基于動態(tài)套期保值比率的套期保值策略:以豆粕合約的套期保值交易為例

■董向陽

套期保值交易及套期保值比率的確定

作為期貨市場存在和發(fā)展的基礎(chǔ)，套期保值通過提前鎖定未來交易價格以控制價格波動帶來的風(fēng)險，為現(xiàn)貨企業(yè)提供了一種連通 “現(xiàn)期”和 “遠期”的對沖交易機制。套期保值交易的原理是在期貨市場買進或賣出與現(xiàn)貨市場交易品種和交易數(shù)量相同但交易方向相反的期貨合同，以期在未來某一時間通過賣出或買進此期貨合同來補償因現(xiàn)貨市場價格變動帶來的實際價格風(fēng)險。

傳統(tǒng)的經(jīng)典套期保值策略又被稱為套期保值 “幼稚的方法”，原因是這一方面簡單的將套期保值比率設(shè)定為1，即用一單位期貨合約來對一單位現(xiàn)貨合約進行套期保值。但現(xiàn)實的套期保值交易過程中基差風(fēng)險是一直存在的，所以套期保值比率恒定為1的套期保值策略并不能達到最佳的套期保值效果。若在現(xiàn)貨交割期現(xiàn)貨價格和期貨價格之間的差距意外地擴大 （即存在未預(yù)期到的基差擴大），那么經(jīng)典套期保值策略的有效性將大打折扣。在最極端的情況下，甚至有可能出現(xiàn)套期保值交易者在現(xiàn)貨市場和期貨市場同時虧損的現(xiàn)象。因此，確定一個最優(yōu)套期保值比率對套期保值交易來說是至關(guān)重要的。

由于基差水平處于動態(tài)變化之中，所以在理性的套期保值策略中最優(yōu)套期保值比率也應(yīng)是不斷調(diào)整的。故最佳的套期保值策略是根據(jù)動態(tài)套期保值比率來調(diào)整頭寸規(guī)模，以提高套期保值操作的有效性。在動態(tài)套期保值比率的確定過程中可運用OLS方法實時測算最優(yōu)套期保值比率（h）。在這里，這一最優(yōu)比率應(yīng)滿足以下條件：h=Cov（ΔSt，ΔFt）/Var（ΔFt）＝β。 其中，ΔSt表示第t期現(xiàn)貨價格的一階差分，ΔFt表示第t期期貨價格的一階差分。通過運用OLS方法，我們可以構(gòu)造出回歸方程： ΔSt＝α+βΔFt+et。 顯然，現(xiàn)貨市場和期貨市場上的價格水平是非常容易觀測到的。也就是說，我們可以利用這些數(shù)據(jù)計算出的回歸值，進而估算出最優(yōu)套期保值比率（h）。基于動態(tài)套期保值比率的套期保值策略，實質(zhì)上就是利用實時變化的市場價格信息及時計算出當(dāng)前最優(yōu)套期保值比率，然后以動態(tài)變化的最優(yōu)套期保值比率為標(biāo)準(zhǔn)適時適度地調(diào)整頭寸規(guī)模，最大限度的規(guī)避市場價格波動的風(fēng)險。

套期保值策略有效性的定性分析

為對比經(jīng)典套期保值策略和基于動態(tài)套期保值比率的套期保值策略在套期保值有效性方面的差異，本文以大連商品期貨交易所豆粕主力合約（m1209）為例，選取該合約交易對象在2012年2月1日至2012年5月10日之間的現(xiàn)貨價格和期貨價格作為樣本數(shù)據(jù)，考察不同套期保值策略的有效性。根據(jù)理論分析可知，如果考慮基差風(fēng)險，經(jīng)典套期保值策略在套期保值有效性方面必定難以與基于動態(tài)套期保值比率的套期保值策略相比擬。但是兩種策略有效性的差異到底有多大，則是本文著重探討的問題。

