金融結(jié)構(gòu)的演變與流動(dòng)性創(chuàng)造形式的變化

摘 要：金融結(jié)構(gòu)的不斷演變，使得流動(dòng)性的內(nèi)涵和創(chuàng)造形式發(fā)生了變化。本文認(rèn)為，在市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)下，具有較強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性的金融資產(chǎn)被納入到廣義流動(dòng)性的范疇。非銀行金融機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)上以證券化的方式創(chuàng)造流動(dòng)性，這是一種廣義的、內(nèi)生于金融市場(chǎng)的流動(dòng)性擴(kuò)張，導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)可貸資金總量快速增加，流動(dòng)性創(chuàng)造形式的變化影響到宏觀經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定。一國(guó)政策當(dāng)局應(yīng)該加強(qiáng)流動(dòng)性管理，建立以流動(dòng)性為核心的政策框架體系。

關(guān)鍵詞：金融結(jié)構(gòu)；流動(dòng)性；流動(dòng)性創(chuàng)造

Abstract：With the evolution of financial structure，great changes have taken place in the definition of liquidity and the form of liquidity creation. The paper holds that under the market-based financial structure，broad liquidity equals the aggregate credit of society. Non-bank financial institution creates liquidity by securitization on the financial market，and this liquidity can be understood in a broad sense，which is an endogenous liquidity expansion. In the past few years，this liquidity creation contributes to the fast growth of overall available capital in society. The new sources of liquidity have great impact on the stability of macro-economy. So the policy maker should consider these changes of liquidity and take measures to enhance the management of liquidity and keep the stability of economy.

Key Words：financial structure，liquidity，liquidity creation

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2012）07-0003-06

隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和壯大，新的金融中介機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，各國(guó)的金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化。近幾年，全球出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩的局面，加強(qiáng)流動(dòng)性管理和控制成為各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主要任務(wù)。本文的創(chuàng)新之處在于，研究金融結(jié)構(gòu)演變進(jìn)程中流動(dòng)性的內(nèi)涵和創(chuàng)造形式的變化。

一、金融結(jié)構(gòu)演變與流動(dòng)性?xún)?nèi)涵的變化

（一）金融結(jié)構(gòu)的演變

金融結(jié)構(gòu)這一概念首先由戈德史密斯（1969）提出，他指出金融結(jié)構(gòu)由金融工具和金融機(jī)構(gòu)共同決定，各種金融工具和金融機(jī)構(gòu)的形式、性質(zhì)及其相對(duì)規(guī)模共同構(gòu)成了一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的特征，金融發(fā)展是指金融結(jié)構(gòu)的變化。金融結(jié)構(gòu)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的不斷演進(jìn)的概念，表現(xiàn)為世界不同國(guó)家擁有各不相同的金融結(jié)構(gòu)模式，以及同一國(guó)家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段擁有不同的金融結(jié)構(gòu)模式，大致可歸納為“銀行主導(dǎo)型”和“市場(chǎng)主導(dǎo)型”兩類(lèi)。

近年來(lái)，全球金融體系呈現(xiàn)市場(chǎng)主導(dǎo)型趨勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在全球銀行貸款、股票和債券三類(lèi)融資品種中，1990年銀行貸款占比為19%，2000年這個(gè)比例下降到14%，2005年進(jìn)一步下降到13%。間接融資比重不斷下降，使得銀行的信用媒介作用受到空前挑戰(zhàn)。以美國(guó)為例，1990—2005年，資本市場(chǎng)市值從4萬(wàn)億美元發(fā)展到17萬(wàn)億美元，占GDP的比例從68.96%上升到180%，年均增長(zhǎng)10.13%；而銀行資產(chǎn)總額從3.4萬(wàn)億美元發(fā)展為9.32萬(wàn)億美元，占GDP的比例從50.53%上升到75%，年均只增長(zhǎng)6.9%。同期，美國(guó)商業(yè)銀行信貸融資所占市場(chǎng)份額由40%左右迅速下降至13.8%（朱民，2009）。

