存款異質(zhì)性與貨幣政策傳導(dǎo)

摘 要：不同層次城市的存款差異較大。城市越大，企業(yè)存款、活期存款占比越高，流動(dòng)性也越強(qiáng)。實(shí)證分析表明，無(wú)論是數(shù)量調(diào)控、還是價(jià)格調(diào)控，對(duì)小城市的影響程度都弱于大中城市，這說(shuō)明我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)存在著從中央到地方的層級(jí)效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；存款；異質(zhì)性；傳導(dǎo)

Abstract：Deposit heterogeneity depends on the level of city，and the up level cities have higher proportion of enterprise deposit and current deposit，and liquidity. The empirically study shows that，despite quantity policy or price policy，bigger cities are more sensitive to policy changes. So，monetary policy transmission in China has level effect problems，despite quantity or price control.

Key Words：monetary policy，deposit，heterogeneity，transmission

中圖分類號(hào)：F830.48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2012）07-0029-05

2011年末，我國(guó)存款類金融機(jī)構(gòu)存款余額占到M2的94%。由于經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)構(gòu)不同，存款者的動(dòng)機(jī)有別，不同層級(jí)城市間存款差異性突出，全國(guó)統(tǒng)一的存款利率政策和準(zhǔn)備金政策對(duì)不同類別的城市造成的沖擊不同。存款總量的起伏不但影響著金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，也關(guān)系到地方金融穩(wěn)定。故厘清不同層次城市存款受貨幣政策的影響，對(duì)金融管理部門調(diào)整貨幣信貸政策、維護(hù)金融穩(wěn)定有重要的參考意義。

一、文獻(xiàn)綜述

張磊（2009）把貨幣政策傳導(dǎo)分為兩個(gè)領(lǐng)域：金融傳導(dǎo)領(lǐng)域和經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)領(lǐng)域，并指出金融體系在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮著舉足輕重的作用。從目前的研究來(lái)看，學(xué)者偏重于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域傳導(dǎo)的研究，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的傳導(dǎo)作用研究的較少；對(duì)銀行信貸行為研究較多，對(duì)存款約束分析較少。1959年英國(guó)貨幣政策研究機(jī)構(gòu)——拉德克里夫委員會(huì)出臺(tái)了《拉德克里夫報(bào)告》，認(rèn)為利率變動(dòng)將影響金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性條件，進(jìn)而影響到金融機(jī)構(gòu)的放貸意愿和社會(huì)總支出水平。該報(bào)告反對(duì)貨幣供應(yīng)量控制，建議把流動(dòng)性（金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)存量）作為貨幣政策傳遞的中介指標(biāo)變量。羅伯茨和費(fèi)斯開恩德（Roberts和Fishkind，1979）指出，利率存在空間波動(dòng)，而代理人獲得信息的成本因素、金融資產(chǎn)的異質(zhì)性因素和流動(dòng)性偏好的地區(qū)差異是導(dǎo)致區(qū)域信貸市場(chǎng)分割、貨幣政策信貸渠道梗阻的主要原因。斯科特（Scott，1995）把美國(guó)全部銀行分為三類：中心儲(chǔ)備城市銀行、儲(chǔ)備城市銀行和鄉(xiāng)村銀行。通過(guò)比較三類銀行的準(zhǔn)備金數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在聯(lián)儲(chǔ)的統(tǒng)一調(diào)控下，鄉(xiāng)村銀行的反應(yīng)與中心儲(chǔ)備城市銀行和儲(chǔ)備城市銀行相比較存在明顯的時(shí)滯。劉玄、王劍（2006）對(duì)全國(guó)層面、區(qū)域?qū)用嬉约笆〖?jí)層面的貨幣政策傳導(dǎo)效果進(jìn)行估計(jì)和比較。結(jié)果表明，東部地區(qū)在貨幣政策傳導(dǎo)速度和深度上優(yōu)于中西部地區(qū)，東部地區(qū)的絕大部分省市對(duì)貨幣政策表現(xiàn)出高度的敏感性，而中西部地區(qū)大部分省市的反應(yīng)相對(duì)遲鈍，金融發(fā)展水平、企業(yè)規(guī)模和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、開放程度的地區(qū)差異是導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)差異的主要因素。林毅夫、姜燁（2006）利用面板數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，金融中介機(jī)構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）在區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中十分重要。中國(guó)人民銀行武漢分行《貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制問(wèn)題》課題組（2002）發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)存在著嚴(yán)重的貨幣政策傳導(dǎo)梗阻現(xiàn)象，其顯著標(biāo)志是存差急劇擴(kuò)大和上存資金大幅度增長(zhǎng)。此外，從傳導(dǎo)過(guò)程看，多數(shù)文獻(xiàn)直接觀測(cè)貨幣政策操作對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，缺乏對(duì)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性、正規(guī)渠道信貸可得性等中間環(huán)節(jié)的研究。本文以河南省不同城市為例，對(duì)貨幣政策的層級(jí)效應(yīng)做初步的探索，以期縮短觀測(cè)的時(shí)滯，找出適應(yīng)不同層級(jí)金融管理部門的操作策略，提高政策的針對(duì)性和可操作性。

