媒體效應(yīng)的成因:投資者過度關(guān)注了嗎

劉 艷 ,王蘇生 ,季俊成

(1.哈爾濱工業(yè)大學(xué) 深圳研究生院,廣東 深圳 518055;2.香港理工大學(xué) 電子計算學(xué)系,香港 999077)

媒體效應(yīng)的成因:投資者過度關(guān)注了嗎

劉 艷1,王蘇生1,季俊成2

(1.哈爾濱工業(yè)大學(xué) 深圳研究生院,廣東 深圳 518055;2.香港理工大學(xué) 電子計算學(xué)系,香港 999077)

媒體信息量對股票收益具有重要影響,金融市場中普遍存在"媒體效應(yīng)".應(yīng)用事件研究法,以上市公司股票的媒體信息量異常高作為信息事件,以異常交易量和超額收益作為投資者關(guān)注的代理變量,通過對比新聞媒體報道前后的投資者關(guān)注度的差異,考察"媒體效應(yīng)"的成因.研究發(fā)現(xiàn),新聞媒體的大量報道的確吸引了投資者的廣泛關(guān)注,有效影響了投資者的交易行為,證實了中國股票市場中"媒體效應(yīng)"的產(chǎn)生是由"投資者過度關(guān)注弱勢"導(dǎo)致的.

媒體效應(yīng);投資者關(guān)注;異常交易量;超額收益;事件研究法

一、引 言

近年來國內(nèi)外一些學(xué)者的研究表明,媒體對股票收益具有潛在的重要影響,金融市場中普遍存在"媒體效應(yīng)"(media effect)[1-5].Fang等[3]首次對媒體信息量與股票橫截面收益的關(guān)系進行了實證,證實了"媒體效應(yīng)"的存在,認為未被媒體報道的股票要比被媒體大量報道的股票具有顯著的高收益.在國內(nèi),也有部分學(xué)者對此進行了檢驗,研究結(jié)果均表明中國的股票市場也存在"媒體效應(yīng)",被媒體高度關(guān)注的股票其收益要顯著低于被媒體忽視的股票的收益[6-7].然而,有關(guān)"媒體效應(yīng)"的成因,國內(nèi)已有的研究認為,這種超額收益主要來源于高關(guān)注度股票組合的"投資者過度關(guān)注弱勢".饒育蕾等[6]從"股票漲幅排行榜"這一注意力吸引事件入手,實證發(fā)現(xiàn)以新聞媒體信息條數(shù)構(gòu)建的榜內(nèi)外注意力差異能夠有效解釋"排行榜效應(yīng)",實證結(jié)果表明注意力驅(qū)動的投資者交易行為是該效應(yīng)產(chǎn)生的根本原因.張雅慧等[7]以"富豪榜上榜事件"作為研究對象,從事件期內(nèi)的交易量反應(yīng)和日歷時間組合收益的檢驗結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),樣本股票的交易量在事件期內(nèi)顯著放大,且收益在事件日前后出現(xiàn)明顯的反轉(zhuǎn),"媒體效應(yīng)"產(chǎn)生的超額收益基本符合"投資者過度關(guān)注弱勢假設(shè)".

梳理已有的相關(guān)文獻發(fā)現(xiàn),關(guān)于"媒體效應(yīng)"的成因研究,現(xiàn)有文獻大多以特定公司事件或者與上市公司緊密相關(guān)的事件作為研究對象,對"媒體效應(yīng)"產(chǎn)生的原因進行分析,如盈余公告事件、漲跌停事件、排行榜事件等.對于特定事件的研究,其結(jié)果可能具有一定的局限性[8].鑒于此,本文不依賴于任何一個特定的公司事件,而是以上市公司股票媒體信息量異常高作為信息事件進行研究,檢驗中國股票市場中的"媒體效應(yīng)"是否由"投資者過度關(guān)注弱勢"導(dǎo)致的.如此,本文所研究的信息事件既包含了公司層面發(fā)布的新聞事件,也涵蓋了其他未反映在公司信息中卻對投資者的預(yù)期產(chǎn)生重要影響的新聞事件,拓寬了以往的研究,更具普遍意義.

