淺析我國風(fēng)險投資的退出機(jī)制

摘要：退出機(jī)制對風(fēng)險投資的最終成敗有著舉足輕重的作用。但由于市場體制、法律、法規(guī)等因素的制約，我國的風(fēng)險投資退出過程阻礙重重。我們需要通過發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場，場外交易市場，完善相關(guān)法律法規(guī)等來建設(shè)我國風(fēng)險投資的退出機(jī)制。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；退出機(jī)制；并購；上市

風(fēng)險投資是將資金投資于未上市的新興創(chuàng)業(yè)企業(yè)并參與管理的投資行為。要發(fā)展風(fēng)險投資，必須把建立風(fēng)險投資退出機(jī)制放在突出地位，并作為優(yōu)先解決的前提條件。

一、風(fēng)險投資的退出方式

風(fēng)險投資（venture capital）簡稱VC，其退出的途徑主要有兩類，一是通過風(fēng)險投資的企業(yè)IPO實(shí)現(xiàn)退出，高額的收益使其成為最理想的退出方式，在國內(nèi)主要是通過創(chuàng)業(yè)板、中小板上市，而在美國主要通過NASDAQ等市場；二是并購?fù)顺?，即通過其他企業(yè)兼并或收購?fù)顿Y企業(yè)，從而使風(fēng)險資本退出，主要包括轉(zhuǎn)讓退出、股權(quán)回購以及破產(chǎn)清算等。

二、中國風(fēng)險投資退出方式的現(xiàn)狀

（一）首次公開發(fā)行（IPO）退出

目前，國內(nèi)VC投資的多為初創(chuàng)期、成長期的中小企業(yè)。中小型企業(yè)市場比較窄、產(chǎn)品相對單一、行業(yè)競爭較弱，要達(dá)到上市目標(biāo)比較困難。

證券監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)要繼續(xù)深化新股發(fā)行制度市場化改革，進(jìn)一步改善市場價格結(jié)構(gòu)不合理狀況，切實(shí)解決新股發(fā)行價格過高等問題。新政策可能會對以IPO為主要退出方式的VC產(chǎn)生較大影響。自2011年以來，國內(nèi)VC通過境內(nèi)外IPO退出數(shù)量較往年出現(xiàn)大幅下滑，利潤空間也在收窄。中國股票市場的高估值并非永遠(yuǎn)持續(xù)不變，并非每個企業(yè)都具備上市條件。隨著國內(nèi)資本市場資金的泛濫，已經(jīng)有許多投資人抱怨項(xiàng)目的價格水漲船高，但他們要面對的現(xiàn)實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不只是這些?？尚械墓蓹?quán)投資企業(yè)越來越少，IPO溢價越來越低，證監(jiān)會上市審查越來越嚴(yán)格等這些都是可預(yù)見的問題，所有的這些都使IPO這條本來寬敞的大道布滿荊棘。

(二)風(fēng)險投資可選擇并購?fù)顺龇绞?/p>

對于很多小公司來講，被并購后可以快速收回前期的投資，甚至得到更多未來發(fā)展的資金支持，讓公司股東的權(quán)益得到保證。同時，如果小公司在并購時恰好擁有并購方所需的核心競爭力，那么收購方也許會給出比股票市場更高的價錢。并購后的公司就可以依靠收購方的強(qiáng)勢平臺，打敗其余競爭對手，占領(lǐng)細(xì)分市場，一舉兩得。

在美國，并購交易已成為PE獲得可持續(xù)收益的重要渠道。在我國，并購?fù)顺龅姆绞秸諠u升溫，無論在便捷性還是回報(bào)水平方面都有其優(yōu)越性，并且通過并購方式退出獲得的回報(bào)水平有望不斷提升。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，2012年，在歐債危機(jī)的陰云下，全球股市將持續(xù)震蕩，全球IPO市場低迷，上市回報(bào)持續(xù)走低的可能性增大。VC/PE機(jī)構(gòu)可能采用方式靈活、渠道廣泛的并購方式作為主要退出方式，并購?fù)顺鲈谕顿Y機(jī)構(gòu)退出方式中的份額或顯著提高。

