美國住房金融機構與市場及次貸危機的傳導

高 蕾，羅 勇

（河北大學 管理學院，河北 保定 071002）

歷史顯示，世界上任何一個大國，當其工業(yè)化處于迅速將農(nóng)民轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)工人的時期，住房都會成為政府必須要高度重視并事前進行制度設計的重大民生問題，而其中金融制度的支持又是關鍵。最早的住房金融機構，是1776年左右英國工業(yè)之都伯明翰建立的住房合作社，即后來轉(zhuǎn)變?yōu)闀T合作性的住房儲蓄銀行。20世紀30年代前的美國，住房金融機構就是這樣的會員合作型的儲蓄貸款協(xié)會（S&Ls）以及一部分按揭銀行。按揭銀行是美國西部大開發(fā)的產(chǎn)物，一些金融代理機構向東部的金融和保險機構發(fā)行債券籌資，到中西部發(fā)放住房抵押貸款，這成為后來美國住房金融籌資方式的先驅(qū)。

一、政府為支持中低收入居民購房建立住房金融機構與演變過程

美國在長達80年的發(fā)展進程中，在政府主導下，建立了完備的住房金融市場主體，包括一級市場的住房儲蓄貸款機構、二級市場“兩房”（房利美、房地美）等抵押資產(chǎn)證券化的發(fā)行機構，以及兩級市場的保險機構；同時，也建立了兩級市場的監(jiān)管機構，但對后二級市場監(jiān)管的缺乏，是次貸危機的重要根源之一。

（一）儲貸機構與“兩房”等住房金融市場主體

美國住房金融制度化、結構化的里程碑事件，是1932年成立了聯(lián)邦住房管理局（FHA），來為中低收入居民購房提供信用保險，最高可保險的貸款額度為22萬美元。聯(lián)邦住房管理局在歷史上發(fā)揮了三大作用：一是穩(wěn)定經(jīng)濟。在1929年大危機產(chǎn)生的經(jīng)濟大蕭條后期，在貸款人信心不足的情況下，利用政府信用，對住房貸款實行全額保險，保護貸款人利益，促其將貸款期限從5～10年延長到30年。二是幫助窮人居有其房。對信用較低、不能達到按常規(guī)首付款要20%以上貸款條件的人提供保險，以便獲得貸款購房。歷史上，通過保險使首付從40%～50%降到20%，最低降到2.25%。三是促進住房抵押貸款市場操作的標準化以防范風險。這個工作后期還有吉利美（Ginnie Mae）、房利美（Fannie Mae）、房地美（Fredbie Mac）等機構的參與。聯(lián)邦住房管理局認證了1萬多家有資格的貸款人，貸款人均必須遵循FHA規(guī)定的借款人資格、評估、建筑物標準等工作流程和標準，盡管FHA保險的貸款不到總額的10%，但其管理規(guī)范的作用更重要。

1932年，成立了聯(lián)邦住房貸款銀行體系（FHLBanks）。它由12家區(qū)域性銀行組成，吸納8 200多家有住房貸款的金融機構為成員，占總數(shù)的90%，將原來全國分散的各類信貸機構和儲貸協(xié)會有效連接并實施監(jiān)管，同時通過發(fā)債融資向其認可的會員單位提供低成本信貸資金。

1938年，美國政府成立了政府機構性質(zhì)的聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會即房利美（Fannie Mae），主要職能是收購FHA保險的住房貸款，為FHA保險貸款機構提供充足的資金來源，也從此促進了住房貸款二級市場的發(fā)展，為抵押貸款證券化提供了機構準備。

1968年，從房利美分化出一個政府國民抵押貸款協(xié)會，即吉利美（Ginnie Mae），專門為FHA保險貸款證劵化提供擔保和運作。吉利美于1971年發(fā)行了美國第一筆MBS（資產(chǎn)抵押債券）。同時房利美專為政府資助企業(yè)，從事貸款額度25萬美元以下的非FHA保險的常規(guī)貸款收購和證券化。

1970年，為增加住房貸款二級市場的競爭性，美國國會決定成立聯(lián)邦住房抵押貸款公司即房地美（Fredbie Mac），開拓美國住房抵押貸款證券化第二市場，既增加了住房貸款資金供給又強化了二級市場的競爭。

歷史上，房利美與房地美均為私人擁有的上市公司，但它們是基于聯(lián)邦法律創(chuàng)建的“政府贊助企業(yè)”，它們可以享受特殊的權力，可以免交各種聯(lián)邦和州政府的稅收，并且享受來自美國財政部的金額為22.5億美元的信貸支持。這兩家公司上承吉利美這一政府機構，下接一些純私人機構，對貸款額度25萬美元以上的巨型貸款實行證券化，建立了美國房地產(chǎn)貸款二級市場，承擔美國住房金融市場的融通功能。在2007年時，其證券化市場份額大概是，吉利美占23%，“兩房”占65%，私人機構占12%，總市場規(guī)模在7.3萬億美元。

