論股票投資金融消費(fèi)者保護(hù)

內(nèi)容摘要：由長期投機(jī)為主的中國股票市場(chǎng)所決定的新股高額發(fā)行，是造成中小投資者整體投資虧損的根本原因。將中小投資者股票買賣行為納入金融消費(fèi)者保護(hù)有無必要實(shí)質(zhì)是一個(gè)理念（理論）之爭(zhēng)、制度（法律）之爭(zhēng)和保護(hù)力度（效果）之爭(zhēng)的問題。股票投資金融消費(fèi)者保護(hù)是一種制度性安排，其目標(biāo)是通過新的理念，將股票投資者納入金融消費(fèi)者之中，在制度層面提升對(duì)股票投資金融消費(fèi)者的保護(hù)。就中國股票投資金融消費(fèi)者保護(hù)而言，存在太多需要保護(hù)的方面，特別需要一個(gè)代表其利益的專門機(jī)構(gòu)，而保護(hù)的重點(diǎn)在于：整體上維護(hù)股票市場(chǎng)公正、公平的合理投資價(jià)值；確立股票投資金融消費(fèi)者保護(hù)制度。

關(guān)鍵詞：金融消費(fèi)者 中小投資者 股票發(fā)行

中小股票投資者需要法律制度保護(hù)是一個(gè)不爭(zhēng)的命題，爭(zhēng)論焦點(diǎn)在于是否需要將股票投資者納入金融消費(fèi)者保護(hù)的范疇。此爭(zhēng)論至少涉及以下三個(gè)問題：（1）將中小投資者納入金融消費(fèi)者有無必要？（2）中小投資者的投資行為能否認(rèn)定為傳統(tǒng)消費(fèi)者權(quán)利保護(hù)法的消費(fèi)行為？（3）若肯定前兩個(gè)論題，則應(yīng)當(dāng)如何保護(hù)及保護(hù)范圍？

一、納入金融消費(fèi)者保護(hù)的必要性

將中小投資者股票買賣行為納入金融消費(fèi)者保護(hù)有無必要實(shí)質(zhì)是一個(gè)理念（理論）之爭(zhēng)、制度（法律）之爭(zhēng)和保護(hù)力度（效果）之爭(zhēng)的問題。

（一）理念之爭(zhēng)

“主流意見常常將金融市場(chǎng)中的自然人稱為投資者，不主張采用金融消費(fèi)者的概念?！?〔1 〕根據(jù)現(xiàn)行《證券法》、《公司法》等法律、法規(guī)規(guī)定，包括中小投資者在內(nèi)的所有從事股票交易主體的行為都是投資行為，且《證券法》、《公司法》等法律、法規(guī)對(duì)保護(hù)中小投資者已有明確規(guī)定，并成立了投資者保護(hù)局、創(chuàng)設(shè)了股票投資者保護(hù)基金等。因此，現(xiàn)行法律、法規(guī)和證監(jiān)會(huì)恪守中小投資者保護(hù)理念，即堅(jiān)持投資行為與消費(fèi)行為區(qū)別理論。

與我國經(jīng)濟(jì)改革實(shí)踐往往領(lǐng)先于理論研究這一普遍現(xiàn)象不同，金融領(lǐng)域的消費(fèi)者保護(hù)嚴(yán)重滯后。美國眾議院2009年通過《消費(fèi)者金融保護(hù)機(jī)構(gòu)法案》和《華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》之后，學(xué)界對(duì)金融消費(fèi)者保護(hù)呼聲十分強(qiáng)烈。但在股票交易領(lǐng)域，依然維持中小投資者保護(hù)理論，即“在股票領(lǐng)域，購買股票、債券等一般被稱為投資，而不是消費(fèi)。但股票市場(chǎng)中也存在金融服務(wù)和消費(fèi)。如股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)就是一種服務(wù)與消費(fèi)的關(guān)系”?！? 〕將股票買賣行為分為：（1）中小投資者與股票公司等的股票委托買賣和咨詢等關(guān)系，屬金融服務(wù)范疇，應(yīng)納入金融消費(fèi)者保護(hù)范圍；（2）中小投資者與基金公司、銀行等委托理財(cái)?shù)韧顿Y行為，應(yīng)納入金融消費(fèi)者保護(hù)范圍；（3）中小投資者與上市公司之間因股票買賣而持有公司股票所形成的投資關(guān)系，不屬于消費(fèi)行為。然而，上述有限承認(rèn)中小投資者在買賣股票中也可以稱為“金融消費(fèi)者”的觀點(diǎn)依然未得到法律、法規(guī)和證監(jiān)會(huì)等管理部門認(rèn)可。作進(jìn)一步分析，此觀點(diǎn)不可避免引出一個(gè)問題：中小投資者與基金公司、銀行等委托理財(cái)?shù)韧顿Y行為，與其買賣股票行為有何本質(zhì)區(qū)別？

眾所周知，消費(fèi)者保護(hù)理念是商品經(jīng)濟(jì)高度發(fā)展、民事法律保護(hù)乏力的情形下應(yīng)運(yùn)而生。金融消費(fèi)者理念誕生也是基于金融產(chǎn)品大量進(jìn)入平常百姓家庭，成為生活必不可少的組成部分，而金融消費(fèi)者因知識(shí)、專業(yè)能力、信息等原因并不都能了解其所購買產(chǎn)品或接受服務(wù)的真實(shí)情況及其可能產(chǎn)生的后果和風(fēng)險(xiǎn)?！敖鹑谙M(fèi)者與一般消費(fèi)者相比，交易弱勢(shì)特點(diǎn)更為突出。金融商品的無形性、專業(yè)性、高風(fēng)險(xiǎn)性等特點(diǎn)，使得金融消費(fèi)者在交易中處在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱狀態(tài)。金融消費(fèi)者在知識(shí)水平、信息收集與處理能力、交涉能力、經(jīng)濟(jì)承受能力等各方面與金融機(jī)構(gòu)之間存在巨大的差距，僅靠自身的力量，很難正確有效地把握金融商品的重要信息和規(guī)避不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)?！?〔3 〕

