創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)風(fēng)險識別及應(yīng)對研究

黎 紅 劉文麗

(湖南農(nóng)業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長沙 410128)

截至2012 年12 月10 日，創(chuàng)業(yè)板上市公司的隊伍已經(jīng)由開板之初的28 家發(fā)展至355 家。據(jù)深圳證券交易所網(wǎng)站有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2011 年創(chuàng)業(yè)板營業(yè)收入增長率為26.27%，高于主板(15.79%)和中小板(22.83%)水平，領(lǐng)先于上市公司均值8.28 個百分點;凈利潤同比增長12.83%，也高于主板(5.00%)和中小板(8.89%)水平，領(lǐng)先于上市公司均值5.92 個百分點。可見，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變的情況下，創(chuàng)業(yè)板總體業(yè)績繼續(xù)保持良好的增長態(tài)勢。高收益與高風(fēng)險并存，處于快速成長中的創(chuàng)業(yè)板上市公司，其業(yè)務(wù)復(fù)雜程度和風(fēng)險水平要普遍高于一般企業(yè)，市場競爭風(fēng)險、公司規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的管理風(fēng)險、專業(yè)技術(shù)風(fēng)險、政策風(fēng)險、技術(shù)研發(fā)風(fēng)險、核心技術(shù)人員流失風(fēng)險、應(yīng)收賬款增加導(dǎo)致的流動性風(fēng)險、成本費用上升導(dǎo)致利潤下降的風(fēng)險等都將轉(zhuǎn)化為不同程度的財務(wù)風(fēng)險。2011 年上市公司年報顯示，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)了首家業(yè)績虧損公司——當(dāng)升科技(300073)，其2011 年度凈利潤金額為－73.9萬元。與此同時，2011 年前三季度創(chuàng)業(yè)板的凈利潤同比下滑5.35 個百分點。這表明創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績節(jié)節(jié)上升的背后隱藏著極大的財務(wù)危機(jī)，足以讓投資者以及其他利益相關(guān)者引起高度重視，在肯定創(chuàng)業(yè)板大多數(shù)企業(yè)高盈利的利好消息時，也不容忽略其潛在的高風(fēng)險。

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司的財務(wù)風(fēng)險識別

風(fēng)險無處不在，企業(yè)財務(wù)活動的各個環(huán)節(jié)都存在著財務(wù)風(fēng)險，按照財務(wù)活動的基本內(nèi)容劃分，可分為籌資風(fēng)險、投資風(fēng)險、資金回收風(fēng)險和收益分配風(fēng)險四種［1］。

1、籌資風(fēng)險

籌資活動是一個企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的起點。當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)條件下，創(chuàng)業(yè)板所屬高新技術(shù)行業(yè)市場行情瞬息萬變，技術(shù)更新日新月異，籌集資金的使用效益存在著很大的不確定性，籌資風(fēng)險由此產(chǎn)生。高技術(shù)含量、高成長性的企業(yè)在成功登錄創(chuàng)業(yè)板后，其股權(quán)資本大幅上升，2011 年創(chuàng)業(yè)板上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率僅為17.70%，處于較低水平。創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)行市盈率及超募比率一直處于高位，wind 數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，已經(jīng)上市的355 家創(chuàng)業(yè)板公司超募資金總數(shù)高達(dá)1276.17 億元。超募資金本應(yīng)根據(jù)公司實際生產(chǎn)經(jīng)營需求，提交董事會審議后，按照以下先后順序進(jìn)行使用:補(bǔ)充募投項目資金缺口、用于在建項目及新項目、歸還銀行貸款和補(bǔ)充流動資金。多數(shù)創(chuàng)業(yè)板公司缺乏與所超募資金對應(yīng)的投資項目，故常將其用于補(bǔ)充流動資金，只有華誼兄弟、萊美藥業(yè)、神州泰岳、樂普醫(yī)療等少數(shù)公司的部分超募資金具有較為明確的投資流向。此外，一些公司還大玩置換游戲，用募資曲線償還貸款或替代本應(yīng)從其他來源籌集的資金。這樣就導(dǎo)致大量資金并沒有真正投入到國家政策導(dǎo)向的行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)，有些還帶來或加劇了行業(yè)泡沫，如房地產(chǎn)行業(yè)等。

