融資類信托產(chǎn)品承諾收益的市場分析

王 旭 魏 建

( 山東大學(xué) 經(jīng)濟研究院，山東 濟南 250100)

一、引言

我國《信托公司管理辦法》第三十四條規(guī)定信托公司不得“承諾信托財產(chǎn)不受損失或者保證最低收益。”《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第八條規(guī)定信托公司不得“以任何方式承諾信托資金不受損失，或者以任何方式承諾信托資金的最低收益?！焙唵蔚卣f，兩個規(guī)定都是禁止信托公司承諾收益。這種表述目前在各個國家及地區(qū)的信托業(yè)法中均沒有見過。我國臺灣地區(qū)《信托投資公司管理規(guī)則》(2000年12月7日修訂)第二十二條甚至規(guī)定“由信托投資公司確定用途之信托資金，得于信托契約載明，由其負責(zé)本金之損失，并得保證最低收益率”，將信托公司收益承諾以立法進行了確認。我國禁止信托公司承諾收益的規(guī)定是信托業(yè)立法中的一個特例，本文將分析這種規(guī)定對于融資類信托產(chǎn)品的影響。

禁止信托公司承諾收益的規(guī)定，是與我國信托公司早期經(jīng)營狀況密不可分的。一法兩規(guī)頒布之前，①中華人民共和國《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司集合資金信托計劃管理辦法》。信托公司大量經(jīng)營與銀行業(yè)務(wù)性質(zhì)相似的存貸款業(yè)務(wù)，并在海外發(fā)行債券。1998年前后，以廣東省國際信托投資公司為代表的一批信托公司陷入危機，投資項目無法收回，對投資人承諾的回報不能實現(xiàn)，最終導(dǎo)致廣東省國際信托投資公司的破產(chǎn)以及一大批信托公司的重整。在此背景下，國家對信托業(yè)進行全行業(yè)整頓，信托公司數(shù)量從幾百家驟減到幾十家。2001年《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司集合資金信托計劃管理辦法》出臺禁止信托公司承諾收益的規(guī)定，既是為了避免信托公司過度負債，也是希望將信托業(yè)務(wù)與銀行業(yè)務(wù)相區(qū)別，把信托業(yè)引入“受人之托、代人理財”的方向，建立信托業(yè)和銀行業(yè)分業(yè)經(jīng)營的體制。2007年出臺新的《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，也承襲了這一規(guī)定。在信托公司治理體制混亂、監(jiān)管缺位的歷史背景下，這種規(guī)定不失為一種應(yīng)急之策，但是如果作為長期規(guī)范信托公司的法規(guī)則市場效率較低，特別是體現(xiàn)在融資類信托產(chǎn)品中。

何謂融資類信托產(chǎn)品?根據(jù)《中國銀監(jiān)會關(guān)于印發(fā)信托公司凈資本計算標(biāo)準有關(guān)事項的通知》，信托產(chǎn)品分為投資類信托產(chǎn)品和融資類信托產(chǎn)品。融資類信托產(chǎn)品是指以資金需求方的融資需求為驅(qū)動因素和業(yè)務(wù)起點，以尋求信托資產(chǎn)的固定回報為信托目的的信托產(chǎn)品，信托資產(chǎn)主要運用于信托設(shè)立前已事先指定的特定項目。信托公司在此類業(yè)務(wù)中主要承擔(dān)向委托人、受益人推薦特定項目、向特定項目索取融資本金和利息的職責(zé)，包括信托貸款，帶有回購、回購選擇權(quán)或擔(dān)保安排的股權(quán)融資型信托、信貸資產(chǎn)受讓信托等。投資類信托產(chǎn)品是指以信托資產(chǎn)提供方的資產(chǎn)管理需求為驅(qū)動因素和業(yè)務(wù)起點，以實現(xiàn)信托資產(chǎn)的保值增值為主要目的，信托公司作為受托人主要發(fā)揮投資管理人功能，對信托財產(chǎn)進行投資運用的信托產(chǎn)品，如私募股權(quán)投資信托(PE)、證券投資信托等。

