債務(wù)資本成本與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整
——基于市場化程度差異視角

陳少華，陳 菡，陳愛華

(1.廈門大學(xué) 管理學(xué)院，福建 廈門 361005；2.廈門國家會計學(xué)院，福建 廈門 361005)

一、問題的提出

資本結(jié)構(gòu)問題以及資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整問題一直是公司財務(wù)研究的核心問題。從Modigliani和Miller提出MM理論以來[1]，學(xué)者們對于企業(yè)是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，以及資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)價值，進(jìn)行了不斷的研究和探討，形成了包括權(quán)衡理論、最優(yōu)融資順序理論、基于行為金融學(xué)的融資偏好理論(如市場擇機(jī)假說)和基于市場微觀結(jié)構(gòu)的融資決策理論等資本結(jié)構(gòu)理論。

資本權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，其平衡點剛好位于債務(wù)融資的收益等于債務(wù)融資成本的平衡點上[2]。企業(yè)可以通過調(diào)整自身的負(fù)債權(quán)益比例使其達(dá)到結(jié)構(gòu)平衡點上，從而提高企業(yè)的價值和增長率，逐步改善其未來的經(jīng)營狀況[3]。然而，受到企業(yè)內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境變化的影響，企業(yè)在實際經(jīng)營中不可避免會偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)需要適時調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，并對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，以適應(yīng)環(huán)境變化的要求，使企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)不斷趨向最優(yōu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。因此，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是一個不斷優(yōu)化調(diào)整的動態(tài)過程。

縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，盡管學(xué)者們已經(jīng)從多個角度探討資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響因素，然而，現(xiàn)有的研究主要討論宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、制度因素、公司特征對資本結(jié)構(gòu)的影響[4-5]。有關(guān)產(chǎn)品市場競爭環(huán)境、公司戰(zhàn)略、資本市場環(huán)境等因素對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的作用，學(xué)者們更多的是單純從企業(yè)微觀層面因素或宏觀經(jīng)濟(jì)因素對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響進(jìn)行研究[6-8]，對于債務(wù)資本成本如何影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整并未加以關(guān)注。

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的影響，而資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本包括權(quán)益資本調(diào)整成本和債務(wù)資本調(diào)整成本。由于中國正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時期，金融體系建設(shè)還不完善，權(quán)益融資受到一定限制，因此，企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時更多地受到債務(wù)資本成本的影響?；诖?，本文以2000—2009中國非金融業(yè)上市公司為樣本，嘗試從市場化程度差異視角，探討債務(wù)資本成本對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，債務(wù)資本成本與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整正相關(guān)，也就是說，債務(wù)資本成本越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。為了反應(yīng)不同地區(qū)市場化程度差異可能帶來的影響，本文進(jìn)一步檢驗市場化程度不同是否影響債務(wù)資本成本與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，發(fā)現(xiàn)市場化程度越高，債務(wù)資本成本對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響越大。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一) 債務(wù)資本成本與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整行為是企業(yè)作為利益主體，為實現(xiàn)其自身利益目標(biāo)，對外部市場環(huán)境或信號所做出的持續(xù)的、規(guī)范的決策或反應(yīng)，同時基于成本收益原則來判斷并調(diào)整行為。公司會不斷優(yōu)化其財務(wù)杠桿比率，但這種調(diào)整是存在成本的[9]，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本包括債務(wù)調(diào)整成本和權(quán)益調(diào)整成本，是決定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的一項重要因素[10]。Flannery和Rangan認(rèn)為首先對資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度進(jìn)行估計來檢驗資本結(jié)構(gòu)變化是否符合權(quán)衡理論，并指出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是隨著企業(yè)自身特質(zhì)不斷變化的[11]。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的常見思路即比較債務(wù)資本成本和收益，這也是權(quán)衡理論的基本邏輯。隨著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本比率從無到有逐漸增加，一開始債務(wù)資本所導(dǎo)致的破產(chǎn)成本低于節(jié)稅收益，但隨著債務(wù)資本比率的不斷增長，破產(chǎn)成本以高于節(jié)稅收益的速度不斷增加，當(dāng)債務(wù)資本所形成的節(jié)稅收益與破產(chǎn)成本之差最大化時，便形成了企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。由此可見，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)通?？啥x為使節(jié)稅收益和破產(chǎn)成本之差達(dá)到最大的債務(wù)比率[12]。因此，企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時需要權(quán)衡資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本與債務(wù)資本成本之間孰高孰低。當(dāng)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整獲得的利益大于成本時，企業(yè)才會實施資本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略。

