企業(yè)資本結(jié)構(gòu)合理性研究

摘要：文章論述了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)合理性研究。

關(guān)鍵詞：企業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；研究

中圖分類號(hào)：C29 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1674-0432（2012）-09-0276-2

1 企業(yè)資本機(jī)構(gòu)合理性研究的必要性

我國的企業(yè)現(xiàn)在正處于一個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制相對(duì)不成熟，同時(shí)社會(huì)保障體系不健全的特殊發(fā)展時(shí)期。在這樣的市場(chǎng)條件和制度大環(huán)境中，國有企業(yè)面臨著生存的挑戰(zhàn)，深入改革成為刻不容緩的課題。由實(shí)踐過程中歸納，在這種尚未健全的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和并不完善的法律制度環(huán)境中，正是因?yàn)槲覈钠髽I(yè)發(fā)展“特殊化”，生存中企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)更多的是在適應(yīng)制度，也造成了現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的收益和成本達(dá)到均衡的結(jié)果，與按照理論推斷得出的結(jié)論不能相一致，在理論中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化就演化成了在現(xiàn)實(shí)中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是政府的一項(xiàng)政策措施，抑或是制度方面的安排。這種資本環(huán)境中，國有企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是較難確定的，由下而上、從企業(yè)個(gè)體的角度來探討企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化沒有現(xiàn)實(shí)意義是肯定的，只有隨著相關(guān)法規(guī)制度的建立，市場(chǎng)和體制的完善，我們才能期望資本結(jié)構(gòu)的不斷改進(jìn)，國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)才可能在此道路上趨于最優(yōu)。

在實(shí)際的資本市場(chǎng)中，企業(yè)籌集資金的過程，首先會(huì)考慮本次籌資行為對(duì)企業(yè)生存、發(fā)展帶來的利弊影響，其次才會(huì)是企業(yè)資本成本與企業(yè)股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值等因素。在企業(yè)管理的實(shí)踐過程中，我們不難發(fā)現(xiàn)，一些企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量不良，甚至資不抵債的仍能籌集到負(fù)債資金，同時(shí)，另一些企業(yè)發(fā)展?jié)摿春?，前景?yōu)良，資本籌集舉措?yún)s是企業(yè)資本成本明顯提高的債務(wù)。由此看來，往往在企業(yè)生死攸關(guān)的時(shí)刻，通過籌集資金能幫助企業(yè)擺脫資金困境，是企業(yè)融資籌資的第一個(gè)重點(diǎn)。面對(duì)發(fā)展的問題時(shí)，籌資項(xiàng)目在運(yùn)作過程中產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)回報(bào)可以償還籌資的成本，在未來的發(fā)展中可以提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)收益能力，滿足這些，本次籌集資金的項(xiàng)目就是可以通過的。增量籌資，對(duì)企業(yè)資本成本的影響是提高還是降低就被放到了次要的位置。

結(jié)合我國的實(shí)際資本市場(chǎng)狀況，我國的企業(yè)正處于“制度適應(yīng)”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段。即使西方的資本市場(chǎng)較為成熟，一些既定的西方資本結(jié)構(gòu)理論雖然先進(jìn)，但是無法合理的運(yùn)用到我國企業(yè)實(shí)際的資本機(jī)構(gòu)衡量分析中。依據(jù)“資本結(jié)構(gòu)的質(zhì)量就是指企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與當(dāng)前以及未來企業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的活動(dòng)能相適應(yīng)的質(zhì)量（張新民，王秀麗（2003））來分析，我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的質(zhì)量研究重點(diǎn)，應(yīng)該放在如何在企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)下良好發(fā)展。企業(yè)財(cái)務(wù)綜合表現(xiàn)，有能力融資進(jìn)行企業(yè)發(fā)展、優(yōu)化，有能力償還長(zhǎng)短期債務(wù)，杠桿比率合理，資產(chǎn)報(bào)酬高于平均資本成本等，這樣的都可以歸為資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量較好的企業(yè)，總體綜合表現(xiàn)相反的，就可以歸為資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量較差的企業(yè)。

