宏觀調(diào)控、市場收益與理財(cái)消費(fèi)——來自我國銀行理財(cái)產(chǎn)品市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

潘明清，尹華北，向 楊

（1.西藏大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，西藏 拉薩 850000； 2.中南林業(yè)科技大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長沙 410004；3.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，四川 成都 611130）＊

一、引 言

隨著我國理財(cái)消費(fèi)市場的不斷建立和完善，層出不窮的各類理財(cái)工具也逐漸成為社會公眾管理財(cái)富的重要方式，理財(cái)消費(fèi)市場整體規(guī)模得到了快速擴(kuò)張。然而在2011年，由于我國政府對房地產(chǎn)宏觀調(diào)控以及控制物價等原因，中央推行了一系列穩(wěn)健的貨幣政策，加劇了各大商業(yè)銀行的資金困境，為了滿足行業(yè)監(jiān)管要求，各大銀行相繼通過銷售理財(cái)產(chǎn)品的方式吸納資金。但同時，與高收益率相對應(yīng)的高風(fēng)險卻被絕大多數(shù)消費(fèi)者忽視，理財(cái)產(chǎn)品的消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)也越來越受到社會各界的關(guān)注。那么，對于剛起步的我國理財(cái)消費(fèi)市場有何特點(diǎn)？影響其發(fā)展的因素主要又有哪些？對這些問題的探討不僅有利于保護(hù)金融消費(fèi)者合法權(quán)益，更有利于增加第三產(chǎn)業(yè)的消費(fèi)需求，優(yōu)化消費(fèi)結(jié)構(gòu)，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式。

二、文獻(xiàn)回顧

在國外，理財(cái)消費(fèi)市場興起于20世紀(jì)30年代，1929～1933年的美國銀行擠兌危機(jī)和股災(zāi)使人們普遍喪失了對銀行和券商的信賴，加之嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)給人們的未來生活帶來了巨大的不確定性，保險公司提供的可以滿足不同需求甚至為客戶量身定制的保險產(chǎn)品逐漸進(jìn)入人們的視野（謝懷筑、陳利敏，2004）［1］。目前有關(guān)銀行理財(cái)消費(fèi)的研究文獻(xiàn)主要集中于理財(cái)消費(fèi)的風(fēng)險收益比較、居民理財(cái)消費(fèi)的行為特點(diǎn)、銀行理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢、銀行理財(cái)市場與國家宏觀調(diào)控等方面。李秀芳、王麗珍（2011）建立了關(guān)于消費(fèi)、保險、投資的隨機(jī)最優(yōu)模型，采用蒙特卡洛模擬，得到最優(yōu)的家庭資產(chǎn)配置策略并對部分影響因素做了敏感性分析，結(jié)果顯示：遺產(chǎn)動機(jī)影響壽險需求，對消費(fèi)和投資基本無影響；消費(fèi)的跨期替代偏好影響消費(fèi)和投資需求；投資、消費(fèi)、財(cái)險需求與家庭財(cái)富正相關(guān)，壽險需求與其負(fù)相關(guān)［2］。馬秋君、李?。?011）則選取我國銀行2009年至2010年發(fā)行的部分結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品，分別對其收益與風(fēng)險進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國銀行結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品總體呈現(xiàn)收益與風(fēng)險非對稱且中外資銀行的產(chǎn)品收益與風(fēng)險特征差異大［3］。盧滿生（2012）研究認(rèn)為滾動發(fā)行短期理財(cái)產(chǎn)品推高銀行體系流動性風(fēng)險，儲蓄存款向理財(cái)產(chǎn)品分流導(dǎo)致M2統(tǒng)計(jì)失真，同時銀行借道理財(cái)產(chǎn)品將表內(nèi)業(yè)務(wù)表外化增大了社會融資總規(guī)模調(diào)控難度［4］。孫從海（2011）認(rèn)為我國銀行理財(cái)市場的興起與發(fā)展帶有明顯的金融創(chuàng)新本土化的特征，銀行理財(cái)產(chǎn)品不僅已經(jīng)成為家庭金融資產(chǎn)配置的主流產(chǎn)品，深刻地影響著中國家庭的金融資產(chǎn)選擇，而且深刻地改變著中國普通家庭的財(cái)富觀念［5］。周榮芳（2011）則認(rèn)為我國商業(yè)銀行通過產(chǎn)品創(chuàng)新規(guī)避存款利率管制，這既反映了市場的真實(shí)資金供求狀況，也包含了市場對通脹和貨幣政策調(diào)整的預(yù)期，特別是短期理財(cái)產(chǎn)品的收益率較高，顯示其對通脹更為敏感，相對同期存款定期而言，更能體現(xiàn)即時的市場資金溢價［6］。

