基于行為金融理論的機(jī)構(gòu)投資者羊群行為分析

摘 要：中國股票市場不完善，經(jīng)常出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，投資者相互模仿的行為非常普遍，股市上跟風(fēng)跟莊此起彼伏，齊漲齊跌的現(xiàn)象比比皆是。這種現(xiàn)象在行為金融理論中稱為“羊群行為”。運(yùn)用行為金融理論，對其羊群行為特征進(jìn)行解釋和分析，并提出相應(yīng)對策建議，以促進(jìn)中國基金業(yè)及股市的穩(wěn)定健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：行為金融；羊群行為；投資基金

中圖分類號：F224 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）29-0110-02

羊群行為是金融市場異象之一，形容的是在證券市場中證券投資者相互模仿的一種群體行為，即投資者在對投資對象的分析、選擇、交易行為等方面表現(xiàn)出高度的一致性和趨同性，如同時(shí)買入或賣出同一有價(jià)證券或股票。羊群行為難以用建立在理性人假設(shè)基礎(chǔ)之上的傳統(tǒng)金融理論進(jìn)行合理解釋。行為金融學(xué)是通過對投資者投資行為的心理偏差的系統(tǒng)分析來描述羊群行為的。當(dāng)證券市場面臨眾多不確定性和不可預(yù)測性，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，其心理因素會隨著外界環(huán)境的變化而發(fā)生改變，人類固有的行為模式會不知不覺地主宰著投資者的行為。每一個(gè)投資者開始總是試圖進(jìn)行理性投資，并希望規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但是，當(dāng)他發(fā)現(xiàn)由于自己能力有限無法把握投資行為的可靠性時(shí)，便會向政策的制定者、媒體、專家或自己的感覺、經(jīng)驗(yàn)等尋求心理依托，投資行為的前景愈不明朗，這種心理依托感就會愈強(qiáng)烈，人類特有的認(rèn)知偏差的弱點(diǎn)就會顯現(xiàn)。這些偏差由于金融市場可能存在的群體偏差或羊群效應(yīng)，則會導(dǎo)致投資或投資組合中的決策偏差。投資決策偏差就會使資產(chǎn)價(jià)格偏離其內(nèi)在的價(jià)值，導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)的偏差。而資產(chǎn)定價(jià)偏差反過來影響投資者對資產(chǎn)價(jià)值的判斷，進(jìn)一步產(chǎn)生認(rèn)知偏差和情緒偏差，這就形成一種反饋機(jī)制。在這個(gè)“反饋環(huán)”中，初始羊群效應(yīng)使得偏差得以形成，而強(qiáng)化羊群效應(yīng)使得偏差得以擴(kuò)散和放大。

一、羊群行為的成因分析

機(jī)構(gòu)投資者的特點(diǎn)是既有個(gè)體的行為特征又有群體的行為特征。以投資基金為例，一方面，投資基金的投資決策主要是由基金經(jīng)理作出，因而基金的投資就不可避免地帶有基金經(jīng)理個(gè)人的投資行為特征；另一方面，投資基金由于是群體性的研究，其信息來源比一般個(gè)體投資者要廣得多，故而投資基金的投資行為又帶有群體行為的特征。因此，機(jī)構(gòu)投資者羊群行為產(chǎn)生的成因一般有以下幾方面。

1.機(jī)構(gòu)投資者的委托代理機(jī)制不完善

從基金公司來看，作為代理人其目標(biāo)是讓委托人的滿意度最高，盡管在投資初期，基金公司對投資策略、投資風(fēng)格、投資理念也做了詳細(xì)地制定，但是畢竟是要取悅委托人。因此，基金公司原先的投機(jī)策略不得不讓位于對名譽(yù)的維護(hù)，不得不從眾和跟風(fēng)。在此背景下，基金公司如果采取同其他基金同業(yè)相同的投資策略，則至少可以取得平均收益水平，相同的策略操作產(chǎn)生了羊群行為。