（二）不斷變化的住房金融機構監(jiān)管體系

在美國住房金融體系中，住房金融監(jiān)管機構也是重要的組成部分。由于住房抵押貸款具有期限長、風險大、數(shù)量多等特殊性，美國建立了較為系統(tǒng)的監(jiān)管機構。一是在1933年設立的聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）中專設聯(lián)邦儲貸協(xié)會保險公司（FSLIC），1989年后歸聯(lián)邦存款保險公司，對專事住房貸款發(fā)放機構的儲貸協(xié)會進行監(jiān)管；二是1932年建立的聯(lián)邦住房貸款銀行體系在一級市場通過融資和二級市場貸款收購發(fā)揮監(jiān)管作用，而在此之上設立了美國聯(lián)邦住房銀行委員會（FHLBB），負責監(jiān)管 12家聯(lián)邦住房貸款銀行體系（FHLBanks），1989年后并入貨幣監(jiān)理署的儲蓄機構監(jiān)管局（OTS）；三是20世紀80年代，在大量儲貸機構出現(xiàn)危機，為穩(wěn)定住房金融市場，1989年國會成立了隸屬于財政部的聯(lián)邦儲貸機構監(jiān)管辦公室；四是1965年將住房金融局、公共住房管理局和聯(lián)

邦住房管理局合并成立住房和城市發(fā)展部，1993年在住房和城市發(fā)展部成立了聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)管辦公室（OFHEO），負責監(jiān)管房利美和房地美，在此之前房地美由FHLBB監(jiān)管。

2008年7月，根據(jù)《住房和經(jīng)濟復蘇法》，撤銷了聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)管辦公室（OFHEO）和聯(lián)邦住房金融委員會（FHFB），將這兩個機構的職能并入新成立的聯(lián)邦住房金融管理局（FHFA），統(tǒng)一監(jiān)管12家聯(lián)邦住房貸款銀行和“兩房”，從而使“危機”前的兩級市場分別監(jiān)管變?yōu)榻y(tǒng)一監(jiān)管的新體制；同時FHFA為獨立的聯(lián)邦機構，可以制定和修改監(jiān)管對象的資本金要求，同時也授權以會員機構發(fā)放的住房貸款為抵押，發(fā)行不超過1萬億美元的聯(lián)邦政府信用債券，向FHLBanks的8 000多家會員提供再貸款支持。2010年的《華爾街改革與消費者保護法》促成了消費者金融保護局的成立，保護住房金融體系中的消費者

特別是最終投資者免遭金融系統(tǒng)中不公平、欺詐行為的損害。

二、住房抵押貸款二級市場的結構化融資運作過程與規(guī)模

美國住房金融市場的顯著特點在于其穩(wěn)定和龐大的住房抵押貸款的二級市場——住房抵押貸款證券化。這一新的金融工具和市場為住房金融籌集資金和化解貸款風險發(fā)揮了重要作用，盡管其深化過程引發(fā)了2007年的次貸危機和2008年的全球金融危機，但這種市場體系是世界的典范。

（一）政府適時主導市場機構建設并促進貸款標準化

美國政府的主導作用體現(xiàn)為：一是早在1932年就建立了FHA對中低收入居民購房提供保險，促進了一級市場規(guī)模的擴大；二是在1968年適應貸款證券化再籌資的需要，又成立了吉利美，對FHA保險的貸款證券化提供擔保，通過政府信用擔保，增加了MBS的信用度，從而開創(chuàng)抵押證券市場；三是1938年和1970年通過建立政府資助企業(yè)房利美和房地美，隱含政府擔保，創(chuàng)造了二級市場的發(fā)行交易主體，擴大了證券市場，從而形成了從一級市場的貸款機構到二級市場的資產(chǎn)抵押證券的擔保、發(fā)行機構這一完整的機構體系。