盡管近年來有關(guān)理財(cái)消費(fèi)市場的研究結(jié)果較為豐富，但大多數(shù)還局限于對理財(cái)市場的現(xiàn)狀描述以及與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的關(guān)系研究，而關(guān)于我國理財(cái)消費(fèi)市場發(fā)展的內(nèi)在原因的探討則鮮見。與以往文獻(xiàn)不同，本文分別從居民財(cái)富、物價水平、同類市場表現(xiàn)以及國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策等幾個方面深入考察了影響我國理財(cái)消費(fèi)市場發(fā)展的主要因素，這些研究成果不僅豐富了相關(guān)領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)，更有利于認(rèn)識我國理財(cái)消費(fèi)市場的發(fā)展特點(diǎn)和發(fā)展規(guī)律，為進(jìn)一步完善市場機(jī)制，保護(hù)金融消費(fèi)者的合法權(quán)益提供參考。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究變量

根據(jù)西方消費(fèi)理論，與其他消費(fèi)品一樣，理財(cái)消費(fèi)作為一種金融消費(fèi)，其消費(fèi)需求與居民收入密切相關(guān)。隨著我國居民財(cái)富的增加，人們對財(cái)富保值增值的需求也相對增大，不難看出，銀行理財(cái)消費(fèi)與居民收入之間存在正相關(guān)關(guān)系。此外，本文還進(jìn)一步考察了如下因素對我國銀行理財(cái)消費(fèi)市場的影響：（1）物價水平。近年來，由于我國居民消費(fèi)價格處于高位以及美元貶值等原因，人們的存量財(cái)富受到侵蝕，再加之物價水平過去一段時間內(nèi)一直高于基準(zhǔn)利率，因此，人們在客觀上需要通過非存款類的其他理財(cái)方式來對沖風(fēng)險，消除物價上漲帶來的負(fù)面影響。因此，物價水平越高，銀行理財(cái)消費(fèi)需求越大。（2）同類市場表現(xiàn)。根據(jù)消費(fèi)函數(shù)理論可知，消費(fèi)主體對某一特定理財(cái)產(chǎn)品的消費(fèi)通常是該理財(cái)產(chǎn)品收益的正函數(shù)，是替代類產(chǎn)品收益的負(fù)函數(shù)。因此，我們認(rèn)為，當(dāng)同類可替代理財(cái)消費(fèi)產(chǎn)品的市場收益率越高，銀行理財(cái)市場收益率則相對降低，人們對銀行理財(cái)產(chǎn)品的需求就減少。（3）宏觀經(jīng)濟(jì)政策。從大量現(xiàn)實(shí)可以看出，我國銀行理財(cái)市場除了具有自身的發(fā)展規(guī)律外，還在很大程度上受到國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響。因此，宏觀經(jīng)濟(jì)政策越緊縮，銀行理財(cái)消費(fèi)市場規(guī)模越大。以上命題是否符合我國現(xiàn)實(shí)情況，還需進(jìn)一步經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的檢驗(yàn)。

（二）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)上述研究假設(shè)，為了深入考察影響我國經(jīng)濟(jì)社會中各類主體對理財(cái)消費(fèi)的主要因素，同時考察到自變量之間存在較為嚴(yán)重的多重共線性問題（見表2），因此分別構(gòu)建了如下兩個研究模型：

其中：Financet表示銀行理財(cái)消費(fèi)市場發(fā)展水平，采用全國各大銀行當(dāng)月發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量總額來衡量；Stockt表示同類市場表現(xiàn)，采用上證A股當(dāng)期（本月）考慮現(xiàn)金紅利再投資的月市場回報率（等權(quán)平均法）來衡量；Incomet表示居民收入，采用城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入來衡量；CPIt表示物價水平，采用居民消費(fèi)價格指數(shù)來衡量；Reservet表示存款準(zhǔn)備金率。實(shí)證模型（1）用于分析股票收益率、居民可支配收入和消費(fèi)價格指數(shù)對理財(cái)消費(fèi)的影響，模型（2）用于分析股票收益率、城鎮(zhèn)居民可支配收入和存款準(zhǔn)備金率對理財(cái)消費(fèi)的影響。