對(duì)于資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量的定義不僅要在企業(yè)精細(xì)處為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的衡量給出評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)，還應(yīng)從多方面對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行綜合考量。合理的資本結(jié)構(gòu)可以從內(nèi)、外兩個(gè)方面理解：內(nèi)，應(yīng)以企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的角度出發(fā)，可以促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，滿足企業(yè)各階段的發(fā)展需要，有能力抵御各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)的發(fā)生；外，應(yīng)該競(jìng)爭(zhēng)于產(chǎn)品市場(chǎng)，發(fā)展于資本市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境。

2 企業(yè)資本機(jī)構(gòu)合理性研究的關(guān)注因素

2.1 企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向

一個(gè)企業(yè)的股東，可以根據(jù)他們對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響力度大小而進(jìn)行分類，通常分為三類。首先是，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)方向、經(jīng)營(yíng)策略有決定權(quán)的，被稱為企業(yè)的控制性股東。其次是，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)方向、策略有參與權(quán)和決策權(quán)的，被稱為企業(yè)的重大影響性股東。第三類，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)以及經(jīng)營(yíng)方向策略有參與權(quán)，但是幾乎沒有決策權(quán)的股東，被分為非重大影響性股東。顯而易見，前兩類也就是控制性股東和重大影響性股東，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)、未來經(jīng)營(yíng)方向、發(fā)展戰(zhàn)略，起著至關(guān)重要的作用。所以，有影響性的股東背景等狀況，在研究一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)時(shí)，是需要進(jìn)行必要的關(guān)注的。

2.2 公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，不只是單一的融資結(jié)構(gòu)的選擇問題，而是對(duì)資金產(chǎn)生背后的某種制約的平衡機(jī)制進(jìn)行配置的問題，其中包括企業(yè)的產(chǎn)權(quán)主體相互依存作用并且共同構(gòu)成等。在現(xiàn)當(dāng)代的資本市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)融資成本、企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值等方面都居于重要位置。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在股東、公司經(jīng)理人和債權(quán)人間的契約關(guān)系，以及公司的治理結(jié)構(gòu)的選擇中也起著重要作用。在公司治理理論中，把公司資本結(jié)構(gòu)視為是其治理的工具。企圖通過研究公司治理的特征與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，達(dá)到利用過對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化來提升公司治理的效率的最終目的。1995年，哈特認(rèn)為，給予經(jīng)營(yíng)管理者一部分控制權(quán)或者僅僅激勵(lì)他們并不重要，重要的問題是如何設(shè)計(jì)出合理的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，限制管理經(jīng)營(yíng)者憑借投資者的資本為代價(jià)而追求自己管理目標(biāo)的能力。張維迎（1999）認(rèn)為，公司的治理結(jié)構(gòu)是否是有效的，受到其資本結(jié)構(gòu)的影響，因此資本結(jié)構(gòu)的問題在公司治理中是重中之重的問題。從某種程度上講，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)直接由企業(yè)資本結(jié)構(gòu)所決定。

2.3 企業(yè)所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)

我們可以根據(jù)所有者權(quán)益構(gòu)成的不同項(xiàng)目取得途徑、永久性和具體的用途來分析其各部分占的比例。實(shí)收資本，是企業(yè)資金的永久性來源，充足的實(shí)收資本，是企業(yè)抵抗各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)力保證；是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)、債務(wù)償還起基礎(chǔ)保障，可以緩沖遇到的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。盈余公積和資本公積，是企業(yè)部分具有特定用途的資金，其規(guī)模受資本本身和企業(yè)盈利情況的影響。企業(yè)未分配利潤(rùn)的變化趨勢(shì)以及規(guī)模大小，則是判斷企業(yè)的所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)是否合理的另外一個(gè)重要的依據(jù)。企業(yè)未進(jìn)行分配利潤(rùn)，如果能夠持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，并且在所有者權(quán)益中占到較大的比重；企業(yè)未分配利潤(rùn)，是企業(yè)盈利能力、成長(zhǎng)能力和未來發(fā)展前景看好的具體體現(xiàn)。

