產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)利率市場風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證研究

王 帥

（中南林業(yè)科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖南 長沙 410004）＊

一、引 言

產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)在運(yùn)營過程中雖然存在一定的優(yōu)勢，但它也是一把雙刃劍，如果不能有效規(guī)避其市場風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)非但不能取得一定的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，反而會陷入危機(jī)境地。由于產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的特殊經(jīng)營模式，在金融危機(jī)頻頻爆發(fā)的背景下，市場風(fēng)險(xiǎn)極易通過其參股金融公司傳導(dǎo)至控股集團(tuán)［1］。因此，在此背景下，探討參股金融如何影響產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)，對產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)有效地規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)于產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)市場風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中在四個(gè)方面：權(quán)益市場、利率市場、外匯市場和信貸市場。Obi和Emenogu考察了美國商業(yè)銀行進(jìn)入非銀行領(lǐng)域前后的風(fēng)險(xiǎn)和收益狀況，結(jié)果表明擴(kuò)張后總體風(fēng)險(xiǎn)有所下降［2］；Joseph和Swary將金融業(yè)的傳染性效應(yīng)分為直接效應(yīng)和間接效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)通過資本市場聯(lián)系的傳染比較明顯［3］；Myron等發(fā)現(xiàn)通過權(quán)益市場的信息，銀行控股集團(tuán)能夠評估風(fēng)險(xiǎn)狀況［4］，Timothy同樣證明了 Myron等的觀點(diǎn)［5］；Pais和Stork對澳大利亞銀行業(yè)的市場風(fēng)險(xiǎn)研究發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)受權(quán)益市場的影響越來越大［6］；而在國內(nèi)，楊勇等發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行和證券公司混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)最小，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)最大［7］。Brailsford等運(yùn)用GARCH－M模型對中國大陸、臺灣和香港地區(qū)的銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳染進(jìn)行了度量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)存在利率對銀行控股型企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出有重要影響［8］；外匯市場也是金融控股集團(tuán)的重要風(fēng)險(xiǎn)來源，各國市場緊密相連，外匯市場的波動也日益加劇，外匯變化也會導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)和金融控股集團(tuán)外匯資產(chǎn)的波動［9，10］；信貸市場風(fēng)險(xiǎn)在金融控股集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)管理內(nèi)容中也居于重要地位，信用風(fēng)險(xiǎn)常常導(dǎo)致銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)［11］。

在當(dāng)前市場背景下，利率變化較為頻繁，金融機(jī)構(gòu)或產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的利率風(fēng)險(xiǎn)也逐漸增大。在金融機(jī)構(gòu)的利率市場風(fēng)險(xiǎn)方面，如果金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，利率和貨幣市場的風(fēng)險(xiǎn)會給商業(yè)銀行、金融控股集團(tuán)等帶來流動性沖擊。對于產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)來說，產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的利率市場風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在兩個(gè)方面：首先，產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的金融資產(chǎn)價(jià)值受利率波動影響；其二，如果產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的利率敏感性金融資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，利率的波動會給產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)帶來一定的流動性沖擊。

就國內(nèi)而言，目前對產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的研究主要關(guān)注權(quán)益市場風(fēng)險(xiǎn)、外匯市場風(fēng)險(xiǎn)和信貸市場風(fēng)險(xiǎn)，研究理論和研究方法都已相對成熟，對于利率市場風(fēng)險(xiǎn)的研究則較為少見，而對產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)及其控股子公司的利率風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)性的研究有著重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。因此，本文擬從利率市場的角度出發(fā)選取有代表性的產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)樣本來度量其面臨的利率市場風(fēng)險(xiǎn)，以期發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)利率風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)規(guī)律和特征。

二、模型及樣本選擇

本文運(yùn)用缺口分析模型度量利率變化、利率波動對產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的影響，同時(shí)本文進(jìn)一步運(yùn)用時(shí)間序列分析方法來度量利率變化對產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)金融市場風(fēng)險(xiǎn)的影響。