2.機(jī)構(gòu)投資者的理性投資理念與市場普遍存在的短線投機(jī)觀念相矛盾

中國證券市場存在著高投機(jī)性、高換手率以及市場和個(gè)股頻繁劇烈波動(dòng)的特點(diǎn)，基金公司的理性投資理念遭到了“適者生存”法則的嚴(yán)重挑戰(zhàn)。為了在這樣的市場中求得生存，在投資者急于獲利的錯(cuò)誤觀念和激烈的行業(yè)競爭壓力之下，基金經(jīng)理不得不放棄原有的成長型或價(jià)值型投資理念，轉(zhuǎn)而選擇“追逐熱點(diǎn)、短線運(yùn)作”的投機(jī)策略，形成基金運(yùn)作的從眾和跟風(fēng)趨向。

3.可供基金選擇的優(yōu)質(zhì)品種不多

由于市場上絕大多數(shù)的股票估值偏高，具備投資價(jià)值的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股和績優(yōu)成長股的數(shù)量過少，稀缺的優(yōu)質(zhì)公司股票就當(dāng)仁不讓地成為基金追逐的對象。在這種市場環(huán)境下，機(jī)構(gòu)投資者在挑選自己的投資組合時(shí)都紛紛追逐市場熱點(diǎn)，同時(shí)買賣相同的股票，選擇那些業(yè)績突出，盈利能力強(qiáng)，具有行業(yè)代表性的龍頭企業(yè)，這樣就形成了眾多機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)投資于少數(shù)藍(lán)籌股績優(yōu)股的現(xiàn)象，產(chǎn)生基金投資的“羊群”行為，交叉持股自然不能避免。

4.信息來源且持股偏好相似

機(jī)構(gòu)投資者選擇投資組合的信息除了來源于機(jī)構(gòu)內(nèi)部的研究人員提供的各類研究報(bào)告以外，還來自于外部公司提供的各類研究報(bào)告。我國所有的證券公司也都有各自的研發(fā)部門，定期向各類基金管理公司提供相同的研究報(bào)告。這些研究報(bào)告主要都是專業(yè)人員根據(jù)上市公司的中報(bào)、年報(bào)以及其他信息披露而做出的，因而，這些研究報(bào)告的內(nèi)容具有類似的一面。因此，機(jī)構(gòu)投資者獲得的信息往往趨同，其投資行為雷同也就成了必然。

二、羊群行為的市場效應(yīng)分析

無論羊群行為產(chǎn)生的原因是什么，它對市場的影響結(jié)果是一致的，即市場的動(dòng)蕩。主要產(chǎn)生于三個(gè)方面的效應(yīng)。

1.價(jià)格偏離

價(jià)格是傳遞市場信息的基礎(chǔ)，由于羊群行為是決策者放棄自己信息的趨同行為，從而削弱了市場基本面因素對未來價(jià)格走勢的作用。當(dāng)投資者在同一時(shí)間買賣相同股票時(shí)，會使這支股票價(jià)格產(chǎn)生扭曲，該股票的超額需求曲線將會向上提升，偏離應(yīng)有價(jià)格。市場表現(xiàn)為單個(gè)股票價(jià)格大幅度變動(dòng)，破壞了市場的穩(wěn)定運(yùn)行。

2.市場過度反應(yīng)

在債券市場上升階段，盲目追漲使價(jià)格超過價(jià)值限度，造成市場泡沫。在市場下降階段盲目殺跌，加深危機(jī)程度。這兩種行為都會引起市場的大起大落，甚至導(dǎo)致危機(jī)的出現(xiàn)，這也是金融管理當(dāng)局最為關(guān)注的。