同時，政府主導的住房金融機構還促進了一級市場貸款的標準化。美國住房貸款體制的一個顯著特點是貸款機構很多，僅FHLBanks體系就有8 000多家，再加上其他如商業(yè)銀行、按揭銀行就更多了。因此，住房貸款一級市場產(chǎn)品標準化問題就顯得格外重要。在美國，正是主導抵押貸款二級市場的三家政府主導機構吉利美、房利美、房地美和一級市場的FHA共同協(xié)商制定了統(tǒng)一的貸款標準。實施標準化的方式是通過擔保條件和對貸款的購買條件進行約束，即只有符合四家機構制定的標準的貸款，才可能將貸款出售給“兩房”或獲得FHA的保險及吉利美的擔保，引導貸款機構自覺自愿地遵守標準。標準化防止了貸款不規(guī)范運作的風險，簡化了對貸款和貸款庫的信用風險、市場風險的分析，符合標準化的貸款可以互相打包，從而增加了流動性和組合的方便性，這為重組支持證券出售創(chuàng)造了基本的條件。

圖2 2007年后美國住房金融體系組成

（二）住房抵押貸款證券化二級市場創(chuàng)生機構的多元性與一級市場的匹配性

資產(chǎn)證券化被稱為結構化融資，是因為證券化過程有很多參與主體。在美國證券創(chuàng)生的結構由于參與主體的性質(zhì)不同和一級市場貸款產(chǎn)品的性質(zhì)不同，可分為FHA保險、吉利美擔保的資產(chǎn)抵押證券，有“兩房”擔保的常規(guī)貸款抵押支持的證券，還有純私人機構如眾多商業(yè)銀行、投資銀行為主體創(chuàng)生的資產(chǎn)抵押證券。

1.吉利美主導的MBS創(chuàng)生的簡單結構。在這種情況下，住房抵押貸款機構本身也是MBS的發(fā)行者，這里能否發(fā)行的關鍵因素是能否獲得吉利美的擔保，所以事先必須經(jīng)吉利美進行資格認證。在美國有500多家貸款機構符合吉利美的標準要求。其運作過程如圖3所示：有資格的發(fā)行人，設立抵押貸款庫后，需將貸款文件送托管人管理和審查，審查合格再報吉利美確認準予擔保后，貸款人就能發(fā)行MBS了。在這種結構下，盡管貸款人本身也是發(fā)行人，但抵押貸款庫的產(chǎn)權已經(jīng)出售給投資者或吉利美，在貸款機構表外，貸款機構破產(chǎn)抵押貸款庫不遭清算，而由吉利美接管另行委托管理。

2.“兩房”主導MBS創(chuàng)生的結構化凸顯。在“兩房”主導的MBS創(chuàng)造結構下，貸款機構先把抵押貸款出售給“兩房”，由“兩房”將貸款證券化。但“兩房”在證券化過程中要先設立一個“特殊目的機構”（SPV），這個SPV的主要功能是“收購”“兩房”買進的抵押貸款并以發(fā)行者身份發(fā)行MBS，反過來“兩房”再對SPV發(fā)行的MBS提供擔保，也可以購買MBS。其結構化過程由圖4所示。

3.私人機構主導的MBS創(chuàng)生結構參與人最多。在美國，私人機構如商業(yè)銀行或投資銀行等也參與MBS的創(chuàng)生，它們創(chuàng)生的MBS特點：一是每個貸款庫中每筆貸款的金額比較大，如超過25萬美元；二是要采用評級和增級措施，正是這種增級、評級措施，擴大了MBS的市場及其價格變化的“想象”因素，使MBS及其后市場如CDO（債務擔保證券）或CDS（信用違約掉期）具有了投機性，其創(chuàng)生結構如圖5所示。

在美國的住房抵押貸款證券化過程中，除了SPV這種人造的“虛擬”防火隔離機構外，還有眾多信托或服務機構對“收購”后的抵押貸款進行服務管理，對MBS進行服務管理的機構，以及對MBS及之后的CDO的增級和評級機構等等，這已經(jīng)形成一個完整的產(chǎn)業(yè)鏈，這正是證券化的“結構性”所在，也正是成為一種產(chǎn)業(yè)，2007年時，全美12萬億美元住房貸款有60%被證券化，其中由聯(lián)邦住房企業(yè)占5.2萬億元，私人機構占2萬億元，總共有7萬億美元的規(guī)模，其產(chǎn)品被國際化，賣到了全球各地，也才有2007年的“次級住房抵押貸款危機”轉(zhuǎn)化為2008年的全球性金融危機，可見美國住房金融市場的強大。

三、住房抵押貸款后二級市場與“次貸危機”及2008年金融危機

在美國住房金融市場中，在二級市場或MBS市場之后還有債務擔保債券（CDO）和為了轉(zhuǎn)移分散風險的信用違約掉期（CDS）等保險產(chǎn)品，這構成了住房抵押貸款的后二級市場。這個市場中，住房抵押貸款在2007年底應為12萬億美元，其中70%由按揭銀行持有，30%由傳統(tǒng)貸款機構所有。如果估計MBS的市場規(guī)模為7.3萬億美元，而用于對沖MBS或CDO風險的信用違約掉期的CDS的債務規(guī)模則在2007年達到了33萬億美元至47萬億美元，而CDS很少受到監(jiān)管，2008年AIG（美國國際保險公司）所擁有的CDS投險的住房抵押貸款證券達到4400億美元?？梢娮》康盅嘿J款的后二級市場的規(guī)模和杠桿之高，并且CDS本身已經(jīng)是十足的風險并成為投機而非對沖的工具。