隨著中國金融體制改革，商業(yè)銀行掌握了一定的貸款自主定價權(quán)，從而使債務(wù)成本成為銀行規(guī)避風(fēng)險，實現(xiàn)債權(quán)治理的工具之一。企業(yè)的債務(wù)成本不僅包括企業(yè)定期向債權(quán)人償付的利息及相關(guān)費用，同時，債權(quán)人因為信息不對稱而要求的風(fēng)險溢價也構(gòu)成了企業(yè)的隱性債務(wù)成本。風(fēng)險溢價的程度越高，企業(yè)的債務(wù)成本就越高。企業(yè)的信息披露質(zhì)量越高，其透明度越高，企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對稱程度越小，從而債務(wù)成本越低[13]。信息透明度程度較高的企業(yè)為了在進(jìn)行債務(wù)融資之后，可以獲得更低利率水平的再融資，會更傾向于使用短期債務(wù)，而那些擁有不利信息的企業(yè)則傾向于使用長期債務(wù)[14]。

由于銀行為了規(guī)避風(fēng)險而存在一定程度的信貸歧視，企業(yè)獲得銀行貸款的難易程度不同，債務(wù)資本成本低的企業(yè)更容易獲得銀行貸款，企業(yè)為了保持與銀行間的良好關(guān)系，需要維持一個相對穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)。銀行的長期貸款利率大大高于短期貸款利率，企業(yè)使用長期債務(wù)的成本高于短期債務(wù)，而債務(wù)資本成本高的企業(yè)為了更好地滿足其投資所需資金，同時為了爭取降低其債務(wù)資本成本，就更有動機(jī)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，選擇“短借長投”等方式加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整來降低企業(yè)債務(wù)資本成本。從這個認(rèn)識出發(fā)，我們考慮債務(wù)資本成本的高低對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響問題，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)的債務(wù)資本成本與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，即債務(wù)資本成本越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。

(二) 地區(qū)市場化程度差異、債務(wù)資本成本與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

中國從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中取得了舉世矚目的成就，然而，由于各個地區(qū)發(fā)展的不平衡，不同地區(qū)的市場化程度有所差異。隨著市場化進(jìn)程的不斷提高，政府干預(yù)的降低使得企業(yè)經(jīng)營更加自主，企業(yè)更加關(guān)注自身的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整問題。市場化程度的提高，有助于改善資本結(jié)構(gòu)配置效率[15]。上市公司所在地市場化程度越高，企業(yè)的融資渠道越多，越能為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整提供良好的融資環(huán)境。雖然上市公司所在地市場化程度越高，政府對企業(yè)的干預(yù)越低，企業(yè)在良好融資環(huán)境下更容易根據(jù)利益最大化來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。但是，由于企業(yè)無法通過政治聯(lián)系獲取“隱性擔(dān)保”，貸款人仍然面臨較高的長期債務(wù)履約成本[16]。Hackbarth等在假設(shè)權(quán)衡理論成立且公司存在最優(yōu)的目標(biāo)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度具有非對稱性，宏觀經(jīng)濟(jì)上行時，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度較快，但調(diào)整幅度更小[17]。

