“對(duì)賭協(xié)議”司法第一案的評(píng)析與啟示

韋 瑋，崔 蕾

（1.天津師范大學(xué)法學(xué)院，天津3003872.天津市西青區(qū)人民法院 李七莊人民法庭，天津300380）

2012年P(guān)E機(jī)構(gòu)蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海富投資”）與被投公司甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下簡(jiǎn)稱“甘肅世恒”）之間，因甘肅世恒拒不履行雙方五年前簽訂的對(duì)賭協(xié)議，而展開訴訟。海富投資主張履行的對(duì)賭協(xié)議在甘肅的一審、二審均判無效①。而在2012年11月經(jīng)過最高院再審，終于塵埃落定。本案一度讓對(duì)賭協(xié)議的契約安排遭遇到法律的難堪,也讓諸多PE機(jī)構(gòu)的投資面臨安全性危機(jī)。對(duì)賭協(xié)議的“賭性”是否合法？PE界適用的“對(duì)賭協(xié)議”的契約安排又該何去何從？本文將圍繞該案件的焦點(diǎn)問題針對(duì)對(duì)賭協(xié)議的法律效力及如何合法設(shè)置對(duì)賭條款等問題展開分析。

一、“對(duì)賭協(xié)議”司法第一案的爭(zhēng)議焦點(diǎn)

2007年10月，海富投資決定投資甘肅世恒（當(dāng)時(shí)名為“甘肅眾星鋅業(yè)有限公司”），最終與甘肅世恒及其關(guān)聯(lián)方簽訂合約：海富投資以2000萬元人民幣對(duì)甘肅世恒增資，《增資協(xié)議書》中設(shè)置了對(duì)賭條款，即協(xié)議第7條第（二）項(xiàng)：本協(xié)議簽訂后，甲方（甘肅世恒的前身眾星公司）應(yīng)盡快著手籌備安排公司改制上市的前期準(zhǔn)備工作。第二項(xiàng)業(yè)績目標(biāo)約定：甲方2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果甲方2008年實(shí)際凈利潤低于3000萬元，乙方（海富公司）有權(quán)要求甲方予以相應(yīng)補(bǔ)償，如果甲方不履行補(bǔ)償義務(wù)，乙方有權(quán)要求丙方（香港迪亞）履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤／3000萬元）×本次投資金額。

2007年11月海富投資與甘肅世恒的母公司香港迪亞簽訂《中外合資經(jīng)營甘肅眾星鋅業(yè)有限公司合同》，約定增資，海富投資認(rèn)購增資部分，并將眾星公司變更為中外合資公司。該合同再次確認(rèn)了增資協(xié)議書的規(guī)定，并約定如果至2010年10月20日，由于合資公司自身的原因造成無法完成上市，則海富有權(quán)隨時(shí)要求甘肅世恒回購屆時(shí)海富公司持有的合資公司的全部股權(quán)。后海富投資依約履行[1]。

2008年，因有色金屬全行業(yè)衰退，甘肅世恒的凈利潤僅為2.68萬元。按照對(duì)賭協(xié)議安排，海富投資要求補(bǔ)償，未果，故于2009年12月起訴要求請(qǐng)求判令：世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬元并承擔(dān)本案訴訟費(fèi)及其它費(fèi)用②。

（二）案件審理過程及裁判要旨

一審法院裁判要旨：《增資協(xié)議書》是雙方真實(shí)意思表示，但第7條第（二）項(xiàng)不符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條③關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定。同時(shí)，該條規(guī)定與《公司章程》的有關(guān)條款不一致，也損害了公司的利益及公司債權(quán)人的利益，違反《公司法》第20條第一款④的規(guī)定。根據(jù)《合同法》第52條（5項(xiàng)）的規(guī)定，該協(xié)議中關(guān)于補(bǔ)償?shù)募s定違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，該約定無效。一審據(jù)此駁回海富投資的訴請(qǐng)。

二審法院裁判要旨：《增資協(xié)議書》第7條第（二）項(xiàng)的約定僅約定了目標(biāo)企業(yè)盈利能力，并未涉及到具體分配事宜；且約定利潤如果能夠?qū)崿F(xiàn)，甘肅世恒及其股東也均能獲得相應(yīng)的收益，從而有助于實(shí)現(xiàn)債權(quán)人利益，因此并不違反法律規(guī)定。

