機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響
——基于基金相對(duì)規(guī)模的實(shí)證分析

薛文忠,何中偉

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,遼寧 大連 116025)

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響
——基于基金相對(duì)規(guī)模的實(shí)證分析

薛文忠,何中偉

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,遼寧 大連 116025)

采用2001年10月至2011年9月上證綜合指數(shù)收益率數(shù)據(jù),構(gòu)造以證券投資基金總資產(chǎn)凈值占流通股總市值的比例測(cè)度的機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)規(guī)模變量,運(yùn)用TARCH模型研究機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)規(guī)模與股票市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)系.回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)規(guī)模與股票市場(chǎng)波動(dòng)性正相關(guān),表明機(jī)構(gòu)投資者并沒(méi)有起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用,反而加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)性,超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者并未達(dá)到預(yù)期政策目標(biāo).

機(jī)構(gòu)投資者;基金;相對(duì)規(guī)模;股市波動(dòng)性;TARCH模型

我國(guó)從20世紀(jì)90年代建立股票市場(chǎng)以來(lái),市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大,初步形成了多層次的資本市場(chǎng).但是,在發(fā)展過(guò)程中,我國(guó)股市出現(xiàn)大幅的波動(dòng)和嚴(yán)重的投機(jī)行為,而個(gè)人投資者占主體的投資者結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因.為此,管理層著手推動(dòng)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,1997年11月頒布《機(jī)構(gòu)投資者暫行辦法》,并分別于1998年3月和2001年9月成立封閉式基金和開(kāi)放式基金.管理層于2001年提出超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略思路,重點(diǎn)發(fā)展以證券投資基金①如無(wú)特別說(shuō)明,下文中的基金即指證券投資基金.為代表的機(jī)構(gòu)投資者,特別是從2006年起,隨著我國(guó)股票指數(shù)強(qiáng)力攀升,機(jī)構(gòu)投資者也迅速發(fā)展,成為股票市場(chǎng)的中堅(jiān)力量,對(duì)股票市場(chǎng)的影響力也越來(lái)越大.以證券投資基金為例(見(jiàn)圖1),資產(chǎn)凈值從2001年9月的798.5億元增加到2007年12月最高峰時(shí)的32 756億元,金融危機(jī)之后,雖然基金規(guī)模有所萎縮,但總資產(chǎn)凈值基本保持在2萬(wàn)億元以上.基金總資產(chǎn)凈值占A股流通總市值的比例也一路攀升,由2001年底的5.8%上升到2008年10月的49.1%.

管理層大力推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的理論基礎(chǔ)是機(jī)構(gòu)投資者具有強(qiáng)大的研究能力,堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資理念,是相對(duì)理性的投資者.提高機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)中的比重有利于維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定,降低股票市場(chǎng)的非理性波動(dòng).但是在機(jī)構(gòu)投資者超常規(guī)發(fā)展的過(guò)程中,我國(guó)股票市場(chǎng)依然經(jīng)歷著大起大落.管理層的政策目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者是否起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用,成為學(xué)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題.

圖1 中國(guó)基金規(guī)模與基金總資產(chǎn)凈值占A股流通總市值比例

現(xiàn)有宏觀方面的相關(guān)研究主要從兩個(gè)角度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與股票市場(chǎng)波動(dòng)性關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn):一是機(jī)構(gòu)投資者入市前后股市波動(dòng)性是否發(fā)生變化;二是機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的變動(dòng)是否影響股市波動(dòng)性.已有的研究主要采用絕對(duì)規(guī)模(一般為證券投資基金總資產(chǎn)凈值)度量機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模,而機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)規(guī)模增加的同時(shí)股票市場(chǎng)規(guī)模也不斷擴(kuò)大,因此,在研究中采用絕對(duì)規(guī)模無(wú)法準(zhǔn)確反映機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)的影響程度.本文在已有研究的基礎(chǔ)上,構(gòu)造一個(gè)相對(duì)規(guī)模變量,從宏觀的角度研究機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)規(guī)模與股票市場(chǎng)波動(dòng)性的關(guān)系,進(jìn)而考察超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者是否穩(wěn)定了市場(chǎng).

一、文獻(xiàn)綜述與研究思路

1.國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

機(jī)構(gòu)投資者究竟是穩(wěn)定了市場(chǎng)還是加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)性,對(duì)于這一問(wèn)題的研究,國(guó)內(nèi)外學(xué)者并未取得一致的結(jié)論.