在新興經(jīng)濟(jì)體中，銀行信貸決策不僅需要對債務(wù)人的資信水平進(jìn)行評估，而且還要考慮債務(wù)人所在地的地方治理環(huán)境存在的相關(guān)風(fēng)險[18]。在中國的市場化改革進(jìn)程中，由于中央政府的非均衡性策略選擇，各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不同，造就了地方治理環(huán)境和金融環(huán)境的差異化，使金融機(jī)構(gòu)在不同地區(qū)的債務(wù)面臨著不同的違約風(fēng)險。基于訴訟管轄“原告從被告”的原則，金融機(jī)構(gòu)在不同地區(qū)主張債權(quán)和追償債務(wù)時，也會承擔(dān)不同的成本，這些風(fēng)險和成本可能轉(zhuǎn)嫁于當(dāng)?shù)厣鲜泄镜膫鶆?wù)成本，導(dǎo)致地區(qū)間上市公司債務(wù)成本的差異[19]。在市場化程度弱的地區(qū)，企業(yè)較難獲得外源融資，更多地使用自身留存資金，由于對外源融資的渴求導(dǎo)致企業(yè)較難關(guān)注資本成本，因此，債務(wù)資本成本對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響較小。而在市場化程度高的地區(qū)，由于企業(yè)存在多種融資渠道選擇，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為會更多地考慮債務(wù)資本成本的影響?；诖?，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：市場化程度影響債務(wù)資本成本與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。市場化程度越高，債務(wù)資本成本對上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響越小。

三、研究設(shè)計

(一) 實證模型設(shè)計

權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，其權(quán)衡點即為企業(yè)價值最大化點，也就是說企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是在負(fù)債帶來的稅盾利益與債務(wù)上升帶來的成本和破產(chǎn)風(fēng)險提高之間進(jìn)行權(quán)衡。因此，當(dāng)外界環(huán)境發(fā)生變化時，影響資本結(jié)構(gòu)的外部因素和公司特征因素也會隨之改變，進(jìn)而影響公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的變化。然而，由于受到融資環(huán)境等各種因素的限制，企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時并不會馬上做出調(diào)整反應(yīng)，調(diào)整的程度和速度受到包括固定成本和制度成本在內(nèi)的調(diào)整成本的影響。資本結(jié)構(gòu)各個層次影響因素的復(fù)雜性以及資本結(jié)構(gòu)本身的動態(tài)變化，使得企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇成為一個動態(tài)過程。為了反應(yīng)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動態(tài)性，我們借鑒Byoun、Cook和Tang的研究[20-21]，采用如下部分調(diào)整模型來描述企業(yè)的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為。

(1)

(2)

其中α為常數(shù)項；Xk，i，t-1表示資本結(jié)構(gòu)決定因素，本文遵從Cook和Tang、屈耀輝的做法[21-22]，用t-1年的變量數(shù)據(jù)來描述t年的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，包括公司規(guī)模、盈利能力、有形資產(chǎn)、成長機(jī)會、非債務(wù)稅盾、股權(quán)結(jié)構(gòu)、獨特性、資產(chǎn)流動性、宏觀經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)(虛擬變量)等變量；Vi，t為干擾項。

將模型(2)代入模型(1)，整理后得到模型(3)。

Levi，t=ρ+δ0Levi，t-1+∑kδkXk，i，t-1+Vi，t+εi，t

(3)

其中，ρ=αδ，δ0=1-δ，δk=δβk。

1.債務(wù)資本成本與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

為了考察債務(wù)資本成本對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響，我們引入債務(wù)資本成本Capitali，t-1以及債務(wù)資本成本與資本結(jié)構(gòu)的交乘項Capitali，t-1×Levi，t-1，得到擴(kuò)展模型(4)。

(4)

這時，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度可表示為δ′=δ-φCapitali，t-1，如果φ為正，則債務(wù)資本成本與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度負(fù)相關(guān)，即債務(wù)資本成本越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢。反之，如果φ為負(fù)，則說明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與債務(wù)資本成本正相關(guān)。

2.市場化程度對債務(wù)資本成本與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度關(guān)系的影響

在前面模型的基礎(chǔ)上，我們嘗試探討市場化程度如何影響資本成本并進(jìn)而作用于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，因此，我們結(jié)合模型(4)，并引入市場化程度、債務(wù)資本成本和資本結(jié)構(gòu)的交乘項Marketi，t-1×Capitali，t-1×Levi，t-1，得到擴(kuò)展模型(5)。

(5)

這時，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度可表示為δ′=δ-Capitali，t-1(φ+ψMarketi，t-1)，如果ψ為正，則市場化程度越高，債務(wù)資本成本對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響越小；反之，如果為負(fù)，則市場化程度越高，債務(wù)資本成本對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響越大。