二、投資者過度關(guān)注弱勢假設(shè)

媒體之所以吸引了投資者的廣泛關(guān)注,主要是基于投資者的"有限注意".人們很難在短時間內(nèi)同時處理多項事務(wù),在面對大量的可得信息以及注意力有限性的硬約束下,投資者在進行決策時,不得不進行相應(yīng)的信息選擇[9].Corwin等[10]對紐約證券交易所中專家個體的證券投資組合進行了檢驗,發(fā)現(xiàn)"有限注意"會影響專家在各類股票中精力的分配,進而影響金融市場中的流動性供給.由此,"有限注意"的一個直接后果就是使得投資者會把他們的時間和注意力更多地集中在那些高度可見的、易于處理的信息上,而市場對公開信息的反應(yīng)程度則取決于信息的顯著程度:信息越顯著,則公開信息被投資者關(guān)注以及被反映在資產(chǎn)價格中的速度就越快[11].而媒體,作為公開的可信任的信息資源,通常是投資者認知市場的一個主要來源,自然成為"吸引眼球"的重要渠道.正如Barber等[12]在其開篇所提到的,"引起人們關(guān)注的事件很可能被新聞媒體所報道,雖然投資者的注意力可以被其他方式(例如聊天室等)所吸引,但是真正能夠吸引大多數(shù)投資者注意力的事件通常都是具有新聞價值的事件".

因此,媒體信息量是影響投資者注意力的一個很重要的因素,它作為一種誘因,吸引了投資者的廣泛關(guān)注,引發(fā)了投資者的過度反應(yīng),從而導(dǎo)致短期的價值高估和長期的收益反轉(zhuǎn),產(chǎn)生較低的期望收益,即"投資者過度關(guān)注弱勢假設(shè)".

三、實證研究

根據(jù)上述投資者過度關(guān)注弱勢假設(shè)的內(nèi)容,本文對該假設(shè)的檢驗,同樣包括兩個方面:一是新聞媒體報道是否引起了投資者的過度關(guān)注,二是股票收益是否存在反轉(zhuǎn).具體的實證分析參考Barber等[12]的做法.本文采用異常交易量和超額收益這兩個變量分別作為投資者關(guān)注的代理變量,對媒體報道是否引發(fā)了投資者的過度關(guān)注以及股票收益是否存在反轉(zhuǎn)進行實證檢驗.

1.樣本選取和模型構(gòu)建

本文以2005年1月5日至2006年12月29日這一區(qū)間內(nèi)深市所有A股上市公司股票作為起始樣本,然后逐步剔除賬面市值比B/M小于等于0的樣本、已退市股票、金融類股票、某些變量數(shù)據(jù)缺失的樣本以及在2005年后上市的股票.

本文借助"巨靈財經(jīng)資訊系統(tǒng)"中提供的資訊報刊模塊,通過自行開發(fā)的基于智能化搜索引擎框架的文本語義挖掘算法,收集與某只股票相關(guān)的新聞報道條數(shù),以此代表該股票的媒體信息量強度,用MCi表示.媒體信息數(shù)據(jù)搜索過程遵循"股票名稱+曾用名"的特定條件,變更前后的股票名稱以"或者"的連接方式進行分時段搜索,搜索的媒體信息量數(shù)據(jù)均為日度數(shù)據(jù),對于股票曾用名重復(fù)的信息,本文進行了篩選和去重處理,有效避免了重復(fù)數(shù)據(jù)的產(chǎn)生.其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫.

從搜集到的媒體信息量數(shù)據(jù)值可知,媒體信息量的峰度和偏度都較大,有必要對媒體信息量MCi進行處理,于是采用ln(1+MC)i來衡量媒體信息量強度.此外,上市公司規(guī)模大小、所屬行業(yè)分類的差異以及是否屬于重要指數(shù)成分股,也容易吸引公眾和媒體的不同關(guān)注.因此,有可能存在所謂的規(guī)模效應(yīng)、行業(yè)效應(yīng)和重要指數(shù)效應(yīng).對此,在進行下一步研究之前,有必要對以上3個因素進行控制,得到媒體對股票的剩余關(guān)注度Residuals,以便更精確地反映"媒體效應(yīng)".本文參考Chen、Pantzalis和Park的方法,應(yīng)用SAS 9.2統(tǒng)計軟件,對每日的截面數(shù)據(jù)分別按照下列剩余關(guān)注度模型進行回歸,由此得到異常媒體信息量的測度Resid-MCit,即方程回歸的殘差值eit.

式中:ln-Sizei表示第i只股票流通市值的自然對數(shù);IMIndexi是虛擬變量,表示第i只股票是否屬于5個重要指數(shù)成分之一;Industryi是由各行業(yè)虛擬變量組成的一個向量.

2.多對象非同步事件研究法

為了檢驗"投資者過度關(guān)注弱勢假說",本文主要采用典型的多對象非同步事件(異步事件)的研究方法.所謂多對象非同步事件研究法,是指在研究某一類事件對不同股票個體的影響時,該類事件發(fā)生的時點也是不一致的,需要以事件發(fā)生時點為基準(zhǔn)對齊不同股票個體的窗口期[13].

