企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法分析

□文/蔡曉琰

（長(zhǎng)安大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 陜西·西安）

企業(yè)價(jià)值評(píng)估作為一項(xiàng)綜合性的資產(chǎn)評(píng)估，主要對(duì)企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行判斷及估價(jià)，為企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或產(chǎn)權(quán)交易等行為服務(wù)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法很多，分析各方法的優(yōu)缺點(diǎn)及適用范圍對(duì)合理、準(zhǔn)確地進(jìn)行評(píng)估是必要的。以下將對(duì)現(xiàn)有的企業(yè)價(jià)值評(píng)估各方法進(jìn)行詳細(xì)的介紹，并分析它們的優(yōu)缺點(diǎn)。

一、成本法

成本法，指根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)企業(yè)賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整得到的企業(yè)價(jià)值，其基本思路是重建或重置評(píng)估對(duì)象。成本法主要可以分為賬面價(jià)值法、重置成本法兩種。

賬面價(jià)值法評(píng)估的企業(yè)價(jià)值是依據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告中的資產(chǎn)剩余價(jià)值而確定的，它不能反映當(dāng)時(shí)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)與通貨膨脹的情況。所以用該法評(píng)估出的企業(yè)價(jià)值并不能反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

重置成本法基于企業(yè)價(jià)值取決于各單項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值的假設(shè)，根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)企業(yè)的賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，使其能符合現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)價(jià)值。重置成本法從企業(yè)重建的角度考慮，計(jì)算在評(píng)估基準(zhǔn)日上再建造一個(gè)與被評(píng)估企業(yè)具有相同生產(chǎn)能力或完全相同的企業(yè)所需要的投資，將這個(gè)投資作為被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。重置成本是“面向現(xiàn)在”的，它克服了以歷史成本來評(píng)估企業(yè)價(jià)值的不足，評(píng)估結(jié)果更符合企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)。

二、市場(chǎng)法

市場(chǎng)法的基本做法是根據(jù)與被評(píng)估企業(yè)相似的參照企業(yè)，通過比較兩個(gè)企業(yè)的主要變量，設(shè)置合適的比較乘數(shù)，同時(shí)修正、調(diào)整參照企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格來確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。參照企業(yè)一般選取同一行業(yè)或是處于同樣市場(chǎng)環(huán)境中的企業(yè)，并且其財(cái)務(wù)報(bào)表便于調(diào)整，與被評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表具有可比性，但這在實(shí)際應(yīng)用中比較難做到。使用市場(chǎng)法時(shí)，經(jīng)常使用財(cái)務(wù)比率作為比較乘數(shù)，如市盈率、市凈率等指標(biāo)。最常見的乘數(shù)是行業(yè)平均市盈率。

市場(chǎng)法的技術(shù)水平低，計(jì)算簡(jiǎn)單。但是，如果待評(píng)估的目標(biāo)企業(yè)不是上市公司，則不容易找到參照公司。我國(guó)的證券市場(chǎng)存在缺陷，要獲得有代表性的參照公司的市盈率等可比指標(biāo)并不容易；并且，我國(guó)證券市場(chǎng)并不成熟，市場(chǎng)的有效性仍然不高，容易出現(xiàn)對(duì)被評(píng)估企業(yè)的高估和低估情況。所以在我國(guó)，市場(chǎng)法的適用受到了一定的限制。

三、收益現(xiàn)值評(píng)估法

任何一項(xiàng)金融資產(chǎn)的投資都是以犧牲現(xiàn)實(shí)消費(fèi)為代價(jià)，以獲得未來收益為目的。收益法對(duì)金融資產(chǎn)的估價(jià)從未來收益入手，通過預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來所能產(chǎn)生的收益，并根據(jù)獲取這些收益所面臨的風(fēng)險(xiǎn)及所要求的回報(bào)率，對(duì)這些收益進(jìn)行折現(xiàn)，得到目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前價(jià)值。

由于未來收益可以分為企業(yè)未來現(xiàn)金收入、股利收入、剩余收益收入，所以收益現(xiàn)值評(píng)估法有現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、股利折現(xiàn)模型及剩余收益模型三種。

股利折現(xiàn)模型認(rèn)為股票的投資價(jià)值是未來全部股利的現(xiàn)值。該模型有兩個(gè)變量：權(quán)益資本成本和預(yù)期股利。權(quán)益資本成本可以通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算得出。期望股利取決于對(duì)企業(yè)未來收益、股利支付率和收益增長(zhǎng)率的假設(shè)，根據(jù)假設(shè)的不同，可以將模型進(jìn)一步分為零增長(zhǎng)模型、戈登模型、兩階段增長(zhǎng)模型等衍生模型。

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型包括股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型兩類。按照股權(quán)資本成本和加權(quán)平均資本成本（WACC）分別對(duì)股權(quán)現(xiàn)金流量和企業(yè)自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值都為企業(yè)價(jià)值。基于對(duì)股利未來增長(zhǎng)狀況的假設(shè)，股權(quán)自由現(xiàn)金流和企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型也可分為零增長(zhǎng)模型、固定增長(zhǎng)模型、兩階段模型。

