管理者層級差異、過度自信與公司投資決策

摘 要 將管理者劃分為董事長、總經(jīng)理和其他高管人員三個層級，以2005年～2010年我國A股上市公司為樣本，運(yùn)用多元回歸分析方法考察了不同層級的管理者過度自信對上市公司投資決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，董事長和總經(jīng)理過度自信對公司投資支出和并購決策均具有顯著影響，而其他高管人員過度自信僅對公司投資支出及投資的現(xiàn)金流敏感性具有顯著影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信對上市公司投資決策的影響還受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響：相對民營控股上市公司而言，管理者過度自信對國有控股的上市公司投資支出及投資的現(xiàn)金流敏感性具有顯著影響；管理者過度自信與公司并購決策的關(guān)系不受上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響。

關(guān)鍵詞 管理者；過度自信；投資決策；實(shí)際控制人

中圖分類號 F203.9；C93 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A 文章編號 1673-0461（2012）12-0019-07

一、 引 言

管理者過度自信被認(rèn)為是解釋公司財務(wù)決策的重要因素，過度自信會導(dǎo)致管理者對公司財務(wù)決策的收益與風(fēng)險產(chǎn)生認(rèn)知偏差，使管理者相信公司的價值被市場低估，從而做出非理性的財務(wù)決策[1]。目前，國外學(xué)者主要研究CEO（國內(nèi)可以稱為總經(jīng)理、總裁等）過度自信對公司投資決策的影響，研究證實(shí)，CEO過度自信會導(dǎo)致公司投資過度[2]。我國學(xué)者則主要借鑒國外學(xué)者的方法，考察了中國情境下總經(jīng)理、董事長過度自信對公司投資決策的影響，國內(nèi)學(xué)者從不同層級進(jìn)行研究得出的成果與國外學(xué)者針對CEO過度自信的研究大體一致。

在歐美上市公司中，由于股權(quán)較為分散，公司控制權(quán)主要掌握在CEO的手中，CEO在公司決策中起主導(dǎo)作用[3]，因此，CEO過度自信可能是歐美公司非理性財務(wù)決策的最好解釋。然而我國的上市公司多為國有企業(yè)，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重，并且國有企業(yè)的管理者多由政府指派或委任，董事長作為控股股東的代表掌握著一定的控制權(quán)，對公司決策具有重要影響。因而，對于“在中國情境下從哪個層級進(jìn)行研究最佳”、“誰該為公司非理性投資決策負(fù)責(zé)”、“國有企業(yè)管理者非理性投資決策作用機(jī)制與民營企業(yè)相比有何異同等問題[4]，現(xiàn)有研究沒有做出回答。

有鑒于此，本文結(jié)合心理學(xué)對過度自信的判定方法，設(shè)置了董事長過度自信、CEO過度自信和其他高管人員過度自信三個變量，并考慮上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，考察管理者過度自信對公司投資決策的影響，研究預(yù)期解決以下問題：①不同層級的管理者過度自信對公司投資決策的影響有何不同？哪種層級的管理者過度自信對公司非理性財務(wù)決策的解釋力較強(qiáng)？②在我國國有和民營控股上市公司中，管理者過度自信對公司投資決策的影響有何異同？本文試圖通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)來回答以上問題，力求豐富相關(guān)領(lǐng)域的研究進(jìn)展。

二、文獻(xiàn)回歸與研究假設(shè)

Heaton提出過度自信的管理者會高估投資項目的收益、低估投資項目的風(fēng)險，導(dǎo)致公司過度投資[5]。Malmendier等、Lin等、王霞等、郝穎等和姜付秀等研究證實(shí)管理者過度自信行為與投資水平顯著正相關(guān)[6][7][8][9][10][11]。王周偉研究表明隨著財務(wù)約束程度的不同，經(jīng)理人自信對投資的推動作用是變化的，且具有“U”形曲線效果[12]。眾多學(xué)者的研究結(jié)論趨于一致，即與非過度自信的管理者相比，過度自信的管理者所進(jìn)行的投資更多，且投資的現(xiàn)金流敏感性更高，從而有力支持了Heaton的結(jié)論?；诖耍岢霰疚牡募僭O(shè)1：

