Fama教授資產(chǎn)定價思想初探

摘要：本文淺析了Eugene F.Fama教授有關資產(chǎn)定價的思想，勾勒了西方資產(chǎn)定價理論的發(fā)展概況。對CAPM、資本市場異象、三因素模型、ICAPM、多因素定價理論以及行為金融學等問題都有一點涉及。本文發(fā)現(xiàn)：Fama教授的資產(chǎn)定價思想是一個縝密而龐大的系統(tǒng)，深深影響了近20年來的西方資產(chǎn)定價理論。

關鍵詞：異象、三因素模型、多因素定價理論、理性資產(chǎn)定價理論

一、引言

資產(chǎn)定價理論（Assets Pricing）是西方資本市場財務理論的主流分支。自從1964年夏普（Sharp）和林特納（Lintner）在馬科維茨（Markowitz，1959）均值-方差有效原則（mean-variance efficient，MMV）尋找最優(yōu)投資組合的基礎上，得出了著名的資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）以后。標志著理性資產(chǎn)定價理論（Rational asset pricing）的肇始。40余年來，仿佛CAPM實證命運的多舛，資產(chǎn)定價理論的發(fā)展歷史亦波瀾壯闊。

尤金·法瑪（Eugene F.Fama）教授，當今財務學領域思想家一般的大師，“有效市場假說”（Efficient Market Hypothesis，EMH）的創(chuàng)造者。近20年來，對資產(chǎn)定價理論的研究成果無人出其右。是Sharp、Lintner、Black、Merton和Ross之后最杰出的資產(chǎn)定價研究者。如果以1992年Fama那篇里程碑似的《預期股票回報的橫截面分析》文章算起，F(xiàn)ama撰寫了近20篇與資產(chǎn)定價直接有關的論文，幾乎清一色的發(fā)表在《The Journal of Finance》上，形成了一套嚴密的、有層次的甚至有曲折的資產(chǎn)定價思想體系。

筆者喜愛資產(chǎn)定價問題，也仰慕Fama教授。所以詳細閱讀了Fama每一篇相關原文，解答了一些困惑，理清了一些思路，得到了一點感悟，故撰文試述。當然，筆者年輕學淺，難免貽笑方家。

二、資產(chǎn)定價理論沿革

筆者認為，資產(chǎn)定價理論的發(fā)展歷史大體經(jīng)歷了這樣一個脈絡。20世紀50、60年代之交，Markowitz建立了基于均值-方差有效性的投資組合理論，得到了符合效用函數(shù)的最優(yōu)投資組合（Optimal Portfolio）。1964年的Sharp和1965年的Lintner在Markowitz的基礎上，利用分離定理和市場組合等核心概念，得到了風險-收益的均衡模型，建立了單個資產(chǎn)定價的線性證劵市場線（SML）。隨即引起了學術界對于CAPM的實證檢驗，早期證據(jù)一定程度支持CAPM（Black、Jensen和Scholes，1972）。但進入70年代后期，CAPM從理論與實證兩個方面被攻擊。理論上，Roll（1977）認為CAPM是均值-方差有效性的同義重復，并且真實市場組合不可獲得，使CAPM不能被檢驗。實證上，開始出現(xiàn)資本市場異象（Anomaly），挑戰(zhàn)CAPM的地位。而另一些純粹的理論家，建立不同于CAPM的理論體系，莫頓（Merton，1973）的跨期資本資產(chǎn)定價模型（ICPM）和羅斯（Ross，1976）的套利定價模型（APT）構(gòu)成了兩大著名的“多因素定價理論模型”。進入80年代，更多的資產(chǎn)市場異象涌現(xiàn)（比如：Size、B/M、E/P、C/P、Leverage等），并且β系數(shù)對股票平均回報的解釋力逐年下降，更重要的是Kahneman和Tversky（1982），DeBondt和Thaler（1985）建立了行為金融學模型解釋市場異象，這標志整個理性資產(chǎn)定價的理論框架受到了挑戰(zhàn)，一種非理性資產(chǎn)定價框架（Irrational Pricing）開始與之分庭抗禮。90年代，大部分異象開始消失，但仍有幾個主要的異象，也就是這個時候，F(xiàn)ama開始全面涉足資產(chǎn)定價理論，形成了著名的市場-規(guī)模-賬面/市值“三因素”模型，第一次得到了多因素經(jīng)驗模型（Empirical Model），整個90年代圍繞“三因素”模型中規(guī)模，賬面/市值的存在性、穩(wěn)健性和風險含義等重大問題進行爭論。同時Lakonishok、Shleifer和Vishny（1994）等行為金融學派進一步壯大非理性資產(chǎn)定價理論的力量。其間出現(xiàn)了一些為CAPM辯護的聲音（Kothari、Shanken和Sloan，1995）。進入21世紀，新的異象出現(xiàn)了（如：應計項目、凈股票發(fā)行等），理性定價理論在與非理性定價理論的爭論中出現(xiàn)了一些疲軟的趨勢，同時“三因素”模型是否具有國際意義，能否在美國以外的樣本中成立的問題也引起了關注，因為這涉及了資產(chǎn)定價建模的普適主義精神和與樣本外試驗（out-of-sample）相聯(lián)系的穩(wěn)健性。

