企業(yè)投資決策績效評價(jià)體系分析

□文/張 青

（華北制藥天星有限公司 河北·承德）

在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，投資活動是企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展的核心之一。投資是企業(yè)資產(chǎn)配置以獲取收益的過程。隨著金融改革與市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、金融形勢日益復(fù)雜，企業(yè)間競爭日趨激烈，企業(yè)面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。合理評估投資價(jià)值，是企業(yè)提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力，提升企業(yè)價(jià)值的重要途徑。

一、企業(yè)價(jià)值及其驅(qū)動因素分析

按照效用價(jià)值理論的觀點(diǎn)，企業(yè)之所以具有價(jià)值，在于它能夠給投資者帶來效用。效用越大，收益越高，價(jià)值越大。要素所有者對企業(yè)進(jìn)行投入的根本目的是實(shí)現(xiàn)收益，并且盡可能使收益最大化。企業(yè)價(jià)值是未來收益的折現(xiàn)值，主要取決于未來收益的多少?；谖磥硎找嬲郜F(xiàn)的思想，對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，企業(yè)價(jià)值主要取決于未來收益的數(shù)量和時(shí)間分布等驅(qū)動因素。企業(yè)所處行業(yè)與經(jīng)營項(xiàng)目不同，有著不同的價(jià)值驅(qū)動因素。但從經(jīng)營結(jié)果的財(cái)務(wù)層面上看，通過科學(xué)合理的投資決策與實(shí)施來增加企業(yè)自由現(xiàn)金流量是增加企業(yè)價(jià)值的重要途徑。

二、投資的績效評價(jià)維度分析

在一個(gè)理想的世界中，管理者可以得到任何他所需要的與決策有關(guān)的信息，據(jù)此可以做出最優(yōu)決策。然而在現(xiàn)實(shí)中，任何事物都存在著變數(shù)，我們很難獲得事物的全部信息。在這種情況下，管理者很容易做出錯(cuò)誤決策，也很難達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。管理者總是試圖最大限度地獲得有關(guān)信息，以此來降低決策中的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。

根據(jù)對決策信息的把握程度不同，決策信息分為兩大類：一類是已知的信息，一類是未知信息，兩大類信息同時(shí)對投資決策產(chǎn)生影響。確定性決策和風(fēng)險(xiǎn)決策都是決策者在已知信息的情況，追求項(xiàng)目最優(yōu)的過程；而不確定性決策是決策者在完全未知相關(guān)信息的情況下，追求一種滿意的收益率水平，即投資者尋求符合要求的或令人滿意的價(jià)值水平就可以了，不要求最大化，也無法做到最大化。因此，建立在基于價(jià)值前提下的投資項(xiàng)目的績效評價(jià)包含兩個(gè)維度：一個(gè)維度是建立在已知信息情況下的項(xiàng)目評價(jià)，即追求的是企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)；另一個(gè)維度是建立在未知信息（不確定）情況下的項(xiàng)目評價(jià)，即追求的是項(xiàng)目獲得滿意價(jià)值的把握性有多大，把握性越大，項(xiàng)目對不確定性的抵御能力就越強(qiáng)；相反，則越弱。

三、多元目標(biāo)的投資決策績效評價(jià)體系

（一）第一維度評價(jià)分析。在價(jià)值前提下的投資項(xiàng)目績效評價(jià)兩個(gè)維度中，對于第一個(gè)維度“企業(yè)價(jià)值最大化”的評價(jià)方法就是采用工程經(jīng)濟(jì)學(xué)和技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率、動態(tài)投資回收期、凈現(xiàn)值率等評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。由于對確定性、風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的界定和項(xiàng)目評價(jià)的內(nèi)容不完全相同，因此需要對上述方法做相應(yīng)調(diào)整，采用多目標(biāo)評價(jià)體系。

1、確定性條件下獨(dú)立項(xiàng)目投資評價(jià)。對投資項(xiàng)目而言，方案的優(yōu)劣取決于它對投資者目標(biāo)貢獻(xiàn)的大小，在不考慮其他非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的情況下，企業(yè)追求的目標(biāo)可以簡化為同等風(fēng)險(xiǎn)條件下凈盈利的最大化，而凈現(xiàn)值就是反映這種凈盈利的指標(biāo)。所以，在方案評價(jià)中采用凈現(xiàn)值指標(biāo)和凈現(xiàn)值最大準(zhǔn)則是合理的。這樣，就形成了以凈現(xiàn)值指標(biāo)為中心，其他指標(biāo)為輔助性目標(biāo)的評價(jià)指標(biāo)體系。

由于單一項(xiàng)目的評價(jià)時(shí)，所有評價(jià)指標(biāo)對項(xiàng)目評價(jià)的結(jié)果是完全一致的，而且不同的指標(biāo)反映了項(xiàng)目不同的方面，從而對項(xiàng)目從不同側(cè)面進(jìn)行了全面的分析。因此，對單一項(xiàng)目的評價(jià)可以同時(shí)使用上述的評價(jià)指標(biāo)，對項(xiàng)目投資進(jìn)行全面地分析，給投資者的投資決策提供更加全面詳盡的信息支持。

