基于制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究

○ 朱海麗

（河南摩森建筑安裝工程有限公司 河南 鄭州 450000）

20世紀(jì)80年代以前，資本結(jié)構(gòu)方面的研究主要集中在理論研究上。之后，資本結(jié)構(gòu)研究逐漸由以理論分析為主過渡到以實(shí)證研究為主。國內(nèi)外大批學(xué)者在不同的國家和經(jīng)濟(jì)體中，對資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了廣泛的檢驗(yàn)，得出了多個(gè)或相互支持或相互矛盾的結(jié)論。在這些研究中，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究成為最熱門、同時(shí)也是最具爭議性的一個(gè)主題。本文采用多元線性回歸方法對我國制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行分析，以期提出對制造業(yè)有借鑒意義的政策建議。

一、樣本選取與變量定義

本文在選擇資本結(jié)構(gòu)的影響因素時(shí)，參考了資本結(jié)構(gòu)的三大理論。在權(quán)衡理論中，資本結(jié)構(gòu)在稅率、資產(chǎn)種類、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力和破產(chǎn)概率的共同影響下，逐步接近于一個(gè)既定的最優(yōu)結(jié)構(gòu)。優(yōu)序理論的中心就是金融市場是不完善的，交易成本和信息的不對稱阻礙了企業(yè)再投資的能力，如果企業(yè)必須依靠外部資金的話，他們寧愿選擇負(fù)債而不是權(quán)益，因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ對負(fù)債的影響較小。代理成本理論中，內(nèi)外部投資者的利益沖突決定了最佳的資本結(jié)構(gòu)就是使這種沖突所產(chǎn)生的代理成本與其他的融資成本達(dá)到平衡的負(fù)債比例，事實(shí)上很難對這些理論進(jìn)行區(qū)分。在截面數(shù)據(jù)的分析中，權(quán)衡理論中的影響因素，也往往是優(yōu)序理論或代理成本理論的影響因素。在使用時(shí)間序列數(shù)據(jù)分析時(shí)，很多實(shí)例分析都缺乏足夠的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來明確區(qū)分這些理論。所以，現(xiàn)在很多實(shí)證分析都運(yùn)用橫截面數(shù)據(jù)來對以上三種理論中的部分影響因素進(jìn)行分析。

1、樣本選取

本文實(shí)證研究所選取的樣本是在上海和深圳證券交易所上市的普通制造類企業(yè)剔除ST、PT類上市公司后的388家上市公司2008年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR研究數(shù)據(jù)庫，所有數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析均使用Eviews7.0。

2、變量定義

（1）因變量的定義。資本結(jié)構(gòu)（Y）作為因變量，使用的是資產(chǎn)負(fù)債率，即負(fù)債總額/總資產(chǎn)，數(shù)據(jù)都采用年報(bào)中的賬面價(jià)值。

（2）自變量的定義。資本結(jié)構(gòu)的影響因素很多，有宏觀因素的影響，如利率、稅率等；還有企業(yè)內(nèi)部微觀因素的影響，如抗風(fēng)險(xiǎn)能力、變現(xiàn)能力等。本文只分析公司成長性、盈利能力、公司規(guī)模和償債能力這四個(gè)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響。其一，企業(yè)規(guī)模（X1）。本文中用Ln（總資產(chǎn)）來反應(yīng)企業(yè)規(guī)模變化情況。其二，成長性（X2）。本文選用總資產(chǎn)增長率指標(biāo)來反映企業(yè)的成長性：總資產(chǎn)增長率=本年度總資產(chǎn)增長量/本年初總資產(chǎn)。其三，盈利能力（X3）。本文選用總資產(chǎn)凈利率指標(biāo)反映企業(yè)的盈利能力：總資產(chǎn)凈利潤率=凈利潤/平均總資產(chǎn)。其四，償債能力（X4）。本文采用速動(dòng)比率指標(biāo)來反映企業(yè)償債能力：速動(dòng)比率=（流動(dòng)資產(chǎn)-存貨）/流動(dòng)負(fù)債。

二、模型構(gòu)建與回歸分析

假設(shè)資本結(jié)構(gòu)與它的各影響因素存在線性關(guān)系，建立多元線性回歸模型如下：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+u

其中，Y 代表資本結(jié)構(gòu)，X1、X2、X3、X4分別代表公司規(guī)模、成長性、盈利能力、償債能力，β0、β1、β2、β3、β4為待估參數(shù)，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、β3、β4為資本結(jié)構(gòu)影響因素的系數(shù)，u 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。利用Eviews軟件，運(yùn)用最小二乘法OLS對上述模型進(jìn)行了回歸分析。同時(shí)，應(yīng)用懷特異方差檢驗(yàn)法檢驗(yàn)出模型存在異方差，發(fā)現(xiàn)誤差項(xiàng)與解釋變量X1密切相關(guān)。因此，以解釋變量X的平方根為權(quán)重，應(yīng)用加權(quán)最小二乘法WLS再次對模型進(jìn)行了回歸分析。表1給出了運(yùn)用OLS和WLS的估計(jì)結(jié)果。