(二) 研究變量設(shè)計

本文涉及的所有變量的定義見表1，主要變量的計算分析如下。

表1 變量定義

1.資本結(jié)構(gòu)的代理變量

對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的衡量有多種計算方法，結(jié)合本文的研究目的，我們使用有息負(fù)債總額/總資產(chǎn)來衡量公司的實際資本結(jié)構(gòu)，其中，有息負(fù)債總額=短期貸款+應(yīng)付票據(jù)+1年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+應(yīng)付短期債券+長期借款+應(yīng)付債券。

在資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)點上，實際資本結(jié)構(gòu)應(yīng)等于或接近于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，然而，由于各種因素的影響，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)難以直接觀測，只能通過對各種影響因素的擬合得到。本文采用公司規(guī)模、盈利能力、有形資產(chǎn)、成長機(jī)會、非債務(wù)稅盾、股權(quán)性質(zhì)、獨特性、資產(chǎn)流動性、宏觀經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)(虛擬變量)等變量來擬合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

(1) 公司規(guī)模(+)

大多學(xué)者都認(rèn)同公司規(guī)模在資本結(jié)構(gòu)選擇中的重要作用，但是，在研究結(jié)論上，學(xué)者們并未形成一致意見。Fama和Jensen認(rèn)為，規(guī)模大的企業(yè)有較高的借貸能力，偏好權(quán)益融資[23]，而Rajan和Zingales研究卻發(fā)現(xiàn)規(guī)模與杠桿正相關(guān)[4]。一般而言規(guī)模較大的公司由于其信用能力強，可以更好地利用融資渠道，外源融資成本較低，其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度也許要大于規(guī)模較小的公司。一方面，對于大公司而言，其資金較為雄厚，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整所涉及的交易成本相對小公司而言更容易接受；另一方面，由于大公司的治理水平和信息披露更為透明，更易于獲得銀行授信和發(fā)行債券。本文以總資產(chǎn)的自然對數(shù)來反映公司規(guī)模，可以預(yù)期，公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)。

(2) 盈利能力(-)

根據(jù)Myers以及Myers和Majluf的兩篇文章中提出的優(yōu)序融資理論，由于信息不對稱和交易成本的存在，以至于外部融資成本較高，公司偏好債權(quán)融資，因此，企業(yè)的盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)[24-25]。盈利能力強的公司更有動機(jī)通過債務(wù)融資來避稅，同時，外部股東為降低代理成本，可能會迫使管理層提高負(fù)債率以減少自由現(xiàn)金流濫用，由此提升債務(wù)融資速度。本文選用息稅折舊前利潤除以總資產(chǎn)來度量盈利能力。

(3) 有形資產(chǎn)(-)

根據(jù)權(quán)衡理論，當(dāng)公司面臨破產(chǎn)時，有形資產(chǎn)更容易變現(xiàn)，從而降低了債務(wù)融資導(dǎo)致的破產(chǎn)成本。同時，企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資時，有形資產(chǎn)可以用來抵押，降低貸款人信息不對稱導(dǎo)致的融資困難。因此，有形資產(chǎn)比重大的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。本文采用(固定資產(chǎn)+存貨)/總資產(chǎn)來度量企業(yè)有形資產(chǎn)。

(4) 成長機(jī)會(-)

對于高成長機(jī)會的企業(yè)來說，其投資機(jī)會多，對資金的需求量大，投資風(fēng)險大，依靠融資速度較快的債務(wù)融資解決資金需求，具有更高的破產(chǎn)成本。有更多成長機(jī)會的公司傾向于使用更多的權(quán)益資金為其投資機(jī)會融資，以緩解與風(fēng)險性債務(wù)融資有關(guān)的投資不足問題[26]。因此，預(yù)期成長機(jī)會與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度負(fù)相關(guān)。本文以Tobin’s Q來表示公司的成長機(jī)會。Tobin’s Q值的計算方法為：(每股股價×流通股股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)+負(fù)債賬面價值)/總資產(chǎn)賬面價值。

(5) 非債務(wù)稅盾(-)

根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的主要動機(jī)是利用利息以避稅，但是，折舊等其他非負(fù)債類稅盾將部分抵消這種動機(jī)。因此，擁有較多非債務(wù)稅盾的企業(yè)可能較少使用債務(wù)，會降低企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。本文以固定資產(chǎn)折舊/總資產(chǎn)來度量非債務(wù)稅盾。