2、投資風(fēng)險

投資風(fēng)險，是指投資項目不能產(chǎn)生預(yù)期效益，從而給企業(yè)盈利能力和償債能力帶來不確定性的風(fēng)險。創(chuàng)業(yè)板上市公司面臨著投資進(jìn)度緩慢、募投項目延期、募投項目雖完成但未達(dá)到預(yù)期收益的風(fēng)險。證券時報顯示，截至2012年第三季度，28 家創(chuàng)業(yè)板首批上市公司中，有19 家公司全部或者部分募投項目未達(dá)到預(yù)期收益。創(chuàng)業(yè)板上市公司主要分布在高端制造業(yè)(229 家)、信息技術(shù)行業(yè)(77 家)等科技含量較高的行業(yè)領(lǐng)域，創(chuàng)業(yè)板公司通過上市，需將募集到的部分資金投入到招股說明書上明確列示的主營業(yè)務(wù)項目中。一方面，創(chuàng)業(yè)板公司在選擇投資項目過程中，雖然都經(jīng)過考察、論證及充分的市場調(diào)研，已經(jīng)做好相應(yīng)的技術(shù)準(zhǔn)備和市場準(zhǔn)備，但行業(yè)政策、市場變化、研發(fā)進(jìn)度都具有不確定性，市場風(fēng)險較大。當(dāng)募集資金投資項目完成后，公司產(chǎn)能得到釋放，也存在一定的市場開拓風(fēng)險。如果新產(chǎn)品的研發(fā)或市場拓展不順利，將對公司的未來業(yè)績發(fā)展帶來不利影響。一旦其他公司突破技術(shù)壁壘加入行業(yè)進(jìn)行競爭，會對募投項目帶來巨大沖擊力。另一方面，募集資金投資項目建成投產(chǎn)后，公司年固定資產(chǎn)折舊額將大幅增加，新增折舊額也將在一定程度上影響公司經(jīng)營業(yè)績。因此，如果募投項目投產(chǎn)后實現(xiàn)的產(chǎn)量、銷售收入、利潤等指標(biāo)較預(yù)期相差較大，未來盈利不能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，公司將面臨因固定資產(chǎn)折舊額增加而導(dǎo)致利潤下滑的風(fēng)險。

3、資金回收風(fēng)險

資金回收是財務(wù)活動的第三個環(huán)節(jié)，也是產(chǎn)成品銷售的實現(xiàn)環(huán)節(jié)，一般包括產(chǎn)成品資金轉(zhuǎn)化為結(jié)算資金和結(jié)算資金轉(zhuǎn)化為貨幣資金兩個過程，轉(zhuǎn)化過程中具有時間和金額上的不確定性，形成了資金回收風(fēng)險。從創(chuàng)業(yè)板上市公司整體水平來看，年末應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)的比例均較高，其中華星創(chuàng)業(yè)為66.19%、華誼嘉信為58.94%、九洲電氣為52.31%。資產(chǎn)營運能力方面，年均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為3.56，較上年降低0.37%，年均存貨周轉(zhuǎn)率為2.87，較上年降低0.44%，存貨和應(yīng)收賬款占用資金增加，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板上市公司出現(xiàn)了經(jīng)營活動現(xiàn)金流量大幅下降的問題，降幅為95.83%。應(yīng)收賬款回收周期增長，資金周轉(zhuǎn)速度與運營效率降低，創(chuàng)業(yè)板將面臨流動性風(fēng)險或壞賬風(fēng)險。另外，募投項目全面投產(chǎn)，對原材料的需求規(guī)模將逐步擴(kuò)大，公司日常經(jīng)營的流動資金匹配需求也同比增長。若不能通過銷售產(chǎn)品回籠資金，需匹配的流動資金與公司良好的市場前景不協(xié)調(diào)，可能導(dǎo)致未來公司的資金鏈吃緊甚至斷裂，進(jìn)而影響公司經(jīng)營目標(biāo)的順利實現(xiàn)。