2.4 企業(yè)人力資本

現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)合約有區(qū)別于一般的市場(chǎng)交易合約，是一系列契約的有機(jī)組合，它與其他的市場(chǎng)契約有所不同，其中還包含了人力資本。

企業(yè)人力資本問題，是我國國有企業(yè)中不容小看的客觀事實(shí)。在理論上，國有資本的所有者，不是任何一個(gè)市場(chǎng)或者企業(yè)主體，并且它不依附于任何一個(gè)市場(chǎng)主體或者任何人。國有資本，不論是對(duì)于政府官員來說，還是對(duì)于單純企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，在一定程度上，都是應(yīng)該可以進(jìn)行分離的。但是，擺在我們眼前的實(shí)際情況是，只要是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比較良好的公有制企業(yè)，都會(huì)有領(lǐng)導(dǎo)才能非常卓越的企業(yè)家，在長(zhǎng)期發(fā)揮其領(lǐng)導(dǎo)作用。另一方面，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)后，必然能顯示出企業(yè)的優(yōu)勢(shì)。由此可見，對(duì)企業(yè)發(fā)展起到至關(guān)重要作用的，不只是物質(zhì)資本，更是物質(zhì)資本與人力資本良好結(jié)合后的升華。

2.5 企業(yè)資本成本

企業(yè)的資本成本，通常是指對(duì)企業(yè)取得和使用融資資本時(shí)需要付出的成本。資本成本主要包括：籌集資金和使用資金過程中所產(chǎn)生的費(fèi)用?；I資費(fèi)用指的就是企業(yè)在籌集資本的過程中，產(chǎn)生的各項(xiàng)費(fèi)用。例如企業(yè)發(fā)行債券和股票時(shí)，需要委托金融機(jī)構(gòu)，并且支付注冊(cè)費(fèi)和代辦費(fèi)等費(fèi)用；向銀行借款時(shí)需要支付的手續(xù)費(fèi)。使用過程中的費(fèi)用，是指企業(yè)支付給資本的提供者的資本使用報(bào)酬。例如在股票融資中，支付給股東的股息和紅利；發(fā)行債券和借款時(shí)要支付的利息；又比如使用注入資產(chǎn)時(shí)要支付的租金等，都屬于使用過程費(fèi)用。

從財(cái)務(wù)管理的角度分析，除了籌資的費(fèi)用，企業(yè)從債權(quán)人的手中籌集的“負(fù)債”，和從股東的手中籌集的“資本”都存在著一定的資本成本。從成本效益的關(guān)系分析出發(fā)：企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬低于企業(yè)加權(quán)資本成本時(shí)，抵去籌資費(fèi)用，凈資產(chǎn)將縮小。企業(yè)如果籌資后加大凈資產(chǎn)，想擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，需要企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率，即企業(yè)的利息、稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值，大于企業(yè)加權(quán)平均成本。有學(xué)者提出，企業(yè)的盈利狀況和貨幣市場(chǎng)供應(yīng)情況，會(huì)影響企業(yè)資產(chǎn)的報(bào)酬率和資本成本，所以要用動(dòng)態(tài)、發(fā)展的思維來分析研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理性。因此，在研究企業(yè)成本與資產(chǎn)報(bào)酬時(shí)，應(yīng)以關(guān)注未來的變化方向結(jié)合歷史數(shù)據(jù)的方式來進(jìn)行。

2.6 企業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)

