我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資組織形式及其退出機(jī)制研究

【摘要】我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資開(kāi)始于上世紀(jì)80年代，由于起步晚，底子差，當(dāng)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)帶有明顯的政策驅(qū)動(dòng)色彩，雖然其組織形式為公司制，實(shí)際上是政府的一個(gè)部門(mén)。伴隨著我國(guó)改革開(kāi)放程度的不斷加強(qiáng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，外國(guó)資本、民間資本在風(fēng)險(xiǎn)投資中占的比重越來(lái)越大，信托型、契約型風(fēng)險(xiǎn)投資主體不斷涌現(xiàn)，特別是2007年以來(lái)新《合伙企業(yè)法》增加了新的合伙企業(yè)形式——有限合伙企業(yè)，進(jìn)一步豐富了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的組織形式。風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程的最后階段是退出，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制主要有IPO、并購(gòu)（MA）、股權(quán)回購(gòu)、破產(chǎn)清算和次級(jí)市場(chǎng)出售等幾種方式。雖然受限于當(dāng)前的IPO審核與二級(jí)市場(chǎng)環(huán)境，但I(xiàn)PO仍是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資最主要的退出機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資 組織形式 退出機(jī)制

一、風(fēng)險(xiǎn)投資起源及在我國(guó)的發(fā)展歷程

風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital）起源于美國(guó)，19世紀(jì)末美國(guó)一些私人銀行通過(guò)對(duì)鋼鐵、石油和鐵路等新興行業(yè)進(jìn)行投資，從而獲得了高額回報(bào)。二戰(zhàn)后，美國(guó)研究開(kāi)發(fā)公司（ADR）開(kāi)創(chuàng)了現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)投資的先河，并被斯坦福大學(xué)等機(jī)構(gòu)加以借鑒與推廣，從而造就了聞名全球的“硅谷”。至上世紀(jì)80年代，風(fēng)險(xiǎn)投資在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，并在發(fā)展的過(guò)程中，驗(yàn)證了自身在培育企業(yè)成長(zhǎng)、促進(jìn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面的重要作用。全球最大的芯片制造商英特爾公司就是在風(fēng)險(xiǎn)投資的幫助下發(fā)展壯大的，依靠風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)業(yè)成功的知名企業(yè)還有蘋(píng)果、微軟、康博、思科等等。

改革開(kāi)放以后，由于注意到風(fēng)險(xiǎn)投資在推動(dòng)創(chuàng)新及科技成果轉(zhuǎn)化方面的重要的作用，我國(guó)于1985年3月發(fā)布的《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》中提出：“對(duì)于變化迅速、風(fēng)險(xiǎn)較大的高技術(shù)開(kāi)發(fā)工作，可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資給以支持?！蓖?月，國(guó)務(wù)院正式批準(zhǔn)成立了“中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”，該公司是我國(guó)第一個(gè)股份制的、以從事風(fēng)險(xiǎn)投資為目的的企業(yè)。1986年國(guó)家科委在科學(xué)技術(shù)白皮書(shū)中首次提出了發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的戰(zhàn)略方針。此后，部分地方政府及部門(mén)也成立了一些以科技融資為主要業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，但是由于資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、融資渠道不通暢、分配制度不合理、產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明確、配套法規(guī)不完善等觀念與體制上的障礙，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資在發(fā)展初期舉步維艱、進(jìn)展緩慢。

上世紀(jì)90年代初，隨著我國(guó)改革開(kāi)放的深化及資本市場(chǎng)的初步建立，境外投資者開(kāi)始設(shè)立投資于我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。1997年9月，我國(guó)召開(kāi)了首屆風(fēng)險(xiǎn)投資研討會(huì)。1998年3月，民建中央在全國(guó)政協(xié)九屆一次會(huì)議上提出了《關(guān)于加快發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的幾點(diǎn)意見(jiàn)》提案，也就是廣受關(guān)注的“一號(hào)提案”。國(guó)家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)在對(duì)提案的答復(fù)中給予了充分肯定，一些地方政府如北京、上海、深圳等也率先推出了促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的政策和措施，加之境外風(fēng)險(xiǎn)投資者的加入與國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資主體的不斷涌現(xiàn)，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)于1998年以后大步前進(jìn)，并開(kāi)始在推動(dòng)科技成果轉(zhuǎn)化與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面發(fā)揮日益重要的作用。