在這樣一個綿延半個世紀的理論發(fā)展中，F(xiàn)ama主導了后面20年的歷史并將持續(xù)影響未來。筆者深思熟慮之后認為：Fama有關資產(chǎn)定價的近20篇論文中，按時間先后順序與邏輯關系，可以歸為幾大類別。

（1）針對眾多資本市場異象，歸納了能夠有效解釋股票橫截面平均回報的因素，形成三因素模型。以《預期股票收益的橫截面分析》（1992）和《股票和債券回報中共同風險因素》（1993）為代表。

（2）對三因素模型中規(guī)模變量、賬面/市值變量做初步經(jīng)濟解釋?！顿Y產(chǎn)定價異象的多因素解釋》（1996）。

（3）回擊針對規(guī)模變量、賬面/市值變量的質(zhì)疑?！顿Y本資產(chǎn)定價模型：被渴望的？死亡的？活著的？》（1996），《價值股VS成長股：國際證據(jù)》（1998）。

（4）將三因素模型這種經(jīng)驗模型與理性資產(chǎn)定價理論相聯(lián)系，提供經(jīng)驗模型的理論升華。《多因素組合的效率與多因素資產(chǎn)定價》（1996）。

（5）放寬CAPM中有關有限理性與投資者偏好的兩個假設，理論推導出一個分析框架，反駁行為金融學。《預期不一致、消費品偏好與資產(chǎn)價格》（2005）。

（6）多因素經(jīng)驗模型的國際適應性。《國際股票回報中的規(guī)模、價值與勢頭因素》 （2011）。

（7）重新剖析資產(chǎn)市場異象，暗示Fama資產(chǎn)定價思想變動的跡象?！镀饰霎愊蟆?（2008）。

這7個問題最具有代表性，其中第1、2、3、6、7類屬于實證研究，而第4和第5類屬于理論研究。前者代表了Fama對于CAPM的反駁與資產(chǎn)市場異象的歸納。后者體現(xiàn)了Fama更精深的財務思想，維護理性的資產(chǎn)定價理論框架，是Fama一段時間內(nèi)資產(chǎn)定價思想的較高成就，頗具學術價值。

下面筆者將對Fama的思想細節(jié)進行詳細論述。

三、歸納三因素模型

當Fama面對上世紀90年代初的資產(chǎn)定價理論現(xiàn)狀時，一定可以用“大混亂”來形容。舊的秩序在逐漸衰弱，挑戰(zhàn)者應接不暇，新的秩序仍在一片迷茫之中。Sharp、Lintner 和Black的CAPM是單因素模型（SLB），市場因素完全捕捉了單個證劵的預期回報。這個問題有兩個實證含義：（1）代表市場風險的β系數(shù)與股票平均回報應該是正相關關系；（2）股票回報的變動只應該由市場風險解釋，不應存在其他變量與股票平均回報具有顯著的相關性。但現(xiàn)實總是那么無情。Banz（1981）將代表規(guī)模的權(quán)益市場價值（ME）加入到SLB中，增加了平均回報的橫截面解釋力，并且小公司（低ME）相較大公司（高ME）擁有更好的平均回報。Bhandari（1988）發(fā)現(xiàn)杠桿因素與股票平均回報正相關。Basu（1983）顯示盈利價格比（E/P）與股票橫截面平均回報顯著正相關。Rosenberg、Reid和Lanstein（1985）發(fā)現(xiàn)美國股票平均回報與賬面市值比（B/M）正相關，高賬面市值比的公司擁有更高的平均回報。Chan、Hamao和Lakonishok（1992）在日本資本市場中同樣發(fā)現(xiàn)了B/M效應。這些橫截面異象沖擊了上述CAPM第二層實證意義。

實證結(jié)果顯示規(guī)模與平均回報顯著負相關，β與平均回報沒有相關性。

三因素模型令Fama思考更深層的問題：突破了CAPM的單因素框架，這一結(jié)果應歸因于理性資產(chǎn)定價理論？還是市場非理性所致？

1992年Fama尚無有效思路，反駁異象的行為金融學解釋，于是淡淡地說“本文得到的規(guī)模、B/M變量，尤其是后者，可以被解釋為市場不理性的結(jié)果，是市場對擁有不同前景公司的不適當反映。”但同時Fama口氣變硬地說道：“這一回歸模型呈現(xiàn)出一種有關預期回報的線性因素結(jié)構(gòu)，這與Merton（1973）和Ross（1976）的理論框架一致?！卑凳救蘸髸讶蛩啬Ｐ屯缙谫Y本資產(chǎn)定價理論上靠。

四、三因素模型初步解釋：盈利中的相關因素驅(qū)動回報中的相關因素

1992年fama從近40年的樣本中提煉了股票平均回報的橫截面特征，規(guī)模與賬面市值比有效的解釋了回報的變動，取得了極大的關注。這僅僅只是經(jīng)驗證據(jù)，可以被Fama用來證偽CAPM的單變量關系，但是尚不能對規(guī)模、賬面市值比所代表的風險因素進行解釋，也不能說明這些風險因素的經(jīng)濟意義，更加不能作為支持理性資產(chǎn)定價理論的有力工具。