由此,一個很重要的問題就是信息事件如何確定.現(xiàn)有的文獻大多采用特定的公司事件或者與上市公司緊密相關(guān)的事件作為研究對象,其結(jié)果可能具有一定的局限性[8],為此,本文的分析不依賴于任何一個特定的公司事件.考慮到某只股票媒體信息量的高低意味著該上市公司的股票在當(dāng)天所獲得的關(guān)注程度,筆者借鑒Schmitz的方法,以上市公司股票媒體信息量異常高作為信息事件進行研究,也就是說,如果股票 i的媒體剩余關(guān)注度Resid-MCit的值偏離均值2倍標(biāo)準(zhǔn)差,即認為股票 i的媒體信息量異常高,信息事件被觸發(fā).

選取事件窗口期為[-5,5].同時,在計算過程中,為避免事件窗口期重疊(overlapping event windows),當(dāng)一個信息事件發(fā)生后,在30個交易日內(nèi)又有另一事件發(fā)生時,則需將其剔除,于是最終確立1513個信息事件.

3.投資者關(guān)注代理變量的界定與測度

(1)異常交易量的計算.由于數(shù)據(jù)的可得性,交易量通常被用來測度投資者關(guān)注度[12,14].同樣,借鑒Barber等[12]的做法,用事件期較基期的交易量變動來衡量異常交易量.以事件窗口期[-30,-1]內(nèi)的平均日交易量作為基準(zhǔn),計算事件窗口期[0,1]內(nèi)的平均日交易量相對于該基準(zhǔn)的變化差異,得到股票 i第t日的異常交易量為

式中:Volid表示事件日前30個交易日期間第i只股票第 d天的交易量,其中 d的取值范圍在t-30和 t-1之間;[-30,-1]it表示第i只股票前30個交易日的平均日交易量;[0,1]it表示第i只股票在事件日第t天和事件日后第t+1天這兩個交易日的平均日交易量;AVolit表示第i只股票第t天的異常交易量.

(2)超額收益和累積超額收益的計算.本文采用市場調(diào)整法(market adjusted)來計算股票的正常收益率,由于數(shù)據(jù)樣本選取的是深市A股的所有股票,因此以深證綜合A股指數(shù)回報率作為市場收益率.由此,得到在事件窗口期內(nèi)個股i在第t期的超額收益率,記為

式中:Rit表示考慮現(xiàn)金紅利再投資的個股i第t期的收益率;Rmt表示第t期的市場收益率,這里采用的是深證綜合A股指數(shù)回報率;ARit表示個股i第t期的超額收益率.通過對個股超額收益率的加總平均,得到所有樣本股票在第 t期的平均超額收益率,記為

式中:AARt表示所有樣本股票在第t期的平均異常收益率;N表示第t期樣本股票的個數(shù).于是,平均累積異常收益率可記為

式中ACAR(t1,t2)表示在事件窗口期[t1,t2]內(nèi)的平均累積超額收益率.

4.檢驗結(jié)果分析

表1為媒體報道前后異常交易量的統(tǒng)計分析.

表1 媒體報道前后異常交易量的統(tǒng)計分析

從表1的分析結(jié)果可知,在事件日之前,異常交易量均值就已經(jīng)出現(xiàn)了持續(xù)的顯著的放大趨勢,甚至在事件日的前一個交易日 t-1期迅速躥升至0.3731,并在事件日當(dāng)天達到最大值0.4136,事件日當(dāng)天t期的異常交易量較事件窗口起始期t-5期增加了1767.74%,呈現(xiàn)出非常顯著的倍數(shù)增長.這一結(jié)果具有經(jīng)濟意義和統(tǒng)計意義上的顯著性,尤其在圖1中表現(xiàn)得更為明顯.雖然在事件日后幾天,異常交易量的均值有所回落,但異常交易量的均值較事件發(fā)生前幾天仍然得到了顯著的放大,說明新聞媒體的大量報道的確吸引了投資者的廣泛關(guān)注,而且有效影響了投資者的交易行為.以異常交易量來衡量投資者的關(guān)注程度,進一步說明了新聞媒體的大量報道的確引發(fā)了投資者的過度關(guān)注.

