經(jīng)理激勵、資本結(jié)構(gòu)與上市公司績效

阮素梅，楊善林

(1.安徽財經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，安徽 蚌埠 233041;2.合肥工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，安徽合肥 230009)

一、引言

公司資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)理激勵和公司績效關(guān)系研究一直是公司金融、治理領(lǐng)域研究的熱點問題。自Jensen和Meckling提出產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本與企業(yè)價值理論以來，關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)激勵和薪酬激勵能否改善公司治理、提高上市公司績效問題，學(xué)術(shù)界和實務(wù)界一直處于不斷研究和探討之中。2005年以前，我國上市公司高管所持股份屬于限售股，無法在二級市場上自由流通，股權(quán)激勵計劃缺乏實施基礎(chǔ)。2005年股權(quán)分置改革實施后，國家先后出臺《上市公司股權(quán)激勵計劃管理辦法》(試行)及《國有控股上市公司實施股權(quán)激勵試行辦法》，使得我國上市公司實施經(jīng)理激勵計劃成為可能。

本文界定經(jīng)理激勵包括股權(quán)激勵和薪酬激勵兩方面。在股權(quán)激勵研究方面，部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績隨股東大會通過股權(quán)激勵計劃方案后顯著上升［1］，并且高管持股有利于克服管理者的短視行為，與企業(yè)績效正相關(guān)［2－3］。林大龐等認(rèn)為股權(quán)激勵能提高非國有控股公司的總資產(chǎn)報酬率，但無法影響國有控股公司的業(yè)績［4］。王銳等研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵的利益趨同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)使得股權(quán)激勵區(qū)間效應(yīng)呈“正U型”關(guān)系［5］。宮玉松則認(rèn)為，在資本市場有效性程度低、上市公司治理不規(guī)范的情況下，公司不宜大規(guī)模推廣股權(quán)激勵制度［6］。在薪酬激勵研究方面，有些學(xué)者認(rèn)為高管薪酬制度導(dǎo)致薪酬水平存在較大差異［7］，管理層薪酬與企業(yè)績效顯著正相關(guān)［8－9］，也有學(xué)者認(rèn)為薪酬激勵與公司績效負(fù)相關(guān)或呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系［10－11］。另外不同薪酬組合對企業(yè)價值(績效)的影響也不同。周仁俊等研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司管理層高薪低在職消費型激勵效果高于低薪高在職消費型，貨幣薪酬與企業(yè)績效正相關(guān)，在職消費與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，但顯著性水平存在差異［12］。諶新民等認(rèn)為“貨幣薪酬+持股”長短期激勵相結(jié)合的公司業(yè)績優(yōu)于僅持股或僅采用貨幣薪酬的激勵方式［13］。而徐向藝等則認(rèn)為非年薪制激勵形式優(yōu)于年薪制和股權(quán)性報酬激勵形式［14］。

在資本結(jié)構(gòu)研究方面，周革平認(rèn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與市場價值有關(guān)，企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)的選擇是一個通過各種權(quán)衡導(dǎo)致公司形成擇優(yōu)順序的動態(tài)過程［15］。以Ross等為代表的學(xué)者認(rèn)為負(fù)債與公司績效正相關(guān)［16－17］，最優(yōu)負(fù)債結(jié)構(gòu)區(qū)間為［0.3，0.6］［18］。而張?zhí)忑埖日J(rèn)為負(fù)債結(jié)構(gòu)與公司績效負(fù)相關(guān)［19］。張海龍和李秉祥通過構(gòu)建公司價值及相關(guān)利益者價值動態(tài)決定模型，得出相對于短期負(fù)債經(jīng)理人更偏好長期負(fù)債［20］。并且大型上市公司更偏好債務(wù)融資，中小型上市公司更偏好股權(quán)融資［21］。徐向藝等則認(rèn)為絕大多數(shù)上市公司的負(fù)債率與公司績效負(fù)相關(guān)且顯著偏好股權(quán)融資［22］。