支持機(jī)構(gòu)投資者起到穩(wěn)定股票市場(chǎng)作用觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為,相對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō),機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)理性,在市場(chǎng)出現(xiàn)非理性時(shí)較少受"市場(chǎng)情緒"和"噪音"的影響,憑借其較強(qiáng)的研發(fā)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì),在市場(chǎng)出現(xiàn)非理性時(shí)采取反向操作,抵消個(gè)人投資者非理性交易,起到穩(wěn)定股市的作用.此外,機(jī)構(gòu)投資者偏好波動(dòng)性小、風(fēng)險(xiǎn)低的股票,在投資過(guò)程中為避免頻繁變動(dòng)投資組合導(dǎo)致價(jià)格大幅波動(dòng)而帶來(lái)的交易成本增加,一般采取買入持有策略,也有利于穩(wěn)定股市.Wermers(1999)考察1975-1994年美國(guó)市場(chǎng)上的基金交易行為發(fā)現(xiàn),基金的羊群行為有利于股票價(jià)格的加速調(diào)整[1].Cohen等(2002)研究美國(guó)1983-1998年的年度數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),在無(wú)信息情況下的股票上漲中,機(jī)構(gòu)投資者將向個(gè)人投資者出售股票,可以使價(jià)格回歸股票基礎(chǔ)價(jià)值,從而穩(wěn)定股市[2]. Bohl等(2006)研究波蘭養(yǎng)老金制度改革前后股票市場(chǎng)波動(dòng)性變化發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力增強(qiáng)有利于穩(wěn)定股票市場(chǎng)[3].

但另一些學(xué)者的研究卻得出不同的結(jié)論.Sias (1996)應(yīng)用1977-1991年紐交所上市公司樣本研究發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)持股量的上升導(dǎo)致波動(dòng)性的上升,機(jī)構(gòu)投資者是加劇股價(jià)波動(dòng)的原因之一[4].Puckett等(2009)應(yīng)用1999-2004年美國(guó)的776家機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者具有顯著的短期羊群行為,這種行為會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其基礎(chǔ)價(jià)值[5]. Nofsinger等(1999)研究發(fā)現(xiàn),相對(duì)于個(gè)人投資者,機(jī)構(gòu)投資者更傾向于采取正反饋投資策略,羊群行為對(duì)股價(jià)的影響也更大[6].Bohl等(2004)檢驗(yàn)成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng)上的反饋交易行為,結(jié)果表明兩個(gè)市場(chǎng)上均存在正反饋效應(yīng),且新興市場(chǎng)表現(xiàn)更為明顯[7].

伴隨著我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展,關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者能否穩(wěn)定市場(chǎng)的爭(zhēng)論也一直存在,學(xué)者從不同的角度進(jìn)行研究,結(jié)論也不一致.祁斌等(2006)、胡大春等(2007)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票波動(dòng)性存在負(fù)相關(guān),表明機(jī)構(gòu)投資者有助于穩(wěn)定市場(chǎng)[8-9].周學(xué)農(nóng)等(2007)研究大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者前后股指收益率波動(dòng)的情況,也發(fā)現(xiàn)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者有利于市場(chǎng)穩(wěn)定[10].另一部分學(xué)者卻持不同的觀點(diǎn).班耀波等(2003)通過(guò)描述性推理和例證研究認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者的違規(guī)操作增加了股市的波動(dòng),并未發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的功能[11].蔡慶豐等(2010)分別從宏觀層面和微觀層面研究我國(guó)基金跨越式發(fā)展對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定的影響,發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展并未促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定和理性[12].陳國(guó)進(jìn)等(2010)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者推動(dòng)了市場(chǎng)的暴漲暴跌[13].宋冬林等(2007)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者與市場(chǎng)穩(wěn)定并不存在簡(jiǎn)單的線性關(guān)系,在熊市機(jī)構(gòu)投資者有助于穩(wěn)定市場(chǎng),但在牛市卻加劇市場(chǎng)波動(dòng)[14].李勇等(2011)也得出相似的結(jié)論,同時(shí)他們還發(fā)現(xiàn)不同結(jié)構(gòu)投資者類型對(duì)股市穩(wěn)定的影響也不一致[15].何佳等(2006,2007)研究認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響隨市場(chǎng)環(huán)境和投資者結(jié)構(gòu)的變化而不同[16-17].