2、確定條件下互斥項(xiàng)目投資評價(jià)。對多項(xiàng)目的選優(yōu)而言，如果資金沒有約束，所有動態(tài)評價(jià)指標(biāo)的評價(jià)結(jié)論也都是一致的。但是，在存在資金約束的情況下，使用不同的評價(jià)指標(biāo)得出的結(jié)論往往是不同的。這是因?yàn)榇藭r(shí)的評價(jià)指標(biāo)不僅僅需要考慮凈現(xiàn)值的因素，還需要考慮資金約束的問題。對項(xiàng)目選優(yōu)方法，不能因?yàn)椴煌u價(jià)指標(biāo)和方法適用條件不同而混淆了它們之間的區(qū)別，而認(rèn)為是同等適用的。

凈現(xiàn)值方法對條件的要求就比較高，需要首先確定基準(zhǔn)收益率，適用于確定性條件下的分析；而內(nèi)部收益率方法的使用更多的是基于現(xiàn)實(shí)條件（基準(zhǔn)收益率不易確定）的考慮，雖然目的是為追求凈現(xiàn)值最大，但實(shí)際上是無法達(dá)到該目標(biāo)的，只能是對該目標(biāo)的一種擬合。

因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)條件的制約使傳統(tǒng)的評價(jià)方法體系在實(shí)際應(yīng)用中遇到了很多的問題，決策者要更多的關(guān)注評價(jià)指標(biāo)和方法在現(xiàn)實(shí)條件下（存在風(fēng)險(xiǎn)和不確定性）的應(yīng)用，從現(xiàn)實(shí)而非理想的角度分析其背后的原因，才能提出更多切實(shí)可行的意見和建議，用以指導(dǎo)投資實(shí)踐。

3、風(fēng)險(xiǎn)與不確定條件下的投資項(xiàng)目評價(jià)。在現(xiàn)實(shí)生活中，確定性和理想資本市場的條件是不存在的。現(xiàn)實(shí)生活中處處充滿了風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。在風(fēng)險(xiǎn)和不確定性條件下，基于“企業(yè)價(jià)值最大化”維度下的投資績效評價(jià)與決策方法主要包括以下幾種：

（1）盈虧平衡分析。盈虧平衡分析可以判斷投資方案抗風(fēng)險(xiǎn)能力的大小。這種方法常用于進(jìn)行生產(chǎn)性建設(shè)項(xiàng)目的抗風(fēng)險(xiǎn)能力分析。根據(jù)是否考慮資金的時(shí)間價(jià)值，盈虧平衡分析又可分為靜態(tài)盈虧平衡分析和動態(tài)盈虧平衡分析。靜態(tài)盈虧平衡分析是在不考慮資金的時(shí)間價(jià)值情況下，對投資項(xiàng)目的盈虧平衡進(jìn)行分析。通過假定某年的營業(yè)利潤為零時(shí)，求出該年盈虧平衡點(diǎn)的銷售量。靜態(tài)盈虧平衡分析沒有考慮資金的時(shí)間價(jià)值、所得稅、利率，以及通貨膨脹等因素的影響，由此計(jì)算出的盈虧平衡點(diǎn)銷售量僅僅能使項(xiàng)目的當(dāng)期達(dá)到盈虧平衡，卻并不能保證項(xiàng)目的凈現(xiàn)值恰好為零。在考慮資金的時(shí)間價(jià)值和所得稅等因素的條件下，項(xiàng)目的動態(tài)盈虧平衡點(diǎn)就是項(xiàng)目凈現(xiàn)值為零的那一點(diǎn)，即動態(tài)保本銷售量就是使項(xiàng)目凈現(xiàn)值為零的銷售量。

盈虧平衡分析本身并不能最終確定項(xiàng)目是否可行，但可以為決策的制定提供一些輔助信息。在項(xiàng)目決策方面，它提供了一種安全幅度指標(biāo)，表明項(xiàng)目被接受后決策者可以獲得的安全幅度，可以幫助決策者做出最終的判斷。一旦項(xiàng)目被接受，盈虧平衡分析還可以提供一個(gè)有用的基準(zhǔn)點(diǎn)，據(jù)此可以根據(jù)項(xiàng)目的實(shí)際表現(xiàn)，判斷項(xiàng)目是否真正為公司增加了價(jià)值。

（2）敏感性分析。敏感性分析是通過研究項(xiàng)目主要不確定性因素發(fā)生變化時(shí)，項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效果指標(biāo)發(fā)生的相應(yīng)變化，找出項(xiàng)目的敏感因素，確定其敏感程度，并分析該因素達(dá)到臨界值時(shí)項(xiàng)目的承受能力。