(三)借殼上市或到海外上市退出

IPO對于風(fēng)險投資公司無疑是最好的退出方式。但如果資本、規(guī)模達(dá)不到上市條件而無法正面上市就可以選擇曲線上市，即借殼上市和赴海外市場上市。借殼上市可以繞開公開市場對風(fēng)險企業(yè)的各種要求，審批程序少、成本費(fèi)用低、操作相對簡單，間接實(shí)現(xiàn)上市的目的，同時獲得了新的融資方式，通過發(fā)售新股降低了融資成本，可以緩解資金壓力。

2011年由于“渾水”等機(jī)構(gòu)頻頻做空在美的中國公司，而少數(shù)在美上市的中國公司確實(shí)存在一些問題，這使得美歐等資本市場對中國公司持有比較負(fù)面的看法，從而影響了后續(xù)中國公司赴境外上市。負(fù)面情緒可能在近兩年都會存在，其中影響最大的是準(zhǔn)備去美國上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司。

綜上所述，可以看出，面對境內(nèi)IPO趨緊、境外資本市場低迷的雙重考驗(yàn)，國內(nèi)VC投資機(jī)構(gòu)通過IPO方式退出收益呈現(xiàn)不斷縮水的趨勢，VC生存面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。在A股新股發(fā)行制度改革的背景之下，創(chuàng)投企業(yè)需要謀求更為多元化的退出途徑。

三、完善我國風(fēng)險投資退出機(jī)制的建議

風(fēng)險投資退出的順利實(shí)現(xiàn)取決于退出機(jī)制健全與否， 目前我國風(fēng)險投資的退出機(jī)制不完善，阻礙了風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展， 以下是對我國構(gòu)建完善的風(fēng)險投資退出機(jī)制提出的幾點(diǎn)建議。

（一）發(fā)展和完善創(chuàng)業(yè)板市場

目前，我國創(chuàng)業(yè)板的上市條件和香港的創(chuàng)業(yè)板市場及美國的NASDAQ市場相比，門檻相對較高，這就阻礙了多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)通過IPO的方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。我們要不斷完善和改進(jìn)現(xiàn)有的創(chuàng)業(yè)板市場，使之與國際上主要的創(chuàng)業(yè)板市場接軌，并逐步降低其上市標(biāo)準(zhǔn)，使更多的風(fēng)險資本能夠通過IP0的方式退出。

（二）積極發(fā)展場外交易市場

場外交易的優(yōu)點(diǎn)是交易靈活，沒有上市標(biāo)準(zhǔn)，也不需要嚴(yán)格的交易監(jiān)管，是一種比較適合我國風(fēng)險投資發(fā)展現(xiàn)狀的退出方式。發(fā)展場外交易市場，對于支持風(fēng)險資本發(fā)展、建立退出渠道、優(yōu)化我國的資本市場結(jié)構(gòu)，都十分必要。因此，我們需要整合分散在全國各地的場外產(chǎn)權(quán)交易所資源，積極發(fā)展OTC柜臺交易市場和地區(qū)性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場，組建全國性的OTC市場，實(shí)現(xiàn)與創(chuàng)業(yè)板市場的無縫對接。

（三）完善相關(guān)法律法規(guī)

由于我國在風(fēng)險投資退出機(jī)制的法律體系、產(chǎn)權(quán)機(jī)制和中介服務(wù)環(huán)境上還存在各種問題，因此必須力創(chuàng)造良好的政策環(huán)境來改善這些問題。不僅要從稅收上對風(fēng)險投資行業(yè)的資金進(jìn)入采取政策鼓勵與支持，而且還要完善股份轉(zhuǎn)讓的法律體系，鼓勵大企業(yè)并購風(fēng)險企業(yè)，為風(fēng)險投資的退出開拓渠道。此外，風(fēng)險退出機(jī)制中涉及大量法律契約，這就要求政府強(qiáng)化法律保護(hù)功能，嚴(yán)懲不履約的法人，保障風(fēng)險投資活動的順利開展，保障投資者利益。

（四）培養(yǎng)高素質(zhì)的風(fēng)險投資專才

風(fēng)險投資需要知識全面、善于捕捉市場信息并能駕馭風(fēng)險的投資專家來組織投資。我們需要積極培養(yǎng)具有風(fēng)險意識、市場意識，創(chuàng)新精神的風(fēng)險投資人才。并積極引進(jìn)國外優(yōu)秀的投資人才，建立一支結(jié)構(gòu)合理、層次科學(xué)的高素質(zhì)人才隊(duì)伍。

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