基于公司治理的上市公司財務(wù)風(fēng)險分析

浙江財經(jīng)學(xué)院 張紅英 錢文彪

財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)財務(wù)活動中由于各種不確定因素的影響使企業(yè)財務(wù)收益與預(yù)期發(fā)生偏離而蒙受損失的可能。財務(wù)風(fēng)險是由于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變動而引發(fā)的一種與經(jīng)營風(fēng)險不同而卻又會相互影響的風(fēng)險，他貫穿于企業(yè)財務(wù)活動的全過程。因此，在激烈的市場競爭中，如何管理和控制企業(yè)在籌資、投資、利潤分配等財務(wù)管理活動中的財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)生存和發(fā)展的內(nèi)在要求。公司治理是用以處理不同利益相關(guān)者即股東、貸款人、管理人員和職工之間的關(guān)系的一整套制度安排，包括如何讓配置和行使控制權(quán)，如何監(jiān)督和評價董事會、經(jīng)理層和職工、如何設(shè)立和實(shí)施激勵機(jī)制?，F(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，完善的公司治理機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)有助于提高企業(yè)的經(jīng)營績效，控制企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，從而降低財務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性。

一、董事會特征對公司財務(wù)風(fēng)險的影響

（一）董事會規(guī)模與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險 對于董事會規(guī)模，不同的學(xué)者得出了不同的實(shí)證結(jié)果，Denis和Sarin（1999）指出董事會規(guī)模越大，企業(yè)價值越高。Mahajan和Sharma通過對破產(chǎn)公司案例的研究發(fā)現(xiàn)，破產(chǎn)率和董事會規(guī)模成反比，即董事會規(guī)模越大，破產(chǎn)的可能性越小。持這一觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，公司董事會規(guī)模越大，經(jīng)理層對董事會的控制越大，董事會對經(jīng)理層的監(jiān)督相對更加有效。持相反觀點(diǎn)的，如Yermack（1996）檢驗了董事會規(guī)模與公司績效的關(guān)系，得到的實(shí)證結(jié)果是公司績效與董事會規(guī)模成負(fù)相關(guān)。他們認(rèn)為董事會規(guī)模越大，可能會存在搭便車效應(yīng)，董事之間溝通和達(dá)成一致意見的時間和成本增加。

還有學(xué)者認(rèn)為，董事會規(guī)模與公司績效沒有影響。于福生等（2008）通過對我國2002年~2005年的上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司治理結(jié)構(gòu)中的董事會規(guī)模、高管薪酬與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。在目前我國存在強(qiáng)勢股東大會的情況下，董事會在很多時候只是一個形式化的決策程序。，并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用。于東智和池國華（2004）用平均資產(chǎn)收益率和平均主營業(yè)務(wù)利潤率作為衡量公司業(yè)績的指標(biāo)，對我國2000年上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得出的結(jié)果表明董事會規(guī)模與公司績效呈U型曲線關(guān)系，并且董事會人數(shù)在9個附近達(dá)到公司績效的最大化。我國《公司法》中規(guī)定，股份有限公司設(shè)立董事會，其成員為5至19人。這說明我國《公司法》對董事會規(guī)模做出了限制。因為過大或者過小的董事會規(guī)模都不利于董事會權(quán)利的行使和作用的發(fā)揮。

（二）獨(dú)立董事制度與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險 2001年5月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》，強(qiáng)制性的要求上市公司建立和完善獨(dú)立董事制度，并且要求董事會成員中有三分之一以上為獨(dú)立董事，其中至少應(yīng)包括一名會計專業(yè)人士。這說明政策制定者認(rèn)識到并肯定了獨(dú)立董事制度在規(guī)范上市公司董事會決策，保護(hù)中股東權(quán)益方面的積極作用。于福生等的研究表明，獨(dú)立董事的比例與財務(wù)風(fēng)險之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即獨(dú)立董事的比例越高，財務(wù)風(fēng)險越低。這說明我國上市公司的獨(dú)立董事制度發(fā)揮了應(yīng)有作用。但是也有許多學(xué)者認(rèn)為獨(dú)立董事并不像期待的那樣能夠?qū)镜慕?jīng)營決策起到積極的促進(jìn)作用。一是獨(dú)立董事是有股東大會選舉產(chǎn)生的，因此控股股東就有可能控制獨(dú)立董事的選舉，進(jìn)而影響到獨(dú)立董事的獨(dú)立性。二是獨(dú)立董事不在上市公司任職，因此很難深入了解上市公司的真實(shí)情況，從而影響其做出判斷的科學(xué)行和有效性。三是獨(dú)立董事缺乏相應(yīng)的監(jiān)督。相關(guān)的法律缺失使得獨(dú)立董事的失職得不到應(yīng)有的懲戒。