確立股票投資金融消費(fèi)者概念體現(xiàn)了一種新的理念，這是由中國現(xiàn)階段以個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)所決定的。大量不具有投資者基本投資知識(shí)和能力、缺乏承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)能力的工薪階層及其他社會(huì)弱勢(shì)群體進(jìn)入長期投機(jī)氛圍極濃的股票市場(chǎng)，以體現(xiàn)平等交易主體民法原理的投資者保護(hù)法律制度調(diào)整，不僅形成了由交易主體之間強(qiáng)弱極不對(duì)稱市場(chǎng)格局所決定的弱者大概率投資虧損的結(jié)局，而且加劇了由弱者們盲目跟風(fēng)形成的投機(jī)性市場(chǎng)波動(dòng)。確立股票投資金融消費(fèi)者概念，正是基于對(duì)此現(xiàn)狀的直面正視，在股票市場(chǎng)制度頂層設(shè)計(jì)時(shí)，以股票投資消費(fèi)者保護(hù)制度安排，彌補(bǔ)以平等民事法律保護(hù)為主要特征的投資者保護(hù)法律制度缺陷。

與其他金融消費(fèi)者相比，股票買賣交易中的中小投資者是所有金融領(lǐng)域中受到侵害最為嚴(yán)重的一族，也是最需要保護(hù)的一族。提出股票投資金融消費(fèi)者概念，并不是取代投資者概念，后者與金融消費(fèi)者保護(hù)因其適用的理念、原則和領(lǐng)域不同，如同一個(gè)人同時(shí)具有多個(gè)身份一樣，并不是一種非此即彼關(guān)系。依據(jù)法律關(guān)系弱勢(shì)一方需要在法律制度上給予有效保護(hù)以平衡雙方權(quán)利義務(wù)關(guān)系的原則評(píng)判，20年間我國中小投資者未能得到有力度的、整體性和基礎(chǔ)性的保護(hù)，從一個(gè)側(cè)面也可以解讀為未能將中小投資者納入金融消費(fèi)者保護(hù)的高度，這是造成我國股票市場(chǎng)中小投資者利益嚴(yán)重受損的重要原因。

（二）制度之爭(zhēng)

理念之爭(zhēng)必然影響到制度之爭(zhēng)。制度之爭(zhēng)的本質(zhì)在于：是應(yīng)確立以《證券法》、《公司法》等私法保護(hù)，實(shí)行中小投資者投資行為責(zé)任自負(fù)制度；還是應(yīng)建立類似于《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》那樣的具有公法因素的保護(hù)制度，實(shí)行經(jīng)營者違規(guī)行為責(zé)任自負(fù)制度。就我國相關(guān)的現(xiàn)行法律制度與管理層監(jiān)管目標(biāo)而言，始終未能確立具有公法因素的消費(fèi)者保護(hù)制度模式，這在股票定價(jià)發(fā)行制度上體現(xiàn)得最為明顯。

股票發(fā)行定價(jià)權(quán)為交易強(qiáng)勢(shì)一方所控制和操縱是一個(gè)難以回避的問題。在我國股票市場(chǎng)20多年股票定價(jià)發(fā)行過程中，中小投資者始終處于相對(duì)于強(qiáng)勢(shì)發(fā)行方的交易另一方。在股票市場(chǎng)發(fā)展初期，因上市公司數(shù)量偏少、股票供求嚴(yán)重不平衡，導(dǎo)致上市公司在股票發(fā)行中長期處于主宰地位。上市公司和股票發(fā)行承銷商等總能很好地利用股票市場(chǎng)股價(jià)變動(dòng)的規(guī)律，在某個(gè)較好的時(shí)機(jī)，通過牛市式（牛市中高價(jià)發(fā)行新股）、綁架式（以略低于當(dāng)前股價(jià)市價(jià)配股或增發(fā)）、包裝式（不僅獲得上市資格公司通常都處于企業(yè)經(jīng)營較好時(shí)期，而且包裝圈錢潛規(guī)則更具普遍性）、欺詐式（如紅光股份、綠大地等欺詐上市）等方法，以較高價(jià)格發(fā)行股票。

長期高價(jià)發(fā)行股票的惡果，以及無退市非市場(chǎng)化制度等因素，使得中國股市整體更多地具有投機(jī)炒作價(jià)值而缺乏投資價(jià)值。而以資金、信息優(yōu)勢(shì)的股票炒作，其中包含“老鼠倉”、內(nèi)幕交易等各種違規(guī)現(xiàn)象，使得中國股市長期具有上竄下跳的猴市特征，高換手率導(dǎo)致年度股票交易成本居高不下，傭金和印花稅之和屢屢超過上市公司全年的分紅金額，即中小股民年度股票投資常常為負(fù)回報(bào)。