敏感性分析有兩種：一種是確定的敏感性分析；一種是隨機(jī)的敏感性分析。確定的敏感性分析是先確定一個(gè)未設(shè)定狀態(tài)變量，把其他所有的狀態(tài)變量都設(shè)定在它們的標(biāo)稱值上，然后讓這個(gè)未設(shè)定的狀態(tài)變量的值在一定范圍內(nèi)變化，再觀察它所產(chǎn)生的后果的變化，并計(jì)算其敏感性。如果通過敏感性分析發(fā)現(xiàn)某個(gè)狀態(tài)變量的變化對其后果有嚴(yán)重的影響，則需要設(shè)定它的概率分布；否則，只需采用它的標(biāo)稱值就可以了。由于我們只需要對狀態(tài)變量能不能做出確定量處理作粗略的估計(jì)，因此一般可以采用確定的敏感性分析。但如果敏感性分析的精度要求比較高，就需要采用隨機(jī)的敏感性分析。這種分析與確定的敏感性分析相比，不同之處在于它必須考慮狀態(tài)變量是隨機(jī)變量這一特點(diǎn)。在進(jìn)行這種分析時(shí)，除了一個(gè)狀態(tài)變量被規(guī)定在一定范圍內(nèi)取值外，其余狀態(tài)都作為隨機(jī)變量，設(shè)定它們的條件分布密度。

（3）概率分析。這是通過研究各種不確定性因素發(fā)生不同幅度變動的概率分布及其對投資方案經(jīng)濟(jì)效果的影響，對方案的凈現(xiàn)金流量及其經(jīng)濟(jì)效果指標(biāo)作出某種概率描述，從而對方案的風(fēng)險(xiǎn)情況作出比較準(zhǔn)確的判斷。

在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動中，影響投資方案經(jīng)濟(jì)效果的大多數(shù)因素（如投資額、成本、銷售量、產(chǎn)品價(jià)格、項(xiàng)目壽命期等）都是隨機(jī)變量。我們可以預(yù)測其未來可能的取值范圍，估計(jì)各種取值或值域發(fā)生的概率，但不能肯定地預(yù)知它們?nèi)∈裁粗?。因此，這就需要對投資項(xiàng)目進(jìn)行概率分析。概率分析的方法有很多種，如現(xiàn)金流期望值和方差的確定方法、凈現(xiàn)值期望值和方差的確定方法以及蒙特卡羅模擬法。

（二）第二維度評價(jià)分析。對于第二個(gè)維度，在評價(jià)項(xiàng)目“獲得滿意價(jià)值的把握”的目標(biāo)時(shí)，因?yàn)閷π畔⒌奈粗?，投資者只要求獲得滿意的價(jià)值即可。所以，投資者可以根據(jù)投資的籌資成本、利潤、通貨膨脹等因素，或者根據(jù)歷史數(shù)據(jù)來確定期望的滿意收益率水平。然后，利用已知的信息，可以準(zhǔn)確地了解或者估計(jì)項(xiàng)目在不同風(fēng)險(xiǎn)情況下的現(xiàn)金流。再根據(jù)投資者對風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度來決定采用哪種方案，把風(fēng)險(xiǎn)型的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為確定型的現(xiàn)金流，從現(xiàn)金流中把風(fēng)險(xiǎn)因素抵補(bǔ)掉，剩下不確定性因素（未知信息）對現(xiàn)金流量的影響。最后計(jì)算抵補(bǔ)后現(xiàn)金流量的內(nèi)部收益率（IRR），IRR與確定的滿意收益率的差值（IRR大于滿意收益率）就可以反映項(xiàng)目抵御不確定性能力的大小，也就是獲得滿意收益的把握性的大小，從而完成第二個(gè)維度的目標(biāo)。

在這一維度下，就形成了以IRR為中心指標(biāo)，衡量項(xiàng)目獲得滿意價(jià)值的把握的大?。ɑ虻钟淮_定性能力大?。槟繕?biāo)的評價(jià)體系，讓被廣泛直接使用的IRR有了理論上的依據(jù)，不需要在價(jià)值最大化目標(biāo)下對IRR進(jìn)行擬合以達(dá)到和NPV相同的結(jié)論。因此，以第二個(gè)維度“獲得滿意價(jià)值的把握”為目標(biāo)建立的評價(jià)體系，與第一個(gè)維度“價(jià)值最大化”的目標(biāo)相輔相成，共同為決策提供多目標(biāo)支持。

在實(shí)際的項(xiàng)目評價(jià)中，投資者可以從上述兩個(gè)維度對投資項(xiàng)目進(jìn)行評價(jià)。對于在兩個(gè)維度上的評價(jià)結(jié)果的權(quán)衡取舍，完全取決于投資者的個(gè)人偏好，以及對兩個(gè)維度上評價(jià)目標(biāo)的重視程度。

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