可轉(zhuǎn)債投資決策分析

顧巧玲 馬絕塵

摘要：由于受美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑及全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，我國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅震蕩，此時(shí)債券市場(chǎng)成為投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的有利場(chǎng)所，可轉(zhuǎn)換公司債券作為一種混合型金融投資工具，即為投資者提供了穩(wěn)定的固定收益，同時(shí)也提供了獲得較高收益的機(jī)會(huì)。本文首先對(duì)目前可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的投資決策進(jìn)行了分析，進(jìn)而以國(guó)電電力為例子，分析了其投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換公司債券；投資收益；投資風(fēng)險(xiǎn)

可轉(zhuǎn)換公司債券，簡(jiǎn)稱可轉(zhuǎn)債，是指由公司依照法定程序發(fā)行，投資者在一定時(shí)期內(nèi)有權(quán)按照一定條件轉(zhuǎn)換成公司股票的公司債券。從性質(zhì)上看，可轉(zhuǎn)債實(shí)際上是一個(gè)債券和一個(gè)股票看漲期權(quán)的混合體，因此它具有兩個(gè)具體屬性，級(jí)債權(quán)性和期權(quán)性。其具有獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，使其表現(xiàn)除了在熊市時(shí)巨大的抗跌性及牛市中獲得高額回報(bào)可能性的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。所以其作為一種安全的投資品種，在為投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)獲得收益方面發(fā)揮了很大作用。

一、目前市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的投資策略分析

影響可轉(zhuǎn)債投資價(jià)值的因素有很多，在具體投資時(shí)需要綜合各方面的因素，根據(jù)不同的情況進(jìn)行選擇，以下結(jié)合各方面因素與當(dāng)前可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)狀況分析了投資者如何對(duì)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行投資選擇。

1.不同市場(chǎng)狀況下的投資選擇

當(dāng)股市處于低谷時(shí)，在一級(jí)市場(chǎng)上，是投資者大量購(gòu)入可轉(zhuǎn)債的好時(shí)機(jī)，以當(dāng)時(shí)的股價(jià)為基礎(chǔ)制定的轉(zhuǎn)股價(jià)較低，日后隨著股市行情的回曖，正股價(jià)不斷上漲，可轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值會(huì)上漲，在二級(jí)市場(chǎng)上，此時(shí)可轉(zhuǎn)債股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)，可轉(zhuǎn)債期權(quán)會(huì)上漲，難以轉(zhuǎn)股，其債券特性表現(xiàn)較為明顯，應(yīng)選擇到期收益率較高的可轉(zhuǎn)債投資；當(dāng)股市高漲時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)入轉(zhuǎn)債是不可取的，二級(jí)市場(chǎng)上由于相應(yīng)基礎(chǔ)股票的價(jià)格上揚(yáng)，其股性表現(xiàn)較為明顯，市場(chǎng)定價(jià)上由于相應(yīng)基礎(chǔ)股票的價(jià)格上揚(yáng)，其股性表現(xiàn)較為明顯，市場(chǎng)定價(jià)考慮股性更多，應(yīng)選擇對(duì)應(yīng)股票上漲前景較好的可轉(zhuǎn)債投資；當(dāng)市場(chǎng)處于震蕩調(diào)整，后市具有較大不確定性時(shí)，是進(jìn)行可轉(zhuǎn)債投資的好時(shí)機(jī)，若大盤下跌，由于其債性特點(diǎn)可以保護(hù)資產(chǎn)不受較大損失，若大盤上漲，也可以保證獲得與基礎(chǔ)股票同步的高收益。

2.可轉(zhuǎn)債所屬行業(yè)的投資選擇

處于不同行業(yè)的公司其業(yè)績(jī)及資產(chǎn)價(jià)格狀況會(huì)因所屬行業(yè)因素的影響而表現(xiàn)不同，具體行業(yè)因素有生命周期，行業(yè)的景氣變動(dòng)，國(guó)家的政策法令影響，國(guó)外的經(jīng)濟(jì)政治因素，銷售淡旺季，行業(yè)原材料成本變動(dòng)等等，投資者在進(jìn)行可轉(zhuǎn)債投資時(shí)要綜合以上各方面因素，選擇具有行業(yè)優(yōu)勢(shì)的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行投資。

3.不同公司業(yè)績(jī)的可轉(zhuǎn)債投資選擇

公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞直接影響著公司的股票及相應(yīng)可轉(zhuǎn)債的價(jià)格變動(dòng)，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，將來會(huì)獲得更多的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，預(yù)期股價(jià)也會(huì)有更大的上漲空間，從而可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值也會(huì)大幅度上漲，因此投資者在進(jìn)行可轉(zhuǎn)債投資時(shí)重點(diǎn)選擇業(yè)績(jī)優(yōu)良，基本面良好的公司投資，雖然目前上市交易的可轉(zhuǎn)債大部分都是由中小型企業(yè)發(fā)行的，但也不乏有業(yè)績(jī)良好，表現(xiàn)突出的公司，如大荒轉(zhuǎn)債，赤化轉(zhuǎn)債等。