2005年之前中國非全流通格局下的股票市盈率水平長期處在高位運(yùn)行。股改在形式上是對(duì)流通股股東的補(bǔ)償，實(shí)質(zhì)卻是對(duì)大股東因高價(jià)發(fā)行而對(duì)中小投資者補(bǔ)償。遺憾的是，中國股市缺乏獨(dú)立的中小投資者代表機(jī)構(gòu)，股票市場(chǎng)管理層目標(biāo)多樣性決定了其不可能將保護(hù)中小投資者利益放在首要位置，建立起消除發(fā)行方只賺不虧、有損廣大中小投資者利益的股票定價(jià)發(fā)行制度，以至于這一導(dǎo)致中國股票市場(chǎng)不合理交易源頭，社會(huì)財(cái)富向以中小板、創(chuàng)業(yè)板原始股股東為代表的富人一方轉(zhuǎn)移，社會(huì)貧富兩極分化進(jìn)一步加大的制度性弊端在之后幾年中得到了淋漓盡致的表現(xiàn)。

顯然，管理層的投資者教育在客觀效果上類似流于形式。通過中小投資者向證券公司等作出投資創(chuàng)業(yè)板等股票責(zé)任自負(fù)的書面承諾，也多出于證券公司為獲得更多利潤同時(shí)避免糾紛的考量，責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)、投資者自行小心才是問題的本質(zhì)。然而，當(dāng)一個(gè)投資者并不太了解上市公司質(zhì)地，就進(jìn)入高價(jià)發(fā)行、投機(jī)為主、充滿風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，中小投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)無疑是最大的制度性缺陷。建立股票金融消費(fèi)者保護(hù)制度正是基于現(xiàn)行中小投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)現(xiàn)狀而提出的制度安排建議，以期“保證消費(fèi)者在做出合適的（投資）決定時(shí)得到足夠信息和交易公平；保證交易價(jià)格合理；保護(hù)消費(fèi)者免受欺詐和誤導(dǎo)影響”?！? 〕

（三）保護(hù)力度之爭(zhēng)

盡管《證券法》、《公司法》都明確了對(duì)投資者的保護(hù)，但其立法理念是基于私法性質(zhì)的雙邊保護(hù)（即保護(hù)投資者，也保護(hù)經(jīng)營者）法理基礎(chǔ)之上；金融消費(fèi)者保護(hù)制度與中小投資者保護(hù)制度的主要區(qū)別在于立法理念差異，即基于具有國家干預(yù)的公法性質(zhì)的單邊保護(hù)原則，它表明了兩者保護(hù)強(qiáng)度差異。

以股票定價(jià)發(fā)行為例，股票監(jiān)管機(jī)構(gòu)遵循市場(chǎng)化發(fā)行原則，買者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)；監(jiān)管部門只負(fù)責(zé)打擊各種虛假發(fā)行、欺詐發(fā)行等行為。然而，現(xiàn)實(shí)情形是股票定價(jià)發(fā)行實(shí)行市場(chǎng)化新股詢價(jià)機(jī)制之后，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)并沒有顯著提高，股票市場(chǎng)存在著高額定價(jià)發(fā)行的弊端沒有因?yàn)椤笆袌?chǎng)化”而根本扭轉(zhuǎn)。新股發(fā)行市盈率遠(yuǎn)高于二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率，超額募集的資金經(jīng)常多達(dá)200%以上?？梢?，“證券法側(cè)重于對(duì)股票發(fā)行和交易行為的具體規(guī)范，忽視了對(duì)投資者共性的總結(jié)，未關(guān)注投資受損的制度性原因，因而缺乏對(duì)投資者保護(hù)制度整體構(gòu)造的細(xì)致考慮”。〔5 〕劉紀(jì)鵬、曹鳳岐、席濤認(rèn)為：“三高（高市盈率、高發(fā)行價(jià)、超高額募集）超募導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)效率下降，監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管效率下降，創(chuàng)業(yè)板造富導(dǎo)致股市公平缺失?！?〔6 〕迫不及待、爭(zhēng)先恐后地圈錢成了當(dāng)今中國股市市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行的一道風(fēng)景線，中小投資者再一次為上市公司圈錢買單。整個(gè)股市股價(jià)因此不斷下移，市值大量蒸發(fā)，以這種大量發(fā)行新股上市流通的方式實(shí)現(xiàn)供需平衡的市場(chǎng)化結(jié)局的后果，注定了中小投資者必然為此付出巨額代價(jià)，尤其是作為社會(huì)弱勢(shì)群體的退休職工、農(nóng)民工等投資者的利益受損更為明顯。相反，已經(jīng)發(fā)行的上市公司的原股東們獲利巨大，股市成為了制造社會(huì)貧富兩極分化的最大策源地。

誠然，鼓勵(lì)新型產(chǎn)業(yè)通過上市途徑融資，發(fā)展中小板、創(chuàng)業(yè)板有助于創(chuàng)新性企業(yè)發(fā)展。但是，這并不意味著“三高”現(xiàn)象的合理，更不意味著可以對(duì)嚴(yán)重有損中小投資者利益的“三高”現(xiàn)象視而不見、放任自流。

