后金融危機時代人民幣匯率與股指關(guān)系的實證

石五學(xué)，武 鵬

0 引言

自2008年美國爆發(fā)次貸危機后，引發(fā)全球金融危機，直到2009年全球經(jīng)濟觸底回升，但經(jīng)濟的周期性決定了至下輪經(jīng)濟增長周期來臨前，全球經(jīng)濟的不穩(wěn)定和不可預(yù)測性，而這段特殊的歷史時期，我們稱之為后金融危機時代，這段時期可能是3年、5年亦或10年甚至更久。人民幣兌美元匯率自2009年1月5日以來的6.8367上升到2011年12月12日的6.3297，升值幅度之大令人震驚；而我國A股市場的上證綜合指數(shù)則從2009年8月4日的最高點3471點降到2011年12月12日的最低點2291點。在這段特殊的歷史時期內(nèi)，我國國內(nèi)房價高企，存在較高的通貨膨脹預(yù)期，研究我國的匯率和股市之間存在怎樣的聯(lián)系，是否具有互相的引導(dǎo)作用，并提出合理的政策性建議，對于我國更好的應(yīng)對金融危機帶來的多方面影響具有重要意義。

1 數(shù)據(jù)選擇與統(tǒng)計樣本描述

1.1 數(shù)據(jù)的選擇及處理

樣本區(qū)間為2009年1月5日至2011年12月12日期間的日交易數(shù)據(jù)，剔除非市場同時開放的數(shù)據(jù)后，共計716個日交易樣本數(shù)據(jù)。我國股票指數(shù)采用的是上證綜合指數(shù)，記為St。人民幣匯率采用的是人民幣兌美元的名義匯率（直接標價法），記為Et，匯率下降，意味著人民幣升值；匯率上升則人民幣貶值。數(shù)據(jù)來源：人民幣兌美元名義匯率來自財新網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，上證綜合指數(shù)來自中原證券集成版。為了取消時間序列可能存在的異方差，對上證指數(shù)取自然對數(shù)，記為lnSt，人民幣兌美元匯率用lnEt表示。本文研究采用的計量軟件為Excel2007和Eviews6.0.

1.2 樣本的描述性統(tǒng)計

表1 St和Et的描述性統(tǒng)計

從表1中可以看到，在716個觀測值的統(tǒng)計結(jié)果顯示，上證指數(shù)St的最大值為3471，最小值為1683，均值為2765，標準差為312；人民幣匯率Et的最大值為6.84，最小值為6.32，均值為6.69，標準差為0.17。說明從2009年1月5日至2011年12月12日這段時間內(nèi)，上證指數(shù)下降趨勢非常明顯，而人民幣兌美元的匯率下降趨勢非常顯著，這表明人民升值幅度非常之大。

2 實證分析

2.1 單位根檢驗

為了保證時間序列的平穩(wěn)性，并確保人民幣匯率與上證綜指具有同階單整，需要先對人民幣匯率和上證綜指進行ADF單位根檢驗，以避免偽回歸的出現(xiàn)。在1%顯著水平下，對lnSt和lnEt分別的進行ADF單位根檢驗，結(jié)果如表2所示。

表2 lnSt和lnEt的ADF單位根檢驗結(jié)果

由此可知，在1%顯著水平下，lnSt和lnEt無法拒絕原假設(shè)，為非平穩(wěn)時間序列。這樣需要對lnSt和lnEt的一階差分dlnSt和dlnEt進行ADF檢驗，以判定lnSt與lnEt是否為同階單整。在1%的顯著水平下，檢驗結(jié)果如表3所示。

表3 dlnSt和dlnEt的ADF單位根檢驗結(jié)果

由上面分析可知，lnIF和lnHS均屬于I（1），都為1階單整，符合協(xié)整檢驗的條件。

2.2 Enger-Granger協(xié)整檢驗

根據(jù)方程：yt=α+βxt+εt建立回歸模型，利用Eviews6.0計量軟件對其繼續(xù)進行E-G兩步法協(xié)整檢驗，首先用OLS方法估計回歸模型，然后對其殘差序列的平穩(wěn)性進行單位根檢驗，并最終確定協(xié)整關(guān)系。