4.不同正股股價(jià)的投資選擇

當(dāng)正股股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，可轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌的看漲期權(quán)處于虛值狀態(tài)，可轉(zhuǎn)債市價(jià)接近與純債券價(jià)值，此時(shí)投資者可考慮到期收益率較高以及符合轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款的可轉(zhuǎn)債，以獲得較高的利息收益且把握可能的轉(zhuǎn)股價(jià)格修正對(duì)期權(quán)價(jià)值的提升存在的機(jī)會(huì)：當(dāng)正股股價(jià)在轉(zhuǎn)股價(jià)附近波動(dòng)時(shí)，利率變化與基礎(chǔ)股價(jià)波動(dòng)都會(huì)對(duì)可轉(zhuǎn)債產(chǎn)生影響，投資者在關(guān)注利率走向時(shí)還應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注股票的未來走勢(shì)，選擇未來上升空間較大的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行投資；當(dāng)正股股價(jià)遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，投資者應(yīng)密切關(guān)注股價(jià)的走向，若持續(xù)高位運(yùn)行上漲，應(yīng)考慮將其轉(zhuǎn)為股票或直接在二級(jí)市場(chǎng)賣出，以規(guī)避贖回風(fēng)險(xiǎn)，投資者可通過比較各只可轉(zhuǎn)債的溢價(jià)率選擇投資。

5.不同可轉(zhuǎn)債設(shè)計(jì)條款下的投資選擇

可轉(zhuǎn)債設(shè)計(jì)條款但中的回售條款，為投資者提供了一種安全保障，其保障程度通過回售條件、回收期、回收價(jià)來體現(xiàn)，投資者可以選擇回售條件優(yōu)越，回收期較長(zhǎng)，回售價(jià)較低的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行投資，但通過比較可看，目前上市交易的可轉(zhuǎn)債在回售條款設(shè)計(jì)上并沒有太大的差異，可擇情選擇投資，可轉(zhuǎn)債條款中的贖回條款增加了投資者的被強(qiáng)制贖回風(fēng)險(xiǎn)，托自在應(yīng)加以警惕，以防損失，關(guān)注向下修正條款，股價(jià)在向下徐子條款附近的可轉(zhuǎn)債，在其純債券價(jià)值的保護(hù)下，不僅可防止巨大損失，還可獲得通過調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)增加的收益。

二、以國(guó)電電力為例分析轉(zhuǎn)債投資收益風(fēng)險(xiǎn)分析

1.公司概況：高速行駛的發(fā)電業(yè)巨型航母

國(guó)電電力（600795）成立于1992年，于1997年3月在上海證券交易所掛牌上市，經(jīng)營(yíng)范圍涉及電力、熱力生產(chǎn)、銷售；新能源項(xiàng)目、高新技術(shù)、環(huán)保產(chǎn)業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域。經(jīng)過多年的高速發(fā)展，截至2011年6月底，國(guó)電電力已經(jīng)在全國(guó)23個(gè)省、市、自治區(qū)擁有61家全資及控股子公司和21家參股企業(yè)。近年來，公司堅(jiān)持走"基建與收購(gòu)并舉"的發(fā)展道路，一方面，通過收購(gòu)中國(guó)國(guó)電優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)使規(guī)模迅速擴(kuò)張；另一方面，通過資本運(yùn)作積極開拓新項(xiàng)目。截至2011年6月底，公司擁有控股裝機(jī)容量已由上市之初的2.4萬(wàn)千瓦增長(zhǎng)至3059.58萬(wàn)千瓦，是上市之初的1200多倍，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)快速增長(zhǎng)。不僅如此，公司還積極實(shí)施多元化戰(zhàn)略，目前的業(yè)務(wù)涉及煤炭、煤化工、金融、高科技等多個(gè)領(lǐng)域，是一家以發(fā)電為主的全國(guó)大型綜合電力上市公司。

公司于2002年底進(jìn)入中國(guó)國(guó)電集團(tuán)公司，成為中國(guó)國(guó)電旗下的核心發(fā)電資產(chǎn)。2010年4月，中國(guó)國(guó)電明確將公司作為中國(guó)國(guó)電火電及水電業(yè)務(wù)的整合平臺(tái)，力爭(zhēng)用5年左右時(shí)間，通過資產(chǎn)購(gòu)并、重組等方式，將中國(guó)國(guó)電的發(fā)電業(yè)務(wù)資產(chǎn)（不含中國(guó)國(guó)電除國(guó)電電力外其他直接控股上市公司的相關(guān)資產(chǎn)、業(yè)務(wù)及權(quán)益）注入公司。中國(guó)國(guó)電集團(tuán)公司是世界500強(qiáng)企業(yè)，截至2010年12月底，中國(guó)國(guó)電可控裝機(jī)容量9531萬(wàn)千瓦，風(fēng)電裝機(jī)亞洲第一、世界第二，控制煤炭資源量140億噸，年煤炭產(chǎn)量4700萬(wàn)噸。

