QE3不會引燃匯率戰(zhàn)爭

全球主要央行9月相繼開閘放水，美聯(lián)儲推出QE3更勾起了新興經(jīng)濟(jì)體對輸入型通脹的記憶。巴西財長曼特加警告，美聯(lián)儲推出更多量化寬松措施的“保護(hù)主義”舉動，將重新引燃匯率戰(zhàn)爭，可能給世界其他國家?guī)韲?yán)重后果。

分析QE2推升新興經(jīng)濟(jì)體輸入型通脹的機(jī)理，我們發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲的量化寬松主要沿三條路徑涌入：首先，壓低美元匯率，推高大宗商品價格，通過進(jìn)口傳導(dǎo)；其次，當(dāng)時不同經(jīng)濟(jì)體之間存在明顯的經(jīng)濟(jì)景氣相位差，以熱錢形式流入；第三，對中國來說，人民幣匯率剛性及強(qiáng)制結(jié)售匯制度，迫使央行投放貨幣對沖外匯占款。

目前，QE2時期的三條主要路徑已基本被堵死。

進(jìn)口方面，受全球經(jīng)濟(jì)不景氣影響，全球礦業(yè)的繁榮周期可能已經(jīng)結(jié)束，基本金屬除銅以外，價格基本與生產(chǎn)成本倒掛，國際鐵礦石價格的“中國底”也不復(fù)存在。在中國主要的進(jìn)口品中，只有國際農(nóng)產(chǎn)品價格，尤其是玉米與大豆，受美國、俄羅斯等糧食主產(chǎn)國干旱影響，仍處于高位。不過，中國已相應(yīng)削減了年內(nèi)對這兩種農(nóng)產(chǎn)品的進(jìn)口計劃，預(yù)計國際糧價上漲并不會對中國產(chǎn)生太大的沖擊。更何況，受投機(jī)因素消退影響，主要農(nóng)產(chǎn)品價格近期已開始大幅回落，也降低了QE3通過進(jìn)口傳導(dǎo)的可能。

在熱錢流動方面，與QE2時期相比，全球經(jīng)濟(jì)不景氣已波及新興經(jīng)濟(jì)體，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長率大幅下滑，縮小了不同經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)景氣相位差，阻礙熱錢流動。數(shù)據(jù)顯示，中國上半年GDP增長率7.8%，二季度7.6%，經(jīng)濟(jì)下行仍未企穩(wěn)；印度二季度5.5%，接近3年來最低水平；巴西上半年GDP同比僅增0.6%。與此同時，三國的匯率表現(xiàn)也不容樂觀：2012年以來，人民幣匯率已進(jìn)入均衡區(qū)間，4月至8月甚至經(jīng)歷了長達(dá)4個月的貶值，為匯改重啟后首現(xiàn)；巴西與印度上半年貨幣大幅貶值，直到下半年才有所回穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)不景氣與本幣承受貶值壓力，降低了熱錢再度大幅涌入的可能。

2012年4月，央行推進(jìn)匯率市場化改革，放寬人民幣匯率日內(nèi)波動，強(qiáng)制結(jié)售匯制度也于2011年6月退出歷史舞臺。受此影響，央行對沖外匯占款所投放的貨幣大幅減少，甚至從2011年10月起，頻繁出現(xiàn)新增外匯占款負(fù)增長的情形。當(dāng)前，中國央行的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行已不再依賴于外源性的外匯占款，取而代之的是持續(xù)的公開市場逆回購，以央行主動投放的方式，保持銀行間貨幣市場的流動性。這種貨幣發(fā)行機(jī)制的根本改變，也使得QE3向中國的傳導(dǎo)變得沒那么容易。

由此來看，QE3并不會對新興經(jīng)濟(jì)體造成太大的沖擊，反而可能有助于穩(wěn)住本國貨幣，避免國際收支危機(jī)。實際上，當(dāng)我們把關(guān)注的范圍放寬至全球各主要經(jīng)濟(jì)體，QE3及同期歐洲與日本央行寬松的影響，可能也十分有限。

受歐債危機(jī)影響，歐元區(qū)已陷入嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退與信用緊縮中，此次歐洲央行新推出的直接貨幣交易計劃（OMT），需要滿足較為嚴(yán)苛的條件才能啟動，受援國需要推出符合要求的財政緊縮方案，并公開申請援助；此外，即使正式啟動，歐洲央行也將以拋售另一部分資產(chǎn)的方式，在總量上予以對沖?？偟膩砜矗琌MT并不改變流動性總量，其對全球市場的影響將更多地通過歐債風(fēng)險的緩和實現(xiàn)，作用比較間接。

在美國，QE3以每月400億美元的速度購買抵押貸款債券，實質(zhì)上由美聯(lián)儲承擔(dān)住房市場的最后擔(dān)保人，希望通過加速住房市場的復(fù)蘇，帶動經(jīng)濟(jì)增長回升，壓低失業(yè)率。不過，應(yīng)當(dāng)看到，QE3從美聯(lián)儲傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)，并增加就業(yè)，需要經(jīng)過眾多中間環(huán)節(jié)，傳導(dǎo)鏈條過長，不確定性較多，對實體經(jīng)濟(jì)的影響可能也不會太明顯。

當(dāng)前各主要經(jīng)濟(jì)體，包括歐洲、美國、日本及中國在內(nèi)，都面臨不同程度的債務(wù)問題，這讓全球經(jīng)濟(jì)陷入凱恩斯意義上的流動性陷阱，企業(yè)與居民更愿意持現(xiàn)，而非進(jìn)行風(fēng)險較高的投資，將使貨幣政策效果打折。

從短期來看，真正從QE3中獲益的，也許只有美股和黃金。除此之外，這一輪貨幣寬松的作用可能十分有限，也不會引燃“匯率戰(zhàn)爭”。