中國(guó)城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)實(shí)證研究

劉喜華 張 靜

( 青島大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266071)

由于全球性金融危機(jī)，我國(guó)的出口受到較為嚴(yán)重的影響。如何提高居民的消費(fèi)支出，以實(shí)現(xiàn)“擴(kuò)內(nèi)需，保增長(zhǎng)”的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，成為社會(huì)各界普遍關(guān)注的問題。根據(jù)持久收入假說和生命周期理論:個(gè)人或家庭消費(fèi)取決于當(dāng)前和預(yù)期收入之和，收入則取決于勞動(dòng)收入和各種資產(chǎn)的增值收入。因此，在擴(kuò)大內(nèi)需的宏觀經(jīng)濟(jì)策略之下，研究資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)——資產(chǎn)增值對(duì)消費(fèi)支出的影響具有重要意義。近年來，我國(guó)居民資產(chǎn)總量隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)總量的增加和居民收入水平的提高而不斷增大。在家庭資產(chǎn)中，有價(jià)證券比重上升，現(xiàn)金和銀行存款所占比重下降，保險(xiǎn)資產(chǎn)比重提高，居民資產(chǎn)從總量和結(jié)構(gòu)上都經(jīng)歷了大幅的變動(dòng)。居民資產(chǎn)的變化對(duì)消費(fèi)有何影響、如何通過資本市場(chǎng)發(fā)展促進(jìn)社會(huì)有效總需求成為了目前亟待解決的問題。本文基于2002年第1 季度到2010年第1 季度居民消費(fèi)、收入以及各種資產(chǎn)持有量的宏觀數(shù)據(jù)，利用協(xié)整模型對(duì)居民資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響進(jìn)行了實(shí)證分析。

一、居民資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的理論分析

居民資產(chǎn)分為實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)。在實(shí)物資產(chǎn)中，居民的住房資產(chǎn)占絕大部分，所以實(shí)物資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)主要是通過房地產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的。居民的金融資產(chǎn)主要包括手持現(xiàn)金、儲(chǔ)蓄、股票、債券、保險(xiǎn)等，本文選取股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)來衡量居民金融資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)。

房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，對(duì)于房屋擁有者來說，將直接或者間接地增加其財(cái)富水平，進(jìn)而推動(dòng)消費(fèi)的上漲。對(duì)于租賃房屋者來說，房地產(chǎn)價(jià)格的上漲必然導(dǎo)致其房屋租賃費(fèi)用的上漲，在收入既定的情況下，必然導(dǎo)致其消費(fèi)的減少。而對(duì)于那些潛在的房屋購(gòu)買者來說，其預(yù)期的購(gòu)房成本由于房地產(chǎn)價(jià)格的上漲而增加，為了滿足購(gòu)房需求，消費(fèi)者必然增加當(dāng)期儲(chǔ)蓄而減少消費(fèi)。

股票市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)支出的影響主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:第一，通過影響居民的資產(chǎn)財(cái)富直接刺激消費(fèi)。股票價(jià)格的上漲使得居民持有的股票資產(chǎn)增值，居民的財(cái)富增加，從而使投資者增加消費(fèi)支出。第二，通過影響消費(fèi)者的預(yù)期間接刺激消費(fèi)。股票市場(chǎng)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，能夠提前預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)的未來趨勢(shì)。股票價(jià)格的上漲能夠給投資者帶來未來收入增長(zhǎng)預(yù)期，從而增加消費(fèi)支出。第三，股票價(jià)格頻繁的變動(dòng)擴(kuò)大了股票市場(chǎng)的投機(jī)性活動(dòng)，使股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性增大。不利因素的存在使我國(guó)股市缺少長(zhǎng)時(shí)期相對(duì)持續(xù)的繁榮、穩(wěn)定，股票市場(chǎng)的不完善制約其財(cái)富效應(yīng)的大小。