二、禁止融資類信托產(chǎn)品承諾收益的缺點

(一)禁止融資類信托產(chǎn)品承諾收益不符合最優(yōu)風(fēng)險分擔(dān)原則

在融資類信托產(chǎn)品中，相對于信托公司，投資人具有更強的風(fēng)險規(guī)避動機，最優(yōu)風(fēng)險分擔(dān)原則要求風(fēng)險中性的一方承擔(dān)所有風(fēng)險、獲得浮動受益，風(fēng)險規(guī)避的一方獲得固定收益，禁止承諾收益不符合這一原則。

有限理性導(dǎo)致投資人的風(fēng)險規(guī)避動機強于信托公司。在Shefrin 和Statman(2000)的行為投資組合理論中，人們將投資分為割裂的兩層，下跌預(yù)防層用于防備金融災(zāi)難，上漲潛力層用于滿足人們希望一夜暴富的心理，兩層之間的協(xié)方差為人們所忽略。①Shefrin，Hersh and Statman，Meir，(2000)，Behavioral Portfolio Theory，Journal of Financial and Quantitative，Vol.35:127－151.信托產(chǎn)品投資滿足行為投資組合的特點，投資人將融資類信托產(chǎn)品和投資類信托產(chǎn)品放入不同的心理賬戶中，使兩類信托產(chǎn)品投資人的風(fēng)險偏好產(chǎn)生較大差異。融資類信托產(chǎn)品的可能收益空間小，收益封頂，投資人容易將其放入低風(fēng)險低收益的下跌預(yù)防層中，希望獲得固定收益，投資人比信托公司更傾向于風(fēng)險規(guī)避。相對來說，投資類信托產(chǎn)品的可能收益空間大，收益不封頂，投資人容易將其放入高風(fēng)險高收益的上漲潛力層中，希望獲得風(fēng)險溢價，投資人比信托公司更傾向承擔(dān)風(fēng)險。

信托公司向投資人承諾收益后，風(fēng)險規(guī)避的投資人不承擔(dān)風(fēng)險，相對風(fēng)險中性的信托公司承擔(dān)風(fēng)險，經(jīng)濟效率實現(xiàn)最優(yōu)。低風(fēng)險要求低期望收益，當(dāng)投資人不承擔(dān)風(fēng)險時，若滿足投資人同樣的效用水平，信托公司向投資人付出最低期望收益，全部風(fēng)險溢價為信托公司獲得，信托公司獲得最高期望報酬，因為相對風(fēng)險中性，信托公司也就獲得了最高的效用水平。如果信托公司之間充分競爭，信托公司取得最低保留報酬，最優(yōu)風(fēng)險分擔(dān)的好處為投資人所有，投資人實現(xiàn)最高效用水平。滿足最優(yōu)風(fēng)險分擔(dān)時，無論利益在投資人和信托公司間如何分配，如果不降低一方的效用都無法提高另一方的效用，實現(xiàn)了帕累托最優(yōu)。

禁止融資類信托產(chǎn)品承諾收益是讓更傾向于規(guī)避風(fēng)險的投資人承擔(dān)風(fēng)險，違背了最優(yōu)風(fēng)險分擔(dān)原則，會降低經(jīng)濟效率。與最優(yōu)風(fēng)險分擔(dān)下的情形相比，如果讓投資人維持同樣的效用水平，必須給予投資人更高的期望收益，將降低信托公司的期望收益，從而降低信托公司的效用;如果讓信托公司維持同樣的效用水平，必須降低投資人的期望收益，從而降低投資人的效用。

(二)禁止融資類信托產(chǎn)品承諾收益不符合最優(yōu)激勵原則

在信息不對稱和存在不確定性的前提下，最優(yōu)激勵原則要求代理人承擔(dān)所有風(fēng)險、獲得浮動受益，委托人獲得固定收益，禁止承諾收益不符合這一原則。