（二）流動(dòng)性?xún)?nèi)涵的變化

隨著金融結(jié)構(gòu)演變，金融創(chuàng)新層出不窮，各種非銀行金融機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)，給傳統(tǒng)的貨幣理論帶來(lái)挑戰(zhàn)。?？耍℉ick，1967）認(rèn)為，在一個(gè)充滿銀行、保險(xiǎn)公司、貨幣市場(chǎng)及證券交易的世界中，貨幣外延不斷擴(kuò)大，具有一定規(guī)模的、流動(dòng)性程度較高的金融資產(chǎn)被納入到廣義貨幣的范疇，使得貨幣與非貨幣金融資產(chǎn)之間的區(qū)別日益模糊，而相互替代程度增強(qiáng)，這迫使很多國(guó)家不斷修改貨幣統(tǒng)計(jì)口徑。早在1959年，英國(guó)的拉德克利夫委員會(huì)提交的《拉德克利夫報(bào)告》中就提出了“流動(dòng)性”概念。報(bào)告中將貨幣定義為“流動(dòng)性”，即不僅包括傳統(tǒng)意義上的貨幣供給，而且包括銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)所創(chuàng)造的所有短期流動(dòng)性資產(chǎn)。依照一國(guó)中央銀行對(duì)貨幣流動(dòng)性的可控程度，可以把流動(dòng)性分為狹義和廣義兩個(gè)層次：

狹義流動(dòng)性，包括傳統(tǒng)意義上的狹義貨幣（M1）和廣義貨幣（M2），這一層次目前仍以銀行體系的流動(dòng)性為主，即銀行信用，中央銀行對(duì)其具有一定程度的控制力。但隨著金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，廣義貨幣的外延也不斷擴(kuò)大，一些具有較高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)被納入其中。廣義流動(dòng)性是考慮了金融產(chǎn)品創(chuàng)新和金融資產(chǎn)總量變化對(duì)貨幣供應(yīng)量以及社會(huì)經(jīng)濟(jì)變量的影響后的定義。廣義流動(dòng)性是影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)變量的“總體流動(dòng)性水平”，是在狹義流動(dòng)性基礎(chǔ)上加上證券化債務(wù)及金融衍生品在內(nèi)的具有高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)更多地代表著市場(chǎng)所創(chuàng)造的流動(dòng)性。廣義流動(dòng)性是包括各種信用形式在內(nèi)的社會(huì)信用總量，或者說(shuō)是可貸資金總量。

朱民（2007）統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在過(guò)去20年里，銀行業(yè)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)以及金融衍生品市場(chǎng)的金融資產(chǎn)在數(shù)倍地增長(zhǎng)。目前M0占全球GDP的比重為10%左右，占全球流動(dòng)性的比重只有1%；M2占全球GDP的比重為122%，占全球流動(dòng)性的比重只有11%；證券化債務(wù)占全球GDP的比重為142%，占全球流動(dòng)性的比重只有13%；金融衍生產(chǎn)品占全球GDP的比重為802%，提供了全球75%的流動(dòng)性。從這些數(shù)據(jù)可見(jiàn)，全球形成了“流動(dòng)性倒金字塔”（見(jiàn)圖1）。

圖1：流動(dòng)性倒金字塔

二、流動(dòng)性創(chuàng)造形式的變化

隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，金融創(chuàng)新層出不窮，銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)界限開(kāi)始被打破，非銀行金融機(jī)構(gòu)日益成為重要的資金融通渠道。在這種情況下，非銀行金融中介是否影響貨幣供給成為一個(gè)不容回避的理論和實(shí)際問(wèn)題。

（一）傳統(tǒng)的信用創(chuàng)造理論

1. 金融中介角色的扮演過(guò)程：創(chuàng)造流動(dòng)性。金融中介機(jī)構(gòu)是指經(jīng)濟(jì)中在最終借款人（債務(wù)人）與最終貸款人（債權(quán)人）之間充當(dāng)中間人的機(jī)構(gòu)。金融中介機(jī)構(gòu)從最終貸款人處借入資金或是以發(fā)行自身負(fù)債進(jìn)行交換的方式從其他金融中介機(jī)構(gòu)借入資金，然后再貸給別人，接受這些人的負(fù)債。

