我國上市公司股權(quán)再融資價(jià)值效率變化實(shí)證研

摘要：本文以后股權(quán)分置時(shí)代為研究背景，通過對2005-2010年完成股權(quán)分置改革后，進(jìn)行股權(quán)再融資的600余家上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究我國上市公司的股權(quán)再融資價(jià)值效率是否依然出現(xiàn)下降、控股股東侵蝕公司利益的現(xiàn)象是否依然存在，并對存在的問題提出對策建議。

關(guān)鍵詞：上市公司 股權(quán)再融資 實(shí)證研究

一、研究背景

企業(yè)生存和發(fā)展的前提是融資，上市公司通過首發(fā)招股（IPO）形成企業(yè)資金運(yùn)動(dòng)的起點(diǎn)。上市公司IPO后，為了使企業(yè)保持高速持久的發(fā)展，必須再融資以解決企業(yè)發(fā)展的資金問題。隨著我國證券市場的逐步發(fā)展，配股、增發(fā)等股權(quán)再融資方式越來越成為上市公司籌集資金的重要手段之一。

股權(quán)分置改革前，由于我國上市公司的股權(quán)融資成本低，加上再融資的制度、政策缺陷，以及控股股東在融資時(shí)有絕對控制權(quán)，使得我國上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好，與西方經(jīng)典的“啄食順序”理論相背而馳。一方面上市公司利用與投資者之間的信息不對稱，從股票市場募集大量的資金；另一方面募集資金被控股股東占用現(xiàn)象嚴(yán)重，這使得不少上市公司成為“空殼”公司，嚴(yán)重影響了公司的經(jīng)營狀況。大量的實(shí)證表明，上市公司在股權(quán)再融資后都出現(xiàn)價(jià)值效率下降的現(xiàn)象。

股權(quán)分置改革后，我國的資本市場向股權(quán)全流通時(shí)代（后股權(quán)分置時(shí)代）轉(zhuǎn)變。股份的流轉(zhuǎn)更加順暢，非流通股“流通化”以及流通后的股權(quán)“分散化”正在循序漸進(jìn)的發(fā)展。這些改變雖然解決了股東之間所持股份定價(jià)機(jī)制不同所導(dǎo)致的利益不一致的問題，但并不意味著解決了控股股東與少數(shù)股東之間的矛盾。只要控股股東控制權(quán)的私人收益大于其共享收益和可能的成本，就必然通過“隧道行為”轉(zhuǎn)移公司資源，侵占少數(shù)股東利益。在后股權(quán)分置時(shí)代，控股股東侵害行為的背景發(fā)生變化，可能導(dǎo)致新問題的出現(xiàn)并出現(xiàn)更嚴(yán)重的后果。因此，在此時(shí)用實(shí)際數(shù)據(jù)檢驗(yàn)我國上市公司在新時(shí)期進(jìn)行股權(quán)再融資后，是否出現(xiàn)價(jià)值效率下降的情況，對于及時(shí)監(jiān)管控股股東的行為，保護(hù)公司其他利益相關(guān)者的利益，促進(jìn)資本市場順利過渡和健康發(fā)展有著重要的意義。

二、研究對象

股權(quán)再融資價(jià)值效率的核心是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。這是由公司的經(jīng)營績效、資金運(yùn)用成本、杠桿效應(yīng)以及融資的結(jié)構(gòu)所決定的。上市公司股權(quán)再融資價(jià)值效率表現(xiàn)為，融通所得的資金是不是得到了有效的利用，融資以后的價(jià)值效率是不是有所提升，通過股權(quán)再融資是不是讓公司財(cái)務(wù)狀況和業(yè)績向著好的方向發(fā)展，是不是達(dá)成預(yù)期的融資目標(biāo)。

股權(quán)再融資價(jià)值效率作為考察上市公司融入資金過程中的相關(guān)成本、收益和風(fēng)險(xiǎn)的綜合指標(biāo)，能較好的體現(xiàn)出上市公司能否對募集資金有效使用，因此本文將著重對我國上市公司股權(quán)再融資價(jià)值效率變化情況進(jìn)行實(shí)證分析，以此來檢驗(yàn)股權(quán)再融資前后控股股東是否有侵蝕公司利益的行為。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本來源

2005年至今是中國資本市場上不同尋常的幾年，2005年開始的在于改變我國上市公司股權(quán)分置狀態(tài)的股權(quán)分置改革在這幾年里得到了轟轟烈烈的推進(jìn)。本文以2005-2010年完成股改后進(jìn)行股權(quán)再融資的上市公司為樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失的少數(shù)樣本，最后符合條件的樣本為623家。