4、收益分配風(fēng)險

收益分配的風(fēng)險，是指留存收益分配可能給企業(yè)今后的生產(chǎn)運營產(chǎn)生不利影響，如償債能力的降低、企業(yè)聲譽的下降等。創(chuàng)業(yè)板公司上市僅三年多，存在強(qiáng)烈的聲譽激勵和再融資激勵動機(jī)，市場需求是創(chuàng)業(yè)板大規(guī)模分配現(xiàn)金股利和股票股利的根本原因，加之證監(jiān)會對于再融資公司具有進(jìn)行股利分配的要求，使得創(chuàng)業(yè)板上市公司迎合市場中投資者對現(xiàn)金股利分配的需求，從而產(chǎn)生較高的現(xiàn)金股利分配傾向［2］。2011 年創(chuàng)業(yè)板共有270 家上市公司推出現(xiàn)金分紅預(yù)案，占公司總數(shù)的92.47%，同比上升約9 個百分點，現(xiàn)金分紅覆蓋面進(jìn)一步提高。根據(jù)證監(jiān)會對于再融資公司最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)年均可分配利潤的百分之三十的要求，2009－2011 年創(chuàng)業(yè)板首批上市的28 家上市公司三年累計分配現(xiàn)金股利占三年年均可分配利潤的總體比例為59.50%，其中月普醫(yī)療占比為132.56%、安科生物為130.12%、華誼兄弟為94.14%。可見，創(chuàng)業(yè)板上市公司在現(xiàn)金股利分配方面表現(xiàn)出與主板市場迥然不同的特征，如此大范圍和高水平的現(xiàn)金股利分配在我國A 股較為少見，主要源于其公司盈余水平普遍較高、歷年盈余積累較大以及上市后具有充裕的現(xiàn)金流，這也在一定程度上反映了公司的組織結(jié)構(gòu)特征［3］。但高現(xiàn)金股利政策可能導(dǎo)致公司發(fā)展后勁乏力，不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展利益。留存收益不足會增加快速成長期公司的經(jīng)營風(fēng)險，影響公司進(jìn)行再投資的能力和水平，一旦公司未來發(fā)展減速、利潤降低，則容易導(dǎo)致較大的財務(wù)風(fēng)險。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)風(fēng)險應(yīng)對

1、完善創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理機(jī)制

2011 年，創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理狀況受到了“中國公司治理評價報告”的首次關(guān)注。報告顯示，創(chuàng)業(yè)板上市公司股東治理指數(shù)和信息披露指數(shù)得分較高，而董事會治理指數(shù)和經(jīng)理層治理指數(shù)得分較低，監(jiān)事會治理水平最低。很多創(chuàng)業(yè)板公司出現(xiàn)了較短時間內(nèi)多名高管“扎堆”辭職的特殊現(xiàn)象，如2010 年8 月25 日至2012 年8 月20 日，康耐特相繼有四位高管辭職。而根據(jù)Wind 資訊數(shù)據(jù)，同時期共發(fā)生各創(chuàng)業(yè)板上市公司高管的635 次減持，涉及套現(xiàn)資金近26 億元。

構(gòu)建合理的公司治理結(jié)構(gòu)能夠顯著降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，其作用機(jī)理在于良好的公司治理結(jié)構(gòu)不僅能選出優(yōu)秀的管理者，而且能有效約束企業(yè)的高風(fēng)險行為［4］。要打好創(chuàng)業(yè)板公司枝葉繁茂的制度基礎(chǔ)，應(yīng)堅持“實質(zhì)重于形式”的原則，有選擇的建立有效的治理機(jī)制，解決管理落后于成長的問題。首先，需要注重提升公司治理的有效性，理念上要實現(xiàn)從關(guān)注結(jié)構(gòu)到關(guān)注行為、從制度建設(shè)到文化培育等方面的轉(zhuǎn)變，推進(jìn)公司規(guī)范化運作。其次，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，真正實現(xiàn)公司治理的去家族化，逐漸降低“父子兵”、“夫妻店”以及“兄弟連”等家族色彩濃重的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，形成有效的管理、決策、監(jiān)督與制衡體制。最后，通過治理機(jī)制的進(jìn)一步完善，從源頭上防范創(chuàng)業(yè)板公司特有的高管頻繁離職和套現(xiàn)問題。創(chuàng)業(yè)板市場高管辭職現(xiàn)象帶來了顯著的套現(xiàn)效應(yīng)，要使股權(quán)激勵能夠有效地發(fā)揮作用，需要進(jìn)一步完善我國的薪酬激勵制度，增加高管套現(xiàn)的難度，同時完善我國證券市場的定價機(jī)制，從根源上降低高管套現(xiàn)的動機(jī)［5］。

2、及時采取相應(yīng)的風(fēng)險防范和風(fēng)險應(yīng)對措施

(1)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，合理配置超募資金

跟據(jù)優(yōu)序融資理論，當(dāng)企業(yè)存在融資需求時，應(yīng)依次選擇內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資。由于普通股的籌資成本高于債權(quán)資本，為實現(xiàn)公司價值最大化的戰(zhàn)略目標(biāo)，創(chuàng)業(yè)板公司在適當(dāng)財務(wù)風(fēng)險內(nèi)可以適當(dāng)增加債務(wù)籌資的比例，在一定限度內(nèi)合理地利用債權(quán)資本，享受財務(wù)杠桿帶來的額外收益，盡可能地提高創(chuàng)業(yè)板上市公司的總價值。

