我國中小企業(yè)私募債券融資初探

【摘要】我國中小企業(yè)融資渠道單一，融資效率較低，融資難一直是我國中小企業(yè)面臨的主要問題。當前我國推出的中小企業(yè)私募債券融資方式，強化了直接金融與中小企業(yè)的有效對接，彌補了我國債券市場制度空白，有利于拓寬中小企業(yè)融資渠道，可有效解決中小企業(yè)融資難問題。但伴隨著我國第一只中小企業(yè)私募債發(fā)行，資本成本高、信用風險高等問題也在一定程度上制約了中小企業(yè)私募債的發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】中小企業(yè) 私募債券 融資

當前，我國中小微企業(yè)融資難現(xiàn)象較為普遍，發(fā)改委一份材料表明，我國每年都有30%左右的中小企業(yè)倒閉，其中有超過60%的企業(yè)是由于融資問題得不到解決導致的。另據(jù)國家信息中心一項調(diào)查顯示，在中小企業(yè)所需的正常運營及投資中，有近一半依靠內(nèi)部募資、親友借貸等方式自籌，而因為資本市場不發(fā)達，中小企業(yè)直接融資僅占2%，我國迫切需要豐富中小微企業(yè)融資渠道。針對這種情況，證監(jiān)會立足于加強對中小微企業(yè)的金融服務(wù)，研究推出中小企業(yè)私募債券。在第四屆全國金融工作會議上，溫家寶總理強調(diào)，做好新時期的金融工作，要堅持金融服務(wù)實體經(jīng)濟的本質(zhì)要求，從多方面采取措施，確保資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟，有效解決實體經(jīng)濟融資難，融資貴問題。之后，證監(jiān)會主席郭樹清倡導提出“高收益?zhèn)保约涌於鄬哟钨Y本市場體系建設(shè)，提高公司類債券融資在直接融資中的比重，拓寬中小企業(yè)融資渠道，服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展。在此背景下，我國立足于加強對中小微企業(yè)的金融服務(wù)，研究推出中小企業(yè)私募債券，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。

中小企業(yè)私募債的推出，開展中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點，有利于拓寬中小企業(yè)融資渠道，豐富中小企業(yè)融資方式，緩解中小企業(yè)，尤其是三農(nóng)企業(yè)，初創(chuàng)的、新興業(yè)態(tài)的、新商業(yè)模式的企業(yè)的融資難問題，促進中小企業(yè)的健康發(fā)展。

一、中小企業(yè)私募債券

《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法》中對中小企業(yè)私募債的定義為：中小企業(yè)私募債券是指中小微型企業(yè)在中國境內(nèi)以非公開方式發(fā)行和轉(zhuǎn)讓，約定在一定期限還本付息的公司債券。

《試點辦法》明確試點期間中小企業(yè)私募債券的發(fā)行人為未上市中小微企業(yè)，具體來說，是指符合《關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)劃型標準規(guī)定的通知》規(guī)定的，但未在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的中小微型企業(yè)，暫不包括房地產(chǎn)企業(yè)和金融企業(yè)。兩個或兩個以上的發(fā)行人可以采取集合方式發(fā)行私募債券。中小企業(yè)私募債券發(fā)行利率不超過同期銀行貸款基準利率的3倍，發(fā)行期限在1年（含）以上，該債券對發(fā)行人沒有凈資產(chǎn)和盈利能力的門檻要求，也被稱作是中國版的垃圾債。

二、中小企業(yè)私募債券融資優(yōu)勢

（一）拓寬企業(yè)的融資渠道

由于原材料成本、人工成本上漲以及通貨膨脹的影響中小企業(yè)的資金需求大幅增加，但緊縮貨幣政策使得信貸規(guī)?？偭繙p少，銀行放貸更加謹慎，銀行為確保信貸安全只能將有限的信貸資金有選擇地投入大中型企業(yè)和效益較好的小型企業(yè)。在一定程度上加大了中小企業(yè)從銀行取得貸款難度。全國工商聯(lián)人士在調(diào)研中，90%以上的受訪中小企業(yè)表示無法從銀行獲得貸款。在銀行信貸規(guī)模不斷的收緊的情況下，發(fā)行債券可以拓寬企業(yè)的融資渠道，改善企業(yè)融資環(huán)境，有助于解決部分中小企業(yè)銀行貸款短貸常用，使用期限不匹配的問題。增加直接融資渠道，有助于在經(jīng)濟形勢和自身情況未明時保持債務(wù)融資資金的穩(wěn)定性。

（二）發(fā)行人資格門檻低

當前占據(jù)信用市場主流的主要是各類公開發(fā)行的信用債如企業(yè)債、公司債，對發(fā)行主體的要求較高，上海證券交易所2009年修訂的《債券上市規(guī)則》規(guī)定：債券的實際發(fā)行額不少于人民幣五千萬元；債券須經(jīng)資信評級機構(gòu)評級，且債券的信用級別良好，債項評級不低于AA；債券上市前發(fā)行人最近一期末的凈資產(chǎn)不低于15億元人民幣，最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于債券一年利息的1.5倍等，這些條件對絕大多數(shù)中小企業(yè)而言是難以企及的。而中小企業(yè)私募債發(fā)行主體定位為在境內(nèi)注冊未上市的符合工信部《中小企業(yè)劃型標準規(guī)定》的非房地產(chǎn)、金融類中小微企業(yè)，且對發(fā)行人沒有任何凈資產(chǎn)和盈利要求。