Graham和Harvey在2001年發(fā)起了一次針對(duì)美國300家公司的財(cái)務(wù)主管的問卷調(diào)查，目的是用來觀察和統(tǒng)計(jì)西方企業(yè)的資本機(jī)構(gòu)。問卷的結(jié)果顯示出，多數(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，都較主流資本機(jī)構(gòu)理論預(yù)測(cè)值較低，由此總結(jié)出多數(shù)企業(yè)都采取保守的財(cái)務(wù)政策（Under——leveraged）。用代理模型、信號(hào)模型、稅盾與財(cái)務(wù)危機(jī)權(quán)衡模型等傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)研究理論相對(duì)應(yīng)，都無法對(duì)此做出相應(yīng)的合理說法。Wruck和 Mintno （2001）對(duì)實(shí)行保守的財(cái)務(wù)政策的企業(yè)，進(jìn)行財(cái)務(wù)特征分析，研究發(fā)現(xiàn)此類企業(yè)的稅率不低，并且沒有嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，在治理方面，也沒有明顯性的問題。這說明，實(shí)行保守財(cái)務(wù)政策的企業(yè)在資本結(jié)果管理過程中，首要考慮的并不是稅盾收益和資本成本。

金融經(jīng)濟(jì)學(xué)則從資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)評(píng)估的角度，對(duì)保守的財(cái)務(wù)政策進(jìn)行了解釋。Myesr（1977）把企業(yè)資產(chǎn)分為增長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growth opportunities）和當(dāng)前業(yè)務(wù)（Assets in place）。企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與財(cái)務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)，具體表現(xiàn)為債權(quán)人與股東間的利益沖突：如果企業(yè)當(dāng)前業(yè)務(wù)的擔(dān)保價(jià)值較高，企業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的擔(dān)保價(jià)值可能降低。債權(quán)人以為保障自己的經(jīng)濟(jì)利益為出發(fā)點(diǎn)，會(huì)在合約中對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)投資項(xiàng)目做嚴(yán)格的約束，來降低資本風(fēng)險(xiǎn)。此理論在Bradley（1984）、WattS（1992），Smith（1995）和BarClayGoyal等人的研究中得到證實(shí)。財(cái)務(wù)杠桿的影響會(huì)隨著企業(yè)的資產(chǎn)增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)越來越多而降低，同時(shí)企業(yè)短期債務(wù)越多，則長(zhǎng)期債務(wù)就少。Hovkaimina等人（2001）的理論模型表明，企業(yè)的當(dāng)前業(yè)務(wù)，增加債務(wù)融資手段較為合適；企業(yè)資產(chǎn)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，運(yùn)用股權(quán)融資手段來支持較為合適。Barcaly等人（2001）的理論模型進(jìn)一步證實(shí)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)中出現(xiàn)的財(cái)務(wù)危機(jī)最敏感的，是那些企業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值比較高的企業(yè)，此類企業(yè)的資產(chǎn)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)債務(wù)融資能力應(yīng)該是負(fù)值。通過上述關(guān)聯(lián)的研究表明，擁有較多的資產(chǎn)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和高成長(zhǎng)價(jià)值的企業(yè)，采用相對(duì)保守的財(cái)務(wù)政策是比較合理的選擇。

參考文獻(xiàn)

[1]王秀麗，張新民.“對(duì)資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量的思考”.中國經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2003年10月，總第三卷，第10期.

[2]徐春立.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃[M].北京：中國時(shí)代經(jīng)濟(jì)出版社，2010年l月.

[3]韓傳模，孫青霞.中國資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究方法的思考[J].會(huì)計(jì)研究，2006年第9期：42-47.

[4]姜付秀，劉志彪.經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)[J].金融研究，2005年第12期：73-85.

[5]閡丹，韓立巖.市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、行業(yè)周期與資本結(jié)構(gòu)一基于戰(zhàn)略公司則一務(wù)理論的分析[J].管理世界，2008年第2期：82-89.

作者簡(jiǎn)介：李洪亮，吉林省農(nóng)業(yè)委員會(huì)房產(chǎn)維修管理服務(wù)中心，研究方向：財(cái)務(wù)管理。