3.羊群行為自身脆弱性

羊群行為的產(chǎn)生是基于信息的不完善，因此，當(dāng)市場信息發(fā)生變化，羊群行為就會瓦解，這將直接導(dǎo)致金融市場的不穩(wěn)定。

三、關(guān)于羊群行為的對策

中國證券投資存在顯著的羊群行為， 在一定程度上造成了股市價(jià)格的過度波動(dòng)。而從行為金融理論的角度來看， 這一非理性行為主要源于投資人在投資時(shí)相關(guān)的認(rèn)知和情緒上的弱點(diǎn)以及制度缺陷為其認(rèn)知和情緒弱點(diǎn)提供了發(fā)揮空間。為此， 關(guān)于羊群行為的對策可以有以下幾個(gè)方面。

1.改善證券投資的市場外部環(huán)境

一方面，規(guī)范上市渠道， 盡可能地?cái)U(kuò)大市場的容量， 并重點(diǎn)提高上市公司的質(zhì)量；另一方面，加快發(fā)展金融衍生工具市場， 在選擇自己的投資組合時(shí)有更多的選擇余地及足夠的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具， 為投資創(chuàng)造一個(gè)良好的市場外部環(huán)境。

2.建立科學(xué)適用的評價(jià)體系標(biāo)準(zhǔn)

鼓勵(lì)更多高質(zhì)量的獨(dú)立的證券中介機(jī)構(gòu)從事評級、證券分析等業(yè)務(wù)， 逐漸改變投資者對基金只看收益不看風(fēng)險(xiǎn)的選擇標(biāo)準(zhǔn)。

3.進(jìn)一步規(guī)范信息披露制度

一方面，加強(qiáng)我國股票市場信息披露的及時(shí)性、完整性和準(zhǔn)確性， 降低各種信息成本，控制內(nèi)幕交易；另一方面，適時(shí)引入市場約束機(jī)制，建立形式和內(nèi)容規(guī)范統(tǒng)一、全面、及時(shí)、準(zhǔn)確的信息披露與報(bào)告制度， 以加強(qiáng)信息披露的有效性。

四、針對羊群行為的建議

1.提高上市公司股票質(zhì)量

我國證券市場規(guī)模有限，特別是上市公司股票質(zhì)量良莠不齊，優(yōu)質(zhì)股票數(shù)量太少。解決的有效途徑在于擴(kuò)大市場容量，提高上市公司的質(zhì)量。這樣，基金在挑選投資品種時(shí)就有了更多的選擇余地，從而有效地減輕羊群行為造成的市場風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性。

2.拓寬投資渠道

一方面，我國的債券市場具有很大的趨同性，風(fēng)格差異不明顯，交易品種有限，市場流動(dòng)性相對較差；另一方面，貨幣市場發(fā)展也極不完善，可供交易的品種極為有限，且利率尚未完全市場化，這些都給貨幣市場基金的投資造成了障礙。因此，大力發(fā)展債券市場和貨幣市場，增加基金的投資渠道，使其可以有更多的選擇空間，分散選擇范圍，這是控制基金羊群行為的有效途徑。

3.發(fā)展金融衍生品市場

我國證券市場的金融衍生工具發(fā)展滯后，金融期貨、期權(quán)等基礎(chǔ)工具市場份額十分小，而且市場也幾乎不存在做空機(jī)制。從某種程度上說，我國的證券市場大體上是一個(gè)單邊市場，市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)很大，無法有效規(guī)避。所以，適時(shí)的推出衍生工具市場有利于推進(jìn)我國證券市場的改革和發(fā)展。

4.鼓勵(lì)更多證券中介機(jī)構(gòu)從事基金評級、證券分析等業(yè)務(wù)

基金存在羊群行為與基金市場的“相對業(yè)績評價(jià)”的激勵(lì)機(jī)制有關(guān)，投資者往往更多的從基金的收益率排名來選擇基金，因此，建立科學(xué)而公正的基金評價(jià)體系有利于改變投資者對基金的選擇標(biāo)準(zhǔn)，從而引導(dǎo)基金向建立自身獨(dú)特投資風(fēng)格以吸引投資者的方向發(fā)展。

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