而當(dāng)事人關(guān)于海富投資有權(quán)要求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補(bǔ)償?shù)募s定，則違反了投資中風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則。參照《最高人民法院<關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》（以下簡(jiǎn)稱1990年27號(hào)文）第4條第2項(xiàng)⑤規(guī)定，《增資協(xié)議書》第7條第（二）項(xiàng)該部分約定內(nèi)容，因違反《合同法》第52條第（5）項(xiàng)之規(guī)定應(yīng)認(rèn)定無效。海富投資除已計(jì)入甘肅世恒注冊(cè)資本的114.771萬元外，其余資金應(yīng)當(dāng)屬于表面上為投資，實(shí)際為借貸。據(jù)此世恒公司與母公司迪亞公司的補(bǔ)償承諾亦歸于無效，但海富公司系基于對(duì)其承諾的合理信賴而締約，故世恒、迪亞公司應(yīng)按同期銀行定期存款利率計(jì)付利息。二審據(jù)此撤銷一審民事判決，判決世恒和迪亞兩公司共同返還海富公司1885.2283萬元及利息。

2012年11月最高院再審認(rèn)為，二審法院判決甘肅世恒、迪亞公司共同返還投資款及利息超出了海富投資的訴訟請(qǐng)求，是錯(cuò)誤的。

《增資協(xié)議書》的約定使得海富公司的投資可以獲取相對(duì)固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了世恒公司利益和公司債權(quán)人利益。二審法院認(rèn)定海富投資的投資名為聯(lián)營實(shí)為借貸，缺乏法律依據(jù)。

而在《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對(duì)于海富投資的補(bǔ)償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，因此該補(bǔ)償責(zé)任的約定是有效的。

綜合上述理由，最高法撤銷甘肅高院的二審判決；并判決，由迪亞公司向海富投資支付協(xié)議補(bǔ)償款19982095元⑥。

通過，上述三級(jí)法院的審理，不難看出，本案的焦點(diǎn)問題就在于《增資協(xié)議書》第7條第（二）項(xiàng)的法律效力。即運(yùn)用什么規(guī)范和方法來解釋合同文本的效力？由此衍生而來的一個(gè)深度問題是司法審判中如何判斷PE“對(duì)賭協(xié)議”的法律效力；而對(duì)于投資者來說，如何合法設(shè)計(jì)并運(yùn)用對(duì)賭條款，也成為眾多PE需要重新考量的問題。

二、“對(duì)賭協(xié)議”的內(nèi)涵解讀

“對(duì)賭協(xié)議”其實(shí)并非僅在商法領(lǐng)域存在，廣義上所有涉及到不確定的民事權(quán)利義務(wù)安排，并據(jù)此訂立的民商事協(xié)議，均可以稱之為“對(duì)賭協(xié)議”；此類協(xié)議其實(shí)在市場(chǎng)交易中廣泛存在，例如廠商為激勵(lì)銷售而為代理商設(shè)立的銷售提成和懲罰條款；再如企業(yè)常會(huì)在勞動(dòng)合同中設(shè)置獎(jiǎng)懲條款來激勵(lì)員工等等，都蘊(yùn)含了對(duì)賭的意味。事實(shí)上由于此類協(xié)議產(chǎn)生訴訟的也有極具影響力的典型案例，例如“安徽省福利彩票發(fā)行中心和北京德法利科技發(fā)展有限公司宣傳營銷協(xié)議糾紛案”⑦。海富投資訴甘肅世恒案中的對(duì)賭協(xié)議則是在我國私募股權(quán)基金迅速發(fā)展的大背景下，投融資雙方為了維護(hù)自身權(quán)益而做出的協(xié)議設(shè)置，也可以說是狹義的對(duì)賭協(xié)議，此類協(xié)議雖然具有私募股權(quán)投資的特殊性，但是本質(zhì)上仍然符合廣義“對(duì)賭協(xié)議”的特征。