2.研究思路

綜合上述研究,從宏觀角度研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性影響的相關(guān)文獻(xiàn)主要從兩個(gè)角度進(jìn)行考察:一是以政策變動(dòng)的時(shí)間為分界點(diǎn),設(shè)置虛擬變量,考察機(jī)構(gòu)投資者入市前后股票市場(chǎng)波動(dòng)性是否發(fā)生變化;二是研究機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展水平或規(guī)模與股票市場(chǎng)波動(dòng)性的關(guān)系.但是以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者入市后并不會(huì)立即對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響.證券投資基金發(fā)展壯大是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程,只有基金發(fā)展到一定的規(guī)模,才會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生足夠大的影響.在機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展初期,由于相對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō),其整體規(guī)模相對(duì)較小,影響有限,股票市場(chǎng)仍然由個(gè)人投資者主導(dǎo),采用虛擬變量考察機(jī)構(gòu)投資者入市前后股票市場(chǎng)波動(dòng)性的變化并不能準(zhǔn)確評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響.因此,研究機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入是否導(dǎo)致股票市場(chǎng)波動(dòng)性的變化,是穩(wěn)定了市場(chǎng)還是加劇了波動(dòng)性,應(yīng)該從機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展水平及其在市場(chǎng)中的影響力的角度進(jìn)行研究,才能準(zhǔn)確評(píng)估機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響.

本文從機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展水平(規(guī)模)與股票市場(chǎng)波動(dòng)性的關(guān)系的角度研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響.已有的文獻(xiàn)主要采用證券投資基金的總資產(chǎn)凈值來(lái)度量機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模.股票市場(chǎng)規(guī)模一定的情況下,機(jī)構(gòu)投資者持有的資產(chǎn)規(guī)模越大,對(duì)股票市場(chǎng)的影響也越大.在此前提下,可以采用機(jī)構(gòu)投資者持有的總資產(chǎn)凈值表示其發(fā)展水平及其對(duì)市場(chǎng)的影響.但在機(jī)構(gòu)投資者總資產(chǎn)凈值增加的同時(shí),我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模也迅速擴(kuò)大.為更準(zhǔn)確度量機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的地位和作用,在設(shè)定度量規(guī)模的變量時(shí)應(yīng)綜合考慮其總資產(chǎn)凈值和股票市場(chǎng)流通總市值兩個(gè)因素,采用相對(duì)規(guī)模變量.本文采用機(jī)構(gòu)投資者的總資產(chǎn)凈值占股票流通市值的比例來(lái)度量機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)規(guī)模.

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

雖然我國(guó)于1998年3月就成立了第一只封閉式基金,但是封閉式基金發(fā)展較為緩慢,直到2001年9月第一只開(kāi)放式基金成立時(shí),封閉式基金的資產(chǎn)凈值才達(dá)到633億元,在2002年9月之后的很長(zhǎng)一段時(shí)間發(fā)行陷入停滯狀態(tài).而開(kāi)放式基金在成立之后發(fā)展較快,成為證券投資基金的主要組成部分.因此,本文研究樣本選取自開(kāi)放式基金成立之后的10年間,即從2001年10月至2011年9月的月度數(shù)據(jù),共120個(gè)樣本.除特殊說(shuō)明外,數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù).

2.變量設(shè)置與說(shuō)明

(1)市場(chǎng)指數(shù)收益率.滬深兩市最具代表性的分別是上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù),在樣本期內(nèi)兩個(gè)指數(shù)的收益率相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.94,因此,本文僅選取上證綜合指數(shù)收益率作為市場(chǎng)收益率.收益率采用對(duì)數(shù)收益率形式,即

式中:Rt為t月上證綜合指數(shù)收益率;Pt是t月上證綜合指數(shù)收盤(pán)價(jià);Pt-1是 t-1月上證綜合指數(shù)收盤(pán)價(jià).

(2)基金總資產(chǎn)凈值/流通股市值.本文從宏觀角度研究機(jī)構(gòu)投資者與股票市場(chǎng)波動(dòng)性的關(guān)系,由于機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展及其對(duì)市場(chǎng)影響漸進(jìn)性的特點(diǎn),以及機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)增加的同時(shí)股票市場(chǎng)規(guī)模也不斷擴(kuò)大,采用虛擬變量或直接采用基金總資產(chǎn)凈值度量機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模無(wú)法準(zhǔn)確估計(jì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響,本文綜合考慮機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展?jié)u進(jìn)性特點(diǎn)和股票市值變動(dòng)的問(wèn)題,構(gòu)造機(jī)構(gòu)投資者總資產(chǎn)凈值占A股流通總市值的比例變量來(lái)度量機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)規(guī)模.由于社?；?、保險(xiǎn)基金以及其他機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)凈值數(shù)據(jù)不可得或無(wú)法測(cè)算,而證券投資基金是我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的主要組成部分,因此,本文采用證券投資基金總資產(chǎn)凈值占A股流通總市值的比例即基金總資產(chǎn)凈值/流通股市值作為替代變量,其計(jì)算公式如下:

式中:FUNDt表示第t月證券投資基金總資產(chǎn)凈值占A股流通總市值的比例;TNVfundt是t月證券投資基金總資產(chǎn)凈值;MVtradt是t月A股流通總市值.