(6) 股權(quán)性質(zhì)(+)

上市公司的股權(quán)性質(zhì)會對企業(yè)融資決策產(chǎn)生影響，國有控股企業(yè)相比非國有控股企業(yè)擁有更高的長期負(fù)債率和更長的債務(wù)期限[27-28]。國有控股的上市公司在債權(quán)融資上更具有優(yōu)勢，在缺乏有效風(fēng)險管理的情況下，銀行更傾向于將貸款給予國有控股的上市公司。在市場化程度越高的地區(qū)，這種優(yōu)勢越明顯。因此，國有控股的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度比非國有控股企業(yè)要快一些。本文以最終控制人劃分股權(quán)性質(zhì)，國有控股為0，其他為1。

(7) 獨特性(-)

Titman和Wessels研究發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)獨特性產(chǎn)品的公司具有較少杠桿[29]。企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品的獨特性，會使得企業(yè)的供應(yīng)商和顧客具有一定的“粘性”，從而減弱企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動機(jī)。由此可以預(yù)期產(chǎn)品獨特性越強的公司，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢。本文選用銷售費用/主營業(yè)務(wù)收入來度量產(chǎn)品獨特性。

(8) 資產(chǎn)流動性(-/+)

公司資產(chǎn)流動性高，一方面說明企業(yè)的現(xiàn)金流充裕，有利于企業(yè)進(jìn)行債權(quán)融資；另一方面，流動性高的企業(yè)也可能采用非流動資產(chǎn)的變現(xiàn)來獲得資金進(jìn)行投資而非借貸。因此，資產(chǎn)的流動性對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響不確定。本文選擇流動比率來度量資產(chǎn)的流動性。

(9) 公司聲譽(-/+)

公司成立時間越長，其信用記錄越多，在同等情況下，取得貸款的能力就越強。如果公司有一個較長的發(fā)展記錄但信貸記錄不良，則可能因此被迫降低對外負(fù)債融資的速度。本文選擇公司成立的年限來度量公司聲譽。

(10) 宏觀經(jīng)濟(jì)周期(+)

由于我國資本市場獨特的制度環(huán)境，宏觀經(jīng)濟(jì)周期會對公司現(xiàn)金流和經(jīng)營風(fēng)險產(chǎn)生影響，信貸風(fēng)險和信貸配給直接影響公司的借貸行為，因此影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整[30]。黃輝的研究認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在較好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下有較快的調(diào)整速度[31]。本文設(shè)置宏觀經(jīng)濟(jì)周期啞變量，按照年度GDP增長率進(jìn)行排名，前3名為1，其他為0。

(11) 行業(yè)變量

根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類門類標(biāo)準(zhǔn)(剔除金融類上市公司)共有12個行業(yè)，據(jù)此本文設(shè)置11個虛擬變量用以控制行業(yè)的影響。

2.債務(wù)資本成本

結(jié)合本文的研究目的，借鑒Pittman和Fortin以及蔣琰的方法，我們采用(利息總支出/長短期債務(wù)總額平均值)來計算債務(wù)資本成本[32-33]。其中，短期負(fù)債為資產(chǎn)負(fù)債表中的短期借款，長期負(fù)債包括1年內(nèi)到期的長期借款、長期借款、應(yīng)付債券、長期應(yīng)付款和其他長期負(fù)債項。為減少這種計算方法存在的噪聲影響，本文采用Winsorization對極值進(jìn)行處理。

3.市場化程度

本文采用樊綱、王小魯和朱恒鵬提供的各省(自治區(qū)、直轄市)市場化指數(shù)來衡量不同地區(qū)的市場化程度差異[34]。樊綱等的《中國市場化指數(shù)》從政府與市場的關(guān)系、非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育程度、要素市場的發(fā)育程度、市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境五個方面，對全國各省份的市場化相對進(jìn)程進(jìn)行跟蹤和綜合評價。他們的研究提供了一套比較完整地測度市場化進(jìn)程的分省、分不同方面的面板數(shù)據(jù)。