“三高”現(xiàn)象出現(xiàn)，在于缺乏一個(gè)保護(hù)中小投資者利益的機(jī)制，缺乏一個(gè)強(qiáng)有力的獨(dú)立保護(hù)機(jī)構(gòu)。事實(shí)證明：股票監(jiān)管部門更多地將注意力集中于解決國企改制；加入WTO后中國企業(yè)如何應(yīng)對(duì)跨國公司的競(jìng)爭(zhēng)；將過多的社會(huì)閑散資金納入股票這一大池之中，進(jìn)而有效地防止通脹；提升國內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新能力；打造與世界接軌的全球第二大股票市場(chǎng)；強(qiáng)化股票基礎(chǔ)制度建設(shè)等方面，而對(duì)保護(hù)中小投資者利益則著重關(guān)注信息披露、欺詐發(fā)行上市等環(huán)節(jié)，至于發(fā)行價(jià)格則完全被視為一種投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的市場(chǎng)化行為。因此，沒有一個(gè)獨(dú)立的中小投資者保護(hù)機(jī)制和機(jī)構(gòu)，是造成“三高”發(fā)行現(xiàn)象長期得以延續(xù)的根本制度性原因。將中小投資者納入金融消費(fèi)者之列，正是試圖解決這一制度缺陷的重要環(huán)節(jié)，也是提升保護(hù)股票投資者力度的唯一途徑。

二、股票投資與金融消費(fèi)者

在一個(gè)沒有退市機(jī)制且以投機(jī)作為主要賺錢手段的股票市場(chǎng)中，將中小投資者買賣股票的行為視為投資行為是導(dǎo)致我國中小投資者10人投資7人虧的重要原因?！? 〕盡管股市中內(nèi)幕交易、操縱股價(jià)、黑嘴、“老鼠倉”等違法犯罪行為危害極大，但筆者以為，對(duì)中小投資者危害最大的卻是在股票市場(chǎng)中合法或違規(guī)高價(jià)發(fā)行新股，這是從源頭上導(dǎo)致中國股票市場(chǎng)更具有投機(jī)而非投資屬性，導(dǎo)致中小投資者利益受損的根源。提出投資行為還是消費(fèi)行為之爭(zhēng)，本身便是對(duì)投資行為說的有力挑戰(zhàn)，其意義的重要性在于顛覆人們對(duì)生活消費(fèi)等傳統(tǒng)概念，進(jìn)而形成有利于金融消費(fèi)者保護(hù)的新理念。

（一）股票（金融）消費(fèi)者概念

金融消費(fèi)者通常是指基于生活需要而購買或使用金融機(jī)構(gòu)提供的金融產(chǎn)品、接受金融機(jī)構(gòu)提供金融服務(wù)的自然人及其代表方?！? 〕“金融產(chǎn)品或者金融服務(wù)，是指消費(fèi)者因?yàn)閭€(gè)人、家庭或者居家的目的而使用的任何金融產(chǎn)品或者金融服務(wù)。” 〔9 〕對(duì)于買賣股票行為，除了與股票公司之間的委托代理或咨詢等可以納入金融消費(fèi)者之外，現(xiàn)行法律和理論都將其歸類于投資者之列，理由無非是這種投資行為性質(zhì)決定其無法納入生活需要之中。

這種解說難免產(chǎn)生這樣一個(gè)問題：一位投資者買賣一只股票的行為，同時(shí)可能產(chǎn)生兩種法律關(guān)系，即與證券公司因委托代理關(guān)系形成金融消費(fèi)關(guān)系，與上市公司因持有股票而形成股票投資關(guān)系。進(jìn)一步深究不難發(fā)現(xiàn)：與證券公司因委托代理關(guān)系形成金融消費(fèi)關(guān)系也并不是生活消費(fèi)需要。這種疑問同樣可以適用于基民購買基金行為，甚至可以適用于儲(chǔ)戶與銀行之間的關(guān)系，也就是說，金融消費(fèi)行為本身就不是一個(gè)嚴(yán)格意義上的消費(fèi)行為。

業(yè)內(nèi)有一個(gè)十分普遍現(xiàn)象就是將對(duì)中小投資者保護(hù)更多地停留在宣傳層面，而根本未曾試圖為保護(hù)與自己利益對(duì)立的投資者而改變現(xiàn)有的經(jīng)營模式；管理層也未曾因不能有效保護(hù)中小投資者利益而承擔(dān)任何法律責(zé)任，事實(shí)上也未曾追究過任何負(fù)有監(jiān)管保護(hù)責(zé)任的個(gè)人不作為的法律責(zé)任，甚至根本未曾想到過；而學(xué)界也有一種非常有趣現(xiàn)象，既強(qiáng)烈呼吁加大金融消費(fèi)者保護(hù)力度，但又在股票投資行為與消費(fèi)行為之爭(zhēng)中步履蹣跚，裹腳不前。偏差在于對(duì)金融消費(fèi)者立法目的理解。

從1963年肯尼迪提出保護(hù)消費(fèi)者主張到2009年美國決定設(shè)立金融消費(fèi)者保護(hù)局，都是為了一個(gè)同樣的目標(biāo)：通過制度限制強(qiáng)勢(shì)一方（經(jīng)營者）對(duì)弱小一方（消費(fèi)者）的不公平交易行為，進(jìn)而最大限度地保護(hù)交易公正和公平。顯然，在股票投資領(lǐng)域，同樣存在著交易知識(shí)、交易能力和交易信息不相等的截然不同的強(qiáng)弱兩種主體。20多年的股票市場(chǎng)實(shí)踐一再證明了中小投資者不僅沒有在中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展過程中分享股票投資帶來的利益，反而成了股市圈錢運(yùn)動(dòng)的最大受害方，尤其渴望得到像消費(fèi)者那樣程度的保護(hù)?？梢?，中小股票投資者未能享受消費(fèi)者保護(hù)的待遇是其得不到有效保護(hù)的根本原因，也是以“三高”為代表的發(fā)行制度得以盛行的主要原因。