針對超募現(xiàn)象嚴(yán)重及募集資金置換問題，創(chuàng)業(yè)板應(yīng)強(qiáng)化市場定位，結(jié)合公司發(fā)展目標(biāo)和未來發(fā)展戰(zhàn)略，嚴(yán)格遵照中國證監(jiān)會和深圳證券交易所的各項規(guī)定，規(guī)范、科學(xué)的使用募集資金和超募資金，努力提高募集資金使用效率，為股東創(chuàng)造最大效益。同時，在確保安全、穩(wěn)健、規(guī)范運作的前提下，合理安排自有資金，拓展融資渠道，綜合、平衡使用各種融資手段，為公司高速發(fā)展提供可靠、低成本的資金支持。利用資本市場的優(yōu)化配置功能促進(jìn)創(chuàng)新型高成長性企業(yè)的發(fā)展，使外部資本真正轉(zhuǎn)化為內(nèi)部資本，以更大的力度支持自主創(chuàng)新和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

(2)加大研發(fā)投入，推進(jìn)募投項目建設(shè)

創(chuàng)業(yè)板上市公司均處于快速成長階段，應(yīng)當(dāng)重視研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新，增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力，進(jìn)一步推動上市公司成長壯大。一定時期內(nèi)處于該階段的公司會對經(jīng)營項目進(jìn)行大量投資并實施規(guī)模擴(kuò)張，為盡量減少或避免投資風(fēng)險，應(yīng)對超募資金投資項目進(jìn)行詳細(xì)規(guī)劃和嚴(yán)格論證，根據(jù)相關(guān)規(guī)定制定科學(xué)的超募資金使用計劃，密切關(guān)注投資項目的發(fā)展前景變化和持續(xù)跟蹤進(jìn)展，及時發(fā)現(xiàn)問題，制定合理有效的補(bǔ)救措施及時糾正，迅速解決問題，有效降低投資風(fēng)險［6］。加快募投項目建設(shè)進(jìn)程，提高募投項目運營質(zhì)量，嚴(yán)格按照工程規(guī)劃和建設(shè)方案，集中人力、物力積極穩(wěn)妥地推進(jìn)項目的建設(shè)工作，確保募投項目按時竣工投產(chǎn)。

(3)合理配置資產(chǎn)，加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)

創(chuàng)業(yè)板公司不能因為目前股票發(fā)行上市融到大量資金就放松對現(xiàn)金流的管理和控制，流動性是創(chuàng)業(yè)板上市公司的生命，公司應(yīng)通過合理配置資產(chǎn)，加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)，提高企業(yè)的流動性水平，促進(jìn)企業(yè)盈利能力的提升。應(yīng)收賬款和存貨是造成資金流動性風(fēng)險的重要內(nèi)容。應(yīng)收賬款管理方面，要制定穩(wěn)定適當(dāng)?shù)男庞谜撸_定客戶的資信級別，評估客戶的償債能力和盈利能力，并確定合理的現(xiàn)銷和賒銷比例，建立銷售責(zé)任制。存貨管理方面，公司可引入專業(yè)的庫存管理人員以及先進(jìn)的庫存管理經(jīng)驗，建立專業(yè)的庫存、物流管理系統(tǒng)，提升公司的庫存管理能力。同時，應(yīng)洞悉市場需求，根據(jù)市場的前期反饋制定合理的訂購量，既保障客戶的正常需求，又能靈活應(yīng)對市場的需求變化。

創(chuàng)業(yè)板上市公司可以應(yīng)用相關(guān)財務(wù)指標(biāo)建立符合創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險特點的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，并編制現(xiàn)金流量預(yù)算?，F(xiàn)金流量分析，可以全面反映企業(yè)的現(xiàn)金流動情況。一方面，企業(yè)經(jīng)營性產(chǎn)生的應(yīng)收項目或存貨大幅減少時，表明企業(yè)貨款回籠情況較好，產(chǎn)品深受市場歡迎，具有較強(qiáng)的市場競爭力和持續(xù)經(jīng)營能力。另一方面，企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量小于凈利潤時，相應(yīng)的應(yīng)收項目及存貨大幅上升，表明企業(yè)經(jīng)營能力和市場競爭力下降，容易形成潛在損失，應(yīng)引起投資者和管理者的高度警惕，并采取必要措施應(yīng)對風(fēng)險。

(4)根據(jù)發(fā)展要求制定鼓勵政策，合理分配公司留存收益

對于上市公司來說，股利分配作為公司重大財務(wù)決策之一，在公司經(jīng)營發(fā)展中起著至關(guān)重要的作用，其決策合適與否關(guān)系到公司融資渠道的通堵、融資成本的高低和資本結(jié)構(gòu)的合理性。適當(dāng)?shù)墓衫峙湔哂欣诠竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，有利于公司經(jīng)營的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展，有利于實現(xiàn)公司價值的最大化。