（三）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文中的銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模數(shù)據(jù)來自西南財(cái)經(jīng)大學(xué)信托和理財(cái)研究所以及中國社會科學(xué)院對外發(fā)布的《銀行理財(cái)產(chǎn)品月評報告》并經(jīng)整理而得，涵蓋2009年1月～2011年12月共36個月數(shù)據(jù)。消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）、居民可支配收入（Income）數(shù)據(jù)均來自于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫中的宏觀月度數(shù)據(jù)，股票收益率（Stock）數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。另外，我國大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率（Reserve）數(shù)據(jù)來自中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)，考慮到通常調(diào)整存款準(zhǔn)備金率都是在一個月份中期，因此，同一月份可能存在有兩個存款準(zhǔn)備金率的情況，本文將每月最后一天執(zhí)行的存款準(zhǔn)備金率作為當(dāng)月存款準(zhǔn)備金率。為消除月度數(shù)據(jù)的季節(jié)因素和不規(guī)則因素的影響，采用 HP（Hodrick－Prescott）濾波法對月度數(shù)據(jù)進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整［7］。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與多重共線性檢驗(yàn)

首先對研究變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，分析結(jié)果如表1所示。從中可以看出，2009～2011年間，我國上證A股月平均收益率為2%，最大單月跌幅達(dá)到16%，最大單月漲幅高達(dá)23%，表明我國資本市場收益率的波動性較大。CPI在2009～2011年間平均月漲幅達(dá)到2.69%，通貨膨脹最嚴(yán)重時高達(dá)6.5%。另外平均存款準(zhǔn)備金率在樣本期間內(nèi)高達(dá)17.78%，最低降至15.5%，最高達(dá)到21.5%，這表明我國在過去3年間受到金融危機(jī)和歐債危機(jī)等不確定和非預(yù)期因素的影響，宏觀政策也處在一個動態(tài)調(diào)整期，這些因素的變化都可能對理財(cái)消費(fèi)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

為了保證研究模型多元回歸估計(jì)的有效性和無偏性，本文在利用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對理財(cái)消費(fèi)市場的發(fā)展進(jìn)行研究之前，還對各變量之間的多重共線性進(jìn)行了檢驗(yàn)。從表2相關(guān)矩陣的報告結(jié)果來看，物價水平（CPI）與存款準(zhǔn)備金率（Reserve）之間存在嚴(yán)重的多重共線性問題（相關(guān)系數(shù)為0.86），這主要是因?yàn)榇婵顪?zhǔn)備金率常作為調(diào)控物價的一種貨幣政策導(dǎo)致的，其他變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，因此本文分別將物價水平（CPI）與存款準(zhǔn)備金率（Reserve）納入研究模型中。

表2 研究變量Pearson相關(guān)矩陣

（二）分析結(jié)果

本文分別考察了同類市場表現(xiàn)、居民收入、物價水平和宏觀經(jīng)濟(jì)政策對銀行理財(cái)消費(fèi)市場規(guī)模的影響。從表3報告的結(jié)果來看，盡管股票市場收益率對銀行理財(cái)消費(fèi)市場規(guī)模的影響不顯著，但是二者之間的負(fù)向關(guān)系（－0.63）在一定程度上說明了股票市場與銀行理財(cái)消費(fèi)的相互“替代”關(guān)系。也就是說，如果股票市場收益率偏低，銀行理財(cái)產(chǎn)品市場則會比較景氣，這主要是因?yàn)樵阢y行理財(cái)產(chǎn)品中，有部分理財(cái)產(chǎn)品具有保本功能，能較好的滿足在市場風(fēng)險較大時的保值需求。

城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入對銀行理財(cái)?shù)南M(fèi)需求起著極大的促進(jìn)作用，二者在1%的水平下顯著正相關(guān)，這表明，隨著我國居民收入的不斷增加，人們對財(cái)富管理的需求也隨之增大。我們可以合理預(yù)期，金融危機(jī)后，作為對全球經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)最突出的新興市場經(jīng)濟(jì)體，我國居民收入將在未來期間得到快速增長，對理財(cái)消費(fèi)的需求也將在優(yōu)化消費(fèi)結(jié)構(gòu)方面做出較大貢獻(xiàn)。