(三) 研究樣本與描述性統(tǒng)計

本文的研究樣本為CSMAR數(shù)據(jù)庫1997—2009年間滬、深證券市場全部A股上市公司數(shù)據(jù)。借鑒已有研究的做法，我們按以下原則對樣本進(jìn)行篩選：(1)剔除了金融類上市公司樣本；(2)剔除ST/PT類公司的樣本；(3)剔除負(fù)債率大于100%，已經(jīng)資不抵債的公司；(4)剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文最終選擇883家公司作為研究對象，共計7974個觀測樣本面板數(shù)據(jù)。市場化程度指數(shù)來自樊綱等編制的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年報告》[34]。

表2 描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性分析統(tǒng)計，為了克服異常值的影響，我們對主要變量進(jìn)行了Winsorized縮尾處理(P=0.01)。

四、實證過程及結(jié)果分析

(一) 市場化程度與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度靜態(tài)檢驗

為了檢驗市場化程度對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，我們根據(jù)市場化指標(biāo)中位數(shù)將數(shù)據(jù)分為市場化程度高和市場化程度低兩組，考察在不同市場化程度下，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的差異。從表3的回歸結(jié)果可以看出，市場化程度高的地區(qū)(市場化指數(shù)大于7)，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為0.505(1-0.495)；而在市場化程度低的地區(qū)(市場化指數(shù)小于等于7)，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為0.496(1-0.504)；市場化程度高的地區(qū)，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度快于市場化程度低的地區(qū)。

表3 市場化程度對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響的靜態(tài)檢驗

(二) 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的動態(tài)檢驗

模型(4)、模型(5)的右邊都包含了被解釋變量的一階滯后項，Levi，t-1是一個典型的動態(tài)面板模型。為了解決內(nèi)生性問題可能導(dǎo)致OLS和固定效應(yīng)估計方法得到的估計量存在非一致性的問題，本文采用Blundell和Bond提出的“系統(tǒng)GMM估計法”進(jìn)行估計[35]，具體的回歸結(jié)果如下頁表4所示。同時，為避免內(nèi)生性偏誤對估計結(jié)果的影響，所有的解釋變量均作內(nèi)生假設(shè)，使得參數(shù)估計結(jié)果是一致的，也更具有效性。動態(tài)角度的回歸結(jié)果顯示如下。

表4對模型(4)的回歸結(jié)果表明，在全樣本中，債務(wù)資本成本與資本結(jié)構(gòu)的交乘項Capitali，t-1×Levi，t-1的回歸系數(shù)φ在1%的水平上顯著為負(fù)，這說明債務(wù)資本成本與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，債務(wù)資本成本越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，假設(shè)1檢驗成立。但是按地區(qū)市場化程度高低進(jìn)行分組后的回歸結(jié)果卻顯示市場化程度高的地區(qū)企業(yè)Capitali，t-1×Levi，t-1的回歸系數(shù)φ=-0.755，而在市場化程度低的地區(qū)企業(yè)Capitali，t-1×Levi，t-1的回歸系數(shù)φ=1.864，且都在1%的水平上顯著。市場化程度高的地區(qū)，債務(wù)資本成本越高，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。而在市場化程度低的地區(qū)，債務(wù)資本成本與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度負(fù)相關(guān)。相對而言，在市場化程度高的地區(qū)，其金融市場更為發(fā)達(dá)，企業(yè)的融資渠道也更加豐富，由此帶來企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的降低。因此，如果企業(yè)認(rèn)為債務(wù)資本成本過高，就更有動機(jī)通過加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度來達(dá)到利益最大化。而在市場化程度低的地區(qū)，由于金融市場的發(fā)展不充分，企業(yè)融資渠道較為單一，造成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本高。在這種情況下，企業(yè)可以選擇的融資渠道較少，企業(yè)為了給債權(quán)人留下一個良好的長期信用記錄，以期在有資金需求時獲得一個更加優(yōu)惠的利率條件和更加便捷的貸款通道。因此，即使債務(wù)資本成本偏高企業(yè)也不會隨便調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