從長期看，F(xiàn)ama要尋找經(jīng)驗模型的經(jīng)濟基礎并支撐理性定價體系的話，需要先回答兩個問題：（1）規(guī)模、B/M變量代表著某種股票回報中的共同風險因素（common risk factor），（2）股票回報中出現(xiàn)的規(guī)模、B/M因素應該被盈利（earnings）行為所解釋。雖然盈利性不是企業(yè)風險的唯一來源，卻是主要來源，風險與回報總體上是匹配的，既然回報中發(fā)現(xiàn)了異象，而異象中規(guī)模和B/M又最具相關性。所以規(guī)模和B/M與盈利性的關系顯得重要。如果Chan和Chen（1991）的證據(jù)是值得信賴的話，他們關于回報中異象（尤其是B/M）來自于相對困境（relative-distress）的觀點也是可信的。

對于一個理性市場，盈利的短期變動應該對股價沒有實質(zhì)性影響，規(guī)模和B/M變量對回報沒有顯著效應。但長期看，規(guī)模和B/M與盈利變動是有聯(lián)系的。盈利預期差的企業(yè)，前景不被看好，市場對其股價看低，權(quán)益的市場價值M變小，權(quán)益賬面價值比B/M升高。反過來高B/M因素捕捉的便應該是前景暗淡公司的困境風險。盈利預期高的企業(yè)，被市場看好，市場給予高股價，權(quán)益市場價值ME變大，B/M降低，反過來回報中的低B/M因素代表了前景好的公司。

Fama利用與前面相似的實證設計方法，在1963-1992的樣本期間，得到結(jié)論如下：在Size-B/M分組中，市場因素β和規(guī)模Size與盈水平具有相關關系，而權(quán)益賬面市值比B/M與盈利水平呈現(xiàn)微弱的相關性。這一結(jié)論總體上讓Fama高興，他認為股票回報與盈利具有相同的影響因素，表明盈利中的共同風險因素驅(qū)動（Drive）了回報中的共同風險因素，或者說盈利中的風險因素是回報中的風險因素的來源（source）。當然對于盈利中B/M的不太令人信服的證據(jù)，F(xiàn)ama樂觀地認為是盈利指標的測量誤差和樣本期過短的原因。更重要的是，面對這一結(jié)論，F(xiàn)ama又一次留下開放問題：回報中的風險因素與莫頓的跨期資本資產(chǎn)定價模型中包含了相對困境風險的狀態(tài)變量的關系？

五、理性定價學者的質(zhì)疑與Fama的反駁

1992年以來，雖然三因素模型頗受歡迎，但是有遭致了許多反駁。其中以Kothari、Shanken與Sloan（KSS，1995）以及Black（1993）與Mackinlay（1995）最為著名。KSS提出了兩點：（1）使用年度數(shù)據(jù)估計的市場因素β比通常使用的月度數(shù)據(jù)估計的β更真實，年度β與股票平均回報具有顯著的正相關性，CAPM沒有死亡。（2）Fama所得到的權(quán)益賬面/市值比與股票平均回報的顯著正相關性是COMPUSTAT數(shù)據(jù)庫的“生產(chǎn)者偏差”（survivor bias）所致。高B/M公司具有高平均回報，是由于COMPUSTAT數(shù)據(jù)庫最終只保留了生存下來了的困境公司，未包含倒閉了的困境公司，這樣困境公司的權(quán)重嚴重不均衡，得到了“生存者”的高平均回報。Black（1993）和Mackinlay（1995）則指責Fama的結(jié)果是因為數(shù)據(jù)挖掘（Data Snooping）。他們認為，F(xiàn)ama首先對樣本按照規(guī)?！狟/M維度進行了分組，再按這些分組計算的平均回報率與規(guī)模、B/M回歸得到了顯著的相關性。這是嚴重的樣本特殊性問題，是虛假的異象，三因素模型是同一樣本的循環(huán)擬合，在樣本外試驗中，如果市場組合是較為完全的，所謂的規(guī)模、B/M效應都會被β吸收。

為了回擊這些反駁之音，F(xiàn)ama對三因素模型進行了首次的樣本外試驗，分別按照E/P、C/P、銷售增長率等橫截面維度，和DeBondt與Thaler（1985）發(fā)現(xiàn)的“長期回報反轉(zhuǎn)”，Jegadeesh和Titman（1993）發(fā)現(xiàn)的“短期回報慣性”等時間序列維度，對樣本公司進行分組，再利用市場、規(guī)模、賬面/市值這三個因素解釋組合的平均回報。結(jié)果令Fama極為滿意，他的三因素模型在這樣的樣本外實驗中，成功的吸收了所有的橫截面異象，也吸收了 “長期回報反轉(zhuǎn)”異象，僅僅無法解釋“短期回報慣性”異象。