二、不同層級(jí)城市間存款異質(zhì)性

存款異質(zhì)性是指金融機(jī)構(gòu)存款在內(nèi)部構(gòu)成、歸屬主體、期限結(jié)構(gòu)和流動(dòng)能力等方面的差異。本文在河南省范圍內(nèi)選擇鄭州、濮陽(yáng)和西華作為不同層級(jí)城市的代表：鄭州是全省的政治、經(jīng)濟(jì)、金融中心，二、三產(chǎn)業(yè)均衡發(fā)展，第一產(chǎn)業(yè)占比很低，其城市定位是國(guó)家區(qū)域性中心城市；濮陽(yáng)是省際交匯區(qū)中心城市，資源型工業(yè)優(yōu)勢(shì)突出，一、三產(chǎn)業(yè)比例相差不大。西華則是以農(nóng)業(yè)為主的縣域中心小城鎮(zhèn)，工業(yè)、服務(wù)業(yè)發(fā)展滯后。由于城市間經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不同（見表1），微觀經(jīng)濟(jì)主體的流動(dòng)性需求差異明顯，存款的異質(zhì)性在這三個(gè)城市間表現(xiàn)明顯。本文從兩個(gè)方面來(lái)考察存款異質(zhì)性：

一是存款主體不同。經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，單位存款占各項(xiàng)存款的比例就越大。由于三類城市經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)落差明顯，以企業(yè)存款為主的單位存款呈階梯狀分布，2011年末鄭州市單位存款占比57%、濮陽(yáng)市占比25%、西華僅為13%。個(gè)人的儲(chǔ)蓄存款比例也呈階梯狀分布，不過(guò)階梯的走向和單位存款相反：2011年末鄭州市儲(chǔ)蓄存款占比36%、濮陽(yáng)為73%、西華則高達(dá)86%。單位存款的所有者主要是企業(yè)，儲(chǔ)蓄存款的主體則是居民。如果企業(yè)保留較多的收益，那么家庭儲(chǔ)蓄就會(huì)相應(yīng)減少，但企業(yè)是營(yíng)利性組織，在對(duì)資金資本運(yùn)用方面較為激進(jìn)，持有貨幣的動(dòng)機(jī)更多在于投機(jī)性；而居民對(duì)于企業(yè)處在信息弱勢(shì)，更加注重安全性，持有貨幣的動(dòng)機(jī)主要出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)。因而本文認(rèn)為，大中小城市的存款對(duì)于宏觀調(diào)控反應(yīng)的靈敏程度將會(huì)不同。

二是存款的流動(dòng)能力差異顯著。不同層級(jí)的城市存款流動(dòng)性存在差異，大城市的存款流動(dòng)性高于中小城市。首先，不同城市存款中列入貨幣的比例不同。根據(jù)流動(dòng)能力不同，金融資產(chǎn)可分成不同的層次。在人民銀行的統(tǒng)計(jì)口徑中，單位活期存款記入貨幣。上述三個(gè)城市列入貨幣層次的比例分別為鄭州26%、濮陽(yáng)19%、西華13%。其次，儲(chǔ)蓄存款中活期比例差異明顯。儲(chǔ)蓄存款被列入準(zhǔn)貨幣，流動(dòng)能力弱于貨幣，但它是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)負(fù)債的主體，其期限構(gòu)成對(duì)宏觀調(diào)控有深刻的影響。從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，大城市的活期存款占比較低，中小城市較高。2010年末，鄭州居民儲(chǔ)蓄活期占比為41%、濮陽(yáng)和西華分別為35%、32%。出現(xiàn)這種局面的原因是城市越小，源于農(nóng)戶的存款比例越大。顯然，定期存款到期前支取將帶來(lái)較高的損失，當(dāng)外界經(jīng)濟(jì)金融狀況發(fā)生改變時(shí)，活期存款占比高的地區(qū)對(duì)宏觀調(diào)控更加敏感。

綜上所述，不同城市間存款內(nèi)部構(gòu)成差異較大，因而從存款主體的理財(cái)習(xí)慣和交易成本角度考慮，全國(guó)統(tǒng)一的貨幣政策對(duì)不同城市造成的沖擊程度和持續(xù)時(shí)間都不同。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的來(lái)源與處理