二、管理層特征與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險

（一）董事長與總經(jīng)理兩職設(shè)立情況與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險 許多上市公司中存在董事長兼任總經(jīng)理現(xiàn)象。對于此現(xiàn)象，一種觀點(diǎn)認(rèn)為，董事長和總經(jīng)理兩職合一有利于提高董事會與總經(jīng)理溝通效率。因為董事長即是總經(jīng)理，所以能夠更好的領(lǐng)會和執(zhí)行董事會的決議。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為兩職合一會影響到董事會的獨(dú)立性，使得不稱職的總經(jīng)理難以被更換，會使許多監(jiān)督機(jī)制形同虛設(shè)，從而會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。同時，由于董事長即是總經(jīng)理，使得董事會的其他成員會迫于董事長的壓力而不敢對管理層提出意見。目前，由于我國國情特殊，以及資本市場和法律監(jiān)管不完善，董事長和總經(jīng)理兩職合一的情況應(yīng)當(dāng)是弊大于利的。如果董事長或總經(jīng)理的權(quán)利得不到相應(yīng)的監(jiān)督，由于董事長或總經(jīng)理在公司中處于較高的地位和權(quán)威，很容易凌駕于公司的規(guī)章制度之上，一人說了算。因此由其做出的經(jīng)營決策和財務(wù)決策的合理性和科學(xué)性就會受到影響，進(jìn)而放大了財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險。一些學(xué)者的實(shí)證研究也證明董事長和總經(jīng)理兩職合一的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險和破產(chǎn)的風(fēng)險更大。

（二）管理層持股與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險 從“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)角度講，人都是趨利的。因此管理層持有公司股份能夠提高經(jīng)理人的積極性和對企業(yè)的貢獻(xiàn)程度。因為企業(yè)的效益越好，股價越高，經(jīng)理人所獲得的報酬越多。李維安（2006）、于福生（2008）的實(shí)證研究得出的結(jié)論都認(rèn)為高管的持股比例與公司業(yè)績之間存在著顯著的相關(guān)性。這說明管理層持股對經(jīng)理人發(fā)揮了激勵作用，使得經(jīng)理人更好的為企業(yè)工作，從而使得企業(yè)的經(jīng)驗決策和財務(wù)決策更趨合理，有利于降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。但是也有學(xué)者持相反的觀點(diǎn)，孫永祥（2000）的研究認(rèn)為，高管的持股比例與公司績效無顯著相關(guān)性。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險

（一）股權(quán)集中度與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險 當(dāng)上市公司股權(quán)高度集中，存在控股股東時，控股股東往往成為公司的實(shí)際控制人。大股東為了維護(hù)自身的利益，往往會阻攔中小股東參與股東大會。同時在我國，由于流通股等中小股東高度分散，持股比率較低，參與股東大會和公司經(jīng)營決策的積極性也很小。因此在我國上市公司一股獨(dú)大的現(xiàn)象比較普遍。而大股東為了自身利益，利用上市公司圈錢、違規(guī)為自己提供擔(dān)保等都會影響上市公司的經(jīng)營業(yè)績，增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。當(dāng)上市公司股權(quán)高度分散時，一方面，股東之間的力量相對均衡，不容易形成控制話語權(quán)的控股股東，防止大股東與管理層合謀侵害小股東利益。另一方面，由于股權(quán)分散，股東對于管理層的監(jiān)督成本增加，存在搭便車的現(xiàn)象，容易使控制權(quán)落入管理層手中，形成內(nèi)部人控制。當(dāng)股權(quán)相對集中且存在控股股東時，由于股東持股數(shù)量相對較大，參與股東會和公司經(jīng)營決策的積極性相對較高，對于管理層的監(jiān)督也更加積極。股東之間基于自身利益的博弈也更加有利于制定正確科學(xué)的決策。因此有利于降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