(3)利率.利率是影響股票市場(chǎng)走勢(shì)的最重要的因素之一.一般來(lái)說(shuō),降低利率將導(dǎo)致股票價(jià)格上升,提高利率會(huì)使股票價(jià)格下跌,因此,預(yù)期利率與股票收益負(fù)相關(guān).本文采用一年期定期存款利率代表利率,用變量INTt表示,數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站.

(4)國(guó)際市場(chǎng)收益率.我國(guó)股票市場(chǎng)收益不僅受到國(guó)內(nèi)因素的影響,同時(shí)也受到國(guó)際股票市場(chǎng)變動(dòng)的影響.美國(guó)是世界上最大的經(jīng)濟(jì)體,也是國(guó)際金融中心,考慮到我國(guó)市場(chǎng)與美國(guó)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性程度較高,本文采用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率來(lái)解釋國(guó)際市場(chǎng)收益對(duì)我國(guó)股市的影響,用變量 Rft來(lái)表示,計(jì)算方法同Rt.

(5)股權(quán)分置改革虛擬變量.我國(guó)自2005年5月開(kāi)始進(jìn)行股權(quán)分置改革,大量的非流通股解禁對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊,可能影響股票市場(chǎng)收益和波動(dòng)性.因此,本文以2005年5月為分界點(diǎn),引入股權(quán)分置改革虛擬變量,用DUMt表示,2005年5月之前為0,2005年5月至2011年9月為1.

3.模型構(gòu)建

本文考察以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響,研究證券投資基金的相對(duì)規(guī)模變動(dòng)與股票市場(chǎng)指數(shù)收益率波動(dòng)性之間的關(guān)系.本文采用TARCH模型,該模型除具有GARCH模型的特點(diǎn)外,還允許好消息和壞消息的影響不對(duì)稱性.具體設(shè)定如下:

方程(1)是均值方程,考慮了市場(chǎng)指數(shù)收益率一階序列相關(guān)的可能性、國(guó)際市場(chǎng)收益、利率以及股權(quán)分置改革的影響等因素,各變量定義見(jiàn)前文.εt是均值方程的誤差項(xiàng),假定其服從均值為0,方差為σ的GED分布.

方程(2)是條件方差方程.其中 It-1是虛擬變量,若εt-1<0,則 It-1=1,若εt-1>0,則 It-1=0.因此β2>0,表示壞消息對(duì)股票收益波動(dòng)性的影響大于好消息;β2<0,表示壞消息對(duì)股票收益波動(dòng)性的影響小于好消息.β4為基金總資產(chǎn)凈值與流通市值比FUNDt的系數(shù),若其系數(shù)β4>0,則說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的地位上升加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性,若β4<0,則說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展有利于穩(wěn)定股票市場(chǎng).

三、實(shí)證結(jié)果與分析

1.TARCH模型估計(jì)結(jié)果與分析

表1給出TARCH模型估計(jì)結(jié)果.從表中可以看出,系數(shù)α2在5%顯著性水平上顯著為負(fù),說(shuō)明利率與上證綜合指數(shù)收益率負(fù)相關(guān),與預(yù)期相符;系數(shù)α3為正,且在1%顯著性水平上顯著,說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)受國(guó)際市場(chǎng)的影響,具有一定的同步性;股權(quán)分置改革虛擬變量的系數(shù)α4在5%的顯著性水平上顯著為正,表明股權(quán)分置改革有利于提高股票收益率.

表1 FUNDt與股市波動(dòng)性關(guān)系的TARCH模型估計(jì)結(jié)果

在條件方差方程中,β0、β1、β3均大于零,同時(shí)β1+β2+β4<1,滿足TARCH模型的約束條件.β2為負(fù)值,且在1%顯著性水平上顯著,說(shuō)明上海綜合指數(shù)收益率存在明顯的非對(duì)稱性,對(duì)好消息的反應(yīng)大于對(duì)壞消息的反應(yīng).這一現(xiàn)象也從側(cè)面反映我國(guó)投資渠道較少,一旦股市出現(xiàn)利好消息,資金便大量涌入,加劇市場(chǎng)的波動(dòng);而在出現(xiàn)利空消息時(shí),并沒(méi)有同等規(guī)模的資金撤出,市場(chǎng)波動(dòng)相對(duì)較小.

