劉振冬：企業(yè)消化債務(wù)壓力甚于去庫存

企業(yè)效益大幅滑坡，用電量增速屢創(chuàng)新低，資金鏈出現(xiàn)嚴(yán)重困難……這些微觀層面的表現(xiàn)與宏觀面的溫和回落形成強(qiáng)烈反差。這一現(xiàn)象或許意味著，在經(jīng)歷艱苦的去庫存化進(jìn)程同時(shí)，中國企業(yè)將經(jīng)歷漫長的去杠桿周期。這應(yīng)該是上一輪刺激時(shí)企業(yè)加杠桿的后遺癥。但是，在經(jīng)濟(jì)下行周期，在資產(chǎn)估值縮水的背景下，企業(yè)消化債務(wù)的壓力恐怕要比消化庫存壓力大很多。

當(dāng)前，企業(yè)部門杠桿率位于歷史高位。二季度，非金融類上市公司整體的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)59.9%，較2007年四季度上升8個(gè)百分點(diǎn)，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)，2012年二季度資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到73.7%，較2007年四季度上升近12個(gè)百分點(diǎn)。

有關(guān)專家測(cè)算，目前中國企業(yè)負(fù)債占GDP的比例已經(jīng)高達(dá)107%，甚至高于日本、英國，略低于西班牙。而O ECD國家的經(jīng)驗(yàn)顯示，這一比例在90%已經(jīng)很危險(xiǎn)。由此可見，在微觀經(jīng)濟(jì)層面，企業(yè)面臨著政策調(diào)控、外部需求下滑等不利因素，由于財(cái)務(wù)杠桿過高，這些不利因素被大大強(qiáng)化，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的順周期反應(yīng)被顯著放大。最終表現(xiàn)就是宏觀溫和減速、微觀企業(yè)驟冷。

眼下多種跡象顯示，企業(yè)去杠桿壓力在逐漸增加。首先，中國經(jīng)濟(jì)仍處在一個(gè)筑底階段，由于復(fù)蘇回升的時(shí)間窗口連續(xù)后移，市場悲觀情緒強(qiáng)于預(yù)期。其次，企業(yè)債權(quán)融資需求減弱，股權(quán)融資需求上升，可能是試圖降低杠桿率的一種表現(xiàn)。今年以來，新增貸款低于預(yù)期，部分反映企業(yè)的貸款需求偏弱。同時(shí)，上市公司定向增發(fā)預(yù)案個(gè)數(shù)和預(yù)計(jì)募資金額去年四季度以來顯著上升，顯示企業(yè)股權(quán)融資需求上升。第三，貸款人“惜貸”情緒上升。

雖然私人部門去杠桿有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，擠壓泡沫成分，收縮曾經(jīng)的過度擴(kuò)張，但去杠桿過程具有順周期和通過“金融加速器”自我強(qiáng)化的特征，企業(yè)資產(chǎn)凈值縮水的負(fù)面影響會(huì)經(jīng)由金融市場放大，對(duì)國內(nèi)總需求可能產(chǎn)生較大的負(fù)面沖擊。

為了幫助企業(yè)加速去杠桿，財(cái)政政策是否可以考慮適度減稅、調(diào)整稅制或改善支出結(jié)構(gòu)？在貨幣政策方面，隨著外部資金的重新回流，繼續(xù)調(diào)降準(zhǔn)備金率的概率不斷收窄，但考慮到債券市場已經(jīng)成為企業(yè)融資主要工具之一，貨幣政策工具應(yīng)以適度降低市場融資成本為目標(biāo)，同時(shí)避免進(jìn)一步使用信貸擴(kuò)張的刺激政策。

在稅收政策方面，就目前情況而言，針對(duì)企業(yè)稅收體制并沒有起到“自動(dòng)穩(wěn)定器”的功能，甚至可能加劇企業(yè)經(jīng)營狀況惡化。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2012年7月工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比增速為-2.7%，但工業(yè)企業(yè)的稅金總額累計(jì)同比增速為8.8%。一邊是利潤同比增速為負(fù)，一邊則是稅金的可觀增長。這種現(xiàn)象與目前稅源過于依賴間接稅有關(guān)，因此需要在稅收改革方面加快推進(jìn)營改增；在條件成熟的情況下，也要把稅源的重心轉(zhuǎn)向直接稅。

政府投資增加，也有利于彌補(bǔ)去杠桿導(dǎo)致的私人部門投資減少。我國中央和地方政府負(fù)債相當(dāng)于GDP的38%，顯著低于國際公認(rèn)的警戒線水平，還有一定擴(kuò)張空間。（據(jù)經(jīng)濟(jì)參考報(bào)）