信托關(guān)系中存在信息不對稱，受托人了解自己的行為選擇、努力程度和信托財產(chǎn)的最終受益，但是委托人、受益人不了解這些信息，或者直接監(jiān)督受托人可能成本昂貴或者需要專業(yè)知識，因此受托人有可能侵占信托財產(chǎn)或者管理信托財產(chǎn)不盡力。如果受托人直接將信托財產(chǎn)本身、或者本應(yīng)歸屬信托財產(chǎn)的收益劃歸自己所有，就發(fā)生了直接的侵占行為。如果受托人用管理信托財產(chǎn)過程中獲得的商業(yè)機會為自己牟利，就發(fā)生了間接的侵占行為。如果受托人不能像管理自己的事物一樣在信托事務(wù)管理中付出同等程度的努力，就發(fā)生了不盡力行為。在經(jīng)濟意義上，不盡力行為相當(dāng)于侵占了本應(yīng)歸屬于信托財產(chǎn)的勞動，與侵占行為的實質(zhì)相近;但是在法律意義上，侵占行為給受托人帶來經(jīng)濟利益，是比不盡力更加惡劣的行為。

信托產(chǎn)品運作過程中，在健全的信息披露制度下，信托財產(chǎn)最終收益容易被投資人和監(jiān)管部門了解，一般不會發(fā)生直接的侵占行為，但是信托公司項目管理人員的行為選擇、努力程度仍然難以被投資人、監(jiān)管部門、甚或是信托公司所準確了解并證實，這些因素與信托財產(chǎn)管理過程中的不確定性交織在一起，仍然會產(chǎn)生間接侵占和不盡力問題。不確定性影響是指難以為受托人了解、掌控的隨機因素和突發(fā)事件對信托產(chǎn)品及收益的影響，不確定性影響不是受托人帶來的，不能歸責(zé)于受托人，但是在信息不對稱前提下很難將不確定性影響從侵占和不盡力行為中分離出來。例如，信托產(chǎn)品運作過程中客觀產(chǎn)生好狀態(tài)和差狀態(tài)兩種不確定性，好狀態(tài)下獲得高收益、差狀態(tài)下獲得低收益，當(dāng)出現(xiàn)低收益時便難以判斷是在好狀態(tài)下發(fā)生了侵占或者不盡力行為，還是發(fā)生了差狀態(tài)。

在信息不對稱和不確定性條件下存在如何激勵受托人的問題。如果受托人購買委托人的財產(chǎn)，信托財產(chǎn)變?yōu)槭芡腥俗约旱呢敭a(chǎn)，信托關(guān)系消失，侵占和不盡力問題隨之消失。但是購買需要大量的資金，而且與“受人之托、代人理財”的出發(fā)點不符，是不現(xiàn)實的。信托公司向投資人支付固定金額，與購買原理相近，同樣可以解決侵占和不盡力問題，因為受托人而不是委托人承擔(dān)所有損失，侵占和不盡力對于受托人都沒有意義。在信托領(lǐng)域之外，用固定支付解決委托代理關(guān)系下信息不對稱問題的例子比比皆是，如要求在約定價格交付商品的合同、要求在約定價格提供新產(chǎn)品的開發(fā)合同，以及允許企業(yè)在支付完畢約定本息后保留全部剩余利潤的融資債券等，這些領(lǐng)域與信托產(chǎn)品在原理上是相通的，通過讓代理人承擔(dān)所有風(fēng)險解決激勵問題。

信托產(chǎn)品中最優(yōu)激勵原則體現(xiàn)為信托公司向投資人承諾固定收益。不允許信托公司承諾收益將違背最優(yōu)激勵原則，信息不對稱和不確定性帶來的侵占動機和不盡力動機將顯現(xiàn)出來，甚至轉(zhuǎn)化為實際的侵占和不盡力行為，損害投資人的利益。在一次性博弈中投資人預(yù)計到侵占和不盡力行為，將降低認購信托產(chǎn)品的積極性，信托公司和投資人無法達成信托關(guān)系、無法獲得福利的帕累托改進，最終將損害信托公司和投資人雙方的利益，降低市場效率。

