存款準備金調整對股價指數的影響分析

摘要：存款準備金政策是我國三大貨幣政策工具之一。傳統(tǒng)理論認為存款準備金率的調整逆向影響股價。但在本文選取2007年1月到2012年6月的共33次大型金融機構存款準備金率的調整數據結合消息公布次日的上證綜指和深證成指漲跌表明：存款準備金率的調整對股價指數即時影響力度不大，并且影響的方向不確定。即便從長期走勢的角度說，也無法證明存款準備金率對股市必然影響。因此系統(tǒng)考察這一現(xiàn)象并分析其內在原因有助于加深投資者對存款準備金調整政策影響股票市場機理的認識。

關鍵詞：貨幣政策 存款準備金率 上證綜指 深證成指

一、引言

近年來，存款準備金率的調整成為我國央行使用最頻繁的貨幣政策工具。中國人民銀行通過調整存款準備金率，可以影響金融機構信貸擴張能力，間接調控貨幣供應，進而影響股票市場資金供給，由此影響股票價格指數。傳統(tǒng)理論認為，如果存款準備金率下調，則意味著銀根放松，股票市場資金供給增加會導致股票價格指數趨于上漲。如果存款準備金率上調，則銀根收緊，股票市場資金供給減少會導致股票價格指數趨于下跌。因此，在過去很長時期里，存款準備金的調整與同股票市場的關系成為股票投資者據以買進和賣出股票的重要依據。

20世紀60年代以來，貨幣政策對股票價格的影響就成為了金融研究領域的熱點問題之一。本文試圖通過分析存款準備金率這一重要的貨幣政策工具與股指之間的關系，探索存款準備金率變動對股指的影響機制。

二、數據及處理方法

1、數據來源：為了更好地了解存款準備金率（本文所指為法定存款準備金率，下同）政策工具對中國股指的影響，本文以2007年1月至2012年6月我國大型金融機構存款準備金率的33次調整為依據，其原因為：第一、2007年我國新的《證券法》已實施一年，進一步活躍和完善了資本市場；第二、自2006年以來我國逐漸加大了存款準備金調控的力度和頻率，而2007-2012年為存款準備金率調整高峰。

股票價格指數選取為2007年1月至2012年6月的上海綜合股票指數（簡稱：上證綜指）和深圳成分股票指數（簡稱：深證成指）。同時選取存款準備金率調整信息公布次日兩大股指收盤價的漲跌幅度。因為如果選擇消息公布當天作為樣本數據，可能會存在信息不對稱，消息公布次日，市場上的投資者可能作出即時應對策略。因此，選擇了消息公布次日指數漲跌作為樣本數據。有關存款準備金率的數據及消息公布次日指數漲跌來源于東方財富網。

2、處理方法：我國存款準備金率在大型金融機構與中小型金融機構間的存款準備金率是不同的，本文只對大型金融機構調整的存款準備金率進行分析，先作長期趨勢比較，再分別與存款準備金率調整消息公布次日指數漲跌進行分析。當遇到停盤日或者為節(jié)假日，則選取開盤后第一天的數據。

為了更好地分析存款準備率對上證綜指和深證成指的影響，本文根據存款準備金率在此期間經歷的先上調、下調、上調繼而又下調的特點（大型金融機構存款準備金率調整如圖1所示），水平上移的趨勢分成四個階段。而在對應時間的上證綜指及深證成指K線。本文的實證分析主要解決“是什么”的問題，因此不涉及價值判斷。

三、實證中國存款準備金率調整路徑與股市走勢分析

1、整體趨勢而言，存款準備金率重心上移，而股指重心下移。

2007年至2012年6月，大型金融機構的存款準備金率共調整存款準備金率33次，每次調整幅度一般為0.5個百分點，以調升為主，兩次調整間隔最短13天。這說明央行對流動性管理已成常態(tài)化。而此階段的中國上證綜指、深證成指在經歷多輪的牛熊更替后呈現(xiàn)下移的趨勢。具體從以下四個階段進行分析：

第一階段（上調）：2007年初至2008年6月，存款準備金率的上調達15次，從9.5%調至17.5%，力度呈現(xiàn)迅猛趨勢。此時的中國滬深兩大指數沒有與存款準備金的走勢保持一致的步伐。從2007年初開始，美國、英國都受到了金融風暴的侵襲，全球股指下跌，而中國股市卻一路走高，最后在2007年10月上證沖上歷史高位的6124點，深證19600點?？珊镁安婚L，大盤在歷史高點之上僅站了三日即調頭向下，2008年1月，中國股市大跌，擊穿被視為牛熊分界線的半年線，并在08年6月上證綜指和深證成指分別落至3000點和10000點下方。