股票投資金融消費(fèi)者，是指為個(gè)人和家庭將來基本生活而買賣股票以及接受相關(guān)服務(wù)的非專業(yè)自然人及其代表人。其主要特征：一是提出了“遲延消費(fèi)”的概念，模糊了投資與消費(fèi)的界限?！皩?duì)于消費(fèi)者而言，投資是為了在未來獲得可能但不確定的收益而放棄現(xiàn)在的消費(fèi)，并將其轉(zhuǎn)換為資產(chǎn)的過程。與儲(chǔ)蓄決策相同，消費(fèi)者投資決策的最終目的仍在于消費(fèi)?！?〔10 〕二是限定了有限資產(chǎn)買賣股票是為了將來基本生活的需要。換言之，股票投資金融消費(fèi)者的收入狀況和資產(chǎn)狀況均十分有限，它限定了消費(fèi)者有限資金額的股票交易，排除了奢侈生活需要納入消費(fèi)者保護(hù)之列。

提出遲延消費(fèi)和股票投資金融消費(fèi)者概念，是基于更好保護(hù)中小投資者的需要。制度更新是人類發(fā)展的一項(xiàng)永恒主題。無視金融發(fā)展和社會(huì)生活進(jìn)步，固守陳舊定義，是中國中小投資者陷入制度保護(hù)乏力怪圈、一再得不到有效保護(hù)的根本原因。提出上述概念目的，在于糾正這一制度偏差。

（二）股票投資與消費(fèi)關(guān)系

中小投資者投資股票與個(gè)人和家庭生活需要是既有區(qū)別又有聯(lián)系的概念。誠然，投資本身并不是一種消費(fèi)行為，但也不是一種與消費(fèi)截然無關(guān)的行為。對(duì)于股票投資金融消費(fèi)者而言，遲延消費(fèi)本質(zhì)上如同將現(xiàn)金存入銀行獲取利息一樣。如果認(rèn)同消費(fèi)者將現(xiàn)金存入銀行，或者購買保險(xiǎn)為金融消費(fèi)行為，那么中小投資者購買股票行為同樣可在一定范圍或有限范圍內(nèi)被視為金融消費(fèi)行為。其理由如下：

（1）金融產(chǎn)品已經(jīng)成為人們消費(fèi)的主要內(nèi)容。隨著人們生活提高，金融消費(fèi)已經(jīng)走進(jìn)千家萬戶。購買股票已經(jīng)成為了許多人安排家庭生活的重要組成部分。人們購買這類金融產(chǎn)品的一個(gè)主要目的是為了個(gè)人和家庭將來的教學(xué)、結(jié)婚、醫(yī)療、購房和養(yǎng)老等基本生活需要。這與企業(yè)、企業(yè)家和專業(yè)人士為經(jīng)營或投資目的不同，后者已經(jīng)明顯超出了基本生活需要?？梢?，投資資金數(shù)額可以作為劃分是否屬于基本生活需要的主要標(biāo)準(zhǔn)。

（2）中小投資者購買股票行為與上市公司經(jīng)營行為沒有多大聯(lián)系。他們通常并不打算過問上市公司經(jīng)營行為，除了如同存款獲取利息一樣被動(dòng)獲取應(yīng)有的回報(bào)之外，通常并不會(huì)行使其他股東的權(quán)利。他們中的不少人是因?yàn)殂y行利率過低或者負(fù)利率而無奈地選擇了購買股票或基金。

（3）中小投資者中的許多人根本不具有基本的投資知識(shí)、投資能力和相關(guān)信息。買賣行為多半聽從親友、專家、媒體的推薦，根本算不上投資者。尤其是農(nóng)民（工）、老年人和下崗待業(yè)者，盡管他們中的許多人投資股票金額不大，但賠錢是一個(gè)大概率的結(jié)果，尤其是在中國股市從投機(jī)走向投資的大背景下必然如此；原始股東們正是利用股票市場(chǎng)制度缺陷和中小股民們虧損，賺得缽滿盆滿、腰纏萬貫；而這些弱勢(shì)群體們失去了對(duì)股票投資的信心，影響到家庭基本生活，對(duì)社會(huì)公平和穩(wěn)定構(gòu)成負(fù)面影響。

（4）中小投資者買賣股票客觀上是在國家政策、輿論導(dǎo)向引導(dǎo)下，放棄當(dāng)前消費(fèi)，為中國的股票市場(chǎng)發(fā)展和國企改制、加入WTO、減少通脹、發(fā)展高新產(chǎn)業(yè)等作出巨大貢獻(xiàn)，功不可沒。郭樹清認(rèn)為“低收入人群和以退休金為生的人群就可能不太適宜參與（股票市場(chǎng)）其中”，〔11 〕其出發(fā)點(diǎn)是為了保護(hù)弱勢(shì)群體。然而，這與過去20多年間證券市場(chǎng)明顯地鼓勵(lì)中小投資者投資股票市場(chǎng)的政策不符?！?2 〕在上述股票市場(chǎng)目標(biāo)大多實(shí)現(xiàn)之后，才道出具有區(qū)分投資者與消費(fèi)者客觀效果的觀點(diǎn)，不免使人產(chǎn)生被利用后拋棄的感覺。“參與（股票市場(chǎng)）其中”理應(yīng)為股票市場(chǎng)既定方針。因此，問題焦點(diǎn)在于如何建立起規(guī)范的股票市場(chǎng)，使中小投資者整體上能通過參與股票市場(chǎng)（包括通過基金公司）達(dá)到增值保值的遲延消費(fèi)目的。

（5）就遲延消費(fèi)和取得回報(bào)目的而言，中小股票投資者買賣股票或債券、基金的行為沒有本質(zhì)區(qū)別。人為地將投資基金定性為消費(fèi)行為而將投資股票視為投資行為并不恰當(dāng)，即使就金融消費(fèi)而言，投資基金也不是生活消費(fèi)行為。