（二）股東類型與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險 我的上市公司有許多是從國有企業(yè)改制而來，因此大多是國有控股。而國有控股所具有的特殊地位使得股東對上市公司的監(jiān)督難免帶有行政色彩，使得對企業(yè)的行政干預(yù)過多，企業(yè)目標(biāo)政治化，難以給經(jīng)營者充分的自主權(quán)。由于國家作為企業(yè)經(jīng)營成果的受益者，實(shí)質(zhì)上是無法分享投資決策帶來的財富效應(yīng)，因而也缺乏足夠的利益驅(qū)動去監(jiān)督管理層。但是于福生等的實(shí)證研究表明非國有控股的企業(yè)要明顯大于國有控股的企業(yè)。原因有以下方面：國有控股企業(yè)在政策上受到扶持，如銀行貸款等政策往往向國有企業(yè)傾斜；國有企業(yè)背后有國家支持，當(dāng)處于經(jīng)營困境時國家往往會給予幫助；地方政府處于稅收等本地利益考慮，給予優(yōu)待。

四、監(jiān)事會與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險

監(jiān)事會是上市公司內(nèi)部監(jiān)督的主要方面，和董事會共同構(gòu)成了企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督體系。根據(jù)規(guī)定，監(jiān)事會擁有檢查公司財務(wù)，對董事、經(jīng)理的行為進(jìn)行監(jiān)督和糾正等權(quán)利。但是在我國監(jiān)事會并沒有發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用，而只是成為了上市公司滿足規(guī)定而設(shè)置的一個形式。一方面監(jiān)事的來源制約了其職能的發(fā)揮。監(jiān)事往往有控股公司選派，或來自職工代表。因此，監(jiān)事在形式權(quán)利時更傾向于維護(hù)控股股東的利益，或者其雇主的利益。另一個方面，監(jiān)事的權(quán)利不能有效的約束董事會。實(shí)際中監(jiān)事會只是董事會控制下的一個議事機(jī)構(gòu)。且在我國上市公司不僅設(shè)置了監(jiān)事會，還設(shè)置了獨(dú)立董事制度。而這兩者在功能上有許多的相似之處，監(jiān)事會與獨(dú)立董事只能的交叉使得監(jiān)事會存在搭便車的現(xiàn)象。

監(jiān)事會的設(shè)置初衷本為監(jiān)督董事、經(jīng)理層的行為，對侵害公司利益的行為予以糾正，從而在一定程度上防范和降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。但是目前從相關(guān)學(xué)者的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，監(jiān)事會的職能遠(yuǎn)未得到發(fā)揮，因此其對于財務(wù)風(fēng)險的防范功能也未有得到有效發(fā)揮。

五、基于公司治理的財務(wù)風(fēng)險防范策略

（一）完善董事會制度，建立獨(dú)立董事市場 董事會制度是現(xiàn)代公司治理中的重要制衡機(jī)制，是連接股東和管理層的紐帶。應(yīng)當(dāng)合理控制董事會人數(shù)規(guī)模，避免董事會人數(shù)過少而無力制衡管理層或規(guī)模過大而造成效率低下和溝通困難。同時加快制定獨(dú)立董事法和獨(dú)立董事市場，明確獨(dú)立董事的權(quán)利和義務(wù)，為企業(yè)聘任獨(dú)立董事提供充分有效的信息。使那些客觀公正，具有專業(yè)勝任能力的獨(dú)立董事獲得企業(yè)的青睞，也使得不積極公正履行職責(zé)的獨(dú)立董事淘汰出獨(dú)立董事市場。

（二）避免董事長與總經(jīng)理兩職合一，完善經(jīng)理人市場 由于過我資本市場和法律法規(guī)的不完善，董事長和總經(jīng)理兩職合一會使得許多的監(jiān)督機(jī)制無法發(fā)揮作用。兩職分離使得董事長領(lǐng)導(dǎo)董事會對股東負(fù)責(zé)，總經(jīng)理對董事會負(fù)責(zé)?？偨?jīng)理無法勝任的，董事會可以解除總經(jīng)理的職務(wù)，轉(zhuǎn)而向經(jīng)理人市場尋找更合適的人選。

（三）優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善股東大會運(yùn)作規(guī)則 股權(quán)的集中或分散本身并不能判斷股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理與否。股權(quán)分散的英美模式和股權(quán)集中的日德模式各有優(yōu)點(diǎn)。有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)能夠提高和穩(wěn)定公司的績效，調(diào)節(jié)非股權(quán)結(jié)構(gòu)因素，保障公司戰(zhàn)略的實(shí)施。

［1］謝志華：《關(guān)于公司治理的若干問題》，《會計研究》2008年第12期。