表2和圖2指出了新聞媒體報道前后平均超額收益和平均累積超額收益的變化情況.從表2的檢驗結(jié)果可知,事件發(fā)生前,事件日前3天分別產(chǎn)生了0.2789%、0.3807%和1.7034%的正的超額收益,結(jié)果在1%的置信度下顯著,且呈現(xiàn)遞增的趨勢.事件日當(dāng)天平均超額收益達到最大值,高達2.5509%, T統(tǒng)計值為21.24,結(jié)果依然非常顯著.通過已有的研究發(fā)現(xiàn)[12,15],受投資者關(guān)注的股票會引起投資者基于注意力的超買行為,推動股票價格的短暫上漲以及隨后的反轉(zhuǎn).如果"投資者過度關(guān)注弱勢假說"成立,則投資者在獲知新聞媒體信息后會進行注意力驅(qū)動的買入行為,可能會暫時推高被新聞媒體大量報道的股票價格,產(chǎn)生正的收益,而事實證明也是如此.而且,事件發(fā)生后,從第一天 t+1期到第五天t+5期連續(xù)一周的時間,樣本股票的平均超額收益出現(xiàn)了反轉(zhuǎn),分別是-0.2287%、-0.2919%、-0.2383%、-0.2723%和-0.1783%,而且結(jié)果均在1%的置信度下顯著.從平均超額收益的變化趨勢可以看出,樣本股票的收益在新聞媒體報道前后出現(xiàn)了先升后降、先正后負的趨勢,存在收益反轉(zhuǎn),這一結(jié)論與"投資者過度關(guān)注弱勢假說"的預(yù)期相吻合.

圖1 媒體報道前后AVol與AAR的分布

表2 媒體報道前后平均超額收益和平均累積超額收益的統(tǒng)計分析

圖2 媒體報道前后AAR與ACAR的分布

此外,從圖1中不難發(fā)現(xiàn),異常交易量在新聞媒體報道前就已經(jīng)出現(xiàn)了放量的趨勢,甚至在事件日的前一個交易日 t-1期突飛猛進,直逼事件日當(dāng)天的異常交易量.平均超額收益的走勢基本與異常交易量的走勢相吻合,在事件發(fā)生的前3個交易日就已經(jīng)出現(xiàn)了顯著為正的超額收益,說明市場對新聞媒體信息產(chǎn)生了提前反應(yīng).對此,本文認為可能的解釋主要有兩點:一是已有的研究表明中國的股票市場存在普遍的信息泄露問題[16-18],部分內(nèi)幕信息知情者在公司信息尚未公開披露前,會利用手里獲取的私人信息進行交易,從而推動了交易量的增加,等到新聞媒體信息被公開報道后,最初的不知情者對該信息作出反應(yīng)并進行交易,交易量又再次被推高;二是新聞媒體在對一些公司信息進行公開報道時,可能由于自身制作、整理的關(guān)系,在時間上存在一定的延遲,而信息事件本身在公開報道前就已經(jīng)實實在在地發(fā)生了,作為引人注目的事件,難免不被投資者提前獲悉,從而市場對此提前作出了反應(yīng).同時,新聞媒體報道后,被新聞媒體大量報道的股票均產(chǎn)生了顯著的負收益,某種程度上也肯定了"媒體效應(yīng)"的存在.

四、結(jié) 論

與以往研究不同,本文不依賴于任何一個特定的公司事件,而是以上市公司股票媒體信息量異常高作為信息事件,應(yīng)用事件研究法探討媒體信息量對股票收益的影響機理,并得出如下結(jié)論:首先,以異常交易量作為投資者關(guān)注的代理變量,通過比較媒體報道前后異常交易量的差異可知,在新聞媒體報道之前,異常交易量均值就已經(jīng)出現(xiàn)了持續(xù)的顯著的放大趨勢,并在事件日當(dāng)天達到最大值.雖然在隨后幾天異常交易量的均值有所回落,但較事件發(fā)生前仍然得到了顯著的放大,說明新聞媒體的大量報道的確吸引了投資者的廣泛關(guān)注,引發(fā)了投資者的過度關(guān)注.其次,以超額收益作為投資者關(guān)注的代理變量,從新聞媒體報道前后的超額收益差異可以看出,股票收益在整個事件期內(nèi)呈現(xiàn)先升后降的趨勢,雖然在事件日當(dāng)天達到最大值,但在隨后一周都產(chǎn)生了顯著的負收益,出現(xiàn)收益反轉(zhuǎn),與"投資者過度關(guān)注弱勢假設(shè)"相吻合.最后,還發(fā)現(xiàn)異常交易量在媒體報道前就已經(jīng)出現(xiàn)了放量趨勢,說明股票市場對媒體信息產(chǎn)生了提前反應(yīng),究其原因可能有兩點:一是中國的股票市場存在普遍的信息泄露問題,二是新聞媒體在對公司信息進行公開報道時存在一定的時間延遲.

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1671-7041(2012)03-0019-05

F830.9

A*

2011-12-30

教育部人文社會科學(xué)研究項目(11Y JA790152);廣東省自然科學(xué)基金項目(10151805707000001);廣東省軟科學(xué)研究計劃項目(2011B070300022);深圳市基礎(chǔ)研究計劃項目(JC201005260186A)

劉 艷(1983-),女,博士研究生;E-mail: liuyan-831020@163.com