二、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的主要組織形式

（一）早期的事業(yè)型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)

自1985年9月國(guó)務(wù)院正式批準(zhǔn)成立了“中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”開(kāi)始，各省市或部門(mén)紛紛建立了風(fēng)險(xiǎn)投資公司來(lái)開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。我國(guó)早期的風(fēng)險(xiǎn)投資公司雖然均采取了公司制的組織形式，但其主要出資人往往實(shí)政府部門(mén)，其性質(zhì)更傾向于政府部門(mén)下屬的事業(yè)單位。

如中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，其主要發(fā)起股東為國(guó)家科委（持股40%）和財(cái)政部（持股23%）等，成立的最初目的是配合“火炬計(jì)劃”的實(shí)施，中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司已于1998年清盤(pán)。又如由國(guó)家科委和國(guó)防科工委下屬的兩家公司、招商局（北京）企業(yè)公司與招商局（香港）有限公司共同投資設(shè)立的中國(guó)科招高技術(shù)有限公司，該公司成立于1989年6月，該公司所支持的高科技項(xiàng)目當(dāng)中60%來(lái)自于“863”計(jì)劃與“火炬”計(jì)劃。此外，為了保障風(fēng)險(xiǎn)投資主體的投資安全，國(guó)家經(jīng)貿(mào)委和財(cái)政部聯(lián)合組建了中國(guó)經(jīng)濟(jì)技術(shù)投資擔(dān)保公司，旨在通過(guò)通過(guò)信用擔(dān)保等手段引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金流向，為高新技術(shù)企業(yè)籌資提供直接或間接的資金支持，推動(dòng)高新技術(shù)成果的產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)化及技術(shù)進(jìn)步。

我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)及早期設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)投資公司帶有明顯的政府推動(dòng)色彩，雖然較好的配合了國(guó)家高科技產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的研發(fā)與實(shí)施，但由于其投資方式近乎于政府的科技項(xiàng)目撥款，投資項(xiàng)目多而平均項(xiàng)目投資額較小，且常常出現(xiàn)后續(xù)資金難以維系的情況，大量資金沉淀在一批小型企業(yè)當(dāng)中，難以持續(xù)發(fā)展，各地政府成立的科技投資公司也都陷入了相似的困境當(dāng)中。

（二）公司型的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)

隨著民間資金發(fā)起設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)迅速增加，公司型成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最常見(jiàn)的一種組織形式（見(jiàn)表一）。按照出資人性質(zhì)，公司制的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主要分為以下幾種類型：

表1 中國(guó)歷年樣本機(jī)構(gòu)的組織模式分布統(tǒng)計(jì)（2004～2011）

注：2004年-2011年該項(xiàng)調(diào)查的有效樣本數(shù)分別為110家、132家、123家、151家、179家、204家、243家和160家.摘編自《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒2012》。

1.國(guó)有參（控）股的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。這類機(jī)構(gòu)的資金一部分由地方財(cái)政提供或者通過(guò)國(guó)有獨(dú)資公司安排，另一部分由其他機(jī)構(gòu)或者自然人提供這類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在1997年以后占機(jī)構(gòu)總量的比重呈明顯上升的趨勢(shì)，一部分原因是1999年以后成立的由政府背景的機(jī)構(gòu)，絕大多數(shù)采取的是這種方式，另一部分是由于原來(lái)的國(guó)有獨(dú)資公司，通過(guò)增資擴(kuò)股轉(zhuǎn)變成了國(guó)有參股的股份公司。