（三）融資速度快

中小企業(yè)私募債在發(fā)行審核上率先實施“備案”制度，接受材料至獲取備案同意書的時間周期在10個工作日內(nèi)，2個月內(nèi)募集的資金即可到位。如杭州錢江四橋經(jīng)營有限公司收到上海證券交易所出具的印發(fā)日期為2012年6月8日《接受中小企業(yè)私募債券備案通知書》，2012年6月12日即成功發(fā)行規(guī)模為10000萬元的中小企業(yè)私募債券，融資速度快，效率高。

（四）發(fā)行條款靈活

在發(fā)行條款設(shè)置上，發(fā)行期限在1年以上；私募債規(guī)模不受“發(fā)債規(guī)模不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%”的約束，籌資規(guī)模占凈資產(chǎn)的額比理論未作限制，可按企業(yè)需要自主決定，發(fā)行人可一次發(fā)行或分兩期發(fā)行。債券可以設(shè)置附贖回權(quán)、上調(diào)票面利率選擇權(quán)等期權(quán)條款；可為私募債券設(shè)置附認股權(quán)或可轉(zhuǎn)股條款；可以采取集合方式由兩個或兩個以上的發(fā)行人發(fā)行私募債券；在增信機制設(shè)計上，可采取多種內(nèi)外部增信措施，提高償債能力，控制私募債券風險。

（五）資金使用比較寬松

中小企業(yè)私募債沒有對籌集資金用途進行明確的約定，資金使用的監(jiān)管比較寬松，發(fā)行人可根據(jù)自身業(yè)務(wù)需要設(shè)定合理的募集資金用途。允許中小企業(yè)私募債的募集資金全額用于償還貸款、補充營運資金，若公司需要，也可以用于募投項目投資、股權(quán)收購等方面。

三、我國中小企業(yè)私募債發(fā)行現(xiàn)狀

（一）我國中小企業(yè)私募債券推出進程

繼2010年5月國務(wù)院發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于鼓勵和引導民間投資健康發(fā)展的若干意見》提出“支持民營企業(yè)通過股票債券市場進行融資”以來；2011年10月，國務(wù)院提出要拓寬小微企業(yè)融資渠道，探索創(chuàng)新適合中小微企業(yè)特點的融資工具；2012年1月開始，深交所、上交所著手起草中小企業(yè)私募債券的規(guī)章制度；2012年5月，證監(jiān)會發(fā)出“關(guān)于落實國發(fā)【2010】13號意見工作要點的通知”推出私募債券試點，支持民營企業(yè)債權(quán)融資。隨后深交所、上交所相繼正式發(fā)布“私募債券業(yè)務(wù)試點辦法”及“私募債券試點業(yè)務(wù)指南”；中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司開展私募債券承銷業(yè)務(wù)試點辦法》和《關(guān)于開展證券公司私募債承銷業(yè)務(wù)試點實施方案專業(yè)評價的通知》，并于6月5日正式啟動對21家證券公司私募債券承銷業(yè)務(wù)試點方案的專業(yè)評價工作。6月8日第一單私募債券發(fā)行完畢，短短幾個月，我國中小企業(yè)私募債便從提出設(shè)想到呱呱墜地，目前市場已經(jīng)迅速擴大。

（二）我國中小企業(yè)私募債券融資存在的問題

1.籌資規(guī)模小。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至10月31日，上交所和深交所掛牌的中小企業(yè)私募債達到59只，除去正在發(fā)行的7只，總規(guī)模達到50.53億元，平均每只達到0.97億元。小企業(yè)私募債規(guī)模較小，多在1億～3億元之間，部分私募債規(guī)模低至1000萬左右[1]，當然，由于我國中小企業(yè)私募債剛起步，發(fā)行家數(shù)和市場總規(guī)模都需要一個逐漸成長的過程。

2.資本成本高。從目前的發(fā)行情況來看，發(fā)行利率平均為9%左右，在交易成本上，深交所規(guī)定：“私募債的清算交收模式、費率、最低交易門檻等其他未盡事宜均參照綜合協(xié)議交易平臺的公司債券執(zhí)行”，并無進一步優(yōu)惠。中介機構(gòu)（包括券商、會計審計、律師）發(fā)債費率為3%，所以綜合成本為12%左右。與市場其他融資方式相比這一水平雖然不算太高，但是考慮到中小企業(yè)規(guī)模較小、償債能力相對較弱等因素，這一水平的成本還是顯得略高了一點。