假設(shè)1a：與管理者非過度自信的公司相比，管理者過度自信的公司投資支出更高。

假設(shè)1b：與非過度自信的管理者相比，過度自信管理者投資的現(xiàn)金流敏感性更高。

并購是公司重要的投資行為之一，行為金融學(xué)從管理者過度自信的視角對公司并購決策進(jìn)行了全新的解釋。Roll認(rèn)為管理者過度自信導(dǎo)致公司為目標(biāo)公司支付了過高的價格，從而使高于現(xiàn)有市場價格的并購活動得以發(fā)生[13]。Malmendier等、Brown等以及Doukas等發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信與公司并購活動顯著正相關(guān)[14][3][15]。國內(nèi)學(xué)者傅強(qiáng)等以及唐蓓的研究均發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購與管理者過度自信正相關(guān)[16][17]，史永東等更是進(jìn)一步證實(shí)了管理者過度自信的企業(yè)實(shí)施并購行為比非過度自信企業(yè)高約20%[18]，但李善民等卻研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信與企業(yè)并購績效呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[19]。基于此，提出本文的假設(shè)2：

假設(shè)2：與管理者非過度自信的公司相比，管理者過度自信的公司更有可能實(shí)施并購。

我國上市公司多由國有大型企業(yè)改制而成，國有控股與非國有控股股東在資源獲取、治理結(jié)構(gòu)等方面存在顯著差異，這些差異對企業(yè)管理者的行為特征都會產(chǎn)生影響。徐莉萍等研究發(fā)現(xiàn)，相對于非國有控股上市公司，國有控股上市公司面臨著更多的管理層私利所產(chǎn)生的風(fēng)險[20]。姜付秀等研究發(fā)現(xiàn)，在國有控股企業(yè)和非國有控股企業(yè)中，管理者的背景特征對企業(yè)過度投資的影響存在差異性[21]。另一方面，國有上市公司高管人員擁有的“官員”身份會使得高管人員高估計自己經(jīng)營企業(yè)的能力；相比之下，民營企業(yè)的企業(yè)家往往親自參與公司經(jīng)營運(yùn)作，是持股收益的最終受益人，因此更有動力和能力來監(jiān)督管理者的過度投資行為[22]。基于以上，提出本文的假設(shè)3：

假設(shè)3a：在其他條件相同的情形下，與民營控股上市公司相比，國有控股上市公司管理者的過度自信程度對公司投資支出的影響更為顯著。

假設(shè)3b：在其他條件相同的情形下，與民營控股上市公司管理者相比，過度自信的國有控股上市公司管理者投資的現(xiàn)金流敏感性更為顯著。

假設(shè)3c：在其他條件相同的情形下，與民營控股上市公司管理者相比，國有控股上市公司管理者的過度自信程度對公司并購的影響更為顯著。

三、 研究設(shè)計

1. 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取了2005年～2010年滬、深兩市A股上市公司作為研究樣本。為了消除IPO的影響，剔除2005年1月1日及以后上市的樣本。同時，考慮到金融行業(yè)、被特殊處理類上市公司的投資決策具有較大的特殊性，剔除金融行業(yè)、ST、PT類的樣本。數(shù)據(jù)來自于國泰安CSMAR經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)通過巨潮資訊公布的上市公司報表進(jìn)行補(bǔ)充。數(shù)據(jù)的處理和分析采用EXCEL和SPSS 16.0軟件。

本文根據(jù)國泰安《中國上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫（2011版）》中“實(shí)際控制人類型”字段，定義研究樣本的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。即依據(jù)上市公司所屬“實(shí)際控制人類型”，將樣本企業(yè)劃分為國有控股上市公司和民營控股上市公司。

2. 變量設(shè)計

（1）管理者過度自信。如何準(zhǔn)確地計量管理者過度自信仍是學(xué)術(shù)界的一個難題。自2000年以來，國內(nèi)外學(xué)者從CEO、董事長、高管人員等層級提出了若干替代變量，如表1所示。根據(jù)心理學(xué)的界定，過度自信是一種“優(yōu)于平均”的效應(yīng)[23]，心理學(xué)研究普遍根據(jù)人們的判斷是否偏離校準(zhǔn)來判定其是否表現(xiàn)出過度自信：如果被試者的樂觀估計偏離了實(shí)際，則認(rèn)為其表現(xiàn)出過度自信；如果其樂觀估計與實(shí)際相符，則屬于適度自信[24]。