二十世紀(jì)60年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家格利和肖提出“信用替換論”，他們認(rèn)為，金融中介（銀行、共同基金、保險(xiǎn)公司等）是對(duì)金融契約和證券進(jìn)行轉(zhuǎn)化的機(jī)構(gòu)。金融中介發(fā)行的金融債權(quán)對(duì)普通儲(chǔ)戶來(lái)說(shuō)遠(yuǎn)比直接由企業(yè)發(fā)行的債權(quán)更有吸引力。在充當(dāng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的媒介過(guò)程中，金融中介購(gòu)買(mǎi)由企業(yè)發(fā)行的金融形式的權(quán)利——股票、債券和其他債權(quán)等所謂的一級(jí)證券，又稱(chēng)初級(jí)證券，并以存單、保險(xiǎn)單等形式向居民投資者和其他部門(mén)出售金融形式的所有權(quán)，為購(gòu)買(mǎi)這些企業(yè)證券籌集資金。金融中介通過(guò)負(fù)債形式所創(chuàng)造的這些債權(quán)憑證被視為二級(jí)證券或間接證券，這些間接證券有的具有貨幣性，有的不具有貨幣性（見(jiàn)圖2）?？梢?jiàn)，金融中介的功能體現(xiàn)于通過(guò)自身的行為進(jìn)行“資產(chǎn)變換”，即一級(jí)證券與二級(jí)證券的變換，期限和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換使得借貸雙方在金融資產(chǎn)類(lèi)型上得到匹配，滿足資金余缺雙方要求，金融中介扮演中間人角色的過(guò)程，就是創(chuàng)造流動(dòng)性的過(guò)程。

圖2：金融中介融資示意圖

2. 銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)在信用創(chuàng)造中的作用。在傳統(tǒng)貨幣供給分析中幾乎不涉及非銀行金融中介。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，商業(yè)銀行是唯一能同時(shí)接受活期、定期和儲(chǔ)蓄存款的金融機(jī)構(gòu)，活期存款是商業(yè)銀行體系中占支配地位的現(xiàn)代貨幣的重要組成部分。在支票流通和轉(zhuǎn)賬結(jié)算的基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行通過(guò)在客戶的銀行賬戶上直接創(chuàng)造相應(yīng)活期存款的方法來(lái)發(fā)放貸款，在不減少儲(chǔ)備的情況下，增加放款的同時(shí)增加了存款。在存款不提取現(xiàn)金或不完全提現(xiàn)的情況下，新增加銀行資金來(lái)源，最后在整個(gè)銀行體系中，形成數(shù)倍于原始存款的派生存款，實(shí)現(xiàn)其信用創(chuàng)造的功能。

傳統(tǒng)貨幣理論認(rèn)為銀行中介機(jī)構(gòu)所創(chuàng)造的負(fù)債本身是“可用作支付”的，這是銀行中介機(jī)構(gòu)所獨(dú)有的。銀行的負(fù)債（現(xiàn)金和活期存款）最具流動(dòng)性，并且被普遍接受。相比而言，非銀行金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債既不是一種直接的交換手段，也不是交換手段的完全替代品。

商業(yè)銀行創(chuàng)造信用的實(shí)質(zhì)，從整個(gè)社會(huì)再生產(chǎn)過(guò)程看，是信用工具的創(chuàng)造（如銀行券和支票貨幣等）。商業(yè)銀行以非現(xiàn)金形式增加了社會(huì)貨幣供應(yīng)量，或者說(shuō)以存款貨幣的形式彌補(bǔ)了流通中現(xiàn)金的不足，商業(yè)銀行創(chuàng)造性地?cái)U(kuò)大了存款規(guī)模，從而也擴(kuò)大了商業(yè)銀行可運(yùn)用的貸款規(guī)模，擴(kuò)大了社會(huì)信用總量。

傳統(tǒng)貨幣理論認(rèn)為，非銀行金融機(jī)構(gòu)不接受活期存款，因此無(wú)法以借入客戶活期存款賬戶的方式來(lái)增加放款，必須減少資金儲(chǔ)備才能增加貸款，并且無(wú)法增加其存款。商業(yè)銀行是可貸資金的創(chuàng)造者，而其他金融機(jī)構(gòu)則只是可貸資金的經(jīng)紀(jì)人。如果非銀行金融機(jī)構(gòu)通過(guò)中央銀行或貨幣市場(chǎng)的借款，來(lái)履行信用創(chuàng)造的功能，它就必須增加其儲(chǔ)備資產(chǎn)作為借款的保證，這樣會(huì)增加融資的成本，降低融資的規(guī)模，難以達(dá)到信用創(chuàng)造的目的。