表4對模型(5)的回歸結(jié)果表明，市場化程度、債務(wù)資本成本和資本結(jié)構(gòu)的交乘項Marketi，t-1×Capitali，t-1×Levi，t-1的回歸系數(shù)ψ在1%的水平上顯著為負(fù)，說明市場化程度越高，債務(wù)資本成本對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響越小，假設(shè)2得到檢驗。在分組檢驗中，市場化程度高的地區(qū)Marketi，t-1×Capitali，t-1×Levi，t-1回歸系數(shù)ψ為-5.659，市場化程度低的地區(qū)Marketi，t-1×Capitali，t-1×Levi，t-1回歸系數(shù)ψ為-0.382，說明在市場化程度高的地區(qū)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度對債務(wù)資本成本的反應(yīng)較不敏感，而在市場化程度低的地區(qū)，這一影響并不是很明顯。這一結(jié)果也間接驗證了模型(4)的假設(shè)。

為了檢驗工具變量的合理性和干擾項的序列自相關(guān)問題，本文還分別給出了檢驗過度識別約束的Sargan統(tǒng)計量、檢驗二階自相關(guān)的AR(2)統(tǒng)計量。所有回歸模型的AR(2)P值顯示，參數(shù)估計均不存在二階序列自相關(guān)。Sargan P值表明，工具變量的選擇是合理的，不存在過度識別問題。

表4 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的動態(tài)檢驗

五、穩(wěn)健性檢驗

本文用利息支出與長短期債務(wù)總額平均值的比值來度量上市公司的債務(wù)資本成本，該方法可以從整體上反映上市公司的債務(wù)資本成本水平，更有利于反映債務(wù)資本成本對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。但是，這種方法不能反映利息支出與不同類型債務(wù)融資間的對應(yīng)關(guān)系，不能準(zhǔn)確地反映各種具體債務(wù)(如短期借款、長期借款、公司債券等)的融資成本。因此，為了彌補本文債務(wù)資本成本度量方法的不足，綜合借鑒Pittman和Fortin、李廣子和劉力、羅進(jìn)輝的度量方法[32,36-37]，我們嘗試增加了兩種債務(wù)成本的替代度量方法對模型(4)和模型(5)進(jìn)行全樣本回歸檢驗。

回歸結(jié)果顯示，采用兩種替代方法度量債務(wù)資本成本對模型(4)和模型(5)進(jìn)行回歸時，債務(wù)資本成本與資本結(jié)構(gòu)的交乘項的回歸系數(shù)都在1%的水平上顯著為負(fù)，市場化程度、債務(wù)資本成本和資本結(jié)構(gòu)的交乘項的回歸系數(shù)也均在1%的水平上顯著為負(fù)。本文的研究假設(shè)1和假設(shè)2得到了很好的經(jīng)驗支持，研究結(jié)論并不受制于債務(wù)成本的特定度量方法，具有較強的穩(wěn)健性。(具體回歸結(jié)果略，感興趣的讀者可以和作者聯(lián)系索取。)

六、結(jié)語

本文利用各省份的市場化指數(shù)，以2000—2009年的中國上市公司為樣本，實證檢驗了債務(wù)資本成本是否以及如何影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。同時，按上市公司所在地區(qū)的市場化程度，本文將樣本分為市場化程度高和市場化程度低兩組，檢驗在不同市場化程度下，債務(wù)資本成本對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響有何區(qū)別。

研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)資本成本對公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度有顯著的正向影響。加入市場化程度因素后發(fā)現(xiàn)，市場化程度越高，債務(wù)資本成本對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響越小。進(jìn)一步的分組研究表明，市場化程度高的地區(qū)，債務(wù)資本成本越高，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。而在市場化程度低的地區(qū)，債務(wù)資本成本對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度呈負(fù)向影響。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度對債務(wù)資本成本的反應(yīng)在市場化程度高的地區(qū)更為敏感，而在市場化程度低的地區(qū)，這一影響并不是很明顯。

中國不同地區(qū)間的市場化進(jìn)程不均衡，企業(yè)獲取債務(wù)融資的主要途徑仍然是銀行或其他金融機(jī)構(gòu)，而較少采用債券發(fā)行進(jìn)行融資。企業(yè)債務(wù)融資渠道不足、融資約束條件過多，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)資本成本過高，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。本文的研究為我國市場化改革的發(fā)展提供了新的證據(jù)支持，同時也為企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整提供了決策參考。

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