通過對上述文獻(xiàn)研究梳理發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)及其占比的變動不僅影響公司績效，而且影響公司的治理結(jié)構(gòu)和控制權(quán)的分布狀態(tài)，從而在一定程度上緩解了股東與經(jīng)理層之間的利益沖突。不同激勵形式和水平對經(jīng)理具有不同的激勵效果和激勵強(qiáng)度，股權(quán)激勵會因預(yù)期時間過長和諸多不確定因素而影響激勵效果和強(qiáng)度，貨幣薪酬激勵盡管是立竿見影的但效果不能持續(xù)。現(xiàn)代公司運行中，一方面，在兩權(quán)分離背景下，公司所有者往往把資本結(jié)構(gòu)的選擇作為調(diào)控經(jīng)理層行為的一種有效激勵手段［23］;另一方面，在資本結(jié)構(gòu)與公司績效密切關(guān)聯(lián)的背景下，由于激勵機(jī)制的有效性直接影響公司高管層行為，因此公司資本結(jié)構(gòu)設(shè)計、投資、風(fēng)險控制等決策和實施必然會受到激勵機(jī)制的影響。為此，本文主要探討:企業(yè)實施不同激勵方式對公司績效的綜合影響;在我國尚不完善的資本市場和企業(yè)尚不健全的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)下，企業(yè)績效與資本結(jié)構(gòu)選擇、股權(quán)激勵以及薪酬激勵間的關(guān)聯(lián)關(guān)系怎樣;除此之外的其他一些控制變量在激勵機(jī)制運行過程中起到什么作用，等一系列基本問題。

二、理論假說

(一)經(jīng)理激勵與上市公司績效

經(jīng)理激勵結(jié)構(gòu)是由經(jīng)理持股比例、貨幣薪酬和在職消費三種薪酬形式的不同組合和數(shù)量構(gòu)成，企業(yè)績效是其綜合作用的結(jié)果，由于在職消費統(tǒng)計不完善，無法獲得確切真實的數(shù)字，因此本文主要討論經(jīng)理持股、貨幣薪酬對資本結(jié)構(gòu)和公司績效的定量影響。經(jīng)理激勵既有利益協(xié)同效應(yīng)，又有管理防御效應(yīng)。管理層防御主要體現(xiàn)為經(jīng)理人在公司治理機(jī)制下如何選擇有利于自身職位穩(wěn)固的融資決策行為，因此經(jīng)理人的管理防御行為會使公司價值最大化行為選擇產(chǎn)生偏離，從而對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響［24］。Mehran認(rèn)為管理者激勵是由薪酬形式而不是由薪酬水平?jīng)Q定的，薪酬結(jié)構(gòu)比薪酬水平激勵效果更有效［25］，股權(quán)激勵和薪酬激勵的配合影響上市公司績效。

薪酬激勵與股權(quán)激勵為兩種不同的激勵方式，前者旨在獲得短期激勵效應(yīng)，后者旨在獲得長期激勵效應(yīng)。一般而言，在薪酬激勵的基礎(chǔ)上，再實施股權(quán)激勵，會進(jìn)一步激發(fā)公司高管考慮更為長遠(yuǎn)的利益。這樣，與單獨實施薪酬激勵或者單獨實施股權(quán)激勵獲得的公司績效相比，就會有個偏差，這一偏差就是兩者配合效應(yīng)的結(jié)果。這一配合效應(yīng)可以通過考慮薪酬激勵與股權(quán)激勵這兩個變量的交叉乘積項進(jìn)行計量，一方面，其回歸系數(shù)的大小說明配合效應(yīng)的強(qiáng)弱;另一方面，其回歸系數(shù)的正負(fù)說明配合效應(yīng)的方向。因此本文提出假說1:股權(quán)激勵和薪酬激勵的配合效應(yīng)有利于上市公司績效的提高。

(二)資本結(jié)構(gòu)與上市公司績效

資本結(jié)構(gòu)契約理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)不僅規(guī)定著剩余索取權(quán)的分配，而且還規(guī)定著企業(yè)控制權(quán)的分配。委托代理理論和信號傳遞理論解釋了剩余索取權(quán)的分配問題，控制權(quán)理論對企業(yè)控制權(quán)分配問題進(jìn)行了詳盡的研究，而優(yōu)序融資理論則認(rèn)為企業(yè)債務(wù)融資優(yōu)于權(quán)益融資。本文資本結(jié)構(gòu)是指包括權(quán)益資本和債務(wù)資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。從公司融資方式選擇來看，本文認(rèn)為經(jīng)理層與股東對公司資本結(jié)構(gòu)的選擇往往是不一致的。股東希望充分利用財務(wù)杠桿作用實現(xiàn)財富最大化，傾向選擇債務(wù)融資，經(jīng)理人為了降低經(jīng)營及破產(chǎn)風(fēng)險和財務(wù)困境會盡可能避免債務(wù)融資，防御動機(jī)的存在使得經(jīng)理人會更多選擇權(quán)益融資。從合理避稅的角度研究發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)高管薪酬敏感度高，就會注重長期的合理避稅，從而對企業(yè)績效有積極作用。因此本文提出假說2:債務(wù)融資比例增加能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和提高上市公司績效。

(三)經(jīng)理激勵與公司資本結(jié)構(gòu)