創(chuàng)業(yè)板上市公司的利潤分配應(yīng)注重對股東合理的投資回報，采用現(xiàn)金或者股票方式分配股利，實行持續(xù)、穩(wěn)定的利潤分配方法。但我國創(chuàng)業(yè)板上市公司承擔(dān)著落實國家自主創(chuàng)新的戰(zhàn)略任務(wù)，屬于創(chuàng)業(yè)初級階段，需加大科技創(chuàng)新投入，做好相應(yīng)的資金及其他資源準(zhǔn)備，并持續(xù)擴(kuò)大市場開發(fā)，形成品牌效應(yīng)，做大做強(qiáng)企業(yè)，在國內(nèi)外市場上形成強(qiáng)有力的核心競爭力。創(chuàng)業(yè)板公司提出股利政策前，應(yīng)把公司初級階段發(fā)展和股利政策結(jié)合起來，更好地兼顧股東的長遠(yuǎn)利益，將超募資金和凈利潤留存形成內(nèi)部融資用于擴(kuò)大投資。這對公司經(jīng)營是非常有利的，創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)盡量選擇轉(zhuǎn)增股本或剩余股利政策。

3、加強(qiáng)外部治理，完善監(jiān)管環(huán)境

創(chuàng)業(yè)板公司應(yīng)加強(qiáng)主動的信息披露，提升投資者的信心，以誠懇、開放、自信的心態(tài)面對媒體的監(jiān)督。2012 年7 月16 日，證監(jiān)會將新大地列入終止審查IPO 申報企業(yè)名單，這是創(chuàng)業(yè)板首個過會后因為媒體質(zhì)疑財務(wù)造假而被終止審查的企業(yè)。2012 年11 月23 日，萬福生科因2012 年度半年度報告存在虛假記載和重大遺漏，受到深交所公開譴責(zé)。創(chuàng)業(yè)板兩則公開譴責(zé)的案例，說明了外部監(jiān)管的重要性，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)要以保護(hù)投資者利益為基點，嚴(yán)懲IPO 過程中的欺詐行為，加強(qiáng)對IPO 各利益群體的引導(dǎo)與監(jiān)督。

重視并加強(qiáng)外部治理，完善資本市場組織體系和運行機(jī)制。一是要建立健全相關(guān)法律、法規(guī)，加強(qiáng)法律的監(jiān)管和指引。近幾年我國監(jiān)管部門相繼推出了一系列政策法規(guī)，一定程度上減少了股票市場投資者和上市公司的非理性行為?！秳?chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》(2012 年修訂)自2012 年5 月1 日起施行，創(chuàng)業(yè)板退市制度正式執(zhí)行，對原有規(guī)則中一些不適應(yīng)監(jiān)管實踐和監(jiān)管要求的條款進(jìn)行了修訂完善。但部分法規(guī)和政策仍存在不少漏洞，投資者和上市公司在使用時應(yīng)當(dāng)保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。同時要加強(qiáng)對投資者的教育，引導(dǎo)并規(guī)范其行為，以減少股票市場中的非理性投機(jī)活動。二是建立競爭性的經(jīng)理人市場，形成代理權(quán)競爭機(jī)制。通過外部競爭機(jī)制制約管理者的過度自信心理，并增強(qiáng)管理者決策的謹(jǐn)慎性。三是加強(qiáng)債權(quán)人的監(jiān)督作用。我國上市公司最大的債權(quán)人是銀行，雖然銀行并不直接參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理和經(jīng)營決策，但加強(qiáng)其作為債權(quán)人的監(jiān)督作用，可以有效防范企業(yè)管理者的非理性行為，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險［7］。

創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立有助于提高資本運行效率，同時為主板市場儲備優(yōu)秀的后備資源，無論對企業(yè)，還是對投資者，創(chuàng)業(yè)板市場都提供了更多的選擇機(jī)會。有理由相信，隨著創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展，其對主板市場的影響會逐漸加強(qiáng)，中國創(chuàng)業(yè)板市場必將為整個資本市場發(fā)展帶來新的機(jī)遇。理性、全面地分析創(chuàng)業(yè)板上市公司面臨的財務(wù)風(fēng)險，并在此基礎(chǔ)上探討科學(xué)、有效的財務(wù)風(fēng)險應(yīng)對方案，對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司實現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展以及我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整都發(fā)揮著重要作用。

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