第二階段（下調）：2008年6月至2008年底，中國大型金融機構存款準備金率連續(xù)下調4次，從17.50%下調至15.5%。這時的滬深股市不但沒有隨著存款準備金的下調而止跌，而是連連破位下行，并在2008年10月跌到本輪大熊市的最低點1664點（上證綜指）和5577點（深證成指）。在2009年，存款準備金率一次都沒有調整。中國股指在經歷了2008年11月和12月的盤整后，在2009年上半年迎來了反彈的行情，部分股民又回到了日思夜想的中國股市。一大批機構大戶也出動了，由此，引來了股市的第二次反彈周期，也是在這次行動中，股指達到了反彈以來的新高3478點。

第三階段（上調）：2010年至2011年6月，我國又連續(xù)提高存款準備金率。一年半連續(xù)12次的上調，使當前的存款準備金率創(chuàng)下20年來的歷史高位21.50%。此時的中國股市，可以說是“成功+挑戰(zhàn)”的一年。兩大股指反復震蕩：2010年一二季度，三季度低，四季度尾段再度走高，典型的V型行情，2011年上半年也保持了上一年尾段的高位水平。

第四階段（下調）：2011年下半年，我國的存款準備金率有了下調的趨勢。人民銀行決定，從2011年I2月5日起，對大型金融機構人民幣存款準備金率下調0.5個百分點。這是存款準備金率三年來首次下調。此類的下調在2012年上半年又進行了兩次。對此階段的政策，專家普遍認為有利于扭轉2011年以來我國股市一直低迷的景象。事實上，2011年下半年至今，中國股市基本是處于下跌態(tài)勢。上證綜指、深證成指在中國經濟高速增長的快車道里，跌跌撞撞、氣喘吁吁地奔跑了十年后，終點又回到起點。

由此看來，在樣本期間，存款準備金率調整與上證綜指、深證成指波動確實沒有發(fā)現(xiàn)到底有什么相關性。出現(xiàn)以上情況從一個側面說明中國股市和宏觀經濟形勢聯(lián)系較緊，股市大盤更多的受到特定經濟環(huán)境的影響，使得存款準備金率這一政策工具并未取得實質性成效。

2、從即時反應來看，股市對于歷次存款準備金率調整的反應并不一致。

2007年至今，中國人民銀行進行了33次大型金融機構存款準備金率調整，其中27次是上調，6次下調。在上調消息公布次日上證綜指有15次上漲，12次下跌；深證成指有13次上漲，14次下跌；在下調消息公布次日上證、深證指數都分別有3次上漲、3次下跌。

第一階段（上調）：2007年初至今2008年6月，以政策出臺的次個交易日上證綜指及深證成指漲跌幅來反映的話，前期在存款準備金率較低時，存款準備金率與上證綜指呈現(xiàn)正相關的關系，隨著存款準備金率提高，股價指數當天收紅盤。而當存款準備金率提高到一定程度時，卻發(fā)現(xiàn)大部分情況下與政策預期剛好產生相反的效應。

第二階段（下調）：2008年年中月至2009年，在這一階段，也選擇存款準備金率與其變動次日上證指數和深證成指的數據進行數據分析，可以看出，3次下調存款準備金率后，上證綜指和深證成指呈現(xiàn)2次正相關關系，即隨著存款準備金率下調，股價指數下降；1次負相關關系，即存款準備金率下調，股價指數反而上漲。

第三階段（上調）：2010年至2011年6月，在這階段存款準備金率與上證指數的相關性更不明確。12次的存款準備金率的上調中，兩大股指有5次下跌，7次上漲。

第四階段（下調）：2011年下半年到2012年年中，一年內存款準備金率單獨下調3次，下周消息公布后第一個交易日滬深兩大股指均為2次上漲1次下跌。

由此可見，從存款準備金率調整消息公布后的第一個交易日股市的反應來看，股市對于歷次準備金率調整的反應并不一致，總的來說，中國的股票價格指數對于存款準備金率調整的變動并不敏感。

四、結論

基于以上存款準備金政策對上證綜指和深證成指影響機理的探討和檢驗結果表明，股票走勢與存款準備金率變動與預期并不完全一致。出現(xiàn)這種狀況的原因，主要是由于影響股票價格的因素非常復雜，其中最根本的因素是宏觀經濟環(huán)境，在大環(huán)境下，單一的存款準備金政策無力改股市的走向。另外，投資主體的非理性投資和投機行為、市場經濟不夠發(fā)達、經濟政策和信息傳導機制也不完善等，這些因素都會一定程度上削弱了存款準備金率機制的實施效果。

因此，我國有必要進一步推進資本市場的制度建設和改革，，提高資本市場的運作效率，同時加快貨幣市場和資本市場一體化以疏通股市傳導機制。

由于樣本數據采集沒有對中小型金融機構的分析，尚未涉及到其他的指數分析，以及只選取了存款準備金率消息公布交日指數的漲跌，沒有進行更多交易日的觀察分析，因此其結論可能影響分析的結果和說服力。

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