表1 OLS和WLS的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

從表1可以看出，無論是用OLS還是用WLS對模型進(jìn)行回歸分析，由決定系數(shù)R2≥0.69可知，大約69%的資本結(jié)構(gòu)的變化可以由企業(yè)的規(guī)模大小、成長性、盈利能力、償債能力這四個(gè)變量來解釋，模型的擬合效果良好。在未消除異方差的情況下，用OLS進(jìn)行回歸分析后得到：企業(yè)的規(guī)模大小、成長性、盈利能力、償債能力都與資本結(jié)構(gòu)具有相關(guān)性，只有償債能力與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，其他影響資本結(jié)構(gòu)的因素均不顯著。在消除異方差的情況下，用WLS進(jìn)行回歸分析后得到：企業(yè)的規(guī)模大小、成長性、盈利能力、償債能力與資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)性有所增強(qiáng)，除成長性與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性在統(tǒng)計(jì)上不顯著外，其他影響資本結(jié)構(gòu)的因素均顯著。從參數(shù)估計(jì)值的正負(fù)符號可以看出：以凈利潤與平均總資產(chǎn)的比例為代表的盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，符合優(yōu)序理論；以總資產(chǎn)對數(shù)為指標(biāo)的企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，說明大公司愿意多負(fù)債，與理論的預(yù)期相同；公司的償債能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，與理論界的普遍觀點(diǎn)和以往的實(shí)證研究相符；在OLS下，以總資產(chǎn)增長率為代表的成長性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，這與以往的理論和實(shí)證結(jié)果相符，而在WLS下，成長性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，但無論是OLS，還是WLS，t檢驗(yàn)均不顯著，說明公司總資產(chǎn)增長率對資本結(jié)構(gòu)的影響并不明顯。

三、回歸結(jié)果分析與結(jié)論

1、企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系

一般來說，規(guī)模大的企業(yè)信用能力強(qiáng)，信譽(yù)較好，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較低，更傾向于多元化經(jīng)營或縱向一體化，以分散風(fēng)險(xiǎn)，提高效率，并通過內(nèi)部調(diào)節(jié)有效使用資金，因此大企業(yè)破產(chǎn)的可能性較小，可以比規(guī)模小的企業(yè)更多地負(fù)債。而且在我國，企業(yè)規(guī)模越大越易得到政府扶持，享有銀行信貸。因此，企業(yè)的規(guī)模與負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。

2、成長性與資本結(jié)構(gòu)沒有顯著的相關(guān)性

一方面高成長性的企業(yè)大多為新興產(chǎn)業(yè)和民營企業(yè)，技術(shù)上和管理上均不太成熟，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大，且在政策方面也得不到更多的支持，這會對負(fù)債比值造成負(fù)的影響；另一方面成長性好的企業(yè)需要的資本量較大，但長期融資受限較多，加上目前在中國國內(nèi)股票融資有諸多限制的狀況下，往往會通過舉借短期債務(wù)進(jìn)行融資，這又給負(fù)債比值帶來正的影響。

3、公司盈利能力與其資本結(jié)構(gòu)具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系

這說明我國制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)受盈利能力的影響較大，這是符合融資優(yōu)序理論的，即盈利性高的企業(yè)獲利能力強(qiáng)、投資報(bào)酬率高，其內(nèi)部積累能力也較強(qiáng)，可以保留更多的內(nèi)部盈余，因而負(fù)債率較低；而盈利能力較差的企業(yè)由于得不到股權(quán)融資的機(jī)會，不得不依賴更多的負(fù)債融資，尤其在我國大多經(jīng)營效益差的企業(yè)都伴隨著高負(fù)債率。

4、償債能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

這是因?yàn)槠髽I(yè)資金變現(xiàn)能力強(qiáng)，說明企業(yè)能夠在短時(shí)間內(nèi)滿足公司擴(kuò)大生產(chǎn)等資金的需要，但是發(fā)行債券融資畢竟有一定風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)有足夠的變現(xiàn)能力，且能夠滿足資金需要，當(dāng)然可以少運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，規(guī)避企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而變現(xiàn)能力差的企業(yè)在短期內(nèi)自身不能滿足擴(kuò)大生產(chǎn)等資金的需要，只能進(jìn)行外部籌資，在籌資中依據(jù)優(yōu)序融資理論，最好選擇發(fā)行債券，提高資產(chǎn)負(fù)債率。因此，企業(yè)的償債能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

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