3.信用制約嚴重?！吨行∑髽I(yè)私募債業(yè)務(wù)試點辦法》并沒有對擔保和信用評級作出強制性要求，但出于風險監(jiān)控的考慮，上海和深圳兩大交易所對中小企業(yè)私募債券發(fā)行提高了增信要求，從“鼓勵發(fā)行人為私募債券提供適當比例的內(nèi)外部增信措施”提升為“必須要擔保等增信措施才能通過備案”，這一要求嚴重制約了眾多公司私募債券的順利發(fā)行，一些缺乏增信的私募債券，即使企業(yè)能夠在交易所順利備案也難以順利發(fā)行銷售。再加上中小企業(yè)私募債規(guī)模較小，主承銷商的承銷費收入不多，增加信用評級的動力則不是很強，所以大部分中小企業(yè)私募債沒有信用評級，也進一步影響了發(fā)行。

4.法律框架不健全。中小企業(yè)私募債在我國還屬于新生事物，現(xiàn)有的規(guī)范性法律框架尚未健全，定價體系、風險防控、信用管理、信息披露、監(jiān)管體系等方面的各項制度尚未完善。以美國為例，依托《證券法》、《證券交易法》、《信貸評級機構(gòu)改革法》等一系列法案的強制規(guī)范性和系統(tǒng)的管理制度條例最大限度地保證了債券的規(guī)范和安全。

四、我國中小企業(yè)有效利用私募債融資的策略

一是健全償債保障機制。中小企業(yè)私募債發(fā)行人信用總體水平總體較低，與公開發(fā)行的債券相比，中小企業(yè)私募債風險更高，為降低投資者投資風險，減少發(fā)行人融資成本，需要健全債務(wù)償付機制降低償債風險。第一，繼續(xù)通過運用傳統(tǒng)的手段（如第三方提供擔保、發(fā)行人提供資產(chǎn)抵押質(zhì)押、商業(yè)保險等形式）實現(xiàn)債券增信；其次，也可借助債券承銷商（證券公司）的專業(yè)化支持，設(shè)計出債券增信的契約條款，如限制企業(yè)所有者分紅、債轉(zhuǎn)股等條款；第三，進行；結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品創(chuàng)新，對發(fā)行人發(fā)行的債券設(shè)計不同的償付期限、配置不同水平的利率、設(shè)計不同的償債順序，或針對不同的投資者設(shè)計不同的利率等。

二是規(guī)范企業(yè)信息披露。中小企業(yè)應(yīng)提高企業(yè)對經(jīng)營風險的認識，提升企業(yè)的管理能力、創(chuàng)新能力、經(jīng)營能力，保證企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，按照資本市場信息披露制度按時披露公司的經(jīng)營狀況，在中報和年報中對公司的業(yè)績進行披露，從而保證投資者的利益。

三是推進信用評級建設(shè)。應(yīng)當認識到，中小企業(yè)私募債對信息披露的要求低于公募債券，客觀上市場對評級機構(gòu)評級的依賴就會更強。健全的信用評級體系是債券市場正常運行和不斷發(fā)展的基礎(chǔ)，我國評級行業(yè)總體上仍處于發(fā)展的初級階段，國內(nèi)評級機構(gòu)市場影響力小，沒有單獨的信用評級行業(yè)法規(guī)，缺乏統(tǒng)一的行業(yè)標準。針對這種情況，應(yīng)大力改善信用評級機構(gòu)的生存環(huán)境，強化評級機構(gòu)獨立性，提升職業(yè)誠信，培養(yǎng)其權(quán)威性和公信力；信用評級機構(gòu)之間應(yīng)形成差異化、層次化的良性競爭格局，大力發(fā)展針對中小微企業(yè)的信用評估。

四是尋求政策支持。監(jiān)管部門適時放寬私募債的投資主體范圍，允許公募基金、保險、銀行理財?shù)戎髁鳈C構(gòu)資金進入，同時適當放松對個人投資者的限制，接納更多的投資者參與；政府成立私募債券專屬的擔?；?，為擬備案發(fā)行私募債券的中小企業(yè)提供擔保平臺，或者政策上鼓勵國有公司對這些優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)提供增信擔保；對發(fā)行人和投資者在財稅上給予優(yōu)惠，通過減稅、免稅、貼息，減輕其負擔。

中小企業(yè)的發(fā)展，離不開資本市場。推出中小企業(yè)私募債，開辟了中小企業(yè)的專屬融資渠道，在銀行信貸資金仍存在“所有者歧視”的背景下，中小企業(yè)私募債這種快捷的融資渠道將極大減少中小微企業(yè)的溝通成本和機會成本，助力中小企業(yè)的成長，

參考文獻

[1]朱元元.中小企業(yè)私募債發(fā)行現(xiàn)狀及政策建議[J].現(xiàn)代經(jīng)濟信息，2012（6）：190.

[2]李永森.生態(tài)位理論與我國知識經(jīng)濟發(fā)展方略[J].中國金融，2012（9）：49-50.

作者簡介：周旻（1972-），女，漢族，江蘇沭陽人，碩士，講師，主要從事財務(wù)管理教學與中小企業(yè)融資、資本運營研究。