狹義的“對(duì)賭協(xié)議”又稱估價(jià)調(diào)整協(xié)議（Valuation adjustmentmechanism）是指投資方與企業(yè)的管理層就企業(yè)未來發(fā)展的不確定狀況的約定，以企業(yè)未來經(jīng)營的實(shí)際績效來調(diào)整企業(yè)的估值和雙方的持股比例的一種融資手段。如果企業(yè)將來的獲利能力達(dá)到協(xié)議約定的業(yè)績水平，則融資方享有一定的權(quán)利，如提高融資方的持股比例，降低投資方的持股比例；否則，投資方享有一定的權(quán)利，如降低融資方的持股比例，提高投資方的持股比例[2]?，F(xiàn)實(shí)中常見的對(duì)賭協(xié)議類型主要有：股權(quán)對(duì)賭、優(yōu)先權(quán)對(duì)賭、現(xiàn)金對(duì)賭和股權(quán)回購對(duì)賭。

對(duì)賭協(xié)議作為一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投融資手段，在西方一些國家的資本市場(chǎng)當(dāng)中有著較好的運(yùn)行模式。投融資雙方之所以簽訂對(duì)賭協(xié)議，是因?yàn)槠髽I(yè)未來盈利狀況具有很大的不確定性，融資方為獲得資金，可能會(huì)過高的描述自己企業(yè)的升值空間和發(fā)展前景，而投資方無法確切的獲得融資方的真實(shí)情況，因此，為了保障投融資雙方能夠在較為公平合理的環(huán)境下進(jìn)行交易，雙方會(huì)通過采取對(duì)賭協(xié)議的形式，一方面保障投資方的利益，同時(shí)又能夠激勵(lì)融資方為企業(yè)的發(fā)展盡心盡力。

隨著私募股權(quán)投資在我國的興起，越來越多的企業(yè)選擇了私募股權(quán)基金作為融資手段，投融資雙方通過對(duì)賭協(xié)議達(dá)成投資合意，使中小企業(yè)融資難的情況得到了一定的緩解。對(duì)賭協(xié)議的設(shè)立能夠在一定程度上防止投融資企業(yè)雙方由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的利益沖突。由于投資方難以掌握融資方企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營狀況和經(jīng)營信息，尤其是一些非上市公司，企業(yè)沒有對(duì)外進(jìn)行信息披露，投資者因此很難判斷融資企業(yè)是否具體有投資價(jià)值，是否未來會(huì)給投資者帶來預(yù)期的收益。為防止道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，投資方采取簽訂對(duì)賭協(xié)議的方式，通過投融資雙方均同意的方案來約束雙方，尤其是融資方，當(dāng)由于信息不對(duì)稱，企業(yè)經(jīng)營不善或發(fā)生有損投資方利益的情況出現(xiàn)時(shí)，投資方可以用對(duì)賭協(xié)議來保護(hù)自己的利益，從而能夠?qū)θ谫Y方產(chǎn)生一定的威懾，使得希望獲得融資的一方當(dāng)事人，在想要通過對(duì)賭協(xié)議獲得融資的時(shí)候，充分考慮自己的經(jīng)營情況和未來的發(fā)展能否滿足協(xié)議中的要求，而不是僅僅為了獲得融資欺騙投資方，夸大自己的經(jīng)營業(yè)績，使投資人的利益蒙受損害。同時(shí)，對(duì)賭協(xié)議簽訂之后，作為融資方的管理層，就必須要為達(dá)到協(xié)議要求的目標(biāo)而努力，力爭(zhēng)達(dá)到雙方所希望達(dá)到的業(yè)績水平。

三、對(duì)賭協(xié)議條款與我國相關(guān)立法的兼容性分析

海富投資案的一審和二審法院分別適用《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》和《1990年27號(hào)文》的規(guī)定，從而宣告對(duì)賭條款無效。盡管最高法再審中推翻了一、二審的判決結(jié)果，但是對(duì)于一、二審的裁判理由并未過多解釋。因此下文擬就一、二審的裁判依據(jù)展開分析，從而探討對(duì)賭協(xié)議與現(xiàn)行立法及司法規(guī)則間的兼容性。

（一）對(duì)賭協(xié)議與《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》的兼容性

本案一審判決認(rèn)為“海富公司有權(quán)要求世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定不符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定”，二審法院對(duì)此做了否定性評(píng)價(jià)，但是對(duì)于《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條是否屬于效力性強(qiáng)制性規(guī)定未作分析。筆者認(rèn)為，首先從該條文義上看，其中并沒有出現(xiàn)“必須”、“應(yīng)當(dāng)”等強(qiáng)制性規(guī)范的詞眼；從法規(guī)范分類的角度來說，此條更傾向于是一個(gè)授權(quán)性的規(guī)范和任意性的規(guī)范。因此，即使協(xié)議內(nèi)容與這一條款不符，也不應(yīng)該斷然認(rèn)定協(xié)議無效。