根據(jù)委托代理理論，舉債是一種可以緩和經(jīng)理和全體股東利益沖突的激勵機(jī)制，經(jīng)理激勵可以激勵和約束管理者的行為，便于其從自身利益出發(fā)選擇對公司最有利的投資決策，從而可在一定程度上避免經(jīng)理的逆向選擇和道德風(fēng)險。但現(xiàn)實中，基于離職威脅和離職后轉(zhuǎn)換工作成本的壓力，上市公司經(jīng)理人存在被動公司治理和主動管理防御兩種行為，在內(nèi)部控制機(jī)制下會做出有利于自身的財務(wù)選擇和融資偏好行為，以達(dá)到固守職位的目的進(jìn)而影響公司的績效。類似于股權(quán)激勵與薪酬激勵配合效應(yīng)的計量，本文引入股權(quán)激勵、薪酬激勵與資本結(jié)構(gòu)三個變量的交叉乘積項，并根據(jù)其回歸系數(shù)的大小和正負(fù)判斷三者對公司績效產(chǎn)生配合效應(yīng)的強(qiáng)弱和方向。因此本文提出假說3:股權(quán)激勵、薪酬激勵和資本結(jié)構(gòu)三者間的配合效應(yīng)與上市公司績效正相關(guān)。

三、計量模型與方法

(一)多元線性回歸模型

為檢驗前面提出的3個假說，本文建模多元線性回歸模型如下。

式(1)中，y為反映公司績效的變量;Equity為股權(quán)激勵變量;Income為薪酬激勵變量;Capital為資本結(jié)構(gòu)變量，共有K個;Control為控制變量，共有L個。本文通過普通最小二乘估計方法，估計式(1)表示的多元線性回歸模型。

(二)Heckman兩階段模型

本文假設(shè)股權(quán)激勵和薪酬激勵影響公司績效，但公司績效的提升或業(yè)績增長，會影響薪酬的增加，因此在線性回歸模型式(1)中，存在一定的內(nèi)生性問題。為此，采用Heckman兩階段模型來校正模型(1)中的內(nèi)生性。Heckman兩階段模型由兩個模型組成，見式(2)和式(3)。

其中，式(2)為選擇模型，式(3)為回歸模型;wi為可觀測的解釋變量，可與式(3)中的變量不同;誤差項服從二元正態(tài)分布，見式(4)。

Heckman兩階段模型的參數(shù)估計，可以分為兩個階段完成。第一階段，我們利用Probit模型

由式(5)估計參數(shù)向量β，并計算invMillsRatio:λ= φ。第二階段，將invMillsRatio值代入由式(3)得到的期望方程

由最小二乘估計即可實現(xiàn)回歸模型的參數(shù)估計。

在獲得Heckman兩階段模型的參數(shù)估計之后，可以使用第二階段得到的回歸模型對本文提出的3個假說做出檢驗。在線性回歸模型式(6)中，交叉乘積項Equityi×Incomei可用于檢驗股權(quán)激勵與薪酬激勵的配合效應(yīng)。如果回歸系數(shù)α3不顯著，則表明股權(quán)激勵與薪酬激勵不存在配合效應(yīng);如果交叉乘積項Equityi×Incomei的回歸系數(shù)α3顯著，則表明股權(quán)激勵與薪酬激勵存在配合效應(yīng)。當(dāng)α3顯著為正時，則表明股權(quán)激勵與薪酬激勵的配合能夠提升上市公司績效;當(dāng)α3顯著為負(fù)時，則表明同時實施股權(quán)激勵與薪酬激勵反而不利于提升上市公司的績效。這樣，就可以檢驗假說1是否成立。為檢驗假說2，我們需要對比資本結(jié)構(gòu)變量Capitalki前面的回歸系數(shù)，如果產(chǎn)權(quán)比率等變量前面的回歸系數(shù)為正，則表明債務(wù)融資比例增加能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和提高上市公司績效，支持假說2。本文從股權(quán)性質(zhì)前面的回歸系數(shù)α1及控制變量Controlli中資產(chǎn)規(guī)模前面的回歸系數(shù)δl的顯著性來判定假說3是否成立。

四、數(shù)據(jù)選取與實證

(一)數(shù)據(jù)選取

本文以滬深交易所A股上市公司為研究對象，樣本選取過程如下:第一，本文僅考慮那些只發(fā)行A股的上市公司;第二，剔除了金融保險行業(yè)上市公司;第三，剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司;第四，剔除了樣本觀測期間那些經(jīng)濟(jì)性質(zhì)在國有企業(yè)和其他類型企業(yè)之間不斷變化的上市公司。本文組織平衡的面板數(shù)據(jù)，在做了上述剔除后，最終剩下117家上市公司，樣本區(qū)間為2006年到2012年的數(shù)據(jù)，樣本測值數(shù)為819個。