(三)重復(fù)博弈和有限理性對禁止融資類信托產(chǎn)品承諾收益規(guī)定的弱化

在重復(fù)博弈中，即使沒有事前承諾，一旦發(fā)生融資類信托產(chǎn)品虧損，信托公司也有動力事后賠付。低質(zhì)量信托公司虧損信托資金的可能性大于高質(zhì)量信托公司，因此發(fā)生虧損后投資人會調(diào)高該信托公司是低質(zhì)量的判斷。低質(zhì)量信托公司的利潤低于高質(zhì)量信托公司，因此低質(zhì)量信托公司有可能采取混同戰(zhàn)略，對投資人進行賠付，使投資人將其當(dāng)做高質(zhì)量公司。

投資人的有限理性進一步增強低質(zhì)量信托公司采取混同戰(zhàn)略、對投資人進行賠付的可能性。投資人具有易得性偏見，①Tversky，Amos，and Kahneman，Daniel，(1974)，Judgment under Uncertainty:Heuristics and Biases，Science，Vol.185:1124－1131.容易記住剛發(fā)生的事并高估其概率。融資類業(yè)務(wù)的特點是以大概率獲得小收益而以小概率遭受大損失，因此損失事件特別顯著，容易引發(fā)投資人的易得性偏見。一旦信托資金發(fā)生虧損，投資人認為該信托公司是低質(zhì)量的后驗概率估計會遠高于根據(jù)貝葉斯法則所計算的后驗概率。產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險后，該信托公司是低質(zhì)量的評價在社會中傳播，易得性偏見在投資人群中形成易得性串聯(lián)，導(dǎo)致該信托公司產(chǎn)品銷售困難，信托報酬急劇降低。因此即使沒有事前承諾，產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險后高質(zhì)量信托公司也有動力進行賠付，以傳遞該信托公司是高質(zhì)量的信號，使博弈能夠繼續(xù)進行并獲得較高報酬。

投資人預(yù)期高質(zhì)量信托公司和采取混同戰(zhàn)略的低質(zhì)量信托公司有動力賠付，會在事前就以信托公司可能賠付為條件進行決策。信托公司了解投資人的賠付預(yù)期，并相應(yīng)以此作為決策的前提條件。相對而言，投資類產(chǎn)品收益和損失的分布差不多，損失事件的發(fā)生概率高于融資類產(chǎn)品，損失發(fā)生后易得性偏見和易得性串聯(lián)弱于融資類產(chǎn)品，信托公司的賠付動力弱于融資類產(chǎn)品，投資人不容易形成賠付預(yù)期，信托公司也不會以投資人存在賠付預(yù)期作為決策的前提條件。

三、融資類信托產(chǎn)品承諾收益的意義、條件和構(gòu)想

將是否承諾收益的選擇權(quán)交給市場符合信托公司與投資人的利益。由于信托公司凈資本管理辦法對信托公司的或有負債進行了限制，在根據(jù)是否承諾收益計算不同比例風(fēng)險資本的前提下，可以對達到一定評級的信托公司放開融資類信托產(chǎn)品收益承諾限制。

(一)允許融資類信托產(chǎn)品承諾收益的意義

1.簽訂信托合同時承諾收益是信托公司與投資人之間一致意愿的表示。對于投資人來說，獲得收益承諾比沒有收益承諾更能夠保障其利益;對于信托公司來說，是否承諾收益是其能夠選擇的權(quán)利，并沒有被強迫承諾，因此承諾收益也沒有損害信托公司利益。