其次，該法頒布于1979年，我國改革開放初期為適應(yīng)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境而出臺(tái)的立法，當(dāng)時(shí)中國還沒有真正意義上的公司，為了保護(hù)當(dāng)時(shí)對(duì)于市場(chǎng)規(guī)則不甚熟悉的國有企業(yè)在合資經(jīng)營中的權(quán)益，從而制定了三資企業(yè)法[3]。盡管，2001年這幾部法律為迎接中國入世而做出了相關(guān)修改，但是其立法宗旨和立法技術(shù)都決定了它們難以再適應(yīng)統(tǒng)一市場(chǎng)的要求。隨著時(shí)代的發(fā)展，中外經(jīng)營的主體早已從改革初期的國有企業(yè)變?yōu)槊駹I企業(yè)，即使是國有企業(yè)也都早已經(jīng)過幾十年市場(chǎng)化的浸淫。所以，對(duì)于合資經(jīng)營的公司再按照國別加以區(qū)分，實(shí)屬無益。2005年公司法修訂之后，進(jìn)一步加大了股東自身的自治范圍，《公司法》第35條就已經(jīng)規(guī)定：股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利；而且公司新增資本時(shí)，股東有權(quán)優(yōu)先按照實(shí)繳的出資比例認(rèn)繳出資。

因此，在21世紀(jì)，假設(shè)有中外合營企業(yè)通過章程或者契約對(duì)利潤分配做出另外的安排，很難說這是違法的行為，這種約定是無效約定。

（二）對(duì)賭協(xié)議與《1990年27號(hào)文》的兼容性

二審法院參照《1990年27號(hào)文》第4條第二項(xiàng)關(guān)于“一方當(dāng)事人投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效”之規(guī)定，認(rèn)定《增資協(xié)議書》中對(duì)賭協(xié)議的約定應(yīng)屬名為投資，實(shí)為借貸。

二審判決關(guān)鍵在于《增資協(xié)議書》“明為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)。”二審法院沒有釋明“有關(guān)”金融法規(guī)是哪些，根據(jù)企業(yè)法的基本原理可知，應(yīng)該是違反了我國有關(guān)企業(yè)之間不得借貸的規(guī)范。因此，認(rèn)定《增資協(xié)議書》明為聯(lián)營，實(shí)為借貸的判斷值得認(rèn)真研究。

筆者認(rèn)為，認(rèn)定當(dāng)事人間為借貸關(guān)系，違背了雙方協(xié)議的文義；也違反了當(dāng)事人的真實(shí)意思表示。因?yàn)楹８煌顿Y作為一家專門從事私募股權(quán)投資的有限責(zé)任公司，其通過私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的是一種權(quán)益性投資⑧。私募股權(quán)投資是一種典型的權(quán)益性投資，而非債權(quán)性投資。此外，該案發(fā)生在私募股權(quán)投資在我國方興未艾的當(dāng)下，而不是10年前或者更早。私募股權(quán)投資之所以能夠在我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮重大作用，就是因?yàn)檫@個(gè)制度對(duì)意思自治的尊重。當(dāng)事人明確約定是股權(quán)投資，司法卻非要解釋為是“借貸”，這種解釋不僅破壞了意思自治的價(jià)值，也有悖于文義解釋的基本法解釋技術(shù)。

此外，對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容并不完全符合《27號(hào)文》中所規(guī)定的情況。對(duì)賭協(xié)議的投資方雖不參加共同經(jīng)營，但并非不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，也沒有不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤。作為協(xié)議的投資人一方也希望管理層能夠贏，投資者才能從市場(chǎng)上賺到錢，而不是從作為合作者的管理層那里賺到錢，因?yàn)榕c業(yè)績推動(dòng)下的資本增值相比，對(duì)賭協(xié)議中涉及的價(jià)值補(bǔ)償并不足以滿足投資人的期望[4]。也就是說投資人是希望通過企業(yè)的資本增值而獲得其期待利益，又因?yàn)槠洳荒軐?duì)企業(yè)未來的盈利前景做出100%的正確判斷而作出的一種將自己的損失最小化的行為?；氐胶８灰话钢?，海富公司并非為了獲得利息和一個(gè)固定的利潤而進(jìn)行的投資，本案中如果甘肅世恒不是僅僅于2008年獲得2.68萬元的凈利潤，而是達(dá)到對(duì)賭條款中約定的2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣的要求，那么此時(shí)，海富投資獲得的利益就要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其投入資金本身的利息，其獲得的收益也不是一個(gè)固定的數(shù)額，企業(yè)的凈利潤越高，海富投資作為股東其股票的增值就越大，其退出后獲得的收益額就越高。這也就不符合《27號(hào)文》中所謂“不論盈虧，均按期收回本息，或者按期收取固定利潤”這一規(guī)定。