2.國(guó)內(nèi)企業(yè)設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。1999年6月，科技部等七部委向國(guó)務(wù)院報(bào)送了《關(guān)于建立我國(guó)科技創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制的請(qǐng)示》，1999年12月，國(guó)務(wù)院辦公廳以國(guó)辦發(fā)[1999]105號(hào)文件的形式轉(zhuǎn)發(fā)了由科技部等七部門(mén)提出的《關(guān)于建立我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見(jiàn)》。此后，這類創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，并逐漸成為行業(yè)中的主流。這類機(jī)構(gòu)的資金完全由國(guó)內(nèi)的股份制企業(yè)或非股份制企業(yè)提供，不包含地方財(cái)政或國(guó)有獨(dú)資公司以及外資資金，這類機(jī)構(gòu)主要分布在我國(guó)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的省份和地區(qū)，入北京、上海、廣州、深圳等等。

3.外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。在《關(guān)于設(shè)立外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的暫行規(guī)定》頒布以前，由于沒(méi)有相應(yīng)的法律、法規(guī)，長(zhǎng)期以來(lái)外資尚不能在我國(guó)直接設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。隨著《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》、《中華人民共和國(guó)中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)法實(shí)施細(xì)則》、《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》、《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》等一系列法規(guī)的頒布與實(shí)施，以公司制形式存在的外商投資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不斷增多。

（三）非法人制的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)

非法人制的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是一種相對(duì)較為特殊的契約型企業(yè)形式。國(guó)際上風(fēng)險(xiǎn)投資公司的種類有很多種，但是大部分公司是通過(guò)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金籌集風(fēng)險(xiǎn)資本的，公司本身也采用有限合伙形式，投資人成為公司的有限合伙人，基金管理人則是公司的普通合伙人。

在《合伙企業(yè)法》修訂以前，由于合伙企業(yè)具有雙重的納稅義務(wù)等原因，我國(guó)非法人制的風(fēng)險(xiǎn)投資主要以信托型與契約型風(fēng)險(xiǎn)投資基金的形式存在。2006年8月27日，全國(guó)人大常委會(huì)修訂了《合伙企業(yè)法》，將合伙企業(yè)又分成普通合伙企業(yè)與有限合伙企業(yè)兩類。其中，有限合伙企業(yè)由普通合伙人與有限合伙人組成，普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，合伙企業(yè)的合伙人包括自然人、法人和其他組織。而合伙企業(yè)不作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體納稅，其凈收益直接發(fā)放給投資者，由投資者作為收入自行納稅，合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得，由合伙人分別繳納所得稅。

有限合伙制度的設(shè)置，為有限合伙型風(fēng)險(xiǎn)投資基金的發(fā)展提供了契機(jī)。風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠以有限合伙人身份投入資金并承擔(dān)有限責(zé)任，而具體負(fù)責(zé)投入資金的運(yùn)作的基金管理人則以少量資金介入成為普通合伙人并承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，基金管理人可按照合伙協(xié)議的約定收取管理費(fèi)?；鸸芾砣顺袚?dān)無(wú)限連帶責(zé)任，是對(duì)投資者利益的進(jìn)一步保護(hù)。同時(shí)，取消了對(duì)合伙企業(yè)投資人的重復(fù)征稅則進(jìn)一步促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)投資基金的發(fā)展。由表一可見(jiàn)，《合伙企業(yè)法》修訂以后，采用合作制形式的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)占總機(jī)構(gòu)數(shù)量的比例出現(xiàn)了激增。

三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資主要的退出機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)投資的最后階段是退出，退出的目的主要有兩個(gè)，一是收回投資，二是獲取投資收益。國(guó)際上，風(fēng)險(xiǎn)投資常用的退出機(jī)制主要有IPO、并購(gòu)（MA）、股權(quán)回購(gòu)、破產(chǎn)清算和次級(jí)市場(chǎng)出售等幾種方式。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出以前，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資推出機(jī)制主要有以下幾種：

（一）上市公司在海外或香港二板市場(chǎng)分拆上市

分拆上市是指已經(jīng)在主板市場(chǎng)上市的公司將其現(xiàn)有的資產(chǎn)分拆，或?qū)ζ湟燥L(fēng)險(xiǎn)投資形式控股的企業(yè)進(jìn)行改造，實(shí)現(xiàn)在即將開(kāi)設(shè)的二板市場(chǎng)上市的資本運(yùn)作方式。