（二）研究方法

由于股權(quán)再融資價(jià)值效率是一個(gè)反映公司上市公司盈利能力和經(jīng)營業(yè)績的綜合指標(biāo)，因此需要用多個(gè)指標(biāo)綜合反映。本文將采用主成分分析法，通過運(yùn)用線性變換，將多個(gè)指標(biāo)組合成相互獨(dú)立的少數(shù)指標(biāo)，來綜合反映股權(quán)再融資價(jià)值效率。

（三）指標(biāo)選取

本文選取的指標(biāo)包含Tobin''Q值(X)，和資產(chǎn)類指標(biāo)：資本保值增值率(A1)、凈資產(chǎn)收益率增長率(A2)，以及利潤類指標(biāo)：息稅前利潤(P1)、營業(yè)利潤率(P2)、營業(yè)毛利率(P3)、銷售凈利率(P4)、凈資產(chǎn)收益率(P5)、每股息稅前利潤(P6)、凈利潤增長率等(P7)。將623家公司增發(fā)后第二年的10個(gè)指標(biāo)，與增發(fā)第一年后指標(biāo)的變化量進(jìn)行主成分分析，得到綜合指標(biāo)Y即股權(quán)再融資價(jià)值效率的變化量。

（四）實(shí)證模型

對上述10個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分提取。如果特征值小于1，則說明該主成分的解釋還不如直接引入一個(gè)原變量的平均解釋力大。因此一般用特征值大于1作為納入的標(biāo)準(zhǔn)。由表1可知，有五個(gè)成分的特征值大于1，所以對10個(gè)業(yè)績指標(biāo)提取五個(gè)主成分，并分別計(jì)算五個(gè)主成分的因子得分和方差貢獻(xiàn)率，用公式計(jì)算出業(yè)績變化綜合得分函數(shù)。

其次通過表2的主成分載荷矩陣輸出結(jié)果可知：第一個(gè)主成分主要與營業(yè)利潤率、營業(yè)毛利率、每股息稅前利潤、銷售凈利率等指標(biāo)有關(guān)。第二個(gè)主成分則主要反映了資本保值增值率的影響。第三個(gè)主要成分上的載荷最大的是息稅前利潤指標(biāo)。而凈資產(chǎn)收益率增長率和Tobin''Q值兩個(gè)指標(biāo)則分別在第四、五個(gè)主要成分上載荷最大。這五個(gè)主要成分覆蓋了這10個(gè)指標(biāo)，是對這些指標(biāo)的綜合體現(xiàn)。

（五）結(jié)論

根據(jù)Y的輸出結(jié)果，筆者發(fā)現(xiàn)，有306家公司的Y值為負(fù)，這也就說明：在上市公司增發(fā)后，有將近一半的公司出現(xiàn)業(yè)績下滑。這些公司的股權(quán)再融資價(jià)值效率降低，控股股東侵蝕公司利益的現(xiàn)象依然普遍存在。

后股權(quán)分置時(shí)代上市公司在增發(fā)或者配股后，控股股東不再肆無忌憚對股權(quán)再融資價(jià)值效率進(jìn)行侵害。這與股權(quán)分置改革前上市公司股權(quán)再融資后業(yè)績明顯下滑的現(xiàn)象不同。在新的背景下，控股股東要充分考慮到股權(quán)流動(dòng)性、市凈率等多種新情況的影響，在滿足各種因素的綜合條件下，才會選擇侵占公司利益，這時(shí)股權(quán)再融資價(jià)值效率才會出現(xiàn)降低。

三、政策建議

我國上市公司股權(quán)再融資市場績效較為低下的原因很多，如：股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理；控股股東與少數(shù)股東之間存在代理問題；經(jīng)理人員的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制不完善；內(nèi)部人控制問題沒有得到有效解決等，因此建議從以下幾方面加以改善：

1、完善我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

我國上市公司股權(quán)改革的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)股權(quán)的多元化，在我國現(xiàn)有投資者法律保護(hù)還不健全的情況下，并不是股權(quán)越分散越好，而是要保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度。為提高我國上市公司的治理效率，保護(hù)少數(shù)股東利益，應(yīng)使股權(quán)主要集中在非國有股權(quán)為主的機(jī)構(gòu)投資者手中，并且實(shí)現(xiàn)相應(yīng)股權(quán)的可流通。因此，應(yīng)繼續(xù)深化股權(quán)分置改革的減持程序，使我國上市公司形成控股股東相互制衡，避免一股獨(dú)大，保護(hù)少數(shù)股東利益的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