（一）利率風(fēng)險(xiǎn)度量的Flannery調(diào)整模型及構(gòu)建

借鑒Flannery調(diào)整模型的思路［12］，構(gòu)建利率風(fēng)險(xiǎn)度量模型，來分析產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)金融資產(chǎn)與金融負(fù)債的匹配程度，進(jìn)而分析其利率風(fēng)險(xiǎn)狀況：

式（1）中，F(xiàn)It為產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)第t期投資收益，F(xiàn)At為金融資產(chǎn)總額，F(xiàn)Imatch，t為沒有投資金融企業(yè)的配對公司的投資收益；FAmatch，t－1為沒有投資金融企業(yè)的配對公司的金融資產(chǎn)總額；FIt－FImatch，t反映了投資金融企業(yè)所獲得的超額投資收益；FAt－1－FAmatch，t為產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的超額金融資產(chǎn)，rt為市場利率、σ2為利率波動程度。

與此同時(shí)，產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的金融負(fù)債（FDt）、利息支出（FC）、利率（rt）、利率波動（σ2）滿足以下關(guān)系式：

式（2）中，F(xiàn)Ct為產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)第t期財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，F(xiàn)Dt為金融負(fù)債總額，F(xiàn)Cmatch，t為沒有投資金融企業(yè)的配對公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出；FAmatch，t－1為沒有投資金融企業(yè)的配對公司的金融資產(chǎn)總額；FDt－FDmatch，t反映了投資金融企業(yè)所付出的超額財(cái)務(wù)費(fèi)用支出；FDt－1－FDmatch，t－1為產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的超額金融負(fù)債，rt為市場利率、σ2為利率波動程度。

式（1）和（2）聯(lián)立，可通過回歸系數(shù)判斷產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)針對利率風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)、金融負(fù)債的調(diào)整速度和資產(chǎn)負(fù)債匹配時(shí)間差異等。相關(guān)參數(shù)的含義如表1。

（二）利率風(fēng)險(xiǎn)度量的Granger模型及構(gòu)建

產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的利率風(fēng)險(xiǎn)可以由格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)來度量。我們構(gòu)造如下模型：

無條件限制模型：

表1 利率風(fēng)險(xiǎn)模型的參數(shù)含義

有條件限制模型：

其中Y為產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)投資金融企業(yè)的股權(quán)資產(chǎn)價(jià)值，即商業(yè)銀行、證券公司或保險(xiǎn)公司的市場價(jià)值；X為利率收益率的變動；μt為白噪聲序列，α，β為影響關(guān)系的系數(shù)。n為樣本量，m，k分別為Yt，Xt變量的滯后階數(shù)，令式（3）的殘差平方和為ESS1；式（4）的殘差平方和為ESS0，本文以F統(tǒng)計(jì)量來檢驗(yàn)影響關(guān)系的統(tǒng)計(jì)顯著性。

原假設(shè)為 H0：βj＝0；備擇假設(shè)為 H1：βj≠0（j＝1，2，…，k）。若原假設(shè) H0成立，則有：

若F檢驗(yàn)值大于標(biāo)準(zhǔn)F分布的臨界值，則拒絕原假設(shè)。

（三）實(shí)證研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文將研究對象界定為在上海證券交易所和深圳證券交易所公開上市，并且已參股或控股上市金融企業(yè)，且在其經(jīng)營過程中，并未退出金融企業(yè)的產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)。

之所以參股對象選擇上市金融企業(yè)，是因?yàn)閿?shù)據(jù)獲取的原因，一些城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用合作社等金融企業(yè)的數(shù)據(jù)較難獲取。同時(shí)，上市產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)一般規(guī)模較大，往往在金融行業(yè)經(jīng)營多年，能較好地代表目前產(chǎn)融結(jié)合的現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢，因此將研究主體均界定為上市公司。本文研究據(jù)來源為中國金融年鑒、中國統(tǒng)計(jì)年鑒、萬德（Wind）金融數(shù)據(jù)庫、證券之星網(wǎng)站（www.stockstar.com），以及各上市公司和上市金融企業(yè)的2001至2010年的年報(bào)。