本文選取鄭州市、濮陽(yáng)市、西華縣2006—2011年的月度人民幣存款余額為被解釋變量，選擇全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)90天拆借月度加權(quán)平均利率作為利率調(diào)控的代理變量，選擇金融機(jī)構(gòu)在人民銀行存款占所有存款的比例作為數(shù)量調(diào)控指標(biāo)。上述數(shù)據(jù)均來(lái)源于人民銀行網(wǎng)站。為了消除異方差，對(duì)所有的經(jīng)濟(jì)變量均取對(duì)數(shù)。取對(duì)數(shù)后的鄭州市、濮陽(yáng)市、西華市的存款變量分別計(jì)為：LZZC、LPYC、LXHC，利率和政策變量分別記為：LLL、LZB。

表1：2010年三市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)情況

單位：%

在進(jìn)行有關(guān)分析之前，對(duì)各指標(biāo)時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)（見表2）。檢驗(yàn)結(jié)果表明各個(gè)序列都是非平穩(wěn)的，但其一階差分在5%的顯著水平下都是平穩(wěn)的，說(shuō)明各變量都是一階單整，滿足進(jìn)一步協(xié)整分析的條件。

表2：各個(gè)時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

注：①檢驗(yàn)形式（c．t，k）中，c、t、k分別表示模型中的常數(shù)項(xiàng)、時(shí)間趨勢(shì)和滯后階，滯后階數(shù)由SIC準(zhǔn)則確定；②ADF檢驗(yàn)采用麥金農(nóng)（Mackinnon）臨界值；③△表示一階差分。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

本文利用JJ檢驗(yàn)判斷貨幣政策變量的變動(dòng)與存款變動(dòng)是否存在協(xié)整關(guān)系（見表3）。協(xié)整分析表明，在10%的置信水平上，三市存款均與貨幣政策變量至少存在一個(gè)協(xié)整方程。

表3：協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

從協(xié)整方程來(lái)看，長(zhǎng)期內(nèi)無(wú)論是對(duì)利率調(diào)整還是對(duì)存款準(zhǔn)備金率調(diào)整，大城市的反應(yīng)程度大于中小城市。利率同各市存款呈正相關(guān)，利率變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，鄭州、濮陽(yáng)、西華的各項(xiàng)存款分別增加0.98、0.75和0.44個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是大城市的居民和企業(yè)理財(cái)手段多樣。當(dāng)存款利率上升時(shí)，資金從其他領(lǐng)域流入銀行體系；中小城市居民或企業(yè)投資渠道單一，存款是其主要理財(cái)形式，利率提高難以吸引更多資金。各市存款與準(zhǔn)備金率調(diào)整負(fù)相關(guān)，準(zhǔn)備金率變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，鄭州、濮陽(yáng)、西華的各項(xiàng)存款分別逆向變動(dòng)3.14、2.3和1.94個(gè)百分點(diǎn)，原因是存款準(zhǔn)備金調(diào)整影響企業(yè)的信貸可得性，進(jìn)而影響派生存款數(shù)量，大中城市企業(yè)數(shù)量多、規(guī)模大，受到的影響強(qiáng)于小城鎮(zhèn)。

（四）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

格蘭杰因果關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果（見表4）顯示：在10%的置信水平上，LLILV、ZBJL均是鄭州存款格蘭杰原因；LLILV是濮陽(yáng)、西華存款格蘭杰原因；ZBJL不是濮陽(yáng)、西華存款格蘭杰原因。結(jié)合協(xié)整檢驗(yàn)可以得出結(jié)論：就長(zhǎng)期而言利率調(diào)整對(duì)不同城市的存款均有影響，且城市越大效果越突出；準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)大城市有效，對(duì)地市級(jí)城市和縣城在統(tǒng)計(jì)意義上無(wú)效。

表4：格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

（五）VAR 模型

利用AIC準(zhǔn)則和SC 準(zhǔn)則確定滯后期，分別將三個(gè)城市的存款數(shù)據(jù)與宏觀調(diào)控變量組合建立相應(yīng)的VAR 模型。由于基于不穩(wěn)定的VAR 模型所做的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析的結(jié)果是無(wú)效的，所以首先對(duì)VAR 模型的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示（見圖1），3個(gè)VAR 模型的AR根都落在單位圓內(nèi)，模型平穩(wěn)。

圖1：三城市存款和宏觀調(diào)控變量VAR 模型的AR根圖

（六）脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述了來(lái)自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來(lái)值的影響情況，它能夠形象地刻畫出變量之間的動(dòng)態(tài)作用（見圖2）。