β4是本文重點(diǎn)關(guān)注的系數(shù),反映以基金總資產(chǎn)凈值占A股流通市值的比例度量的機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)規(guī)模對(duì)上證綜合指數(shù)收益率波動(dòng)性的影響.從表1中可以看出,β4為正值,且在5%顯著性水平上顯著,表明機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展在一定程度上加大了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性,隨著機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模及其在市場(chǎng)中的地位的上升,對(duì)市場(chǎng)的影響力的擴(kuò)大,市場(chǎng)的波動(dòng)性顯著上升,從而說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者并沒(méi)有穩(wěn)定市場(chǎng)的功能,反而加劇市場(chǎng)的波動(dòng),跨越式發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期目標(biāo).

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文分析表明,證券投資基金總資產(chǎn)凈值占A股流通市值的比例與我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性正相關(guān).按投資對(duì)象不同,證券投資基金可以分為股票型基金、混合型基金、債券型基金、貨幣市場(chǎng)型基金及其他類基金,其中影響股票市場(chǎng)的主要是偏股型基金,包括股票型基金和混合型基金,而其他基金對(duì)股票市場(chǎng)投資較少,影響不大.為進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性,本文把偏股型基金定義為股票型基金和混合型基金總資產(chǎn)凈值之和,采用偏股型基金總資產(chǎn)凈值占A股流通市值的比例作為解釋變量,用FUND表示,對(duì)證券投資基金與股票市場(chǎng)波動(dòng)性的關(guān)系進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn).

表2給出穩(wěn)健性檢驗(yàn)的TARCH模型估計(jì)結(jié)果.從表中可以看出,均值方程的結(jié)果的顯著性與表1結(jié)果差異不大.在條件方差方程中,FUND的系數(shù)為正,且結(jié)果比采用FUNDt作為變量更為顯著(在1%顯著性水平上顯著),數(shù)值也更大.說(shuō)明在剔除非偏股型基金資產(chǎn)凈值之后,主要投資于股票的偏股型基金總資產(chǎn)凈值占A股流通市值的比例與股票市場(chǎng)波動(dòng)顯著正相關(guān),進(jìn)一步驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性.

表2 FUNDGt與股市波動(dòng)性關(guān)系的TARCH模型估計(jì)結(jié)果

四、結(jié)論與政策含義

超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)超過(guò)十年的時(shí)間,機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模不斷擴(kuò)大,成為股票市場(chǎng)的中堅(jiān)力量.本文采用2001年10月至2011年9月上證綜合指數(shù)收益率和證券投資基金總資產(chǎn)凈值數(shù)據(jù),運(yùn)用TARCH模型研究機(jī)構(gòu)投資者與股票市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)系.與以往的研究不同,本文從以證券投資基金總資產(chǎn)凈值占A股流通市值比例度量的機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)規(guī)模的角度進(jìn)行研究.

實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn),證券投資基金總資產(chǎn)凈值占A股流通市值的比例與我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性呈正相關(guān)關(guān)系,隨著以基金總資產(chǎn)凈值占A股流通市值的比例衡量的證券投資基金在市場(chǎng)中的影響力增大,市場(chǎng)的波動(dòng)性上升,說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者并未穩(wěn)定股票市場(chǎng),反而加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)性.在剔除非偏股型基金后,結(jié)果更為顯著.此外,研究還發(fā)現(xiàn)上證綜合指數(shù)收益率波動(dòng)性具有非對(duì)稱性,好消息的沖擊大于壞消息,從側(cè)面反映我國(guó)投資渠道較少,一旦出現(xiàn)利好消息,可能導(dǎo)致大量資金涌入股市,加劇股市波動(dòng),而在利空消息出現(xiàn)時(shí),由于缺乏其他投資渠道,并沒(méi)有同等規(guī)模資金流出.

本文的結(jié)論意味著超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者并未達(dá)到管理層預(yù)期的政策目標(biāo).從理論上說(shuō),機(jī)構(gòu)投資者擁有強(qiáng)大的研究能力,堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資的理念,是理性投資者,其發(fā)展有利于市場(chǎng)穩(wěn)定.但是由于機(jī)制不完善、信息披露不完全、信息傳遞和吸收慢等原因,動(dòng)量投資更具有獲利的可能性,也更能導(dǎo)致羊群效應(yīng)的產(chǎn)生,而擁有龐大資金實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者參與其中,有可能助長(zhǎng)了市場(chǎng)的波動(dòng)性.因此,在發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的同時(shí),還需完善市場(chǎng)機(jī)制,加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)環(huán)境建設(shè),建立良好的宏觀環(huán)境和微觀基礎(chǔ),多方面共同促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定.

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F830.91

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1671-7041(2012)03-0014-05

2012-01-21

薛文忠(1979-),男,博士研究生