本文結(jié)合心理學(xué)對過度自信的判定方法，兼顧數(shù)據(jù)的可獲得性，選取反映股東權(quán)益價值的重要指標(biāo)——每股收益作為校準(zhǔn)，對Malmendier等以及郝穎等的方法進(jìn)行了改進(jìn)，以此作為董事長過度自信、總經(jīng)理過度自信和其他高管人員過度自信的替代變量。具體地，如果考察年份內(nèi)，管理者增持了公司股票，且增持的原因不是發(fā)放紅股或業(yè)績股①，而當(dāng)期每股收益同比有所下降，則說明管理者增持股票沒有良好業(yè)績的支撐，表現(xiàn)出過度自信；如果考察年份管理者增持了公司股票，且當(dāng)期每股收益同比有所上升，則認(rèn)為管理者表現(xiàn)出的是適度自信，而非過度自信。公司重要高管變動對公司決策具有重大影響，因此本文進(jìn)一步將考察年份總經(jīng)理或董事長發(fā)生變更的樣本進(jìn)行剔除。同時，在董事長持股和總經(jīng)理持股的樣本中，也刪除了董事長和總經(jīng)理兩職兼任的樣本。最后，本文得到了373個董事長過度自信樣本（CON1）、342個CEO過度自信樣本（CON2）和584個其他高管人員過度自信樣本（CON3）。

（2）公司投資支出。借鑒Malmendier等和陸正飛等的方法，以資產(chǎn)負(fù)債表中固定資產(chǎn)凈額、工程物資以及在建工程凈額三項之和的增加值除以期初資產(chǎn)總額作為公司投資支出（Invest）的代理變量[6][31]。

（3）公司并購。將公司并購決策變量定義為虛擬變量（Merger），若考察年份實(shí)施資產(chǎn)收購活動，則虛擬變量取值為1，否則取值為0。

（4）控制變量。公司投資決策受到公司財務(wù)結(jié)構(gòu)、公司治理特征等多種因素共同影響，本文設(shè)置相應(yīng)的控制變量。文中涉及的變量的符號、含義及解釋說明見表3所示。

3. 研究模型

為了驗(yàn)證管理者過度自信對公司投資決策的影響，我們設(shè)計了以下研究模型，其中模型（1）使用多元回歸分析，模型（2）使用Logistic回歸分析，模型（1）中CON×Cash用來驗(yàn)證過度自信的管理者投資行為對現(xiàn)金流的敏感性。

Investit=？茁0+？茁1CONit+？茁2Cashit-1+？茁3CONit×Cashit-1

+？茁4Sizeit-1+？茁5Assetit-1+？茁6Growthit+？茁7Governit+？茁8Stockit

+？茁9C1it+？茁10C2it+？茁11Industryit+？茁12Yearit+？著it （1）

Mergerit=？茁0+？茁1CONit+？茁2Cashit-1+？茁3Sizeit-1+？茁4Assetit-1 +？茁5Growthit+？茁6Governit+？茁7Historyit+？茁8ROEit-1+？茁9Debtit-1 +？茁10C1it+？茁11C2it+？茁12Industryit+？茁13Yearit+？著it （2）

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

1. 假設(shè)檢驗(yàn)：回歸分析的結(jié)果

本文首先對管理者過度自信與企業(yè)投資決策之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)，探討不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)管理者過度自信與企業(yè)投資決策之間的關(guān)系。

（1）管理者過度自信與公司投資決策。在回歸分析之前，文章采用回歸模型中的方差膨脹因子（VIF值）進(jìn)行了多重共線性診斷，發(fā)現(xiàn)所有自變量的VIF值范圍均較?。ㄐ∮?0），表明自變量之間不存在多重共線性問題。表7列示了管理者過度自信對公司投資決策影響的回歸結(jié)果。

從表7模型（1）的回歸結(jié)果中可知，董事長過度自信、CEO過度自信和其他高管人員過度自信均對公司投資支出具有顯著影響，且CON1、CON2、CON3的系數(shù)均為正，即與管理者非過度自信的公司相比，管理者過度自信的公司投資支出更高。這說明過度自信的管理者出于對投資決策收益的高估可能會過度自信，假設(shè)1a得到有力支持。至于投資的現(xiàn)金流敏感性，CON3與現(xiàn)金流的交互項的系數(shù)（Beta=0.235）在1%的水平下顯著為顯著正，而CON1、CON2與現(xiàn)金流的交互項均不顯著，這說明只有其他高管人員過度自信的上市公司中投資現(xiàn)金流敏感性更高，假設(shè)1b得到了部分支持。