表3 多元線性回歸結(jié)果

表3還同時報告了物價水平對理財(cái)消費(fèi)市場的影響，從中可以得知，物價水平是影響我國銀行理財(cái)消費(fèi)市場發(fā)展的重要因素，二者之間在1%的水平下顯著正相關(guān)，這表明，當(dāng)居民消費(fèi)價格處于高位運(yùn)行時，對理財(cái)消費(fèi)的市場需求也隨之增大。這主要是因?yàn)楫?dāng)物價水平較高時，人們更多的趨向于“存款理財(cái)化”，通過將存量財(cái)富從單純存款的管理方式轉(zhuǎn)變?yōu)榕渲美碡?cái)產(chǎn)品的管理方式，進(jìn)而在保證流動性和承受較低風(fēng)險的同時，獲取高于存款類產(chǎn)品的收益，這一現(xiàn)象在2011年物價水平與基準(zhǔn)利率倒掛的背景下表現(xiàn)尤為突出。

從有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)政策與理財(cái)消費(fèi)市場發(fā)展的分析結(jié)果中可以看出，我國銀行理財(cái)產(chǎn)品消費(fèi)市場的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)政策密切相關(guān)，銀行理財(cái)市場規(guī)模（Finance）與存款準(zhǔn)備金率（Reserve）之間在1%的顯著性水平下正相關(guān)。與觀察到的實(shí)際現(xiàn)象一致，當(dāng)國家通過提高存款準(zhǔn)備金率的貨幣政策收縮銀行信貸時，銀行資金面也變得緊張，為了滿足有關(guān)監(jiān)管要求，商業(yè)銀行采用大幅提高理財(cái)產(chǎn)品收益率的方式來吸納社會資金，進(jìn)而緩解資金面的壓力，在高收益率的引導(dǎo)下，理財(cái)市場也表現(xiàn)出了繁榮的景象，市場規(guī)模得以增大。

當(dāng)把所有自變量納入到統(tǒng)一研究模型中，其結(jié)果未發(fā)生本質(zhì)變化，如表3中回歸結(jié)果第五列和第六列所示，這里不再贅述。

五、研究結(jié)論與建議

研究結(jié)論表明，我國銀行理財(cái)消費(fèi)的市場規(guī)模與股票市場收益率不存在顯著關(guān)系，但居民可支配收入、物價水平與宏觀經(jīng)濟(jì)政策都對銀行理財(cái)市場的發(fā)展發(fā)揮了重要作用。具體而言，居民可支配收入的增加刺激了對理財(cái)產(chǎn)品的消費(fèi)需求，此外，當(dāng)出現(xiàn)較為嚴(yán)重的通貨膨脹時，人們所擁有財(cái)富的實(shí)際購買力因物價上漲而減弱，尋求相對收益較高的理財(cái)產(chǎn)品則成為了人們此時的現(xiàn)實(shí)需求，在這種需求的刺激下，理財(cái)市場規(guī)模不斷擴(kuò)大。不僅如此，我國銀行理財(cái)產(chǎn)品市場的發(fā)展還受到國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，尤其是當(dāng)提高存款準(zhǔn)備金率導(dǎo)致銀行資金面緊張時，商業(yè)銀行則通過提高產(chǎn)品收益率來擴(kuò)大人們的理財(cái)需求，進(jìn)而滿足政府的各類監(jiān)管，最終傳導(dǎo)理財(cái)消費(fèi)市場的短暫繁榮。

從以上實(shí)證結(jié)論可以得到如下啟示，理財(cái)消費(fèi)作為一種對金融產(chǎn)品的消費(fèi)，在擴(kuò)大內(nèi)需、提升消費(fèi)質(zhì)量方面發(fā)揮了極大的促進(jìn)作用，這一消費(fèi)行為不僅可以滿足人們對財(cái)富管理和財(cái)富規(guī)劃的需求，實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值的目的，而且還能夠在一定程度上消除物價水平變動對居民購買力的侵蝕。但與此同時監(jiān)管層更應(yīng)當(dāng)關(guān)注在發(fā)展我國銀行理財(cái)消費(fèi)市場的過程中所遇到的不利因素，正如本文研究結(jié)論所指，銀行采用不合理手段刺激理財(cái)消費(fèi)時，加劇了理財(cái)產(chǎn)品所內(nèi)含的風(fēng)險積累，這不僅損害了金融消費(fèi)者的合法權(quán)益，而且與國家宏觀調(diào)控目標(biāo)背道而馳，弱化了宏觀調(diào)控效應(yīng)，這將是管理層未來工作的重要方向。

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