有了實證成功的支撐，F(xiàn)ama就更加自信甚至略帶諷刺的回擊三因素模型的反對者。對于KSS的“生存者偏差”觀點，F(xiàn)ama直接抬出Chan、Jegadeesh和Lakonishok（1995）的觀點進行反駁：只要按照價值權(quán)重（Value-weight）分組，不是等權(quán)重（equal-weight）分組，“生存者偏差”觀點所擔心的樣本配置不當?shù)膯栴}就消失了。至于KSS所謂的年度β更具有解釋力的觀點，F(xiàn)ama經(jīng)過專門檢驗，發(fā)現(xiàn)年度數(shù)據(jù)估計的β與股票平均回報關系同樣不明顯。于是Fama冷冷地說到“只要β不能解釋預期回報，誰也救不了CAPM”。

Fama對于“數(shù)據(jù)挖掘”觀點要重視得多。首先，借用Davis（1994）在1941-1962年樣本中得到的B/M與平均回報的正相關證據(jù)，進行反擊，強調(diào)B/M的解釋力不只出現(xiàn)在1962以后，之前同樣存在，所以樣本不特殊。雖然上述的首次樣本外試驗，已經(jīng)是按照非規(guī)模、非B/M維度進行的分組，有力回擊了虛假回歸的指責。但是Fama仍嫌不滿意，于首次樣本外試驗后兩年（1998）又進行了一次更加全面的樣本外試驗，在 《價值股VS成長股：國際證據(jù)》一文中，F(xiàn)ama利用包括美國在內(nèi)的13個發(fā)達資本市場為樣本，1975-1995年為窗口期，對三因素模型再次進行驗證。結(jié)果13個國家中有12個國家顯示：價值股（高B/M）比成長股（低B/M）擁有更高的平均回報率（回報率相差7.68%，t=3.45）。值得注意的是，F(xiàn)ama在巴西、智利、馬來西亞等16個新興市場中也發(fā)現(xiàn)了“價值溢價”，有力的反駁了Black（1993）和Mackinlay（1995）數(shù)據(jù)挖掘的觀點，F(xiàn)ama自信：價值溢價是真實的，經(jīng)得住不同時期不同范圍的樣本檢驗。

六、行為金融學者的質(zhì)疑與Fama的反駁

上述諸多對Fama三因素解釋的質(zhì)疑還只停留在理性資產(chǎn)定價理論框架內(nèi)，這些質(zhì)疑雖然尖銳，但都沒有涉及對市場有效性的否定，所以從理論流派來看，他們與Fama還是同一個理論基石上的。但是另一些人針對Fama的反駁則不同，他們是行為金融學派，一個以完全否定資本市場有效性和市場整體理性為前提的學派，他們一方面積極承認異象以反對經(jīng)典的CAPM。另一方面，對于Fama為建立新的理性資產(chǎn)定價秩序以挽救因CAPM失敗而衰弱的舊秩序而付出的巨大努力，也持否定的態(tài)度。其中以Lakonishok、 Shleifer和Vishny（1994）為代表。LSV與Fama一樣，同樣承認代表價值溢價的B/M與股票平均回報具有顯著的相關性。但是LSV與Fama解釋價值溢價的思路完全不同，F(xiàn)ama在盈利中同樣發(fā)現(xiàn)B/M與平均回報的相關性后，相信盈利中的風險因素是回報中風險因素的驅(qū)動，接受Chan和Chen（1991）的觀點，認為價值溢價體現(xiàn)了某種相對困境（relative-distress）風險，在整體理性的資本市場中，困境較大的公司，市場看跌，股價降低，權(quán)益市值ME降低，B/M增加，所以高B/M與股票平均回報的相關性是CAPM遺漏了相對困境風險的一種風險補償?shù)捏w現(xiàn)。Fama從沒有因為規(guī)模、B/M這些突破CAPM的強力異象的出現(xiàn)，而去否定市場的有效性，尋求一種非理性資產(chǎn)定價框架。筆者敢肯定，F(xiàn)ama作為EMH的創(chuàng)立者，連一絲這樣的心理動搖都沒有。

LSV則與Fama完全不同，他們認為價值溢價的出現(xiàn)完全是市場錯誤定價的原因。（1）從數(shù)據(jù)看，B/M的橫截面回報溢價太大以至于大到根本沒法用理性市場來解釋，甚至在某些樣本年中比市場因素β還要大的多。（2）如果B/M真是關于相對困境的風險補償，那么從樣本看，高B/M公司普遍較多時期就應該是宏觀經(jīng)濟不景氣的時期，但LSV未發(fā)現(xiàn)兩個時期有重疊。所以LSV認為是市場中存在大量的不理性投資者，他們短視沒有遠見，極為趨利避害，不理解高B/M對應的低盈利水平和低B/M對應的高盈利水平，會在不太長的時間內(nèi)向反方向回復，所以，在當期對于盈利信息過度反應（overreaction），造成高B/M被低估，低B/M被高估。當市場認識到定價錯誤時，會修正先前的錯誤，使高B/M股出現(xiàn)高平均回報，低B/M股擁有低平均回報，從而形成所謂的價值溢價?？偟膩碚f，LSV眼中的異象不僅是用來推翻CAPM的，更是用來摧毀“有效市場假說”（EMH）的，不可謂不是“一箭雙雕”。

