淺議我國IPO定價機(jī)制和抑價理論

三種類型的IPO定價機(jī)制

IPO定價機(jī)制（銷售機(jī)構(gòu)），是關(guān)于對掛牌公司和資格承銷股票的上市公司首次公開發(fā)行股票發(fā)行前一定價格賣給投資者的一種制度上的安排。IPO定價機(jī)制根據(jù)發(fā)行價為保險人決定是否在得到充分利用投資者對IPO價值判斷和需求信息，以及承銷商擁有IPO發(fā)行權(quán)差異分配的權(quán)利，主要有下面三種。

固定價格定價機(jī)制

它是指在公共發(fā)行人和承銷商沒有在投資者參與的情況下，雙方確定發(fā)行價格的一種制度安排，但分享如何分配，發(fā)行人和承銷商一般不控制。

拍賣定價機(jī)制

它的另一種說法是招投標(biāo)制度，統(tǒng)一拍賣定價和差別拍賣定價是它的兩種基本類型。對兩類投資者定價機(jī)制都是要求投資者在規(guī)定的時間內(nèi)宣布的購買價格和數(shù)量，購買后，承銷商購買所用的價格是從多到少累加的，累積申購的價格累計達(dá)到了發(fā)行價格它就是有效的，在以上的所有的價格都是中標(biāo)。

累計投標(biāo)定價機(jī)制

它是指是指保險人根據(jù)事先的公司價值評價。它的最大的特點是：累計投標(biāo)定價機(jī)制時，承銷商確定發(fā)行的價格，充分利用了IPO股票的差別分布不同的權(quán)利。

對這三種定價機(jī)制的對比

固定價格定價機(jī)制

這種機(jī)制的主要缺陷是：與累計投標(biāo)詢價制度和拍賣制度相比，市場化的程度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，對于供應(yīng)與需求的方面的情況不能很好的反饋出來。對價格的形成機(jī)制，承銷商和投資者這2者之間是沒有博弈關(guān)系的，所以發(fā)行人和投資者之間的供應(yīng)和需求IPO的定價結(jié)果是不能很好的反饋出來的。正所謂有弊就有利，這種制度也是有其獨特的優(yōu)點：特定的條件期望值的提高較大，震蕩的幅度也不是很大；這樣的制度對于節(jié)約成本方面也是相當(dāng)好的，對于發(fā)展規(guī)模較小的企業(yè)就非常適合；能及時滿足公司的流動性和投資需求。

拍賣定價機(jī)制

拍賣定價機(jī)制，是市場化程度最高的三的定價機(jī)制，賣空機(jī)制。在拍賣的定價機(jī)制，價格在確定主承銷商和發(fā)行人收集信息完全形成，股份的分配是根據(jù)分配的基礎(chǔ)上報價的優(yōu)先原則的規(guī)定，很大程度上反映了供求關(guān)系發(fā)行人和投資者，接近IPO市場結(jié)算價格，因此，承銷商和發(fā)行人對IPO定價的影響是最小的。

累計投標(biāo)定價機(jī)制

查詢制定價格機(jī)制，累計投標(biāo)定價機(jī)制的一種。中國當(dāng)前的查詢機(jī)制，相比其他機(jī)構(gòu)，具有以下三個優(yōu)勢。首先，以獲得價格之前和充分利用投資者對新信息的需求。第二，可以降低發(fā)行人和投資者的風(fēng)險。

對三種定價機(jī)制的比較

固定價格定價機(jī)制

這種機(jī)制的主要缺陷是：與累計投標(biāo)詢價制度和拍賣制度，市場化程度不夠，不能反映供需狀況。對價格的形成機(jī)制，沒有動態(tài)博弈承銷商和投資者，因此IPO定價結(jié)果不能反映發(fā)行人和投資者之間的供應(yīng)和需求。但該系統(tǒng)也有其獨特的優(yōu)點：特定的條件期望值的提高或垃圾額定較大，波動性低；避免路顯示的鏈接，有效的節(jié)約發(fā)行成本，更適合于發(fā)行企業(yè)的規(guī)模相對較??；能及時滿足公司的流動性和投資需求。由于預(yù)先付款，資金可以隨時到位，并在凍結(jié)資金利息收入對發(fā)行人的發(fā)行期，也都是一筆收入。基于以上優(yōu)點，固定價格定價機(jī)制已普遍使用。市場規(guī)模較小的國家或循環(huán)小項目適合。