三、評價(jià)結(jié)果分析

（一）利率風(fēng)險(xiǎn)度量的Flannery調(diào)整模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

市場利率的確定是本模型的重點(diǎn)，利率變化對產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的金融資產(chǎn)負(fù)債管理產(chǎn)生重要的影響，本文選擇市場化程度較高的SHIBOR利率作為基準(zhǔn)利率。

對利率市場風(fēng)險(xiǎn)的樣本研究期設(shè)定為2007年1月4日～2010年12月30日。

表2 利率風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)立方程回歸估計(jì)結(jié)果（一）

表3 利率風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)立方程回歸估計(jì)結(jié)果（二）

從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的規(guī)模明顯大于配對上市公司的金融資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模，這體現(xiàn)了產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)更多的“金融性”特點(diǎn)。此外，產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的投資收益的均值約為配對公司的2倍，說明其參股金融或進(jìn)入金融領(lǐng)域能夠取得較大的投資收益，但方差卻約為配對公司的4倍，遠(yuǎn)大于其配對公司的方差，說明參股金融或金融市場領(lǐng)域具有較大的金融市場風(fēng)險(xiǎn)。

對于模型（1）和模型（2），運(yùn)用最小乘二方法（OLS）方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。由于自變量中包括有因變量的滯后項(xiàng)，所以進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)，對模型進(jìn)行DW檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)各個(gè)模型的D－W值沒有超過下限dL和上限dU，因此可以用最小乘二方法（OLS）進(jìn)行系數(shù)估計(jì)。全樣本模型（模型I）將所有產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)納入估計(jì)樣本，而參股對象為商業(yè)銀行、證券公司以及保險(xiǎn)公司的模型分為模型II、模型III和模型IV，表2，3給出了不同模型的回歸結(jié)果。

從模型評價(jià)指標(biāo)來看，模型的評價(jià)指標(biāo)都比較理想，因此，可以在模型評價(jià)的基礎(chǔ)上對產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合評價(jià)。

1.模型I評價(jià)了產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的整體利率風(fēng)險(xiǎn)狀況。從系數(shù)特征（參見表2和3）來看，產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)在運(yùn)營期間面臨的風(fēng)險(xiǎn)為利率上升以及利率波動率上升的風(fēng)險(xiǎn)，而利率下降一方面增加了投資收益，另一方面降低了金融負(fù)債所帶來的利息支出，因而從成本面和受益面都能給產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)帶來潛在的利益。這一結(jié)論與我國當(dāng)前產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的特征有密切的關(guān)系，當(dāng)前，產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)對金融企業(yè)的控股比例一般較低，其收益主要來自股權(quán)資產(chǎn)公允價(jià)值的提升，當(dāng)利率提升時(shí)，證券市場的股權(quán)資產(chǎn)往往會降低收益率，而并不會給產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的金融資產(chǎn)帶來較多股利收入以及利潤分紅，因此，利率提高會帶來較大的利率風(fēng)險(xiǎn)，而利率降低則由于股權(quán)資產(chǎn)價(jià)值的提高，產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)會獲得較大的投資收益和支出較少的利息，因此會提高整體的運(yùn)營效益。