本案中，甘肅世恒賭輸，而即便其賭輸，適用《27號(hào)文》也難謂合理。按照對(duì)賭協(xié)議中約定，其要向海富投資補(bǔ)償1998萬元，這一數(shù)額雖接近本金2000萬，但畢竟不等于本金，且其計(jì)算方法也不同于借貸。況且，對(duì)于一個(gè)問題在適用法律進(jìn)行規(guī)制的時(shí)候，不能視其結(jié)果不同而選取不同的法律規(guī)定進(jìn)行規(guī)制，換言之，不能因?yàn)橘€輸就適用《27號(hào)文》認(rèn)定對(duì)賭條款無效，那么如果賭贏，《27號(hào)文》在此時(shí)就不能適用了，是不是這個(gè)對(duì)賭協(xié)議就成為有效呢？而一個(gè)合同其生效與否，是在合同成立之后，生效要件齊備之時(shí)就可以認(rèn)定的，而不能視其法律后果的發(fā)生，而認(rèn)定一個(gè)合同的生效與否。

綜上，筆者認(rèn)為，當(dāng)下的私募股權(quán)投資協(xié)議中，對(duì)投資者的保護(hù)性條款集中體現(xiàn)了私募股權(quán)投資的制度魅力，符合私法自治的原則。套用《中外合資企業(yè)法》和《27號(hào)文》的相關(guān)規(guī)定來解釋和理解此類協(xié)議，不符合法律解釋的技術(shù)要求，同時(shí)也和資本市場(chǎng)新制度發(fā)展格格不入。

當(dāng)前私募股權(quán)投資在我國也處于發(fā)展初期，私募股權(quán)投資的制度內(nèi)涵還需要通過更加明確的立法加以規(guī)范，因此司法機(jī)關(guān)根據(jù)既往經(jīng)驗(yàn)判斷此制度的性質(zhì)和效力也是可以理解的。而最高院的再審則較好的結(jié)合了對(duì)賭協(xié)議的制度特點(diǎn)與現(xiàn)行立法。

四、司法實(shí)踐中處理對(duì)賭協(xié)議的基本原則與方法

海富投資訴甘肅世恒一案三次審理的審判過程為司法實(shí)踐處理對(duì)賭協(xié)議的效力問題確立了基本的態(tài)度。根據(jù)三次審理的變化，結(jié)合合同法與股權(quán)投資的基本原理，筆者認(rèn)為未來在處理對(duì)賭協(xié)議效力時(shí)需要把握下述原則與方法。

（一）對(duì)賭協(xié)議的制度設(shè)計(jì)本身并無“合法”與“非法”的印記，不能抽象界定對(duì)賭協(xié)議的效力。

在本案一、二審判決公布之后，社會(huì)輿論一度認(rèn)定“對(duì)賭協(xié)議”不具有合法性，私募股權(quán)基金界也對(duì)此深感憂慮。實(shí)際上，估值調(diào)整是資本與產(chǎn)業(yè)對(duì)接過程不可避免的現(xiàn)象，對(duì)賭協(xié)議本身不過當(dāng)事人運(yùn)用合同條款合理分配風(fēng)險(xiǎn)的一種設(shè)計(jì)。在當(dāng)下私募基金蓬勃發(fā)展而且得到國家大力支持的社會(huì)環(huán)境下，此類制度設(shè)計(jì)不但體現(xiàn)了當(dāng)事人的意思自治，也符合國家產(chǎn)業(yè)政策的導(dǎo)向和資本市場(chǎng)化改革的趨勢(shì)。