拍賣定價機(jī)制

拍賣定價機(jī)制，是市場化程度最高的定價機(jī)制。在這種機(jī)制下，承銷商和發(fā)行人收集信息完全形成之后才能確定價格，股份的分配是根據(jù)分配的原則在報價的基礎(chǔ)上完成的，很大程度上體現(xiàn)了發(fā)行人和投資者在供求方面的關(guān)系，接近IPO市場結(jié)算價格，所以，對IPO定價的影響最小的是承銷商和發(fā)行人。但在股票市場上，由于每個投標(biāo)人獲取市場信息必須是不同的，所以會有“贏家詛咒”的問題，這樣會對IPO發(fā)行效率有很大的影響。

累計投標(biāo)定價機(jī)制

查詢價格的制定價格機(jī)制它是累計投標(biāo)定價機(jī)制當(dāng)中的其中一種。中國當(dāng)前的查詢價格的機(jī)制，和其它的機(jī)制相比較，具有下面的三個優(yōu)點。首先，在價格制定前可以充分利用投資者對新信息的需求。第二，可以降低發(fā)行人和投資者的風(fēng)險。一般來說，發(fā)行人的利益的保證是讓更多的投資者參與其中，累計投標(biāo)詢價，通過控制參與投資銀行的新的投資者，利用這種方法可以很好的降低發(fā)行人和投資者的風(fēng)險。因此，發(fā)行人也缺乏一個較低的價格減少風(fēng)險的動機(jī)。作為投資者，因為風(fēng)險比較低，所以對于較低的風(fēng)險的溢價也很容易接受。第三，投資銀行通過新的價格控制和配置數(shù)量的選擇，將免費(fèi)設(shè)計滿足發(fā)行主體偏好問題的方案。通過這種方法，投資銀行不僅可以在發(fā)行市場贏得了聲譽(yù)，還有就是投資者得到了新投資股票的平均收益。詢價機(jī)制因為它的優(yōu)勢現(xiàn)在是國際證券市場是最常用的一種股票發(fā)行制度，尤其是在英國，美國這些國家，這些市場體系比較發(fā)達(dá)的國家是很普遍的。

我國IPO抑價理論

現(xiàn)在在我們的國家，在近年來IPO定價理論與實證研究是很少的，在最近的幾年內(nèi)有些學(xué)者模仿國外學(xué)者的研究思路和方法做一些研究。主要表現(xiàn)在以下三個方面：使用國外的相關(guān)理論對證券市場進(jìn)行分析；對于IPO公司盈余相關(guān)的影響因素進(jìn)行實證研究；對我國新股發(fā)行制度研究。

姚海鑫使用描述性統(tǒng)計，主成分分析，逐步回歸法，對中國IPO定價問題進(jìn)行了實證分析。實證分析表明，資產(chǎn)規(guī)模是影響股票上市公司在中國IPO定價的因素，資產(chǎn)質(zhì)量和效率，公司盈利能力，行業(yè)類型和市場環(huán)境，還有就是承銷商的實力和信譽(yù)，發(fā)行定價方式等等。但是對于回歸分析的結(jié)果表明，在中國的流通股以及比例等的因素對公司的規(guī)模有反應(yīng)，資產(chǎn)質(zhì)量和新股發(fā)行市盈率等因素顯著影響發(fā)行價格。

周孝華、趙煒科和劉星認(rèn)為在現(xiàn)有的我國的審批制度下，IPO價格反映的是發(fā)行公司的盈利能力；

熊虎、孟衛(wèi)東和周孝華認(rèn)為中小投資者非理性的投資行為是通過IPO初始超額收益來定的。正是這些中小投資者非理性的投資造成的結(jié)果的溢價。學(xué)者在信息不對稱的環(huán)境下，投資者情緒和新的價格是相互關(guān)聯(lián)的。樂觀的投資者可能會導(dǎo)致其高估新股的價值，和盲目投資，造成新的IPO第一日的溢價。

截止到現(xiàn)在為止，IPO價格低估的現(xiàn)象也很難找到一個更好的理論來解釋。特別是在我國發(fā)行的新股份制度不完善，市場化程度與國外有差距，行政管理的新股定價問題有很大的影響。因此，解釋中國IPO盈余現(xiàn)象的簡單形式的模型是不現(xiàn)實的。但值得慶幸的是，有很多學(xué)者已經(jīng)通過直接對我國新股上市首日超額收益的回歸分析和因子進(jìn)行了分析，為了研究有重要影響的解釋變量，這無疑是一種新的方法研究進(jìn)展。（作者單位：中國石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）