（二）買(mǎi)殼或借殼上市

買(mǎi)殼上市是指非上市公司通過(guò)證券市場(chǎng)收購(gòu)上市公司的股權(quán)，從而控制上市公司，再通過(guò)各種方式向上市公司注入自己的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，達(dá)到間接上市的目的，然后將風(fēng)險(xiǎn)資本從資本市場(chǎng)逐步退出。借殼上市是指上市公司的母公司借助已擁有的上市公司，通過(guò)資產(chǎn)重組將自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，并逐步實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市的目的，然后將風(fēng)險(xiǎn)資本從資本市場(chǎng)退出。

（三）并購(gòu)?fù)顺?/p>

并購(gòu)?fù)顺鍪侵革L(fēng)險(xiǎn)資本可以通過(guò)由另一家企業(yè)兼并收購(gòu)創(chuàng)業(yè)企業(yè)而收回投資，這種方式相對(duì)其他方式較為便捷。并購(gòu)的方式為收購(gòu)方收購(gòu)被收購(gòu)企業(yè)的全部或部分股權(quán)。一旦風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)應(yīng)的股權(quán)部分或全部被收購(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)資本便順利退出。

（四）創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購(gòu)

為了避免因并購(gòu)會(huì)失去公司的獨(dú)立性，于是產(chǎn)生了創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)這種發(fā)展很快的方式。創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購(gòu)的方式主要有四種：

1.管理層收購(gòu)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層通過(guò)融資方式將風(fēng)險(xiǎn)投資部分的股權(quán)收購(gòu)并持有，收購(gòu)?fù)瓿珊螅揪陀晒芾韺雍凸蓶|所有。其優(yōu)點(diǎn)是可以保持公司的獨(dú)立性，避免因風(fēng)險(xiǎn)資本的退出給運(yùn)營(yíng)造成的震動(dòng)。

2.員工收購(gòu)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的員工將風(fēng)險(xiǎn)投資的部分股權(quán)收購(gòu)并持有，一般在操作中要組建一個(gè)員工持股基金作為收購(gòu)資金的來(lái)源。

3.管理層與員工收購(gòu)。管理層與員工共同出資將風(fēng)險(xiǎn)投資的部分股權(quán)收購(gòu)并持有。

4.賣(mài)方期權(quán)與買(mǎi)方期權(quán)（即對(duì)賭協(xié)議）。賣(mài)方期權(quán)，是指風(fēng)險(xiǎn)投資者可以在簽訂協(xié)議時(shí)要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)在未來(lái)以預(yù)先商定的形式與價(jià)格回購(gòu)其持有的公司股票；買(mǎi)方期權(quán)，是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有的以預(yù)先商定的形式與價(jià)格回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者所擁有的股票的權(quán)力。

（五）清算退出

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō)，最痛苦的莫過(guò)于投資項(xiàng)目的失敗。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目大約有20%～30%是完全失敗的，有60%遭遇不同程度的挫折，只有5%～10%的項(xiàng)目是成功的。目前，以清算方式退出的風(fēng)險(xiǎn)投資大約占風(fēng)險(xiǎn)投資總額的32%左右。其操作方式分為虧損清算和虧損注銷兩種。

然而隨著我國(guó)具有高市盈率的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的正式推出，IPO無(wú)疑成為對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資最有誘惑力的退出機(jī)制。根據(jù)《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒2012》的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，盡管受限于當(dāng)前的IPO審核與二級(jí)市場(chǎng)環(huán)境，但通過(guò)IPO退出的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)仍占機(jī)構(gòu)總數(shù)的25%以上，由此可見(jiàn)IPO是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資最主要的退出機(jī)制之一。

四、小結(jié)

本文對(duì)國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程、組織形式及推出機(jī)制進(jìn)行了簡(jiǎn)要的梳理，以期為今后的學(xué)習(xí)研究帶來(lái)一定的便利以及深入學(xué)習(xí)的方向。

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