2、加強(qiáng)外部市場機(jī)制建設(shè)

要優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)，提高股權(quán)再融資價(jià)值效率，除了需要公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善外，更需要健全的外部市場機(jī)制來實(shí)現(xiàn)。我國現(xiàn)在的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式，造就了經(jīng)理人對業(yè)績的不重視和保守的財(cái)務(wù)風(fēng)格，因此要規(guī)范經(jīng)理人融資行為：第一，要加快我國證券市場的改革，使之成為一個(gè)相對有效的市場，以便對經(jīng)理人作出有效的評價(jià)，實(shí)現(xiàn)外部對經(jīng)理人的監(jiān)督和約束的有效制衡機(jī)制；第二，要建立一個(gè)有效的經(jīng)理人市場，通過經(jīng)理人市場的競爭將迫使企業(yè)經(jīng)理努力工作，以良好的經(jīng)營績效來提高自身在經(jīng)理市場上的競爭力和價(jià)值，這樣才能達(dá)到控制內(nèi)部人的目的；第三，在加強(qiáng)外部市場建設(shè)的同時(shí)，也要注重發(fā)揮傳媒業(yè)和專業(yè)的評價(jià)、評級公司的監(jiān)督作用。

3、增強(qiáng)中小投資者的法律保護(hù)

要遏制上市公司的股權(quán)再融資偏好，防止公司利益被控股股東過度侵害，就必須讓中小投資者具有一定的能力來約束控股股東的行為。通過建立法律制度來對上市公司和中介機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行有效約束，提高其違規(guī)成本，強(qiáng)化中小投資者的保護(hù)，制約控股股東的掠奪行為:第一，是盡快推出可供中小投資者維權(quán)的法律武器即《投資者保護(hù)法》，將法律條文盡可能細(xì)化，并注重可操作性；第二，明確處罰對象，處罰對象應(yīng)不僅指向相關(guān)機(jī)構(gòu)，還應(yīng)對具體的當(dāng)事人進(jìn)行處罰，并加強(qiáng)對控股股東利用股權(quán)再融資侵蝕少數(shù)股東權(quán)益行為的懲罰力度；第三，為便于少數(shù)股東受到侵害時(shí)，能以較低的成本、較快的時(shí)效、較大的獲勝概率通過民事訴訟對侵害人進(jìn)行追償，還應(yīng)保障訴訟的便利性，以便將少數(shù)股東受侵害的風(fēng)險(xiǎn)降到最低，從而切實(shí)維護(hù)少數(shù)股東利益。

4、加快公司債市場發(fā)展

我國股票市場與債券市場發(fā)展的嚴(yán)重非均衡，是我國資本市場的一個(gè)缺陷。單一的股權(quán)融資并非最佳的融資方式，而債權(quán)融資不僅具有抵稅作用，而且具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。因此，應(yīng)該提倡融資方式的多元化，鼓勵(lì)有條件的上市公司發(fā)行債券，降低企業(yè)債券成本，并對企業(yè)債券的發(fā)行實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)控制，促進(jìn)債券市場的發(fā)展：第一，要逐步放松計(jì)劃審批，對發(fā)行制度實(shí)行市場化改革；第二，要完善我國公司債市場信息披露制度和建立相應(yīng)的市場化監(jiān)管，推動(dòng)我國公司債市場規(guī)范、健康有序的發(fā)展；第三，要完善公司破產(chǎn)機(jī)制，保護(hù)債券人利益，確保投資者利益損失最小化，維護(hù)投資者市場的穩(wěn)定，增強(qiáng)公司債市場對資金富余單位的吸引力。

5、強(qiáng)化股權(quán)再融資的監(jiān)管

要通過加強(qiáng)監(jiān)管，監(jiān)督上市公司審慎決策股權(quán)再融資，并促使其最終自覺規(guī)范其再融資行為。強(qiáng)化對上市公司股權(quán)再融資的監(jiān)管，關(guān)鍵是建立完善行之有效的監(jiān)管體制:第一，盡快建立再融資監(jiān)管體系，做到事前、事中和事后監(jiān)管相結(jié)合，并要把確定股權(quán)再融資政策的事前監(jiān)管作為中心；第二，是要引入合理的監(jiān)管指標(biāo)，如增加對上市公司的“融資項(xiàng)目收益率”等指標(biāo)要求；第三，是要引入法律責(zé)任追究制度，提高違規(guī)違法成本，確保監(jiān)管政策得到有效的落實(shí)。