由圖1可見，2012年2月至2012年5月10日期間，豆粕現(xiàn)貨價格和期貨價格的走勢雖存在相似之處，但是豆粕現(xiàn)貨價格的波動顯然要比豆粕期貨價格劇烈得多。特別是2012年4月以后豆粕期貨交易的基差迅速擴大，到2012年5月初基差已突破150元/噸。雖然2月至5月并不是豆粕收獲季節(jié)，但是這段時期內(nèi)市場還是可以根據(jù)播種面積、天氣狀況和預(yù)期需求等多方面因素對收獲期的豆粕產(chǎn)量作出合理的預(yù)期。若豆粕播種面積降低、自然災(zāi)害頻發(fā)或預(yù)期市場需求上升，則期貨市場獨有的價格發(fā)現(xiàn)功能將使豆粕期貨價格上升到高于現(xiàn)貨價格的水平；反之，則豆粕期貨價格低于現(xiàn)貨價格。從圖1來看，期貨市場對豆粕供求狀況的預(yù)期較為樂觀，豆粕現(xiàn)貨價格的高企則可以理解為是當(dāng)期庫存減少的結(jié)果。但是若套期保值投資者必須在5月上旬完成豆粕現(xiàn)貨合約的交割，那么從4月開始突然放大的基差風(fēng)險必定會對投資者套期保值有效性產(chǎn)生不利影響。這就意味著如果繼續(xù)采用經(jīng)典套期保值策略，投資者不根據(jù)基差風(fēng)險的變化及時調(diào)整套期保值頭寸規(guī)模，那么套期保值的有效性必將大打折扣。在考慮基差風(fēng)險動態(tài)變化的條件下，采用基于動態(tài)套期保值比率的套期保值策略能顯著的提高套期保值有效性。

為了更直觀的反映兩種套期保值策略在規(guī)避市場價格波動方面的作用，可以計算不同操作策略下投資者所面對的實際價格。假定投資者有3種可以選擇的策略：一是投資者不進行套期保值操作，二是投資者采用經(jīng)典套期保值策略進行操作，三是投資者采用基于動態(tài)套期保值比率的套期保值策略進行操作 （即動態(tài)最優(yōu)套期保值策略）。顯然，當(dāng)投資者不進行套期保值操作時，則其在第t期所面對的實際價格就是豆粕現(xiàn)貨價格（St）。若投資者采用經(jīng)典套期保值策略進行操作，那么第t期所面對的豆粕實際價格為：St-ΔF。若投資者采用動態(tài)最優(yōu)套期保值策略進行操作，那么對于投資者來說第t期豆粕實際價格為： St-ΔF·h。計算實際價格后可以發(fā)現(xiàn) （見圖2），相比不進行套期保值操作時的實際價格，無論是采用經(jīng)典套期保值策略，還是采用動態(tài)最優(yōu)套期保值策略，均有效減小豆粕實際價格的波動程度。這就意味著只要采用了套期保值策略，就能使投資者在很大程度上規(guī)避市場價格波動的風(fēng)險。當(dāng)然從圖2也可以看出，相較于經(jīng)典套期保值策略，采用動態(tài)最優(yōu)套期保值策略的投資者將面對波動幅度更窄的豆粕實際價格變化趨勢。這一結(jié)果表明動態(tài)最優(yōu)套期保值策略具備更好的套期保值有效性。此外，由于動態(tài)最優(yōu)套期保值策略有效性更好，所以存在微量套期交易費用的情況下，投資者仍將選擇動態(tài)最優(yōu)套期保值策略。這表明，動態(tài)最優(yōu)套期保值策略在降低投資者面臨的市場價格波動風(fēng)險同時，由于需要頻繁地通過期貨合約買賣來改變頭寸規(guī)模，也可以使期貨公司獲得更多的期貨交易服務(wù)收益。

圖1 豆粕現(xiàn)貨價格與期貨價格走勢圖 （單位：元/噸）

圖2 三種策略下豆粕的實際價格 （單位：元/噸）

套期保值策略有效性的定量分析

顯然，僅對套期保值策略有效性進行定性分析是遠遠不夠的。很多時候我們需要更準(zhǔn)確的了解：基于動態(tài)套期保值比率的套期保值策略可以在多大程度上對比風(fēng)險。為此，假定投資者在2012年2月初賣出1手套期保值合約。在忽略套期保值費用的簡化假設(shè)下，可以計算出采用兩種不同套期保值策略 （經(jīng)典套期保值策略和基于動態(tài)套期保值比率的套期保值策略）時套期保值有效性的動態(tài)變化。我們引入套期保值有效性指標(biāo)來衡量不同套期保值策略的績效，其中套期有效性指標(biāo)（H）的計算公式為：