但是Fama根本不接受這一解釋，首先，F(xiàn)ama認為LSV所指的價值溢價太大超出理性市場的質(zhì)疑，站不住腳。因為從1964-1993年的樣本中，價值溢價（用HML表示）的均值與標準差分別為6.33和13.11，而市場溢價（Rm-Rf）為5.94和16.33，規(guī)模溢價（SMB）為4.92和15.44，三者差別不大。如果要質(zhì)疑價值溢價，同樣也應該質(zhì)疑市場與規(guī)模溢價。再者，F(xiàn)ama認為LSV以市場過度反應解釋價值溢價不妥，因為從數(shù)據(jù)看價值溢價至少存在5年，而股票回報的反轉(zhuǎn)趨勢要快的多。并且在兩次樣本外檢驗中，長期回報反轉(zhuǎn)異象被三因素模型有效吸收了。

但遺憾的是，三因素模型沒能解釋Jegadeesh和Titman（1993）的“短期回報慣性”異象。Fama本人稱其為窘迫的事（embarassment），對此Fama提出了三種解釋：（1）短期回報慣性是數(shù)據(jù)挖掘的結(jié)果（但Fama本人也認為不太可靠）；（2）投資者不理性。投資者對短期歷史信息反應不足，導致回報慣性，對長期歷史信息過度反應，導致回報反轉(zhuǎn)；（3）Fama放下架子，承認三因素模型可能遺漏了重要的風險因素（Carhart（1997）加入慣性勢頭變量形成四因素模型，F(xiàn)ama日后予以接受）。

筆者發(fā)現(xiàn)有意思的是，可能是由于與行為金融學派的巨大分歧，F(xiàn)ama在論述上面解釋（2）時，用了近乎挑逗的字眼：“雖然Kahneman和Tversky（1982）形成了現(xiàn)存的行為金融學模型的基礎，這些模型也較好的預測了過度反應和回報反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，但對于行為金融學來說，短期回報慣性與我的三因素定價模型一樣，都是巨大的挑戰(zhàn)！”，作為財務學大師的Fama暗示：他的三因素模型不能解釋短期回報慣性，整個行為金融學也解釋不了！筆者細讀及此，不免會心一笑，深感有趣。

這里，筆者細致地回顧了Fama對于質(zhì)疑三因素模型的回擊。雖然Fama的回擊有力，令人信服，而且三因素模型的實證結(jié)果也令人滿足，但是有一種看似力量不大的反駁之音，深深影響了Fama的思考，這就是“市場組合的不良替代說”（Bad Market Proxy）：CAPM是成立的，理想的市場組合是滿足均值-方差有效性的，異象的出現(xiàn)是真實市場組合的替代組合不滿足均值—有效性所致的，即使Fama三因素經(jīng)驗模型實證結(jié)果良好，也是對CAPM理論的回歸。這種思想真正的核心是：多因素經(jīng)驗模型沒有理論基礎！三因素模型實證結(jié)果再好，能吸收的異象再多，充其量也只是一個經(jīng)驗定價模型，與CAPM這種精良的理論定價模型不可同日而語。如果替代組合逐漸完善以及估計β的方法更合理，多因素模型會回歸到單因素模型。筆者看來，這種觀點真正刺痛了Fama的軟肋，F(xiàn)ama開始為三因素模型乃至于整個多因素資產(chǎn)定價模型，尋找更合理的理論解釋。加之上文所述，F(xiàn)ama在創(chuàng)立三因素模型時，總是留下一個開放性的問題：相對困境風險也是莫頓的跨期資本資產(chǎn)定價模型（ICAPM）里面的一個狀態(tài)風險變量，那么三因素模型與ICAPM之間有何關系？這些都必然的導致了Fama暫時放下實證研究，探尋多因素經(jīng)驗模型的理論根基。

七、從ICAPM到“多因素資產(chǎn)定價理論”

三因素模型是一種經(jīng)驗模型，來源于對于資本市場異象的歸納，市場—規(guī)?！~面/市值，三個因素有效地吸收了其他異象，成功的解釋了股票平均回報，但需要理論基礎的支撐。筆者認為，三因素模型首先是一種多因素模型，諸多變量怎樣理論整合在一個簡潔有效的核心概念下是最重要的。

半個世紀以來，整個資產(chǎn)定價體系中真正的理論定價模型只有資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），跨期資本資產(chǎn)定價模型（ICAPM），套利定價模型（APT）和期權(quán)定價模型（OPT），CAPM是單因素定價理論，OPT是非傳統(tǒng)思路的定價理論，所以可能支持多因素經(jīng)驗模型的就只有兩個：ICAPM和APT。Fama認為ICAPM更合適。因為無論是Ross（1976）原版APT還是Connor（1984）改進版APT，都需要依靠市場組合完全分散化假設，不適合異象基礎上得到的經(jīng)驗模型。筆者認為，更重要的是，APT的套利原理拋棄了效用函數(shù)、風險偏好與效用最大化等概念。與CAPM聯(lián)系不大（CAPM嚴格限定效用最大化），而三因素模型是解釋CAPM異象的基礎上形成的，所以APT不適合于三因素模型。