（二）廣義流動(dòng)性創(chuàng)造

從傳統(tǒng)的信用創(chuàng)造理論看，流動(dòng)性的創(chuàng)造機(jī)制實(shí)質(zhì)上是資產(chǎn)期限的轉(zhuǎn)換機(jī)制。隨著非銀行金融機(jī)構(gòu)的迅猛發(fā)展，其所創(chuàng)造的金融衍生品成為貨幣替代工具，并被納入到廣義流動(dòng)性的范疇。這些金融衍生品本質(zhì)上是非銀行金融機(jī)構(gòu)所創(chuàng)造的非貨幣間接證券，過(guò)去幾年對(duì)信用創(chuàng)造的作用非常大，并成為一種新的流動(dòng)性創(chuàng)造形式。

1. 理論發(fā)展。格利和肖（1960）從金融中介機(jī)構(gòu)的類(lèi)同性出發(fā)，分析銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)在信用創(chuàng)造中的作用，認(rèn)為金融中介機(jī)構(gòu)的主要職能是從最終借款人那里買(mǎi)進(jìn)初級(jí)證券，并為最終貸款人持有資產(chǎn)而發(fā)行間接證券，無(wú)論銀行還是非銀行金融機(jī)構(gòu)，都是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)初級(jí)證券并創(chuàng)造自身債權(quán)的金融機(jī)構(gòu)。

格利和肖把金融中介機(jī)構(gòu)分為兩類(lèi)，即貨幣系統(tǒng)與非貨幣系統(tǒng)的中介機(jī)構(gòu)。這兩類(lèi)金融機(jī)構(gòu)都創(chuàng)造金融債權(quán)，都可以根據(jù)持有的某類(lèi)資產(chǎn)而創(chuàng)造出成倍的特定債權(quán)，這增加了整個(gè)社會(huì)可貸資金的供應(yīng)，即增加了社會(huì)的流動(dòng)性。因此，銀行與非銀行金融中介機(jī)構(gòu)在充當(dāng)信用中介過(guò)程中并沒(méi)有本質(zhì)的不同，它們都創(chuàng)造某種形式的債權(quán)，都發(fā)揮信用創(chuàng)造的作用。

托賓（Tobin，1963）認(rèn)為，商業(yè)銀行無(wú)限制地創(chuàng)造貨幣的能力只是一種表象，商業(yè)銀行在向客戶貸款時(shí)可以只在客戶的存款賬戶上增加相當(dāng)于貸款的款項(xiàng)，而不必付出真實(shí)的支付工具，從而使銀行的資產(chǎn)負(fù)債同時(shí)增加，其他金融機(jī)構(gòu)卻不能這樣。但從動(dòng)態(tài)過(guò)程看，客戶總要使用這筆貸款，一旦使用，銀行就必須付出真實(shí)的支付工具。除非銀行找到新的存款來(lái)源，否則銀行的資產(chǎn)與負(fù)債就不能保持原有的水平。同樣，其他金融機(jī)構(gòu)只要能夠找到新的存款客戶，也能不斷地向需求者提供資金。因此，商業(yè)銀行的貸款規(guī)模同其他中介機(jī)構(gòu)的貸款總額一樣，受制于同樣的經(jīng)濟(jì)過(guò)程。托賓強(qiáng)調(diào)，隨著金融業(yè)的不斷發(fā)展和內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)的加劇，資產(chǎn)形式日益多樣化發(fā)展，資產(chǎn)可替代性增加，貨幣與其他間接金融資產(chǎn)具有同一性，銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)在貨幣創(chuàng)造能力方面只有程度差別，并沒(méi)有本質(zhì)的差別。

2. 市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系中廣義流動(dòng)性的創(chuàng)造。