（三）投資者保護(hù)與金融消費(fèi)者保護(hù)的關(guān)系

兩者是一種以投資者保護(hù)為主，金融消費(fèi)者保護(hù)補(bǔ)充的雙重保護(hù)關(guān)系。

（1）雙重保護(hù)。許多學(xué)者和政策制定者在“投資者”性質(zhì)問題上糾結(jié)無奈、裹足不前，其原因在于將兩者關(guān)系視為一種對(duì)立關(guān)系。誠然，在買賣股票、基金行為等性質(zhì)界定上存在著投資經(jīng)營行為還是消費(fèi)行為之爭(zhēng)，似乎是一種水火不相容的關(guān)系。然而，這并不是問題的核心（如張曙光等提出設(shè)立“散戶版”等思路，〔13 〕其目標(biāo)和理念與金融消費(fèi)者保護(hù)類似，只是稱謂、方法和路徑存在差異而已）。核心問題在于現(xiàn)行的投資者保護(hù)法律制度不能有效地維護(hù)中小投資者利益，由此，才產(chǎn)生將其納入金融消費(fèi)者保護(hù)范疇，實(shí)行更進(jìn)一步保護(hù)，即雙重保護(hù)的觀點(diǎn)。

確立金融消費(fèi)者地位，并不否定、并不改變、并不影響其股票投資者身份和地位，只是在制度層面多了一種保護(hù)途徑，即中小投資者既可以享受中小投資者的保護(hù)，也可以享受金融消費(fèi)者保護(hù)；前者受《公司法》等法律法規(guī)調(diào)整為主，后者由保護(hù)金融消費(fèi)者法律法規(guī)調(diào)整。

（2）保護(hù)內(nèi)容。金融消費(fèi)者保護(hù)機(jī)構(gòu)更注重宏觀方面整體把握，站在消費(fèi)者立場(chǎng)上，審視整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定、健康發(fā)展，參與協(xié)調(diào)與其他金融機(jī)構(gòu)在法律法規(guī)、保護(hù)力度等方面事宜，維護(hù)股票投資金融消費(fèi)者在股票市場(chǎng)發(fā)展定位、發(fā)展方向等根本性制度、決策問題上可能影響或涉及到的正當(dāng)利益不受損害。此外，負(fù)責(zé)或督促建立高效、便捷的股票投資金融消費(fèi)者爭(zhēng)議解決機(jī)構(gòu)。

（3）保護(hù)范圍。股票市場(chǎng)投資者分為專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者兩類，只有旨在遲延消費(fèi)的中低收入的非專業(yè)個(gè)人投資者，才歸入股票投資金融消費(fèi)者范疇。股票投資行為與股票消費(fèi)行為并不是同一概念，后者為非專業(yè)的自然人、且限于遲延基本生活目的。這就將機(jī)構(gòu)、單位和專業(yè)投資者、擁有巨額財(cái)產(chǎn)個(gè)人股票投資者排除在金融消費(fèi)者之外。后者可以沿續(xù)現(xiàn)行投資者保護(hù)的機(jī)制，且有可能從對(duì)前者保護(hù)政策的出臺(tái)而間接受益。

三、股票投資金融消費(fèi)者保護(hù)

股票投資金融消費(fèi)者保護(hù)是一種制度性安排，其目標(biāo)是通過新的理念，將股票投資者納入金融消費(fèi)者之中，在制度層面提升對(duì)股票投資金融消費(fèi)者保護(hù)。其具有以下特點(diǎn)：（1）雙重性，即投資者在享有現(xiàn)行投資者保護(hù)制度的基礎(chǔ)上，還可以具有金融消費(fèi)者法律制度保護(hù)；（2）有限性，即證券投資者主體和結(jié)構(gòu)的多樣性，決定了股票投資金融消費(fèi)者主體資格的有限性和保護(hù)范圍的有限性；（3）補(bǔ)充性，即以投資者制度保護(hù)為基礎(chǔ)，以股票投資金融消費(fèi)者制度保護(hù)為補(bǔ)充；（4）整體性，即通過建立統(tǒng)一的金融消費(fèi)者權(quán)威機(jī)構(gòu)，彌補(bǔ)包括股票投資者在內(nèi)的金融消費(fèi)者在制定規(guī)則等方面的弱勢(shì)地位；（5）重點(diǎn)性，即重心在于制度構(gòu)建與安排，以及通過建立統(tǒng)一的、高效的股票投資金融消費(fèi)者投訴和爭(zhēng)議調(diào)解機(jī)構(gòu)，彌補(bǔ)包括股票投資者在內(nèi)的金融消費(fèi)者在投訴等方面的困境。（6）漸進(jìn)性，即從無到有，從對(duì)金融消費(fèi)者原則性保護(hù)的兼顧地位，向更為具體、更為有效的制度構(gòu)建逐步發(fā)展。（7）張力性，即隨著股票市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)、運(yùn)行狀況和利益格局的變化，股票投資金融消費(fèi)者保護(hù)的力度，乃至必要性都應(yīng)作出相應(yīng)調(diào)整。

就中國股票投資金融消費(fèi)者保護(hù)而言，存在太多需要保護(hù)的方面，特別需要一個(gè)代表其利益的專門機(jī)構(gòu)，而保護(hù)的重點(diǎn)在于：整體上維護(hù)股票市場(chǎng)公正、公平的合理投資價(jià)值；確立股票投資金融消費(fèi)者保護(hù)制度。