Merton（1973）的ICAPM放棄市場組合完全分散假設，運用效用最大化得到一種多因素定價理論。但是Merton運用連續(xù)時間建模，模型極其復雜，即便Long（1974）提出離散時間ICAPM，仍然十分復雜，嚴重缺乏像CAPM一樣的簡潔性。平心而論，雖然CAPM異象不斷，但鮮有人舍得真正拋棄CAPM，因為CAPM的風險-收益關系極為簡潔和諧，符合最美麗的建模思想。但Fama認為復雜的ICAPM可以化約在一個核心概念之上，形成同樣簡潔和諧的理論，以支撐多因素定價實踐。

與教課書認知CAPM思路不同，F(xiàn)ama認為CAPM最核心的概念是均值-方差有效性（不是β也不是分離定理）。CAPM的均值-方差概念來源于Markowitz，但Fama突破了Markowitz基于“最小方差原則”（minimum-variance，MV）的投資組合理念，建立一個廣義的“多因素最小方差原則”（multifactor- minimum-variance，MMV），賦予復雜的ICAPM以簡潔、直觀。

Fama認為，CAPM假定投資者的效用僅依賴于t期的消費和t-1期選擇的投資組合所產(chǎn)生的財富，忽略了代表未來消費-投資不確定性的對沖組合（hedging-portfolios）的狀態(tài)變量（state-variables），又假設投資組合的收益分布是正態(tài)的。最優(yōu)組合的決策就等價為為均值-方差的權(quán)衡，再假設投資者風險回避，便得到著名的最小方差原則：一定的預期收益下，尋找最小方差。

最優(yōu)組合是均值-方差有效的。而ICAPM在效用函數(shù)中考慮了未來消費—投資不確定性的對沖問題，使CAPM中尋找最優(yōu)組合的最小方差原則不再適用，或者說在ICAPM中的最優(yōu)組合就不是均值-方差有效的。為此Fama建立了一個廣義的組合有效性概念，拋棄了Markowitz投資組合理論中最小方差原則。

比如三因素經(jīng)驗模型，假設規(guī)模變量與B/M變量各自代表一個風險狀態(tài)的話，則需要市場均衡的基礎組合集就是2+2個多因素最小方差組合的集合。Fama寫到“ICAPM為檢驗到底哪種狀態(tài)變量影響了預期回報這一問題，提供了一種現(xiàn)成的開放系統(tǒng)”。

筆者看來，F(xiàn)ama引入“多因素最小方差原則”把復雜散漫的ICAPM整合成了一個基于“多因素最小方差原則”這一核心概念下的簡潔和諧關系。就像CAPM支撐單因素經(jīng)驗定價模型一樣，ICAPM也支撐著多因素經(jīng)驗定價模型。以免出現(xiàn)Fama最擔心的問題：用三因素模型打倒了CAPM，但同時也動搖了理性資產(chǎn)定價的根基，讓行為金融學坐大。建立三因素模型與ICAPM的聯(lián)系，既讓現(xiàn)有的三因素模型有支撐，又方便加入新解釋變量（極端而言：歸納的變量再多，形成N因素模型，也能回歸到簡潔）。Carhart加入勢頭變量形成四因素模型也是符合ICAPM的?？傊?，F(xiàn)ama為整個多因素資產(chǎn)定價建立了理論基礎。打趣的是，可能有了理論支撐，F(xiàn)ama便自信滿滿地醞釀著對行為金融學的回擊。

八、預期不一致（disagreement）下的框架與再次反駁行為金融學

CAPM等理性資產(chǎn)定價模型中擁有一項重要的假設：預期一致（agreement），假設所有投資者完全知曉資產(chǎn)未來收益風險的聯(lián)合分布函數(shù)。但現(xiàn)實中大量存在預期不一致（disagreement），一部分投資者對資產(chǎn)未來收益的估計是錯誤的。按照行為金融學的解釋，預期不一致造成市場不理性，市場中常見高估或低估現(xiàn)象（Barberis、Shleifer和Vishny，1998）。Fama對于行為金融學質(zhì)疑市場效率的觀點頗不以為然，想利用市場均衡方法來分析行為金融學最關心的disagreement所引致的問題。由于agreement是CAPM中的一個假設，F(xiàn)ama放寬這一假設。市場中有正確認知的投資者A和錯誤認知的投資者D。A持有的是切點組合T（最小方差組合），D因為錯誤認知而持有非均值—方差有效的組合。這時，市場組合M=xT+（1-x）D，x是投資比重。Fama曾不止一次的指出，CAPM成立的最核心條件是市場組合M是均值-方差有效的，即M也是切點組合，就像ICAPM成立需要M是多因素有效一樣。T是切點組合，M也需要是切點組合，這就要求即便擁有錯誤認知，但是D類投資者也持有切點組合T。