在模型（2）中，我們檢驗(yàn)了管理者過度自信對公司并購決策的影響。結(jié)果顯示，董事長和CEO樣本組中CON的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，即與董事長（或CEO）非過度自信的公司相比，董事長（或CEO）過度自信的公司發(fā)生并購的可能性更低。不過，其他高管人員過度自信對公司并購決策并不存在顯著影響，假設(shè)2并未得到證實(shí)。這一結(jié)論說明，董事長、CEO和其他高管人員在公司重要投資決策上的影響力是不同的，對于重大的并購決策，董事長和CEO通常具有決定權(quán)，而其他高管人員對此的決策權(quán)較弱。一個可能的解釋是，雖然并購是公司成長過程中優(yōu)先選擇的發(fā)展戰(zhàn)略，但是從公司并購績效的實(shí)際情況來看，并購未能為收購公司股東創(chuàng)造價值，甚至多數(shù)情況下毀損了股東財富?？梢?，過度自信的董事長（或CEO）意識到“公司并購績效之謎”的存在，他們認(rèn)為并購為企業(yè)帶來的價值要低于其他投資方式所取得的收益，從而降低了對并購的需求。

（2）考慮上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的管理者過度自信與公司投資決策。由表3的回歸結(jié)果可知，不同層級的管理者過度自信對公司投資決策的影響存在差異。為了研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會影響管理者過度自信與公司投資決策的關(guān)系，本文按照實(shí)際控制人的性質(zhì)是否為國有，將樣本分為國有控股上市公司和民營控股上市公司兩個子樣本，并使用模型（1）和模型（2）研究管理者過度自信對企業(yè)投資決策的影響，回歸結(jié)果見表8所示。

由表4模型（1）的回歸結(jié)果可知，在對國有控股上市公司和民營控股上市公司分別進(jìn)行回歸時，國有控股上市公司CON回歸系數(shù)為0.010，該系數(shù)在10%的水平下顯著為正，而民營控股上市公司的CON系數(shù)為0.008，但統(tǒng)計結(jié)果表明該系數(shù)并不顯著。該結(jié)果說明，管理者過度自信程度與公司投資支出正相關(guān)，但其程度在國有控股上市公司中要強(qiáng)于民營控股上市公司，假設(shè)3a得到證實(shí)。同時，模型（1）的回歸結(jié)果也表明，國有控股上市公司樣本中CON×Cash項的回歸系數(shù)為0.200，并且該系數(shù)在1%的水平下顯著為正，而民營控股上市公司樣本中的CON×Cash系數(shù)為0.060，但統(tǒng)計結(jié)果表明該系數(shù)并不顯著。這說明，與民營控股的上市公司相比而言，在國有控股上市公司中，管理者過度自信對公司投資的現(xiàn)金流敏感性更高，假設(shè)3b得到證實(shí)。另外，從表8模型（2）的回歸結(jié)果可以看出，不論是在國有控股上市公司，還是在民營控股上市公司中，管理者過度自信程度對公司并購決策均沒有顯著影響，假設(shè)3c并未在本文中得到證實(shí)。一個可能的解釋是，管理者過度自信與公司并購決策的關(guān)系不受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響。

2. 穩(wěn)健性測試

為了驗(yàn)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性測試：①對投資決策變量進(jìn)行了winsorize處理，消除了樣本前后1%的異常值影響，回歸結(jié)果基本保持不變，只是模型的擬合優(yōu)度顯著提高；②更換部分控制變量，如將成長性采用托賓Q值來表示，公司治理由獨(dú)立董事人數(shù)計量，回歸結(jié)果也沒有發(fā)生變化；③考慮到2008年金融危機(jī)對公司財務(wù)決策的影響，剔除2008年的數(shù)據(jù)重新回歸，發(fā)現(xiàn)除董事長過度自信對并購決策的顯著性降低外其余均與原來結(jié)果基本一致；④由于回歸結(jié)果還控制了行業(yè)因素，本文進(jìn)一步將樣本劃分為制造業(yè)與非制造業(yè)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果表明，除在制造業(yè)樣本中部分財務(wù)變量的顯著性降低（方向不變）外，兩組樣本的回歸結(jié)果與原先結(jié)論大體一致②。由此可見，本文的回歸結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

五、 結(jié) 語

與先前研究管理者過度自信的文獻(xiàn)不同，本文考察了董事長、CEO和其他高管人員三個層級的管理者過度自信對公司投資決策的影響；并結(jié)合我國當(dāng)前的制度環(huán)境，區(qū)分企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)，檢驗(yàn)管理者過度自信對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司投資決策的影響。結(jié)果表明，不同層級的管理者過度自信程度對公司投資決策的影響有所差異，并且在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的公司中，管理者過度自信對公司投資決策的影響不盡相同。具體表現(xiàn)在：①董事長和CEO過度自信的公司投資支出更多，但其實(shí)施并購的可能性更低；②其他高管人員過度自信的公司投資支出更高，并且投資的現(xiàn)金流敏感性更高；③與民營控股上市公司相比，在國有控股上市公司中，管理者過度自信的上市公司投資支出更多，投資的現(xiàn)金流敏感性更高；④管理者過度自信與公司并購決策的關(guān)系不受公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響。