由于認知能力、方法和信息的差別，投資人既可能預(yù)期信托公司進行賠付，也可能預(yù)期信托公司不進行賠付。允許信托公司承諾收益，信托公司是否承諾收益在合同中將明確約定，從而減少投資人決策時面臨的不確定性。承諾收益還可以減輕投資人的心理負擔(dān)，提高風(fēng)險規(guī)避投資人的效用水平。禁止融資類信托產(chǎn)品承諾收益將降低市場效率，允許融資類信托產(chǎn)品承諾收益能夠提高市場效率，實現(xiàn)總福利最大化。

2.損失發(fā)生后由信托公司進行賠付符合信托公司和投資人的利益。因為存在信息不對稱，投資人無法準確把握信托產(chǎn)品風(fēng)險，所以常常以對信托公司的評價替代對信托產(chǎn)品的評價。當(dāng)信托公司某一款信托產(chǎn)品出現(xiàn)虧損，投資人傾向于認為這家信托公司在風(fēng)險控制上存在普遍問題，或者說提高對于該信托公司是差公司的后驗概率判斷。投資人對于信托公司的評價極大影響該信托公司的產(chǎn)品定價水平，從而影響信托公司的利潤水平。并且就目前的信托市場來看，信托產(chǎn)品無法按照預(yù)計收益率兌付將極大動搖投資人對于這家信托公司的信心，甚至可能導(dǎo)致這家信托公司退出市場。因此，信托公司不論事前有無承諾，信托產(chǎn)品發(fā)生損失后都有動力賠付投資人，以保持其市場信譽，維護其利潤水平和生存空間。從投資人角度來說，對于信托公司的賠付具有一定心理預(yù)期，損失發(fā)生后由信托公司進行賠付符合其心理預(yù)期。

(二)放開融資類信托產(chǎn)品收益承諾限制的操作條件

1.建立完備的信托公司治理機制和監(jiān)管體系。如果信托公司治理機制和監(jiān)管體系不完備，經(jīng)營者的效用函數(shù)會與短期利潤掛鉤，與資產(chǎn)質(zhì)量脫鉤，存在盲目擴大業(yè)務(wù)規(guī)模的沖動;如果信托公司治理機制和監(jiān)管體系完備，產(chǎn)品發(fā)行與否將成為風(fēng)險與收益的權(quán)衡，是理性選擇的結(jié)果，不會導(dǎo)致業(yè)務(wù)規(guī)模的盲目擴大。2007年我國信托業(yè)第六次整頓以來，信托公司積極引進優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略投資者，公司治理機制有了很大改善。監(jiān)管部門按照一法兩規(guī)對信托公司進行監(jiān)管歷經(jīng)了十年，也積累了豐富的監(jiān)管經(jīng)驗。總體來說信托公司治理機制和監(jiān)管體系有了很大提升。

2.如果說信托公司是否已經(jīng)建立了完備的治理機制和監(jiān)管體系是一個難以量化回答的問題，可以用對信托公司的業(yè)務(wù)規(guī)模限制進行補充管理。銀監(jiān)會于2010年推出《信托公司凈資本管理辦法》，規(guī)定“按照各項業(yè)務(wù)規(guī)模的一定比例計算風(fēng)險資本并與凈資本建立對應(yīng)關(guān)系，確保各項業(yè)務(wù)的風(fēng)險資本有相應(yīng)的凈資本來支撐”。這里的凈資本是指“根據(jù)信托公司的業(yè)務(wù)范圍和公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的特點，在凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上對各固有資產(chǎn)項目、表外項目和其他有關(guān)業(yè)務(wù)進行風(fēng)險調(diào)整后得出的綜合性風(fēng)險控制指標(biāo)”。2011年1月中國銀監(jiān)會關(guān)于印發(fā)《信托公司凈資本計算標(biāo)準有關(guān)事項的通知》，對信托公司凈資本、風(fēng)險資本計算標(biāo)準和監(jiān)管指標(biāo)作出了進一步的明確規(guī)定，使按照凈資本控制信托公司業(yè)務(wù)規(guī)模成為切實可行的措施。在現(xiàn)有的凈資本管理體系下，即使放開對信托公司的收益承諾限制，信托公司也不會出現(xiàn)無節(jié)制的負債。