2.2.1 用OLS方法估計回歸模型

以lnSt為被解釋變量，lnEt為解釋變量，用Eviews6.0對lnSt和lnEt進行OLS估計得到一元線性回歸方程為：

由此可知，人民幣匯率與我國的A股股市有著正相關(guān)的關(guān)系，且方程的整體擬合優(yōu)度較好。我國上證綜合指數(shù)每變動一個單位，人民幣兌美元匯率變動0.87個單位。

2.2.2 對殘差ε的平穩(wěn)性進行檢驗

在5%的顯著水平下，對殘差ε進行ADF單位根檢驗輸出結(jié)果如表4所示。

表4 殘差ε的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

由表3可知，在5%的顯著水平下，殘差ε的ADF值為-3.3小于ADF的臨界值-2.87，因此殘差序列平穩(wěn)，證明人民幣匯率與我國股市之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

2.3 格蘭杰因果關(guān)系檢驗

為了檢驗人民幣匯率與我國股票市場之間是否存在因果關(guān)系，又因lnSt和lnEt的一階導(dǎo)數(shù)是平穩(wěn)的時間序列，特對dlnSt和dlnEt進行Granger因果關(guān)系檢驗，以判斷兩者之間是否存在互為因果關(guān)系，檢驗結(jié)果如表5所示。

表5 Granger因果關(guān)系檢驗輸出結(jié)果

由表4可知，人民幣匯率與我國股市之間，只存在匯率到股市的短期單向引導(dǎo)關(guān)系。說明在短時間內(nèi)，人民幣匯率價格的變化會對我國股市具有預(yù)測作用，匯率價格可以引導(dǎo)股市價格；而股市價格的變化不能引導(dǎo)匯率市場價格的變化。

2.4 建立VAR模型

由上面的協(xié)整檢驗可知，lnEt和lnSt為非平穩(wěn)但存在協(xié)整關(guān)系的時間序列，所符合建立VAR模型的條件。共分三個部分：

（1）用Eviews6.0確定向量自回歸方程，如表6所示。

從表中得出向量自回歸方程如下：

表6 VAR模型輸出結(jié)果

（2）對VAR模型的滯后期進行選擇，通過滯后長度準則來判斷建立多少階的VAR模型最合理，通過Eview6.0輸出結(jié)果如表7所示。

表7 VAR模型的滯后階數(shù)的檢驗

由上表可得到5個評價統(tǒng)計量的值，帶“*”的表示5個評價統(tǒng)計量給出的最小滯后期，因此，可以看出5個評價指標中有3個指標（LR、FPE和AIC）認為應(yīng)建立2階VAR模型，即確定VAR（2）模型。

（3）VAR模型的平穩(wěn)性檢驗

通過對VAR（2）模型的特征方程的倒數(shù)值的判斷，來檢驗VAR（2）模型的穩(wěn)定性，輸出結(jié)果如圖1所示。

由圖1可以清晰的看到，VAR（2）模型的3個特征根的倒數(shù)值全部落在單位圓內(nèi)，由此可以判定，該VAR（2）模型為平穩(wěn)的。

2.5 基于VAR模型的基礎(chǔ)上建立VEC（向量誤差修正模型）

由于存在協(xié)整關(guān)系，我國人民幣匯率和股市之間關(guān)系的VAR（2）模型可以轉(zhuǎn)化為誤差修正（VEC）模型，對應(yīng)的方程如下：

圖1 VAR（2）模型特征根的倒數(shù)值檢驗輸出結(jié)果

在上述VEC模型中，匯率和股指的波動可分為兩個部分：一部分是ECMt-1項，它表示各變量長期均衡關(guān)系在短期內(nèi)的偏離起到糾正作用的大小程度。從（1）式中系數(shù)估計值為-0.0005，可知，當股指短期波動偏離其長期均衡值時，將有-0.5%的調(diào)整力度將其調(diào)整到均衡狀態(tài)，該系數(shù)非常弱小，可以忽略，表明誤差修正模型對股市價格不能引導(dǎo)匯率價格的變化，可以有很好的解釋；而（2）式中的系數(shù)估計值為0.0537，可知當匯率價格的短期波動偏離長期均衡時，將有5.37%的調(diào)整力度。