2.模型II，III和IV分別評價(jià)了參股對象為商業(yè)銀行、證券公司、以及保險(xiǎn)公司的產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的利率風(fēng)險(xiǎn)狀況。從影響系數(shù)來看，參股商業(yè)銀行的產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)受利率風(fēng)險(xiǎn)影響較大，這可歸因于兩個(gè)方面：一是目前我國商業(yè)銀行在較大程度上還依賴?yán)⑹杖?，商業(yè)銀行利息收入占其總收入的比例雖然在2008年和2009年有所降低，但仍超過了80%，在這種情況下，利率變化自然會給商業(yè)銀行帶來風(fēng)險(xiǎn)，而這一風(fēng)險(xiǎn)也會通過控股方式傳遞到產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)；其二，利率變化會給上市銀行的股權(quán)資產(chǎn)價(jià)值帶來較大的影響，因此，產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)也會被動的承擔(dān)一部分利率風(fēng)險(xiǎn)。參股對象為證券公司和保險(xiǎn)公司的產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的利率風(fēng)險(xiǎn)較小，但也不容忽視。今后利率市場化趨勢下，利率風(fēng)險(xiǎn)防范也將會成為產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)管理的重中之重。

（二）利率風(fēng)險(xiǎn)度量的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

運(yùn)用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛠矶攘坷首儎訉Ξa(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)持有金融股權(quán)的價(jià)值影響，首先定義利率收益率Rr：Rr＝ln（Rt）－ln（Rt－1）。接著對利率收益率與金融企業(yè)股權(quán)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，從Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果來看，利率對證券公司股權(quán)資產(chǎn)價(jià)值的影響比較明顯，從統(tǒng)計(jì)顯著性看，國元證券、長江證券、海通證券、東北證券、國金證券以及太平洋證券的股權(quán)資產(chǎn)價(jià)值是利率變動的Granger結(jié)果，因此，對于持有以上公司股權(quán)的皖能電力、皖維高新、葛洲壩、海欣股份、湖北金環(huán)、錦江股份、武鋼股份、東方創(chuàng)業(yè)、蘭生股份、申能股份、廈門國貿(mào)、友利控股、亞泰集團(tuán)和閩福發(fā)A等產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的運(yùn)營明顯受利率變動影響。

四、結(jié)論與啟示

發(fā)展產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)，符合我國金融體制改革與創(chuàng)新的整體思路與預(yù)期，然而在產(chǎn)業(yè)和金融這兩種不同資本迅速集聚和擴(kuò)張的背后，同時(shí)也蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在國內(nèi)對產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展與監(jiān)管還處于摸索階段，利率市場比以前變化更為頻繁，產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)及其控股子公司利率市場風(fēng)險(xiǎn)不斷加大的情況下，更應(yīng)該積極借鑒國外成功的經(jīng)驗(yàn)，支持與保護(hù)產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的健康發(fā)展。

首先，應(yīng)建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)。利率市場處在不斷變化的過程中，不能很好地進(jìn)行預(yù)測。因此，產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)及其控股子公司應(yīng)建立靜態(tài)和動態(tài)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測模型，衡量利率在一定期限和范圍內(nèi)的變動情況和變化趨勢。

其次，應(yīng)建立集中的利率風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。董事會決定產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)管理政策的核心事務(wù)。執(zhí)行管理委員會負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)管理的全面控制；資產(chǎn)負(fù)債管理委員會和風(fēng)險(xiǎn)委員會對風(fēng)險(xiǎn)整體進(jìn)行討論和負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)；風(fēng)險(xiǎn)委員會則負(fù)責(zé)監(jiān)控、分析市場風(fēng)險(xiǎn)、出具報(bào)告、提出建議、設(shè)定額度和指引等，闡述并執(zhí)行有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理的計(jì)劃。

最后，建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理文化。產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)應(yīng)形成以提高風(fēng)險(xiǎn)防范質(zhì)量為核心的風(fēng)險(xiǎn)管理文化，集團(tuán)內(nèi)部員工和高級管理層要在思想上重視風(fēng)險(xiǎn)管理，將風(fēng)險(xiǎn)管理上升到集團(tuán)戰(zhàn)略高度，在具體的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐中形成良好的風(fēng)險(xiǎn)管理的習(xí)慣，并動態(tài)化管理風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)融型企業(yè)集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)。

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