（一）維護(hù)股票市場(chǎng)公正、公平的合理投資價(jià)值

糾正高價(jià)發(fā)行新股的錯(cuò)誤理論和制度偏差應(yīng)當(dāng)成為現(xiàn)階段股票投資金融消費(fèi)者保護(hù)的重點(diǎn)。2010年我國股票市場(chǎng)IPO發(fā)行金額不僅為全球之最，且發(fā)行市盈率也為全球之最。眾所周知，在巨額利益面前，應(yīng)當(dāng)由利益相關(guān)各方共同制定能為各方都能接受的利益平衡規(guī)則，保持權(quán)利與義務(wù)基本相符，決不能出現(xiàn)一方可以穩(wěn)獲巨額利潤，另一方則承擔(dān)巨大風(fēng)險(xiǎn)的制度規(guī)則。很不幸的是，這種狀況在股票發(fā)行市場(chǎng)上一而再、再而三地不斷發(fā)生。上市公司、保薦人和中介機(jī)構(gòu)等共同結(jié)成利益同盟，以各種方式人為推出“三高”新股，忽悠著沒有個(gè)人切身投資利益的基金經(jīng)理，忽悠著自以為新股不敗的“搖新股一族”們，更忽悠著中小股民跟風(fēng)炒作新股。在一批批億萬富豪不斷誕生的同時(shí)，廣大中小投資者和基民們將不可避免地成為買單一族。

由于中小投資者保護(hù)機(jī)制缺陷，股票市場(chǎng)一再錯(cuò)過了變投機(jī)市場(chǎng)為投資市場(chǎng)的良好機(jī)遇。更無法認(rèn)可的是，推出未經(jīng)合理設(shè)計(jì)的市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行理論。世上本無純粹市場(chǎng)化發(fā)行理論，唯有制度規(guī)則下發(fā)行方法；不同制度規(guī)則，必然產(chǎn)生各自迥異“市場(chǎng)化”發(fā)行，及其由此產(chǎn)生的不同發(fā)行效果。在推出市場(chǎng)化發(fā)行之時(shí)被一致叫好的市場(chǎng)化發(fā)行改革，現(xiàn)卻被學(xué)者視為“偽市場(chǎng)化”?！?4 〕中小股民們用切膚之痛體會(huì)到新股“市場(chǎng)化”發(fā)行的代價(jià)，管理層也不得不承認(rèn)市場(chǎng)化發(fā)行存在的缺陷。事實(shí)證明：沒有獨(dú)立的中小投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)參與或制約發(fā)行規(guī)則制定的市場(chǎng)化理論，都具有易引發(fā)“三高”定價(jià)發(fā)行的后果。目標(biāo)多樣性決定了管理層對(duì)“三高”現(xiàn)象往往反應(yīng)遲鈍，無法理直氣壯地實(shí)行有效保護(hù)中小投資者的措施，于是只能趨于“和稀泥”式的保護(hù)。中小投資者現(xiàn)在或?qū)矶紝⒚媾R具有嚴(yán)重隱患的新股高價(jià)發(fā)行的現(xiàn)實(shí)，以及面臨超低價(jià)大小非股票減持的現(xiàn)實(shí)。

“銷售環(huán)節(jié)的市場(chǎng)行為是重點(diǎn)?！?〔15 〕如果一個(gè)股票市場(chǎng)中所有的發(fā)行人都爭(zhēng)先恐后地爭(zhēng)取上市發(fā)行股票，說明了這一市場(chǎng)的利益平衡關(guān)系已經(jīng)存在嚴(yán)重問題。從表象而言，所有問題結(jié)癥都在于不公平的新股高額發(fā)行以及原股東和新股東持股成本過于懸殊這一顯而易見問題上。但實(shí)質(zhì)在于，制度上缺乏代表中小投資者利益的權(quán)威代言人共同參與制定出權(quán)利義務(wù)平衡的新股發(fā)行規(guī)則。誠然，有關(guān)管理部門對(duì)“三高”現(xiàn)象不斷修正相關(guān)IPO發(fā)行規(guī)則，然而，獨(dú)立代表中小投資者利益機(jī)構(gòu)權(quán)威性及其在制定規(guī)則過程中的話語權(quán)才是問題關(guān)鍵，內(nèi)容應(yīng)當(dāng)涵蓋對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)投資價(jià)值的規(guī)則和制度制定。

維護(hù)股票市場(chǎng)公正公平的合理投資價(jià)值的最基本環(huán)節(jié)是完善新股（增發(fā)、配股）發(fā)行制度和方式。承銷方、中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間的利益瓜葛共同推進(jìn)了貌似公正的“市場(chǎng)化”定價(jià)發(fā)行機(jī)制。只有通過規(guī)則修改才有可能得以縮小交易雙方交易地位。其中的重要環(huán)節(jié)是發(fā)行規(guī)則應(yīng)當(dāng)經(jīng)金融消費(fèi)者保護(hù)機(jī)構(gòu)同意。例如，可以規(guī)定新股發(fā)行的各承銷方必須認(rèn)購一定數(shù)額的新股，且在1至3年內(nèi)不得上市流通，將發(fā)行價(jià)格與其股票投資利益掛鉤；對(duì)增發(fā)、配股投贊成票的股東如不參加增發(fā)或配股，其在定價(jià)發(fā)行時(shí)，不能享有表決權(quán)，或者適用另一種對(duì)其不利的發(fā)行定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)；增發(fā)和配股價(jià)不得超過該股前1至3年（現(xiàn)在為20天）平均股價(jià)的90%，且發(fā)行新股通常不得超過行業(yè)其他股票的平均市盈率等。此外。還可考慮試行包括發(fā)行新股認(rèn)沽權(quán)證、優(yōu)先股或試行美國式競(jìng)價(jià)等在內(nèi)的各種合適、可選的形式。

