hù)比公司治理具有增量貢獻(xiàn)，為強(qiáng)化企業(yè)建設(shè)內(nèi)部控制制度提供了理論支撐。

(二) 政策建議

目前，我國上市公司建立健全內(nèi)部控制體系的工作正在如火如荼地展開，這既是促進(jìn)公司做大做強(qiáng)的基礎(chǔ)，也是為資本市場穩(wěn)定發(fā)展提供重要保障。本文的研究表明，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高能夠有效的保護(hù)債權(quán)人權(quán)益。為了更好地促進(jìn)內(nèi)部控制發(fā)揮作用和體現(xiàn)價值，本文提出兩點(diǎn)建議。

1. 建議出臺法律法規(guī)明確約束上市公司披露內(nèi)部控制行為

政府部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛出臺了相應(yīng)的法律法規(guī)要求上市公司建立健全內(nèi)部控制體系，并指導(dǎo)上市公司實(shí)施內(nèi)部控制體系，但是尚缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)明確規(guī)定上市公司如果內(nèi)部控制存在缺陷或披露問題時，應(yīng)當(dāng)受到什么處罰。美國在SOX法案404條款中要求上市公司的CEO和CFO對主體財(cái)務(wù)呈報的內(nèi)部控制的有效性進(jìn)行評價和報告。SOX法案906條款規(guī)定：故意進(jìn)行證券欺詐的犯罪最高可判處25年入獄。這兩項(xiàng)有力條款迫使美國的上市公司依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)真實(shí)地向社會公眾披露內(nèi)部控制信息。美國上市公司披露內(nèi)部控制缺陷的比例高達(dá)13.8%，而我國2010年上市公司披露內(nèi)部控制缺陷的低于1%，另外在99%以上認(rèn)為自身控制體系有效的上市公司中，多家上市公司很可能存在內(nèi)部控制的重大缺陷。針對這種現(xiàn)象，建議我國借鑒美國SOX法案的906條款，出臺相應(yīng)的法律法規(guī)對隱瞞內(nèi)部控制缺陷、虛假披露內(nèi)部控制有效性的上市公司進(jìn)行嚴(yán)厲處罰，以此促進(jìn)我國資本市場健康發(fā)展。

2. 設(shè)立內(nèi)部控制行業(yè)標(biāo)桿供

監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以結(jié)合內(nèi)部控制規(guī)范實(shí)施計(jì)劃的推進(jìn)，評選出內(nèi)部控制質(zhì)量較好的企業(yè)，為其他上市公司建設(shè)內(nèi)部控制體系樹立標(biāo)桿，并組織專家定期評價和改進(jìn)行業(yè)內(nèi)部控制標(biāo)準(zhǔn)，為上市公司建設(shè)內(nèi)部控制體系提供借鑒。

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