債券價(jià)格上升后，債券持有者可以賣出所持債券賺取價(jià)差的方式使得自己的財(cái)富量增加，從而推動(dòng)消費(fèi)支出的上升。同時(shí)持有債券的投資者可獲得穩(wěn)定的利息收入，收入的增加也將推動(dòng)消費(fèi)支出的增加。另一方面，當(dāng)債券市場(chǎng)的規(guī)模較小、結(jié)構(gòu)不合理時(shí)，居民在債券市場(chǎng)上獲得的收益顯著減少，從而挫傷居民的消費(fèi)信心，并通過傳染效應(yīng)在更大范圍上直接影響消費(fèi)支出的增加。

二、居民資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證研究

(一)數(shù)據(jù)來源及指標(biāo)說明

鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文采用2002年第1 季度——2010年第1 季度(共33個(gè)樣本)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。選取城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出(XF)來衡量消費(fèi)水平，城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入(IN)反映了居民的當(dāng)期收入，股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的財(cái)富水平分別用季末A 股流通市值(S)、商品房中住宅的銷售額(H)以及債券市場(chǎng)的市值(B)來衡量。數(shù)據(jù)來源于經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)、中國(guó)債券信息網(wǎng)、證券市場(chǎng)月報(bào)。為了消除通貨膨脹的影響，以上所有數(shù)據(jù)均以2001年12月為基期進(jìn)行了價(jià)格調(diào)整。由于居民的人均消費(fèi)水平、人均可支配收入以及股票的流通市值受季節(jié)性因素的影響較大，本文對(duì)以上三個(gè)變量采用X－11 方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。為了消除異方差的影響，以上所有數(shù)據(jù)均取自然對(duì)數(shù)，分別用LNXF、LNIN、LNS、LNH、LNB 代表居民的消費(fèi)水平、收入水平、股票財(cái)富、房地產(chǎn)財(cái)富、債券財(cái)富。

(二)ADF 單位根檢驗(yàn)

宏觀經(jīng)濟(jì)變量通常帶有時(shí)間趨勢(shì)，為非平穩(wěn)序列，所以在進(jìn)行具體的經(jīng)驗(yàn)方程估計(jì)和相關(guān)檢驗(yàn)之前，要進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，消除“偽回歸”。①?gòu)埑伤?《金融計(jì)量學(xué)——時(shí)間序列分析視角》，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2008年版。本文采用ADF 單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1 所示。

表1 變量的單位根檢驗(yàn)

由表1 可知:LNXF、LNIN、LNS、LNH、LNB 在5%的顯著性水平下均不平穩(wěn)，所以對(duì)以上時(shí)間序列進(jìn)行一階差分，再對(duì)差分后的序列進(jìn)行ADF 檢驗(yàn)，其差分后的序列在5%的顯著性水平下均平穩(wěn)，所以原序列均為一階單整。

(三)Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)

Engle 和Granger 認(rèn)為，由幾個(gè)非平穩(wěn)時(shí)間序列變量的線性組合形成的變量是平穩(wěn)序列，這種平穩(wěn)的線性組合稱為協(xié)整方程，且可被解釋為變量之間的長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。由單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知，所有序列均為I(1)序列，滿足進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的條件。所以本文在此采用Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)驗(yàn)證變量間的協(xié)整關(guān)系，建立協(xié)整方程。根據(jù)AIC 和SC 準(zhǔn)則，確定協(xié)整檢驗(yàn)的最優(yōu)滯后階數(shù)為1。檢驗(yàn)結(jié)果如表2 所示。

表2 Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

檢驗(yàn)結(jié)果表明:LNXF、LNIN、LNS、LNH、LNB 在5%的顯著性水平下存在三個(gè)協(xié)整關(guān)系，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整系數(shù)的估計(jì)值，得到以下協(xié)整方程:

由Johansen 檢驗(yàn)可知，這5個(gè)協(xié)整變量間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，長(zhǎng)期中人均可支配收入、A 股流通市值、商品房中住宅的銷售額與人均消費(fèi)水平成正相關(guān)關(guān)系。人均可支配收入是消費(fèi)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，人均可支配收入增? 單位，將促進(jìn)消費(fèi)增加4.03個(gè)單位;房產(chǎn)增加1 單位，消費(fèi)將增加0.61個(gè)單位;股票資產(chǎn)增加1單位，消費(fèi)將增加0.27個(gè)單位;而債券市值與人均消費(fèi)水平成負(fù)相關(guān)關(guān)系，債券資產(chǎn)每增加1 單位，消費(fèi)將減少2個(gè)單位。收入仍然是影響消費(fèi)的主要因素，房地產(chǎn)市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)在長(zhǎng)期大于股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)，同時(shí)由于債券具有流動(dòng)性大、收益率低等特點(diǎn)，居民大多將其作為一種儲(chǔ)蓄方式，儲(chǔ)蓄的增加必然引起消費(fèi)的減少，所以長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)為負(fù)值。

(四)格蘭杰(Granger)因果性檢驗(yàn)

由協(xié)整檢驗(yàn)的關(guān)系可知，城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出、城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入、A 股流通市值、商品房中住宅的銷售額、債券市場(chǎng)的市值之間存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期關(guān)系。這種均衡關(guān)系只能說明變量之間存在相互影響，但是變量之間誰影響誰的因果關(guān)系并不明確，需要對(duì)其因果關(guān)系進(jìn)行Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)。Granger 因果檢驗(yàn)實(shí)質(zhì)上是檢驗(yàn)?zāi)硞€(gè)變量的所有滯后項(xiàng)是否對(duì)另一個(gè)或幾個(gè)變量的當(dāng)期值有影響，若其他變量受到該變量的滯后項(xiàng)影響，則稱它們具有Granger 因果關(guān)系。根據(jù)AIC 和SC 準(zhǔn)則，確定Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)的最優(yōu)滯后階數(shù)為1，檢驗(yàn)結(jié)果如表3 所示。

表3 Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

由表3 可以看出:在5%的置信水平下，人均可支配收入是人均消費(fèi)支出格蘭杰原因，債券市值變動(dòng)是人均消費(fèi)支出增減的格蘭杰原因。同時(shí)人均消費(fèi)支出的變動(dòng)會(huì)引起A 股流通市值、商品房中住宅的銷售額的變動(dòng)，但是這種因果關(guān)系是單向的，A 股流通市值、商品房中住宅的銷售額的增減并不是人均消費(fèi)支出的格蘭杰原因。這說明短期內(nèi)人均可支配收入和債券市值的變動(dòng)對(duì)人均消費(fèi)支出有較大的影響，而住房資產(chǎn)和股票資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)微弱，住房資產(chǎn)和股票資產(chǎn)的增長(zhǎng)并不能對(duì)居民的消費(fèi)水平產(chǎn)生直接的影響。這一結(jié)論與協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果基本一致。

(五)脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解

脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠比較全面地反映各個(gè)變量之間的動(dòng)態(tài)影響，能夠捕捉到一個(gè)變量的沖擊因素對(duì)另一個(gè)變量的動(dòng)態(tài)影響路徑。方差分解可以將一個(gè)變量的方差分解到各個(gè)擾動(dòng)項(xiàng)上。因此，方差分解提供了關(guān)于每個(gè)擾動(dòng)因素影響模型內(nèi)各個(gè)變量的相對(duì)程度。LNXF 的脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解如表4 所示。

LNXF 的脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示:變量的沖擊對(duì)LNXF 的影響，未來10 期內(nèi)消費(fèi)習(xí)慣和收入水平對(duì)消費(fèi)的影響程度較大，其隨著時(shí)間的增加而遞減。總體來說，股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)大于房地產(chǎn)市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)。LNXF 的方差分解顯示:由于消費(fèi)慣性的影響，消費(fèi)的自身貢獻(xiàn)率最大，且隨著時(shí)間的增加而遞減。除此以外，債券市值的方差分解值較大且隨著時(shí)間的增加而逐漸增加，股票市場(chǎng)方差分解值大于房地產(chǎn)市場(chǎng)。由此可知，股票資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)大于住房資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)。