（一）住房抵押貸款二級市場及后二級市場對一級市場的激勵與風險放大傳遞

住房抵押貸款二級市場的MBS第一次將抵押貸款向廣泛的投資機構賣出后，向貸款市場“回吐”了資金，在擴大了籌資范圍的同時，使貸款機構有更多的資金繼續(xù)從事放款，擴大了住房市場的需求，使更多的人可以借到款來買房，從而推動房屋價格的上漲。CDO是在MBS擔保下又衍生出的債券，它的作用是第二次向住房貸款市場“回吐”資金，進一步完成MBS的循環(huán)，由此使美國的住房價格從1997年到2006年的10年增加124%，在2001年前的20年間房價中值是4口之家中產(chǎn)家庭收入的3倍，2004年上升到4倍，而2006年則升至4.6倍。這背后，不少業(yè)主透過房價上漲保證的二次貸款為其開銷提供再融資，這推動了美國人的借貸消費。時至2007年底，美國家庭債務對年度可支配收入的百分比為127%，而在1990年為77%，可見這種二級市場及后二級市場對一級市場的激勵作用。

在后二級市場中，MBS或CDO的持有人亦承擔著多種類型的風險，特別是當?shù)盅嘿J款違約時的信用風險，這時就可用信用違約掉期——CDS來對沖風險，其實質(zhì)是對違約的一種保險，由此，讓MBS或CDO的持有人認為將風險轉(zhuǎn)移掉，這是一種對MBS或CDO市場的激勵。但在CDS成為一種標準金融工具后，它便成為了一種投機性而非保險性的工具，在美國自我膨脹成為33萬億～47萬億美元的市場規(guī)模，而其對沖風險的基礎產(chǎn)品MBS本身也只有7.3萬億美元，可見派生的風險有多大。

其實上述過程也正是將住房抵押貸款的局部的、個別的信用風險向整個金融系統(tǒng)及世界范圍傳遞的過程。第一步，透過MBS或CDO以及CDS將住房貸款的信用風險從存款機構轉(zhuǎn)移到了諸如商業(yè)銀行、投資銀行、各種基金、保險公司等整個金融系統(tǒng)。第二步，透過投資銀行特別是美國五大銀行，將這些產(chǎn)品賣到了世界各地，如中國持有“兩房”MBS就有4 000億美元，而2007年第一個減計MBS價值105億美元的就是當時世界第一大銀行英國的匯豐銀行，第一個因此破產(chǎn)的銀行是英國的北巖銀行，英國政府用1 500億美元為其買單，這一傳導過程正是“次貸危機”向美國金融系統(tǒng)和世界傳導的過程，如圖6所示。

（二）“次貸危機”與2008年的世界金融危機

在美國房地產(chǎn)貸款市場中，將借款人分為三類：優(yōu)級、次優(yōu)級和次級；相應的貸款也分為優(yōu)級貸款、次優(yōu)級貸款和次級貸款。次級貸款就是將貸款發(fā)放給那些信用評級、信用記錄及其他不符合貸款標準的客戶形成的貸款。在美國次級貸款的規(guī)模在2007年時估計為1.3萬億美元，占總貸款的比例大約20%。正是這部分貸款在2005—2006年美國房地產(chǎn)價格下降20%后，無法“再融資”還貸，甚至房屋與貸款比成為“負資產(chǎn)”后，被動或主動違約構成了“次貸危機”。這一“次貸危機”通過前述的住房抵押貸款二級市場、后二級市場的傳遞和放大，轉(zhuǎn)換成了2008年的金融危機。其實也正是這一傳導過程逆向?qū)ψ》抠J款一級市場的“激勵”——向未來、向別人、向世界借錢“反哺”貸款市場，才使貸款機構敢于做“不查收入、不查工作、不查資產(chǎn)”（No Income、No Job and no Assets）甚至“零首付”的忍者高風險貸款，在“世界”可借之錢借完，在“實體經(jīng)濟”不能支撐購房者收入或就業(yè)時，終于引發(fā)了“次貸危機”，進而引發(fā)了2008年的以雷曼兄弟破產(chǎn)為標志的世界金融危機。

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