圖2：三城市存款和宏觀調(diào)控變量脈沖響應(yīng)圖

可以看出，對(duì)LLL加入一個(gè)正的標(biāo)準(zhǔn)新息沖擊，鄭州存款迅速輕微下降，并于第10個(gè)月達(dá)到最大值，至19個(gè)月影響逐漸轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)；前1個(gè)月濮陽(yáng)存款對(duì)于沖擊反應(yīng)不明顯，但第2、3個(gè)月正向影響迅速顯現(xiàn)，此后轉(zhuǎn)向負(fù)向沖擊，下降的最大值約為鄭州的2倍，12個(gè)月后影響逐漸消失；西華存款對(duì)沖擊在第3個(gè)月出現(xiàn)最大值，但下降幅度僅為鄭州的一半左右，第四個(gè)月影響基本消失，11個(gè)月后影響轉(zhuǎn)為正值。對(duì)LZB加入一個(gè)正的標(biāo)準(zhǔn)新息沖擊后，鄭州存款迅速且持續(xù)上升，20個(gè)月內(nèi)的最大值為0.03；濮陽(yáng)存款對(duì)這一沖擊相應(yīng)的最大值出現(xiàn)在第5個(gè)月，最大值不足0.02，5個(gè)月后影響逐漸衰減；西華存款對(duì)新息沖擊的響應(yīng)的最大值更小，不到0.01，但持續(xù)性較強(qiáng)，一直影響到20個(gè)月之后。

短期動(dòng)態(tài)來(lái)看，各市存款和利率調(diào)整方向相反，原因是利率上調(diào)時(shí)一般處于經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，此時(shí)商品價(jià)格上行、股市活躍、投資活躍，存款暫時(shí)減少。利率下調(diào)時(shí)往往資產(chǎn)價(jià)格下行，存貨不如存款，所以存款反而上升。但不同城市的反應(yīng)程度差別較大，縣級(jí)城市存款對(duì)利率調(diào)整響應(yīng)不明顯，而地市城市則有明顯的時(shí)滯，省會(huì)城市反應(yīng)較為持久；大中小城市存款對(duì)于存款準(zhǔn)備金調(diào)整影響呈階梯狀分布，城市越小效果越弱，從方向看存款余額與準(zhǔn)備金率同向變動(dòng)。

四、結(jié)論及政策建議

從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性調(diào)控措施對(duì)大城市效果明顯，對(duì)中小城市影響較小，為進(jìn)一步提高調(diào)控效果，建議賦予基層央行利率和準(zhǔn)備金管理的適當(dāng)權(quán)限，以進(jìn)行靈活的、有差別的調(diào)整。

（一）貨幣政策傳導(dǎo)層級(jí)效應(yīng)存在

無(wú)論是數(shù)量調(diào)控、還是價(jià)格調(diào)控，小城市的響應(yīng)程度都弱于大中城市，說(shuō)明我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)存在著從中央到地方的層級(jí)效應(yīng)，其根源主要在于各地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差別明顯：行政級(jí)別越高的城市擁有的經(jīng)濟(jì)資源越多。因而，要加大中小城市的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化力度，提高縣域經(jīng)濟(jì)主體的信貸吸納能力，減少政府對(duì)項(xiàng)目的直接審批。金融方面的因素主要是，全國(guó)性銀行的按照利潤(rùn)最大化在全國(guó)范圍內(nèi)運(yùn)用資金。暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，要積極引導(dǎo)全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)將存款的一定比例用于來(lái)源地，同時(shí)加大中小城鎮(zhèn)金融知識(shí)的普及，特別是積極推進(jìn)金融知識(shí)進(jìn)農(nóng)戶。

（二）利率渠道長(zhǎng)期短期均有效

不論長(zhǎng)期還是短期，貨幣政策調(diào)控對(duì)不同級(jí)別城市的存款均有效果。長(zhǎng)期看，各個(gè)層次城市的存款數(shù)量均和利率同向變動(dòng)，但中小城市的調(diào)控效果弱于大城市。因而，利率市場(chǎng)化工作重心應(yīng)該適度下移，著力推進(jìn)基層金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率定價(jià)機(jī)制創(chuàng)新，讓資金所有者有更廣泛的選擇余地。從短期看，存款數(shù)量同利率逆向變動(dòng)，在利率調(diào)整時(shí)有關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)區(qū)域流動(dòng)性監(jiān)測(cè)，切實(shí)維護(hù)金融穩(wěn)定。

（三）不同城市對(duì)準(zhǔn)備金率調(diào)整反應(yīng)差異較大

長(zhǎng)期看，準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)中小城市存款無(wú)統(tǒng)計(jì)意義上的因果關(guān)系。在使用存款準(zhǔn)備金工具時(shí)，應(yīng)充分預(yù)估實(shí)際效果。同時(shí)，完善我國(guó)金融市場(chǎng)、擴(kuò)大內(nèi)需以降低外貿(mào)依存度，也都有利于這一貨幣政策工具更好地發(fā)揮作用。短期看，存款準(zhǔn)備金率與存款總量同向變動(dòng)，要積極運(yùn)用窗口指導(dǎo)等方式加以配合，確保調(diào)控目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。

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（責(zé)任編輯 孫 軍；校對(duì) SJ）