表4 LNXF 的脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解

三、結(jié)論及政策建議

綜上所述，股票和房地產(chǎn)資產(chǎn)與居民消費(fèi)存在一定的正相關(guān)關(guān)系，但是財(cái)富效應(yīng)微弱。股票價(jià)格頻繁的變動(dòng)擴(kuò)大了股票市場(chǎng)的投機(jī)性活動(dòng)，使股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性增大，股票市場(chǎng)的不完善制約其財(cái)富效應(yīng)的大小。同時(shí)房地產(chǎn)價(jià)格的急劇上漲使得大量的資金向房地產(chǎn)行業(yè)集聚，投機(jī)活動(dòng)猖獗，形成房地產(chǎn)泡沫，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的存在直接損害居民資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)。債券資產(chǎn)與居民消費(fèi)之間存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系。債券高流動(dòng)性、高安全性、低收益性的特點(diǎn)決定了其與儲(chǔ)蓄相似，增值的幅度較小。根據(jù)凱恩斯消費(fèi)理論，在假定可支配收入不變的情況下，當(dāng)期儲(chǔ)蓄必然與消費(fèi)反向變動(dòng)，因此債券市值的增加必然導(dǎo)致消費(fèi)的減少。

鞏固和擴(kuò)大應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)沖擊成果是“十二五”時(shí)期的重要任務(wù)，在居民的收入水平不斷增加的同時(shí)有效地發(fā)揮居民資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)，建立擴(kuò)大消費(fèi)需求的長(zhǎng)效機(jī)制，把擴(kuò)大消費(fèi)需求作為擴(kuò)大內(nèi)需的戰(zhàn)略重點(diǎn)，進(jìn)一步釋放城鄉(xiāng)居民消費(fèi)潛力。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，結(jié)合實(shí)證分析結(jié)果，提出以下政策建議:第一，居民收入的持續(xù)增加是拉動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵因素。要完善收入分配制度，合理調(diào)整國(guó)民收入分配格局，著力提高城鄉(xiāng)中低收入居民收入，增強(qiáng)居民消費(fèi)能力。要增加政府支出用于改善民生和社會(huì)事業(yè)的比重，擴(kuò)大社會(huì)保障制度覆蓋面，逐步完善基本公共服務(wù)體系，形成良好的居民消費(fèi)預(yù)期。要開辟多種投資渠道，增加居民的投資品種，提高資產(chǎn)的增值能力和居民財(cái)產(chǎn)性收入。第二，加強(qiáng)股票市場(chǎng)的監(jiān)管力度，促進(jìn)股市的平穩(wěn)發(fā)展。規(guī)范資本市場(chǎng)秩序，提高交易的效率，加大對(duì)中小投資者的保護(hù)，進(jìn)一步提高上市公司的質(zhì)量，促進(jìn)股權(quán)分置改革，防止股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)以及由此引發(fā)的投機(jī)行為，減少股市的非理性波動(dòng)，增加居民股票資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)。第三，規(guī)避房地產(chǎn)價(jià)格的飛漲對(duì)居民消費(fèi)水平帶來的沖擊，盡量穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。適度發(fā)展住房消費(fèi)信貸，促進(jìn)住房市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)。促進(jìn)住房資產(chǎn)證券化，增強(qiáng)房地產(chǎn)財(cái)富的流動(dòng)性和收益性。同時(shí)建立合理的房產(chǎn)價(jià)格預(yù)警機(jī)制，防范和控制資產(chǎn)價(jià)格泡沫帶來的危害和風(fēng)險(xiǎn)，保證房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)穩(wěn)定繁榮，使其更好地發(fā)揮財(cái)富效應(yīng)。