(二)變量設(shè)計

本文主要設(shè)計了三類變量:被解釋變量、解釋變量和控制變量，各變量功能及其屬性特征詳見表1。

表1 變量列表

(三)相關(guān)分析與檢驗

通常用于度量企業(yè)績效的指標(biāo)包括:投入資本回報率和資產(chǎn)報酬率。由表2可知，對于不同企業(yè)績效的度量方式，股權(quán)激勵與薪酬激勵會帶來不同的影響，其中，股權(quán)激勵和薪酬激勵對投入資本回報率產(chǎn)生正向且顯著的影響;對資產(chǎn)報酬率產(chǎn)生正向影響，但這一影響不顯著。為此，選擇投入資本回報率(ROC)作為本文的被解釋變量。

表2 相關(guān)系數(shù)矩陣

同時，本文也考慮了表征資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)——資產(chǎn)負(fù)債率，該指標(biāo)取值為正，且取值越大，表明公司負(fù)債水平越高。本文進(jìn)一步計算了不同激勵方式之間的相關(guān)性、激勵與資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)性以及資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間的相關(guān)性。由表2可知，第一，兩種激勵方式之間的相關(guān)程度并不高(0.0412)，在10%水平上不顯著;第二，兩種激勵方式對資本結(jié)構(gòu)存在顯著的相關(guān)關(guān)系，不過這一相關(guān)程度也只達(dá)到0.1911和0.2708;第三，資本結(jié)構(gòu)與投入資本回報率存在顯著的相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.1359，而與資產(chǎn)報酬率相關(guān)性不強(qiáng)，僅為0.0300，在10%水平上不顯著。

為進(jìn)一步考慮股權(quán)激勵與薪酬激勵配合對企業(yè)績效的影響，本文對樣本觀測進(jìn)行了復(fù)合分組。股權(quán)激勵劃分為有股權(quán)激勵(78.02%)和無股權(quán)激勵(21.98%)兩種狀態(tài)，薪酬激勵劃分為高薪(36.01%)與低薪(63.99%)兩種狀態(tài)，共得到四種組合情況，如圖1與表3所示。

圖1 不同激勵方式對企業(yè)績效的影響差異

圖1中，橫坐標(biāo)為分組結(jié)果，第1組表示“無股權(quán)+低薪酬”與表3中的狀態(tài)00相對應(yīng);第2組表示“有股權(quán)+低薪酬”與表3中的狀態(tài)10相對應(yīng);第3組表示“無股權(quán)+高薪酬”與表3中的狀態(tài)01相對應(yīng);第4組表示“有股權(quán)+高薪酬”與表3中的狀態(tài)11相對應(yīng)。由圖1可知，第一，對于不同激勵方式得到的企業(yè)績效序列都服從非對稱分布，最好使用中位數(shù)而非均值代表其平均水平;第二，就各組的平均水平而言，第1組＜第3組＜第2組＜第4組;第三，不同組別，數(shù)據(jù)分散程度不同。由表3可知，企業(yè)由狀態(tài)00變成狀態(tài)10或者狀態(tài)01時，無論是投入資本回報率還是資產(chǎn)報酬率都有顯著提高(提高49%—66%，13%—14%)。然而，既實施股權(quán)激勵又實施薪酬激勵(狀態(tài)11)，與只實施股權(quán)激勵(狀態(tài)10)或只實施薪酬激勵(狀態(tài)01)相比，并不能顯著改善企業(yè)績效，甚至降低企業(yè)績效(從0.1629下降到0.1626)。

為比較不同激勵方式帶來的企業(yè)績效提升是否構(gòu)成統(tǒng)計上的顯著性，本文對均值水平進(jìn)行了多重比較。為避免多重比較時增大犯第一類錯誤的概率，本文使用Bonferroni方法對尾概率進(jìn)行了調(diào)整，表4給出了經(jīng)過調(diào)整后的多重比較檢驗結(jié)果。由表4可知，與不采取激勵措施相比，實施激勵措施可以顯著提高企業(yè)的績效，表現(xiàn)為均值比較檢驗的第一列檢驗結(jié)果全部顯著;而實施了激勵措施的企業(yè)，無論是股權(quán)激勵、薪酬激勵，還是股權(quán)激勵+薪酬激勵，其對企業(yè)績效的貢獻(xiàn)并無顯著差異。