Fama歸納有兩種可能性：（1）錯誤認知所造成的高估和低估，放到不理性投資者整體中，正反方向的影響正好抵消（offset）。（2）證券價格被充分揭示，市場通過價格引導認知錯誤的投資者回歸。尤其對于后者，F(xiàn)ama曾表示CAPM和ICAPM的主要實驗意義：證劵價格必須被定價以便市場組合是切點組合。筆者看來，兩者有異曲同工之妙?，F(xiàn)實中肯定存在非理性投資者，而這時理性資產(chǎn)定價成立的條件是證劵吸收各種信息（包括錯誤信息）也能保證證券價格被充分揭示。放寬了預期不一致條件后，CAPM（ICAPM）成立條件深深依賴EMH。說明兩點：首先，資產(chǎn)定價與市場理性是互為證明的，不可單獨證明。更重要的是：Disagreement作為行為金融學對于“有限理性假設”的運用，放在追求市場均衡的CAPM等理性定價框架下，也能解釋，不是行為金融學的專利。

同樣，F(xiàn)ama論述到“CAPM鮮明的簡潔性，使之成為研究Disagreement對資產(chǎn)價格影響效應的極具吸引力的框架，但更深刻上講，是市場均衡的本質(zhì)問題”。Fama利用此框架解釋了Shleifer和Vishny（1997）著名的“套利限制”問題，認為此框架有助于更直觀理解“套利限制”。有別于行為金融學強調(diào)理性投資者在修正市場錯誤方面起的重要作用，F(xiàn)ama認為理性投資者因套利動機而發(fā)生的修正行為不足以使錯誤定價影響消失，更需要錯誤認知者匯聚到正確信息中。即M=xT+（1-x）D中，M要成為最優(yōu)的，主要不取決于T，而是取決于D。異象的大量出現(xiàn)，CAPM單因素關系的消失，應該從理性資產(chǎn)定價的框架里面尋找答案，而不是急切的質(zhì)疑市場有效性，尋求行為金融學的解釋。在Fama心中，EMH的地位可能遠遠高于資產(chǎn)定價的地位。

九、模型的跨區(qū)域整合失敗與新近值得關注的變化

從1992年算起，F(xiàn)ama用了10的時間完成三因素模型的創(chuàng)立、捍衛(wèi)與升華。而最近幾年有兩個問題主導者Fama關于資產(chǎn)定價的思考。一是三因素模型的國際解釋力，二是Fama開始重新審視異象。

前者是Griffin（2002）直接引起的，Griffin在《Fama和French的多因素模型是全球性的還是地區(qū)性的？》一文中，劃分了國內(nèi)型、國際型與跨國型三種不同的三因素模型，國內(nèi)型就是市場、規(guī)模、賬面市值比用單個地區(qū)的數(shù)據(jù)生成的Rm-Rf、SMB和HML。國際型的三個因素由全球主要資本市場擬合而成。跨國型是在國內(nèi)型的基礎上，加上該國以外樣本計算的市場、規(guī)模、賬面市值比而形成的。國際型與跨國型代表了三因素模型的國際解釋力。Griffin發(fā)現(xiàn)無論是解釋力還是定價誤差，國內(nèi)型都比國際型與跨國型好，說明三因素模型是以地區(qū)樣本為基礎的。

Fama（2011）針對Griffin的提出的問題，用更加全面的樣本（23個國家）和更加精致的變量設計（把通常的2×3維度的SMB與HML算法擴展為5×5維度）對增加了慣性勢頭因素的四因素模型的國際解釋力進行了檢驗，結(jié)果與Griffin差異不大。用Fama的原話說：“跨地區(qū)間整合資產(chǎn)定價模型沒有獲得強力的支持?！?/p>

而近年來Fama有關資產(chǎn)定價思考的第二種趨勢更值得引人注目，從2008年開始，F(xiàn)ama重新審視了異象，產(chǎn)生了一些與以前不同的看法！在《平均回報、權(quán)益賬面市值比和股票發(fā)行》一文中，F(xiàn)ama通過把代表價值溢價的指標B/M，拆分成“歷史B/M”、“權(quán)益賬面價值的變動”和“權(quán)益市值的變動”三個部分，來重新審視價值溢價與股票平均回報的關系。結(jié)果令人驚奇：“價值股比成長股擁有更高的平均回報”這一溢價，很大程度上由權(quán)益賬面價值的變動和權(quán)益市值變動所解釋。Fama下了這樣幾個結(jié)論：（1）權(quán)益賬面價值變動與權(quán)益市場價值變動包含了未來現(xiàn)金流量的獨立信息；（2）用B/M解釋股票平均回報的傳統(tǒng)手法可能掩蓋了未來現(xiàn)金流量的作用；（3）B/M是預期回報的一種噪聲指標，因為B/M隨著未來現(xiàn)金流量而變動。

筆者認為這一結(jié)論不僅僅涉及價值溢價的測量問題，更使“B/M——盈利相關性——相對困境——共同風險因素——單因素模型失效——三因素模型——多因素定價理論”的這一邏輯關系，受到了沖擊，而且還是Fama自己的沖擊。