（1）非銀行金融機(jī)構(gòu)在流動(dòng)性創(chuàng)造中的作用。金融體系的結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性變化，傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)之外的資產(chǎn)所占比重大大提高，金融體系中出現(xiàn)了一個(gè)龐大的影子銀行系統(tǒng)。影子銀行系統(tǒng)，又稱(chēng)為平行銀行系統(tǒng)，包括投資銀行、對(duì)沖基金、貨幣市場(chǎng)基金、保險(xiǎn)公司、特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）等非銀行金融機(jī)構(gòu)。影子銀行系統(tǒng)的運(yùn)作模式是在短期貨幣市場(chǎng)發(fā)行各種證券化產(chǎn)品、商業(yè)票據(jù)以及通過(guò)拆借回購(gòu)向投資者借入期限短、流動(dòng)性高的資金，然后在長(zhǎng)期欠流動(dòng)性市場(chǎng)購(gòu)入資產(chǎn)（通常為按揭房貸支持證券，以及政府企業(yè)債券等）。影子銀行在金融市場(chǎng)發(fā)行各種復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品，通過(guò)杠桿交易大規(guī)模地?cái)U(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表，通過(guò)證券市場(chǎng)獲得信貸資金或者說(shuō)進(jìn)行信用擴(kuò)張。斯特拉恩（Strahan，2008）認(rèn)為，金融中介部門(mén)涉及的流動(dòng)性已經(jīng)不局限于資金流動(dòng)性，非銀行類(lèi)金融中介機(jī)構(gòu)的二級(jí)市場(chǎng)操作也在大量地提供市場(chǎng)流動(dòng)性。

非銀行金融機(jī)構(gòu)的信用創(chuàng)造與銀行的信用創(chuàng)造并無(wú)本質(zhì)區(qū)別。商業(yè)銀行是以負(fù)債的形式從資金的盈余單位取得資金，然后以資產(chǎn)的形式提供給資金的需求單位。而非銀行金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造各種證券化產(chǎn)品從資本市場(chǎng)融資，形成其負(fù)債，其資產(chǎn)業(yè)務(wù)主要是運(yùn)用融來(lái)的資金購(gòu)買(mǎi)按揭抵押貸款。不管銀行還是非銀行金融機(jī)構(gòu)，流動(dòng)性創(chuàng)造的實(shí)質(zhì)都是信用工具的創(chuàng)造，不同之處在于銀行創(chuàng)造的是銀行券或支票等貨幣類(lèi)信用工具，而非銀行金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的信用工具通常包括基金份額、保險(xiǎn)單、股份以及其他證券形式的流動(dòng)性資產(chǎn)，通過(guò)發(fā)行各種非貨幣債權(quán)，非銀行金融機(jī)構(gòu)參與到資產(chǎn)的到期轉(zhuǎn)換活動(dòng)中，并且為市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持。

（2）資產(chǎn)證券化與流動(dòng)性創(chuàng)造。資產(chǎn)證券化是金融市場(chǎng)上的一種金融衍生產(chǎn)品，近年來(lái)發(fā)展十分迅速。它是將不流動(dòng)的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動(dòng)的資本市場(chǎng)證券，可以通過(guò)資金重新配置，達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。證券化是金融創(chuàng)新的基石，是推動(dòng)金融結(jié)構(gòu)變革的重要途徑。

資產(chǎn)證券化對(duì)流動(dòng)性創(chuàng)造的影響可以歸納為兩方面：一方面通過(guò)貸款證券化，銀行自身的流動(dòng)性增加，可以突破資產(chǎn)負(fù)債表、監(jiān)管性的資本充足率的限制發(fā)放更多的貸款，銀行的貸款規(guī)模出現(xiàn)自我膨脹，從而信用創(chuàng)造功能進(jìn)一步增強(qiáng)，創(chuàng)造出更多的流動(dòng)性。另一方面，影子銀行參與到貸款證券化的過(guò)程中，通過(guò)金融創(chuàng)新，不斷地“資產(chǎn)證券化—再證券化”，流動(dòng)性較差的銀行貸款可以轉(zhuǎn)變?yōu)槿魏纹谙?、任何貨幣、任何利率的資產(chǎn)支持證券或其他金融衍生產(chǎn)品，這在一定程度上拉長(zhǎng)了信用資金鏈條。非銀行金融機(jī)構(gòu)通常采用杠桿交易，并且不像商業(yè)銀行受到存款準(zhǔn)備金率和資本充足率的約束，因此其潛在的信用擴(kuò)張倍數(shù)達(dá)到幾十倍，使得社會(huì)總體流動(dòng)性迅速增加，出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩的局面。