表3 分組統(tǒng)計

表4 多重均值比較

(四)回歸分析與結(jié)果討論

利用本文第三節(jié)中提出的式(1)與式(2)，分三種情況進(jìn)行建模，情形一為不考慮資本結(jié)構(gòu)與控制變量的影響;情形二為考慮資本結(jié)構(gòu)與控制變量的影響;情形三為使用Heckman兩階段模型對模型(2)進(jìn)行校正，所有參數(shù)估計結(jié)果均列于表5中。由表5可知，情形三的回歸系數(shù)與情形二有所不同，但回歸系數(shù)的正負(fù)符號都保持一致，同時回歸系數(shù)顯著性檢驗的尾概率進(jìn)一步縮小，擬合優(yōu)度調(diào)整R2有所提高，強(qiáng)化了本文的結(jié)論。

在三種情形下，高管持股比例與經(jīng)理人員年薪的系數(shù)均顯著為正，表明股權(quán)激勵或者薪酬激勵都有利于提升上市公司績效。然而，股權(quán)激勵與薪酬激勵的交叉乘積項的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明同時實施股權(quán)激勵與薪酬激勵，不僅不能提升反而降低公司績效。這一結(jié)論不支持假說1，表明我國現(xiàn)有上市公司經(jīng)理的股權(quán)激勵與薪酬激勵這兩種激勵方式?jīng)]有形成積極的配合效應(yīng)。

在情形二與情形三中，資產(chǎn)負(fù)債率回歸系數(shù)為負(fù)，產(chǎn)權(quán)比率回歸系數(shù)為正，表明債務(wù)融資比例增加能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和提高上市公司績效，支持假說2。這里，進(jìn)一步考慮資本結(jié)構(gòu)(以資產(chǎn)負(fù)債率表示)與股權(quán)激勵、薪酬激勵之間的交叉項:高管持股比例×資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)理層人員年薪×資產(chǎn)負(fù)債率、高管持股比例×經(jīng)理層人員年薪×資產(chǎn)負(fù)債率。由表5可知，它們之間的任意兩交叉回歸系數(shù)為負(fù)，表明股權(quán)激勵或薪酬激勵單獨與資本結(jié)構(gòu)的配合效應(yīng)為負(fù)，不利于提升上市公司的績效。然后，股權(quán)激勵+薪酬激勵的組合與資本結(jié)構(gòu)交叉項系數(shù)為正，即股權(quán)激勵、薪酬激勵與資本結(jié)構(gòu)三者之間的配合效應(yīng)為正，可以提升上市公司績效。因此，這一結(jié)果支持了假說3。

在情形二與情形三中，實際控制人性質(zhì)前面的回歸系數(shù)并不顯著，表明實際控制人性質(zhì)對公司績效并不產(chǎn)生顯著影響，意味著現(xiàn)階段無論是企業(yè)還是事業(yè)單位控股公司的價值創(chuàng)造能力大體相當(dāng)。然而，企業(yè)的規(guī)模特別是資產(chǎn)規(guī)模能夠顯著地影響企業(yè)績效創(chuàng)造能力，資產(chǎn)規(guī)?；貧w系數(shù)顯著為正，也表明資產(chǎn)規(guī)模越大的公司，公司績效越好。

表5 模型估計(被解釋變量=ROC)

五、主要結(jié)論

本文利用相關(guān)系數(shù)、均值比較等描述統(tǒng)計方法與多元線性回歸模型，研究了經(jīng)理激勵與資本結(jié)構(gòu)對上市公司績效的影響。描述統(tǒng)計的結(jié)果表明，實施激勵措施可以顯著提高上市公司的績效。但采用不同的激勵方式(股權(quán)激勵、薪酬激勵、股權(quán)+薪酬激勵)對上市公司績效的影響并無顯著差異。多元線性回歸模型的結(jié)果表明:第一，現(xiàn)階段我國上市公司的股權(quán)激勵與薪酬激勵并沒有形成積極的配合效應(yīng)，即沒有形成“1+1＞2”的效果，而股權(quán)激勵、薪酬激勵與資本結(jié)構(gòu)三者卻形成了積極的配合效應(yīng)，即形成了“1+1+1＞3”的效果。這些說明企業(yè)實施經(jīng)理激勵能影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇，三者的協(xié)調(diào)配合有利于上市公司績效的提高。第二，產(chǎn)權(quán)比率的增加能夠顯著提高上市公司績效和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，為此上市公司應(yīng)進(jìn)一步提高債務(wù)融資的規(guī)模和比例。第三，實際控制人性質(zhì)對公司績效并無顯著影響，而公司規(guī)模卻是對公司績效有重要影響的因素。

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