而在《剖析異象》（2008）一文中，F(xiàn)ama對于運用橫截面回歸和分組兩種方法，對凈股票發(fā)行、應計項目、慣性勢頭等90年代后期陸續(xù)出現(xiàn)的新的異象，進行了檢驗，與上述的B/M相似，這些異象與未來現(xiàn)金流量都有關系。Fama甚至斷言：“所有的異象粗略上看，都是未來現(xiàn)金流量的替代（Proxy）。”因為估值模型（Valuation equation）是以未來現(xiàn)金流量為基礎（比如股利貼現(xiàn)模型，Ohlson剩余收益模型），所以Fama在論及這些異象時，開始強調(diào)：異象與股票回報的相關性是與估值模型的內(nèi)在邏輯一致的。

筆者看來，F(xiàn)ama對于理性資產(chǎn)定價的信心在減弱，至少沒有上世紀90年代那樣自信滿滿。Fama在2008年稱“理性定價與非理性定價之爭”這一問題是“陳舊的難題”（timeworn conundrum），并且兩次用到了“不可知論的”（Agnostic）一詞。

畢竟現(xiàn)實情況很令人頭疼，新的資本市場的異象總是接連的浮現(xiàn)，尤其是90年代后期以來的出現(xiàn)的應計異象、凈股票發(fā)行異象、短期回報持續(xù)性異象等令Fama的三因素模型無力解釋，加之對于跨區(qū)域整合三因素模型的失敗，令人沮喪。所以Fama嘗試用未來現(xiàn)金流量與估值模型框架來解釋異象，未嘗不是一條路徑。

筆者深感Fama最看重的還是“有效資本市場假說”（EMH）。從放寬“預期不一致假設”推導中強調(diào)EMH對于理性資產(chǎn)定價成立的基礎作用，到主動削弱自己三因素模型中的賬面/市值變量與股票平均回報的相關性，將其稱為“噪音”，再到最近用與會計“信息觀”與“計量觀”有密切聯(lián)系的估值模型來解釋異象。無一不在或明或暗的強調(diào)市場的有效性。明的方面，CAPM（ICAPM）與EMH互為因果，不可相互證偽。所以，F(xiàn)ama削弱對于這些理性資產(chǎn)定價理論的支撐，不會導致行為金融學口誅筆伐的對象——市場整體理性與有效性，受到實質(zhì)沖擊。暗的方面，估值模型（尤其是“計量觀”模型）很大程度上基于會計數(shù)據(jù)的信息含量，其作為企業(yè)與投資者在資本市場中的溝通中介，作為市場有效性的信息載體，不是與EHM的精神一致嗎？！所以，F(xiàn)ama最大的“敵人”不是異象的發(fā)現(xiàn)者，而是把異象用來攻擊“市場有效性”的行為金融學派。

十、結(jié)論

本文對Fama的資產(chǎn)定價思想進行了梳理，認為其思想大體歷程如下：

（1）大量資本市場異象的出現(xiàn)動搖了CAPM中的β系數(shù)的地位與單因素定價關系。

（2）規(guī)模、賬面市值比有效解釋了股票平均回報，單因素資產(chǎn)定價模型被三因素模型取代。

（3）挖掘三因素模型變量所代表的共同風險與經(jīng)濟意義，回擊對于三因素模型的質(zhì)疑。

（4）感到異象的出現(xiàn)不僅動搖了CAPM，更動搖了整個理性資產(chǎn)定價體系，行為金融學大勢崛起。

（5）為提高經(jīng)驗歸納而來的三因素模型的理論說服力，也為穩(wěn)定整個理性資產(chǎn)定價的基礎，F(xiàn)ama突破Markowitz的“單因素最小方差”原則，用廣義的“多因素最小原則”為復雜的ICAPM提供直觀與簡潔，成為多因素經(jīng)驗模型的理論基礎，也為解釋新異象提供一個開放的系統(tǒng)。

（6）把理性資產(chǎn)定價理論中常有的“預期一致假設”放棄，在CAPM框架下分析“預期不一致”帶來的影響，回擊行為金融學也常常利用“預期不一致”做文章的狀況。

（7）又有一些新的異象出現(xiàn)（應計項目、短期回報的持續(xù)性、凈股票發(fā)行等），這些新異象比早期的異象更加復雜，難于解釋。Fama感到其三因素模型的乏力。

（8）Fama對于跨地區(qū)整合三因素模型失敗。

（9）Fama開始質(zhì)疑曾經(jīng)努力捍衛(wèi)的三因素模型中最有意義的變量——賬面/市值比，認為其掩蓋了權(quán)益賬面價值變動與股價變動的獨立信息，早年發(fā)現(xiàn)并捍衛(wèi)的“B/M與股票平均回報相關性”被Fama稱為一種“噪聲”。

（10）全面審視新出現(xiàn)的異象，認為其回報相關性與估值模型下的未來現(xiàn)金流量有關。

（11）減弱對于理性資產(chǎn)定價理論的信心，但不表示支持非理性定價的行為學解釋，固守“有效市場假說”作為底線。

對Fama資產(chǎn)定價思想的剖析，有助于我們理解資本市場財務理論，為具體的研究提供一點方便。時間倉促，學力不逮，謬誤肯定不少，望請大家斧正。（作者單位：西南財經(jīng)大學）

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