因此，可以看出人民幣匯率與我國股市之間，只存在匯率到股市的短期單向引導(dǎo)關(guān)系。從長期趨勢來看，匯率與股市之間具有相互的正向引導(dǎo)作用，但是根據(jù)誤差修內(nèi)正模型對短期兩者之間的關(guān)系判斷，可以看出，短期內(nèi)股票價格的下跌不會引起匯率價格的下跌（估計系數(shù)忽略為零），但是人民幣匯率價格的下跌會對股票價格起到一定的正向作用（估計系數(shù)為正）。這對短期內(nèi)本輪人民幣大幅升值以及股市大幅下跌的背景下人民幣匯率與股票價格之間的關(guān)系做出了很好的解釋及預(yù)測。

3 結(jié)論與政策建議

根據(jù)以上的計量檢驗結(jié)果，可以得出：人民幣兌美元的匯率變動與股市之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，但是在短期內(nèi)，只存在匯率到股市的單向引導(dǎo)關(guān)系。

基于近年來人民幣大幅升值和我國股市大幅下跌的實際情況，我們對以上檢驗結(jié)果做出如下原因分析：首先，從宏觀調(diào)控的層面來分析，為防止經(jīng)濟過熱，抑制國內(nèi)的通貨膨脹預(yù)期，央行采取了緊縮的貨幣政策，貨幣市場的流動性緊張直接導(dǎo)致了股市的低迷；其次，從我國貿(mào)易結(jié)構(gòu)的調(diào)整來分析，我國的貿(mào)易結(jié)構(gòu)正在從以價格競爭和數(shù)量增長的“粗增長”結(jié)構(gòu)向附加產(chǎn)值高的技術(shù)密集型貿(mào)易結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移，出口產(chǎn)品的需求彈性變的越來越大，因此經(jīng)濟市場及資本市場對人民幣匯率的變化更加的敏感，且波動幅度也會相對加大，這也對以上的計量檢驗結(jié)果做出了現(xiàn)實的解釋。

基于以上分析，要解決人民幣匯率大幅變動對我國股市的消極影響，我們提出以下政策建議：

（1）繼續(xù)擴大內(nèi)需的政策不變，有效穩(wěn)定人民幣升值預(yù)期。從實證檢驗結(jié)果來看，人民幣匯率對我國股市價格短期內(nèi)存在單向引導(dǎo)關(guān)系，也即人民幣升值會引起股市的下跌。這也反映出我國的經(jīng)濟增長過度依賴出口，內(nèi)需嚴重不足，這次金融危機對我國以出口為導(dǎo)向企業(yè)產(chǎn)生了很大的負面影響。因此，我國當前的政策應(yīng)把主要精力放到促進內(nèi)需、改善貿(mào)易結(jié)構(gòu)上，從根本上穩(wěn)定和減少人民幣的升值預(yù)期。這對維持當前國內(nèi)的經(jīng)濟穩(wěn)定及緩解當前的社會矛盾意義重大。

（2）構(gòu)建完善的資本市場體系，擴大直接融資比重。實證檢驗結(jié)果顯示，我國的股市對人民幣匯率不存在引導(dǎo)關(guān)系。這不僅是因為我國自身制度的約束，更為重要的一點，直接融資比例過低是一個關(guān)鍵的因素，也就是說我國非常多的優(yōu)秀中小企業(yè)無法直接上市融資導(dǎo)致我國股票市場無法實現(xiàn)其宏觀經(jīng)濟晴雨表的職能，從而不能反映其對人民幣匯率的影響。因此，通過擴大直接融資比重，構(gòu)建完善的資本市場體系，可以很好的避免銀行信貸風(fēng)險過度集中，緩解我國中小企業(yè)的融資困境。

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