為了更好的反映不同套期保值策略有效性的動態(tài)變化，本文在樣本數(shù)據(jù)空間中截取了7個子樣本數(shù)據(jù)空間，并分別計算了7個子樣本數(shù)據(jù)空間中的套期保值有效性指標(biāo)的數(shù)值 （見表1）。

由表1顯示的計算結(jié)果，我們可以得出以下兩方面結(jié)論：

一方面，相對于經(jīng)典套期保值策略，基于動態(tài)套期保值比率的套期保值策略確實具有更好的有效性，可以更大程度的規(guī)避市場風(fēng)險。通過考察7個選中的時間跨度，發(fā)現(xiàn)動態(tài)最優(yōu)套期保值策略幾乎在任何時候都能獲得比經(jīng)典套期保值策略更高的有效性。從表1可見，在2-5月份期間，若采用經(jīng)典套期保值策略，套期保值有效性指標(biāo)（H）為0.8613，即采用經(jīng)典套期策略可以規(guī)避86.13%的市場價格波動風(fēng)險；若采用動態(tài)最優(yōu)套期保值策略，則套期保值有效性指標(biāo)（H）為0.8977，即采用動態(tài)最優(yōu)套期保值策略可以規(guī)避89.77%的市場價格波動風(fēng)險。對于交易金額常以億元為單位的大宗商品交易來說，多規(guī)避接近3%的價格波動風(fēng)險則意味著可以避免高額的經(jīng)濟損失。從這個角度來看，采用基于動態(tài)套期保值比率的套期保值策略對于降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、提高企業(yè)預(yù)期利潤是很有必要的。

另一方面，基差風(fēng)險若突然上升，套期保值有效性必然受到影響。但是相對于經(jīng)典套期保值策略，動態(tài)最優(yōu)套期保值策略有效性受基差風(fēng)險波動的影響較小。從表1可見，當(dāng)4月份期貨價格與現(xiàn)貨價格的相關(guān)系數(shù)突然下降時，即基差風(fēng)險突然上升時，無論采用哪種套期保值策略均不能完全避免套期保值有效性的下降。但是當(dāng)經(jīng)典套期保值策略下套期保值有效性指標(biāo)（H）下降到幾乎可以忽略不計的0.01時，動態(tài)最優(yōu)套期保值策略下套期保值有效性指標(biāo)（H）仍可達0.21。這主要是因為動態(tài)最優(yōu)套期保值策略可以通過隨時調(diào)整套期保值比率有效的應(yīng)對基差風(fēng)險的波動。事實上，未預(yù)期到的基差風(fēng)險波動是造成投資者套期保值交易目的無法達成的最主要因素。任何一個期望實現(xiàn)風(fēng)險最小化的套期保值投資者都有很將會有很強烈的動機去選用基于動態(tài)套期保值比率的套期保值策略。

表1 不同套期保值策略有效性的比較 （數(shù)據(jù)精確到小數(shù)點后兩位）

結(jié)論

通過嘗試尋找最優(yōu)套期保值比率，我們發(fā)現(xiàn)將套期保值比率固定為1的經(jīng)典套期保值策略比不能最大程度的達到套期保值規(guī)避市場價格波動風(fēng)險的目的，而采用基于動態(tài)套期保值比率的套期保值策略可以更好的幫助投資者達到這一目的。通過以豆粕期貨的套期保值為案例進行實證分析，很好的驗證了本文的觀點。在未來的市場交易過程中，應(yīng)當(dāng)鼓勵投資者更多的采用基于動態(tài)套期保值比率的套期保值策略，從而更好的規(guī)避市場價格波動的風(fēng)險。

參考資料

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