剩余收益模型是股利折現(xiàn)模型的衍生模型。它將會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)——賬面凈資產(chǎn)作為估值變量直接納入估值模型中，從新定位了會(huì)計(jì)信息與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。該模型不僅在理論上更具合理性，而且評(píng)估時(shí)的誤差也比其他模型更小，是現(xiàn)在最有應(yīng)用前景的估值模型。

收益法是目前運(yùn)用最多，也是評(píng)估結(jié)果最準(zhǔn)確的方法。但是，收益現(xiàn)值法對(duì)未來股利、現(xiàn)金流和剩余收益的變化進(jìn)行各種假設(shè)，如固定增長(zhǎng)假設(shè)、二階段增長(zhǎng)假設(shè)等。因此，收益現(xiàn)值評(píng)估方法應(yīng)用的成功與否很大程度上取決于對(duì)未來預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，如果預(yù)測(cè)不當(dāng)，可能導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果的嚴(yán)重偏差。

四、期權(quán)定價(jià)法

傳統(tǒng)NPV方法假設(shè)項(xiàng)目決策必須立即決定，要么馬上就做，要么不做；項(xiàng)目一經(jīng)執(zhí)行，就要一直做下去。但是，這與實(shí)踐中的投資情況產(chǎn)生了嚴(yán)重的背離，因?yàn)樗雎粤斯芾碚哂醒悠谕顿Y及企業(yè)有擴(kuò)張或終止項(xiàng)目的權(quán)力等情況。實(shí)物期權(quán)思想認(rèn)為管理者擁有管理的靈活性，可以通過有效的管理隨時(shí)根據(jù)即時(shí)信息做出判斷，將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性盡可能轉(zhuǎn)化為創(chuàng)造價(jià)值的機(jī)會(huì)。傳統(tǒng)的NPV方法排斥投資過程中的不確定性，有低估投資價(jià)值的傾向；而實(shí)物期權(quán)方法則重視了過程中的實(shí)物期權(quán)，更能保證評(píng)估的準(zhǔn)確性。實(shí)物期權(quán)評(píng)估的基本模型叫做期權(quán)定價(jià)模型，它能反映產(chǎn)品期權(quán)、經(jīng)營(yíng)管理靈活性等因素的價(jià)值。

期權(quán)估價(jià)法揭示了機(jī)會(huì)可能具有很高的價(jià)值。特別地，它還揭示了機(jī)會(huì)的時(shí)間價(jià)值的重要性，比如根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)法，如果項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正值則采用，反之則放棄。而期權(quán)理論則說明，在某些情況下持有期權(quán)進(jìn)行等待反而具有更高的價(jià)值。然而，該模型對(duì)在成熟的市場(chǎng)中大量進(jìn)行交易的金融工具來說是合理的，對(duì)于不夠成熟的市場(chǎng)中不存在大量進(jìn)行交易的一些產(chǎn)品，結(jié)果的準(zhǔn)確性卻不能保證。因而，在目前我國(guó)不夠發(fā)達(dá)、尚未成熟的市場(chǎng)環(huán)境下使用該模型評(píng)估可能會(huì)產(chǎn)生明顯的誤差。

五、經(jīng)濟(jì)附加法（EVA）

EVA早在20世紀(jì)八十年代，由美國(guó)思騰思特管理咨詢公司提出。它考慮了對(duì)所有者投入資本應(yīng)獲得的投資機(jī)會(huì)成本的補(bǔ)償，量化了企業(yè)能夠提供給投資者的增值收益。直到1993年，EVA的完整概念才被提出，即一定會(huì)計(jì)時(shí)期內(nèi)企業(yè)使用一定量的資產(chǎn)創(chuàng)造的企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益扣除資本成本后的利潤(rùn)。近年來，EVA方法作為評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理狀況和管理水平的重要指標(biāo)，被引入了企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域。EVA認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值等于企業(yè)最初的資本投入加上所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值的增量的現(xiàn)值。

EVA顯示了一種新型的企業(yè)價(jià)值觀。EVA模型將權(quán)益資本成本的正常報(bào)酬稅前列支，充分考慮了所有者權(quán)益資本的成本；在計(jì)算時(shí)對(duì)會(huì)計(jì)資料進(jìn)行了必要的調(diào)整，剔除了會(huì)計(jì)失真的影響。但是，EVA模型也有一些不足之處：第一，用EVA模型評(píng)估價(jià)值，要做的調(diào)整太多；另外，某些需調(diào)整的數(shù)據(jù)，如商譽(yù)、研發(fā)費(fèi)用等，很難取得，不符合成本效益原則。第二，EVA指標(biāo)對(duì)非財(cái)務(wù)因素重視不夠。第三，EVA指標(biāo)沒有識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的能力，沒有辦法識(shí)別上市公司會(huì)計(jì)報(bào)表中隱藏的虛假成分。所以，鑒于EVA模型在使用還中還存在諸多應(yīng)用障礙，EVA模型在我國(guó)的使用并不廣泛。

現(xiàn)有的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法各有利弊，在使用時(shí)，為了保證評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性，可以根據(jù)具體評(píng)估情況對(duì)模型中的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行合理的調(diào)整；另外，綜合運(yùn)用各種評(píng)估方法、模型對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，也是減少誤差、提高評(píng)估結(jié)果準(zhǔn)確性的一個(gè)途徑。

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