三、我國(guó)金融結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及對(duì)策建議

（一）我國(guó)金融結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

我國(guó)目前的金融體系仍然以銀行為主導(dǎo)，金融市場(chǎng)在資金配置過(guò)程中處于從屬和次要的地位，但隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展壯大，金融結(jié)構(gòu)也發(fā)生了巨大的變化。

1. 金融資產(chǎn)總量擴(kuò)大，結(jié)構(gòu)呈多元化趨勢(shì)。在過(guò)去10年里，我國(guó)的金融資產(chǎn)總量出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，金融資產(chǎn)證券化趨勢(shì)明顯（見(jiàn)表1）。同時(shí)，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也發(fā)生明顯的變化，對(duì)比二十世紀(jì)90年代初和目前的國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)流通中現(xiàn)金相對(duì)于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的比率在減少，而金融債券、政府債券占國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)的比率都存在明顯的上升趨勢(shì)，股票在國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)中的份額存在波動(dòng)，但增長(zhǎng)非常明顯（見(jiàn)表2）。

表1：中國(guó)金融資產(chǎn)

單位：億元

資料來(lái)源：易綱等.中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演進(jìn)：1991-2007[J]．經(jīng)濟(jì)研究，2008，（8）.

注：其中金融資產(chǎn)總量包括：現(xiàn)金、存款、貸款、金融債券、政府債券、企業(yè)債券、股票、保險(xiǎn)準(zhǔn)備金、財(cái)政借款和國(guó)外金融資產(chǎn)；證券類(lèi)金融資產(chǎn)包括金融債券、政府債券、企業(yè)債券和股票市值。

表2：國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（%）

資料來(lái)源：易綱等.中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演進(jìn)：1991-2007[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008，（8）。

2. 非銀行金融機(jī)構(gòu)重要性增加。在金融創(chuàng)新的推動(dòng)下，不僅銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)一步健全和發(fā)展，非銀行金融機(jī)構(gòu)也迅速崛起和壯大，金融機(jī)構(gòu)體系呈現(xiàn)出多元化發(fā)展的格局，非銀行金融機(jī)構(gòu)在整個(gè)金融體系中的重要性不斷增強(qiáng)（見(jiàn)表3）。

表3：銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)情況表（2004—2010年）

單位：億元

資源來(lái)源：中國(guó)銀行監(jiān)督管理委員會(huì)2010年報(bào)。

（二）政策建議

面對(duì)流動(dòng)性?xún)?nèi)涵和創(chuàng)造形式的變化，一國(guó)政策當(dāng)局應(yīng)該加強(qiáng)流動(dòng)性管理，建立以流動(dòng)性為核心的政策框架體系。

1. 加強(qiáng)流動(dòng)性管理，降低流動(dòng)性變化的風(fēng)險(xiǎn)。

（1）順應(yīng)金融結(jié)構(gòu)的變化，對(duì)總體流動(dòng)性進(jìn)行全面監(jiān)測(cè)。經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性逐漸超越銀行體系貨幣量的范圍，演變成為一種“總體流動(dòng)性”。中央銀行必須關(guān)注廣義流動(dòng)性的變化，即可交易的信用總量變化，增加對(duì)流動(dòng)性水平的控制范圍和力度。市場(chǎng)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好狀況、貨幣環(huán)境、金融市場(chǎng)環(huán)境、金融創(chuàng)新以及中央銀行持有的官方儲(chǔ)備的增長(zhǎng)都是影響流動(dòng)性形成的重要因素。因此，未來(lái)的流動(dòng)性調(diào)控中，中央銀行必須考慮貨幣政策實(shí)施的金融環(huán)境變化。

（2）加強(qiáng)各層面流動(dòng)性的管理和建設(shè)。對(duì)于宏觀層面貨幣流動(dòng)性，中央銀行具有維持金融穩(wěn)定的職能。除了加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)性的日常監(jiān)測(cè)管理外，當(dāng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，為防止公眾信心的非理性下挫，中央銀行應(yīng)該及時(shí)注入流動(dòng)性，緩解市場(chǎng)流動(dòng)性緊張局面。中央銀行必須建立最后貸款人和存款保險(xiǎn)制度，以增強(qiáng)市場(chǎng)穩(wěn)定性。