（二）建立股票投資金融消費(fèi)者保護(hù)制度

股票投資金融消費(fèi)者保護(hù)應(yīng)統(tǒng)籌納入于金融消費(fèi)者保護(hù)之中，可從以下三個(gè)方面著手：

首先，確認(rèn)中小投資者金融消費(fèi)者地位?！跋M(fèi)者保護(hù)的起點(diǎn)和歸宿就是維護(hù)弱者免受傷害的權(quán)利”，〔16 〕將保護(hù)中小投資者合法權(quán)利置于保護(hù)金融消費(fèi)者大背景下考量，這是基于我國證券市場(chǎng)現(xiàn)狀和國外金融消費(fèi)者保護(hù)經(jīng)驗(yàn)的必要應(yīng)對(duì)方略。

其次，建立獨(dú)立的金融消費(fèi)者保護(hù)（委員會(huì)）機(jī)構(gòu)。根據(jù)雙峰理論，〔17 〕“我國亦應(yīng)考慮設(shè)立一個(gè)相對(duì)獨(dú)立而專業(yè)的金融消費(fèi)者保護(hù)部門，且該機(jī)構(gòu)應(yīng)具有規(guī)則制定、從事檢查、實(shí)施罰款等在內(nèi)的權(quán)力，并能夠從增強(qiáng)透明度、簡(jiǎn)單化、公平性和可得性等方面給予消費(fèi)者保護(hù)改革”?！?8 〕在現(xiàn)行銀行、股票、保險(xiǎn)等分業(yè)管理的背景下，統(tǒng)一的金融消費(fèi)者保護(hù)機(jī)構(gòu)如何構(gòu)建和運(yùn)作是一個(gè)須統(tǒng)籌考量的重大問題。2011年中國證監(jiān)會(huì)“投資者保護(hù)局”的設(shè)立，在一定程度上體現(xiàn)了“金融改革與投資者保護(hù)法案最為引人注目的是它將保護(hù)金融消費(fèi)者的利益放在了第一位，并且成立了相關(guān)機(jī)構(gòu)使這個(gè)目標(biāo)真正落到實(shí)處”的理念?！?9 〕撇開金融消費(fèi)者概念之爭(zhēng)，由于其職能停留在決策前期階段，其全局性、基礎(chǔ)性和權(quán)威性存疑。因此，應(yīng)在國務(wù)院建立一個(gè)獨(dú)立的、由多個(gè)相關(guān)部門參與的金融消費(fèi)者保護(hù)委員會(huì)?！?0 〕借鑒CFPA法案1021條特別規(guī)定消費(fèi)者金融保護(hù)署的使命，即“應(yīng)該尋求提升消費(fèi)金融產(chǎn)品或金融服務(wù)市場(chǎng)的透明性、簡(jiǎn)單性、公平性及責(zé)任的可追究性”，以“確保消費(fèi)者能夠擁有、理解、使用他們?cè)谧髋c金融產(chǎn)品或金融服務(wù)相關(guān)的重大決定時(shí)所需要的信息”。通過賦予該機(jī)構(gòu)“制定確定在授權(quán)范圍內(nèi)的措施防止經(jīng)營者在金融產(chǎn)品交易中從事不公平、欺詐或?yàn)E用的行為或慣例的規(guī)則”等職權(quán)，〔21 〕達(dá)到保護(hù)機(jī)構(gòu)的目標(biāo)獨(dú)立性、職能專業(yè)性和權(quán)威性，以實(shí)現(xiàn)對(duì)金融消費(fèi)者權(quán)益的有效保護(hù)。

最后，組建獨(dú)立、高效、便捷的金融消費(fèi)者爭(zhēng)議解決機(jī)構(gòu)。對(duì)于金融消費(fèi)者的投訴，該機(jī)構(gòu)可以通過網(wǎng)絡(luò)、電話等各種現(xiàn)代化通信手段與相關(guān)經(jīng)營者就解決爭(zhēng)議作出調(diào)解，參與金融經(jīng)營者一方的當(dāng)事人受金融消費(fèi)者保護(hù)制度制約，形成經(jīng)營者（包括被動(dòng)、被迫）愿意并接受高效、權(quán)威機(jī)構(gòu)的調(diào)解的格局。與此同時(shí)，建立一個(gè)中央數(shù)據(jù)庫收集和追蹤有關(guān)消費(fèi)者投訴和解決投訴的信息。從上述投訴等環(huán)節(jié)可以較好地動(dòng)態(tài)了解和掌握金融消費(fèi)者保護(hù)方面存在問題，有利于相關(guān)部門制定和完善相關(guān)消費(fèi)者保護(hù)制度。

本文所提出的股票投資金融消費(fèi)者概念還停留于文本層面。但如同社會(huì)進(jìn)步一樣，我國股票市場(chǎng)必將逐步向更加合理、規(guī)范的目標(biāo)前行。從權(quán)利配置視角而言，此過程短暫一些、代價(jià)少一些的捷徑，是從制度上有效地（而不是從過去口惠而實(shí)不至保護(hù)變?yōu)閷ｉT機(jī)構(gòu)徒有形式的保護(hù)）將中小個(gè)人投資者納入金融消費(fèi)者法律保護(hù)范圍。