解讀以上研究結(jié)果，我們初步得出以下結(jié)論：其一，通過董事長、CEO和其他高管人員三個層級過度自信的比較分析發(fā)現(xiàn)，董事長和CEO過度自信對公司的投資支出水平和并購決策行為都具有顯著影響；其他高管人員過度自信對公司投資支出水平和投資的現(xiàn)金流敏感性具有顯著影響，對并購決策的影響并不顯著，可見，由于投資及并購問題的復(fù)雜性，不同層級的管理者對于企業(yè)并購決策的態(tài)度不盡相同，不難看出，在我國上市公司中，董事長和CEO仍然在公司投資決策中起著關(guān)鍵角色，而伴隨著公司治理機(jī)制的完善，其他高管人員在企業(yè)日常經(jīng)營活動中所起到的作用也日趨明朗。其二，在我國情境下，國有控股和民營控股上市公司在諸多方面存在差異，由此可能造成在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的公司中，管理者過度自信對企業(yè)投資行為的影響途徑也存在差異，具體體現(xiàn)為，與民營控股上市公司相比，在國有控股上市公司中，管理者過度自信對公司投資支出及投資的現(xiàn)金流敏感性具有顯著影響；管理者過度自信與公司并購決策的關(guān)系不受企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響。一個可能的原因是，在我國，由于所有者缺位，國有控股上市公司管理者往往對企業(yè)行為具有決定性的作用，當(dāng)過度自信的管理者意識到并購并非是一種有效的資源配置方式時，其通常會選擇加大企業(yè)投資水平的方式，達(dá)到擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模的目的，以此獲得政府相關(guān)部門的信任和職位的提升。

本研究具有一定的理論和實(shí)踐指導(dǎo)意義，從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，目前的研究成果普遍認(rèn)為管理者過度自信會為企業(yè)帶來過度投資和過度并購等損害股東財務(wù)的行為，本文的研究結(jié)論克服了目前研究中存在的“思維定勢”問題的影響，結(jié)合中國的實(shí)際情況和特點(diǎn)，考慮中國上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，驗(yàn)證了中國管理者非理性行為的特殊表現(xiàn)，為理論上解決中國企業(yè)投資異化問題的研究提供了新的研究思路。同時，本文的研究結(jié)論對于指導(dǎo)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中我國上市公司加強(qiáng)公司治理、完善公司決策機(jī)制具有重要意義，管理者受到過度自信認(rèn)知偏差的誘導(dǎo)做出非理性的財務(wù)決策，給公司價值造成損失，而在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中，管理者非理性行為帶來的后果不盡相同。因此，我國上市公司應(yīng)根據(jù)自身的實(shí)際情況制定科學(xué)、合理的財務(wù)決策流程，引導(dǎo)公司管理者做出理性的財務(wù)決策，減輕管理者非理性行為為公司價值帶來的損害。

[注 釋]

① 紅股是上市公司中期或年度盈利分派予股東的股價，可將紅股視為股息的一部分；業(yè)績股是指公司用普通股作為長期激勵性報酬支付給經(jīng)營者，股權(quán)的轉(zhuǎn)移由經(jīng)營者是否達(dá)到了事先業(yè)績指標(biāo)來決定。

② 由于穩(wěn)健性分析的回歸模型較多，本文并沒有一一列出。

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Administrator-level Differences， Overconfidence

and Corporate Investment Decisions

Zhang Min， Li Yanxi， Feng Baojun

（Dalian University of Technology， Dalian 116024，China）

Abstract： Dividing the managers into 3 levels as chairman， CEO and other senior executives and using a multiple regression analysis， this paper studies the relationship between manager’s overconfidence and investment decision， setting A-share listed company in 2005～2010 as the samples. The result shows that the overconfidence of chairman and CEO has a significant impact on both investment expenditure and M A decision while the overconfidence of other senior executives only has a significant impact on investment expenditure and investment-cash flow sensitivity. The relationship between manager’s overconfidence and investment expenditure is affected by the nature of property rights： only in state holding listed companies， does manager’s overconfidence have a significant impact on investment-cash flow sensitivity； while the property nature of a listed company has no influence on the relationship between the manager’s overconfidence and M A decision.

Key words： manager； overconfidence； investment decision； actual controller

（責(zé)任編輯：張丹郁）