當(dāng)然在個(gè)案中不排除某些對(duì)賭協(xié)議存在違反法律強(qiáng)制性規(guī)范的情形，或者存在欺詐、脅迫等引發(fā)合同瑕疵的情況，但是對(duì)于個(gè)案而言，必須堅(jiān)持合同法與民法解釋的方法來判斷協(xié)議的效力，籠統(tǒng)的指責(zé)對(duì)賭協(xié)議屬于無效條款無益于當(dāng)事人的根本利益，也無益于私募股權(quán)投資的健康發(fā)展。

筆者認(rèn)為，一般情況下，私募股權(quán)投資涉及巨額資金和股權(quán)的利益博弈，簽訂投資協(xié)議之初，投資者與企業(yè)家都知道也應(yīng)該知道通過專業(yè)人士的盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)分析等方法來控制自身的風(fēng)險(xiǎn)。換言之，對(duì)賭協(xié)議的形成一般都精確地體現(xiàn)了內(nèi)心真意。因此對(duì)于沒有合同法規(guī)定的合同無效或瑕疵的對(duì)賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持其效力，從而捍衛(wèi)私法自治，捍衛(wèi)誠實(shí)信用。

（二）堅(jiān)持意思自治原則，準(zhǔn)確運(yùn)用傳統(tǒng)民法解釋學(xué)的解釋方法。

眾所周知，意思自治是民法與合同法的基本原則。在意思自治的指導(dǎo)下，當(dāng)事人已經(jīng)為自己利益的最大化做出了最好的制度設(shè)計(jì)和安排。堅(jiān)持意思自治，就是尊重當(dāng)事人的利益就是尊重市場(chǎng)法則。

然而，對(duì)于個(gè)案中合同條款的效力認(rèn)定，乃至合同是否真正體現(xiàn)出意思自治需要運(yùn)用法律技術(shù)加以適用和解釋，民法解釋學(xué)中的解釋方法也應(yīng)當(dāng)?shù)玫綀?jiān)持和遵守。違反意思自治的原則來解釋合同文本將造成個(gè)案的不公正，也危急市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的交易安全。而脫離民法基本的解釋方法來解釋和適用法律文本，同樣會(huì)造成裁判的不公。在本案的一、二審判決中在不同程度上都有悖意思自治和民法解釋的基本方法。

（三）堅(jiān)持“有利于合同有效”的裁判原則，準(zhǔn)確把握合同法第52條。

在合同解釋中，“有利于合同有效”的解釋原則也是一個(gè)被學(xué)界廣為認(rèn)可的解釋原則。合同是構(gòu)建市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)，每一個(gè)合同的制定和履行都需要消耗當(dāng)事人乃至社會(huì)成本。在合同發(fā)生爭(zhēng)議時(shí)，采取“有利于合同有效”的裁判原則，從本質(zhì)上更加尊重當(dāng)事人的真意，也符合效率原則。當(dāng)然，該原則不排除某些合同因違反法律而不能發(fā)生效力，對(duì)于此類判斷，我國合同法通過合同法第52條做出了基準(zhǔn)性的規(guī)定，嚴(yán)格、準(zhǔn)確的把握合同法第52條，是裁判合同效力的基本界限。

正是鑒于上述考慮，筆者不贊同在司法裁判中套用合同法出臺(tái)前的立法及文件來解釋合同文本。在本案中，二審判決便適用了1990年最高院的一份通知，并參照該文件否定了補(bǔ)償協(xié)議的效力。姑且不論20年前出臺(tái)的這份文件是否科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)，但是我們不難理解20年后社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活環(huán)境、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)商業(yè)模式等已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化，用一份計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的文件，否定市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下成熟的市場(chǎng)制度安排，這顯然是不合理的。

（四）對(duì)賭協(xié)議的補(bǔ)償條款應(yīng)當(dāng)約束投資者與股東，而不能約束被投資公司本身。

我國私募股權(quán)投資發(fā)展時(shí)間不長，私募股權(quán)投資的合同條文包括對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容大多直接移植于國外，而在中國相對(duì)嚴(yán)格的司法制度和金融管制下[5]，這些舶來的條文設(shè)計(jì)需要經(jīng)受我國立法和司法的考驗(yàn)。