(三)對放開信托公司收益承諾限制的簡單構(gòu)想

1.只對融資類信托產(chǎn)品放開收益承諾限制。融資類產(chǎn)品低風(fēng)險低收益，并且以大概率獲得小收益而以小概率遭受大損失，投資人將其放入預(yù)防下跌的心理賬戶，對信托公司有賠付預(yù)期，且禁止承諾收益有損市場效率，因此應(yīng)該放開對融資類產(chǎn)品的收益承諾限制。投資類產(chǎn)品高風(fēng)險高收益，收益和損失的分布差不多，投資人將其放入具備上漲潛力的心理賬戶，對信托公司一般沒有賠付預(yù)期，可以不對投資類產(chǎn)品放開收益承諾限制。

2.只對達到一定評級的信托公司放開收益承諾限制。2005年銀監(jiān)會推出《信托投資公司風(fēng)險評級體系(草案)》，正式啟動分類監(jiān)管。2010年1月修訂后推出《信托公司監(jiān)管評級與分類監(jiān)管指引》，使信托公司的評級更加規(guī)范和切合實際。該指引中信托公司根據(jù)公司治理、內(nèi)部控制、合規(guī)管理、資產(chǎn)管理和盈利能力等五個方面的評分被劃分為六個級別。該指引中前三級的信托公司分別描述為“非常穩(wěn)健”、“經(jīng)營穩(wěn)健”和“基本穩(wěn)健”，第四級則為“至少有一個要素方面不太穩(wěn)健”。實際操作中目前還沒有信托公司被評為一級，評為二級的只是極少數(shù)幾家信托公司，大多數(shù)信托公司被評為三級和四級，三級可以被視為經(jīng)營情況較好的信托公司，四級可以被視為經(jīng)營情況較差的信托公司。因此，建議先對二級信托公司放開融資類產(chǎn)品收益承諾限制，待運行一段時間后再對三級信托公司放開限制，對四、五、六級的信托公司則不放開限制。

3.根據(jù)是否承諾收益計算不同比例風(fēng)險資本。信托公司基于兩種因素向投資人賠付，一是沒有盡到受托人責(zé)任，二是向投資人承諾了收益。如果只考慮前一種因素，那么每類業(yè)務(wù)應(yīng)該計算相同比例的風(fēng)險資本，因為沒有任何理由認為信托公司某類產(chǎn)品比另一類產(chǎn)品更盡責(zé);如果考慮到后一種因素，應(yīng)該對承諾了收益的信托產(chǎn)品計算更高的風(fēng)險資本占用比例。綜合兩種因素，應(yīng)該改變目前為融資類信托產(chǎn)品一概賦予更大比例風(fēng)險資本計算權(quán)重的規(guī)定;對于未承諾收益的融資類信托產(chǎn)品，適宜采取與投資類業(yè)務(wù)相同的風(fēng)險資本計算比例;對于承諾了收益的融資類信托產(chǎn)品，因為損失情形下的賠付已經(jīng)從預(yù)期變?yōu)槌兄Z，需要提高風(fēng)險資本計算比例。

四、結(jié)論

綜上所述，禁止融資類信托產(chǎn)品承諾收益不符合最優(yōu)風(fēng)險分擔(dān)原則和最優(yōu)激勵原則，還會被重復(fù)博弈和投資人有限理性所弱化;將融資類產(chǎn)品是否承諾收益的選擇權(quán)交給市場符合信托公司與投資人的利益;由于信托公司凈資本管理辦法對信托公司的或有負債進行了限制，在根據(jù)是否承諾收益計算不同比例風(fēng)險資本的前提下，可以對達到一定評級的信托公司放開融資類產(chǎn)品收益承諾限制。