2.收益分析

轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)合理，條件較為優(yōu)厚。分析國(guó)電電力本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款，總的來說，該轉(zhuǎn)債條款較為優(yōu)厚。首先，回售條款保護(hù)在第二個(gè)計(jì)息年度開始生效，回售價(jià)格較高，總體來看，有條件回售條款明顯優(yōu)于國(guó)投和川投兩只電力可轉(zhuǎn)債；其次，中國(guó)國(guó)電集團(tuán)公司為可轉(zhuǎn)債提供無條件的不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保（擔(dān)保范圍包括可轉(zhuǎn)債的本金、利息、違約金、損害賠償金、實(shí)現(xiàn)債權(quán)的費(fèi)用等），擔(dān)保方實(shí)力雄厚，違約風(fēng)險(xiǎn)極小，預(yù)計(jì)可轉(zhuǎn)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較好；再次，轉(zhuǎn)債期限為6年，票息分別為0.5%、0.5%、1.0%、2.0%、2.0%、2.0%，到期贖回價(jià)為110元（含最后一年利息），面值對(duì)應(yīng)的到期收益率為22.56%，轉(zhuǎn)債票息后置明顯且總體票息水平較高，從節(jié)約財(cái)務(wù)成本角度考慮，有助于激勵(lì)發(fā)行人早日促進(jìn)轉(zhuǎn)股。

正股稀釋壓力中等，總利息現(xiàn)金收入在09年以來發(fā)行的轉(zhuǎn)債中最高。國(guó)電轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股對(duì)正股的稀釋率為13.38%，處于中等水平，低于國(guó)投轉(zhuǎn)債（23.38%），與川投轉(zhuǎn)債（13.01%）相近；需要指出的是，國(guó)電電力可轉(zhuǎn)債的累計(jì)現(xiàn)金為16元，總票面利息為8元，補(bǔ)償利息為8元，總利息現(xiàn)金收入在09年以來發(fā)行的轉(zhuǎn)債中最高。

預(yù)計(jì)該轉(zhuǎn)債上市定位在106至110之間。使用考慮信用風(fēng)險(xiǎn)的二叉樹模型（TF98），按2.05的正股股價(jià)值，給予其24%左右的隱含波動(dòng)率，以此為中樞建立情景分析，最終得到國(guó)電電力轉(zhuǎn)債的價(jià)值在106至110之間，考慮到正股當(dāng)中已經(jīng)包含了部分優(yōu)先配售含權(quán)溢價(jià)，真實(shí)股價(jià)下預(yù)計(jì)定位在108元附近。該定位下，國(guó)電電力轉(zhuǎn)債具有一定的配置價(jià)值，建議投資者積極把握上市初期逢低吸納機(jī)會(huì)。

3.風(fēng)險(xiǎn)分析

（1）違約風(fēng)險(xiǎn)較小

國(guó)電轉(zhuǎn)債信用評(píng)級(jí)為AAA，期限為六年，連帶責(zé)任保證擔(dān)保。轉(zhuǎn)債信用評(píng)級(jí)較高。

（2）較低的票面利率

可轉(zhuǎn)債的票面利率不高于銀行同期存款利率，利息收益不僅較普通債券低，而且還不及將資金存放在銀行所獲得的利息。2011年發(fā)行的國(guó)投債券第1年、第2年、第3年、第4年、第5年、第6年的票面利率依次為0.5%，0.5%，1.0%，2.0%，2.0%和2.0%，平均1.33%，遠(yuǎn)低于現(xiàn)在1年期銀行存款利率（3.5%）。

（3）較高的市場(chǎng)溢價(jià)

可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)大于理論價(jià)值和轉(zhuǎn)債價(jià)值，即可轉(zhuǎn)債應(yīng)該溢價(jià)交易，但溢價(jià)多少卻視市場(chǎng)供求決定。通常情況下，當(dāng)可轉(zhuǎn)債溢價(jià)過高時(shí)，投資者將承擔(dān)過高的溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)電電力上期的溢價(jià)率過高，投資者因此承擔(dān)了溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

（4）該轉(zhuǎn)債回售條款在最后兩年生效，但贖回條款相對(duì)比較苛刻，轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款尚可，但該轉(zhuǎn)債對(duì)正股的稀釋率比較高，值得投資者注意。