對(duì)于微觀層面的流動(dòng)性，一國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該加強(qiáng)銀行流動(dòng)性管理，設(shè)置綜合指標(biāo)體系加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)性狀況的監(jiān)測(cè)分析。其中，定量指標(biāo)包括流動(dòng)性比例、核心負(fù)債依存度、流動(dòng)性缺口率、存貸比例等。定性分析包括資金來(lái)源的構(gòu)成、變化趨勢(shì)和穩(wěn)定性等。對(duì)于金融市場(chǎng)流動(dòng)性，應(yīng)該進(jìn)一步提高金融市場(chǎng)的廣度、深度和彈性，改善市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，如交易平臺(tái)和支付結(jié)算系統(tǒng)，這有利于更好地管理交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)算流程。

2. 建立以“流動(dòng)性”管理為核心的貨幣政策框架。

（1）貨幣政策目標(biāo)需關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，把“金融穩(wěn)定”納入貨幣政策框架。中央銀行需要關(guān)注金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，并將該市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格及其穩(wěn)定性納入到政策目標(biāo)體系內(nèi)，從而形成以“流動(dòng)性”為核心的貨幣政策框架。資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅會(huì)嚴(yán)重影響到金融體系的穩(wěn)定性，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，從而影響貨幣穩(wěn)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。中央銀行應(yīng)該將“貨幣穩(wěn)定”和“金融穩(wěn)定”這兩個(gè)目標(biāo)結(jié)合在一起，在貨幣政策中前瞻性地考慮資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)及其影響，建立與金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)相關(guān)的指標(biāo)體系，并對(duì)多種指標(biāo)進(jìn)行綜合分析，采取相應(yīng)的貨幣政策。

（2）強(qiáng)調(diào)政策干預(yù)的對(duì)稱(chēng)性。各國(guó)中央銀行對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格泡沫通常采取一種非對(duì)稱(chēng)的干預(yù)，即只在資產(chǎn)價(jià)格暴跌時(shí)，提供流動(dòng)性支付，而在資產(chǎn)價(jià)格明顯不可持續(xù)地被抬高時(shí)，采取一種容忍的態(tài)度。但這種非對(duì)稱(chēng)的貨幣政策容易強(qiáng)化金融體系的順周期性，加劇金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。針對(duì)金融周期的擴(kuò)張和收縮階段，貨幣政策應(yīng)該采取更均衡的政策反應(yīng)，政策的干預(yù)應(yīng)該是對(duì)稱(chēng)的。一方面，在資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌削弱了金融系統(tǒng)的清償力時(shí)，應(yīng)該放松貨幣政策，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，穩(wěn)定投資者信心，以維護(hù)金融體系的穩(wěn)定；另一方面，在資產(chǎn)價(jià)格明顯不可持續(xù)地被抬高時(shí)（甚至是逐漸而不是立即伴隨著通貨膨脹壓力時(shí)），信貸增長(zhǎng)過(guò)快，中央銀行應(yīng)采取從緊的貨幣政策，特別是對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)男庞每刂啤?/p>

（3）改進(jìn)貨幣政策中介目標(biāo)。對(duì)于貨幣政策中介目標(biāo)，無(wú)論是數(shù)量工具還是價(jià)格工具，應(yīng)該兼收并蓄。次貸危機(jī)使得我們有必要重新審視貨幣政策的中介目標(biāo)，在危機(jī)中，單純使用短期利率工具作為中介目標(biāo)，容易使央行陷入困境，政策效果較差。對(duì)于數(shù)量工具，包括基礎(chǔ)貨幣、廣義貨幣，以及整個(gè)信貸總量的控制，對(duì)維持金融體系的流動(dòng)性十分重要。

（4）合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。市場(chǎng)預(yù)期的變化會(huì)影響市場(chǎng)流動(dòng)性的走向，貨幣政策應(yīng)該重視對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的管理。建立定期信息發(fā)布制度，規(guī)范信息披露的內(nèi)容、方法、時(shí)間與形式；加強(qiáng)中央銀行與公眾的信息交流，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)和公眾預(yù)期行為，以使公眾更好地把握貨幣政策的走向與宏觀經(jīng)濟(jì)金融趨勢(shì)，更好地引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，提高貨幣政策操作效果。

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[8]Philip E.Strahan.2008.“Liquidity production in 21st century banking”[J].NBER Working Paper 13798.Jan.1-16.

（特約編輯 王馨；校對(duì) GX）