根據(jù)最高院對(duì)于海富投資案的再審判決結(jié)果，可以看出最高法已經(jīng)明確了法律的立場(chǎng)，對(duì)于“估值調(diào)整協(xié)議”司法方面在整體上認(rèn)可其合法性。但是，根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，出于保護(hù)公司債權(quán)人和其他股東利益的考慮，對(duì)賭的效力范圍需要加以限縮。司法支持被投資公司原股東出資完成估值調(diào)整，而否定被投資公司出資完成估值調(diào)整。此外，對(duì)于“保底條款”的效力也要區(qū)分義務(wù)主體。司法部門原則上支持被投資公司原股東回購，而不支持被投資公司回購股份。

由此可見，最高法院的此次判決基本確立了對(duì)賭協(xié)議的效力范圍，這一司法態(tài)度有助于在實(shí)踐中減少投融資雙方的投機(jī)心理，促進(jìn)雙方合理設(shè)計(jì)條款的權(quán)利義務(wù)，進(jìn)而推動(dòng)私募股權(quán)投資制度的健康有序發(fā)展。

注 釋：

①②參見甘肅省高級(jí)人民法院：《（2011）甘民二終字第96號(hào)民事判決書》，2011年9月29日。

③《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條：合營企業(yè)獲得的毛利潤，按中華人民共和國稅法規(guī)定繳納合營企業(yè)所得稅后，扣除合營企業(yè)章程規(guī)定的儲(chǔ)備基金、職工獎(jiǎng)勵(lì)及福利基金、企業(yè)發(fā)展基金，凈利潤根據(jù)合營各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配。

④公司法第20條公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。

⑤1990年11月21日法（經(jīng)）發(fā)＜1990＞27號(hào)企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效。

⑥最高人民法院《2012民提字第（11）號(hào)判決書》，2012年11月7日。

⑦2000年7月15日，安徽彩票中心與德法利公司簽訂《宣傳營銷協(xié)議書》，約定，安徽彩票中心是福利彩票的承銷者、主辦者，負(fù)責(zé)整體工作。德法利公司負(fù)責(zé)協(xié)助其宣傳營銷方面的事務(wù)。安徽彩票中心依據(jù)每年的銷售總額對(duì)德法利公司實(shí)行不同的獎(jiǎng)懲：銷售總額1億元以下（含1億元），安徽彩票中心按1億元底數(shù)的4%對(duì)德法利公司進(jìn)行懲罰；銷售總額超過1億、2億、3億元時(shí)，分別按總額的1%、2%、3%給德法利公司提取營銷費(fèi)；最高提成比例為3%。后雙方因福彩機(jī)構(gòu)認(rèn)為上述協(xié)議違法而引發(fā)訴訟，歷經(jīng)一審、二審、安徽省高院再審、最高人民法院再審等多個(gè)程序。最高院再審認(rèn)定：《宣傳營銷協(xié)議書》及《補(bǔ)充協(xié)議》是雙方當(dāng)事人真實(shí)意思表示，不違反法律、行政法規(guī)的效力性禁止性規(guī)定，應(yīng)認(rèn)定有效。

⑧權(quán)益性投資是相對(duì)于債權(quán)性投資而言的。是指企業(yè)籌集資金的一種基本的金融工具。投資者持有某企業(yè)的權(quán)益性證券，代表在該企業(yè)中享有所有者權(quán)益，如普通股和優(yōu)先股就是常見的權(quán)益性證券。債權(quán)性投資，是指為取得債權(quán)所作的投資，如購買國庫券，公司債券等。這種投資以契約的形式明確規(guī)定投資企業(yè)與被投資企業(yè)的權(quán)利與義務(wù)，無論被投資企業(yè)有無利潤，投資企業(yè)均享有定期收回本金，獲取利息的權(quán)利。

[1]潘溈.胡潤百富榜富豪張亦斌玩轉(zhuǎn)實(shí)業(yè)與PE投資第一個(gè)司法判例：PE“對(duì)賭條款”無效！[N].21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，2012-05-07（30）.

[2]謝海霞.對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析 [J].法學(xué)雜志，2010，（1）：73.

[3]葉林.轉(zhuǎn)型中的外商投資企業(yè)法[J].揚(yáng)州大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2012，（3）：17-26.

[4]任紀(jì)軍.中國式私募股權(quán)基金[M].北京：中國經(jīng)濟(jì)出版社，2008.60.

[5]道可特投資管理（北京）有限公司.中國PE的法律解讀[M].北京：中信出版社，2010.191-200.