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    人民幣均衡匯率與失調(diào)實(shí)證分析——基于NATREX模型

    2012-07-30 13:03:52戴玉華趙英軍
    關(guān)鍵詞:實(shí)際匯率匯率人民幣

    戴玉華,趙英軍

    1.2.浙江工商大學(xué),杭州 310018

    一、引言

    1994年我國實(shí)行新的匯率形成機(jī)制之后,人民幣幣值低估的議論一直就沒有停止過。美國等國鼓吹人民幣低估論一直甚囂塵上,試圖通過迫使人民幣升值來解決其國際貿(mào)易逆差,扭轉(zhuǎn)不利的貿(mào)易局面。目前,國內(nèi)關(guān)于人民幣幣值也有不同看法,人民估值合理者有之,認(rèn)為低估者有之。本文將基于NATREX模型對人民幣匯率進(jìn)行基于歷史數(shù)據(jù)的實(shí)證分析,試圖通過對人民幣均衡匯率以及匯率失調(diào)程度給出結(jié)果,并對人民幣匯率的變化前景提出政策建議。

    二、文獻(xiàn)回顧

    國內(nèi)外學(xué)者通過不同的方法對人民幣均衡匯率進(jìn)行過實(shí)證研究,主要的有購買力平價(jià)理論、自然均衡匯率理論、均衡實(shí)際匯率理論、行為均衡匯率理論等,下面對國內(nèi)外學(xué)者的研究貢獻(xiàn)進(jìn)行綜述和梳理。

    (一)購買力平價(jià)理論

    張和紹(2005)依據(jù)購買力平價(jià)理論測算人民幣均衡匯率,結(jié)論是:2001年和2003年人民幣兌美元匯率分別被低估了20.1%和22.5%,顯然人民幣處在被低估的狀態(tài),此時(shí)無論是從外部還是內(nèi)部因素考慮,中國都可以從貨幣升值中得到好處;Chou和Shin(1998)也利用購買力平價(jià)和外匯影子價(jià)格方法對1978-1994年期間的人民幣實(shí)際均衡匯率進(jìn)行了估計(jì),結(jié)論是樣本區(qū)間內(nèi)人民幣低估,但在1990-1994年階段,人民幣實(shí)際匯率已逐漸接近其均衡水平。

    (二)均衡實(shí)際匯率理論(ERER理論)

    Edwards(1989,1994)首次構(gòu)建了針對發(fā)展中國家的均衡實(shí)際匯率模型,金中夏 (2005)運(yùn)用Edwards理論模型,研究了1970-1993年間人民幣均衡有效實(shí)際匯率。其結(jié)論是資本流動(dòng)、黑市匯率貼水、名義匯率貶值滯后項(xiàng)、均衡有效實(shí)際匯率滯后項(xiàng)能顯著解釋均衡有效實(shí)際匯率,人民幣存在低估現(xiàn)象。張斌(2003)運(yùn)用ERER模型采用1994-2002年的季度數(shù)據(jù),選擇巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)、國內(nèi)投資占總吸收的比例、外商直接投資、國際市場的出口品價(jià)格、貿(mào)易條件和開放度等解釋變量,運(yùn)用(HP)濾波法得到的經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)的長期均衡值,根據(jù)回歸方程各項(xiàng)指標(biāo)的回歸系數(shù),計(jì)算人民幣均衡實(shí)際匯率。他的結(jié)論是90年代以來中國實(shí)際均衡匯率面臨升值趨勢。

    (三)行為均衡匯率理論(BEER理論)

    張志超(2001)利用1954-1997年的年度數(shù)據(jù),建立了一個(gè)行為均衡實(shí)際匯率模型(BEER),用總的固定資本形成、政府消費(fèi)、出口增長率、開放度來解釋中國實(shí)際匯率的變化,其結(jié)論是匯率制度的改革使人民幣實(shí)際匯率貶值;王維國、黃萬陽(2005)在McDonald提出的BEER模型的基礎(chǔ)上,建立了一個(gè)人民幣行為均衡匯率模型,利用2001年以后的數(shù)據(jù),在研究中采用人民幣實(shí)際有效匯率,對財(cái)政政策、貨幣政策、以及人民幣名義有效匯率變動(dòng)對人民幣實(shí)際有效匯率的短期影響進(jìn)行了研究。

    (四)自然均衡匯率理論(NATREX理論)

    孫茂輝(2007)根據(jù)中國宏觀經(jīng)濟(jì)特點(diǎn),構(gòu)造適用于中國的自然均衡實(shí)際匯率模型,提出估計(jì)人民幣自然均衡實(shí)際匯率的結(jié)構(gòu)方程,他采用1978-2004年的年度數(shù)據(jù),利用全息極大似然法進(jìn)行系統(tǒng)估計(jì),得出人民幣中、長期自然均衡實(shí)際匯率,測算出人民幣實(shí)際匯率失調(diào)程度。通過選取變量進(jìn)行實(shí)證分析,其結(jié)論是,近幾年人民幣存在一定程度低估,但匯率失調(diào)程度趨向收斂。他同時(shí)指出促使人民幣升值的主要因素是經(jīng)常賬戶和資本賬戶持續(xù)盈余;金志國(2007)采用NATREX方法,確定日元實(shí)際匯率的均衡水平,并以此為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步分析日元浮動(dòng)以來日元實(shí)際匯率的失調(diào)情況。

    自然均衡實(shí)際匯率的模型具有很好的實(shí)證解釋力,它繼承了匯率的宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法,但是缺點(diǎn)是正如前述,NATREX是剔除了投機(jī)和短期周期性因素的匯率,它是一種針對中長期的匯率測算理論,缺乏對實(shí)際經(jīng)濟(jì)的指導(dǎo)意義。

    三、自然均衡匯率模型的一般特征

    自然均衡匯率模型理論解釋了在生產(chǎn)力等基本要素實(shí)際變量決定的情況下,實(shí)際匯率的中長期的運(yùn)動(dòng)。NATREX方法是一類模型族,NATREX模型具有相對于貿(mào)易伙伴國的可貿(mào)易商品和資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、外國的商品和資產(chǎn)的供求彈性,以及在商品間、資產(chǎn)間、國家間和國內(nèi)的可替代性的特性,具體的說NATREX模型有以下幾個(gè)共同特征:

    1.NATREX模型中的儲蓄函數(shù)和投資函數(shù),是經(jīng)濟(jì)主體利用所有變量和相關(guān)信息,根據(jù)動(dòng)態(tài)規(guī)劃,跨期最優(yōu)化選擇的結(jié)果,這兩個(gè)函數(shù)是決定國內(nèi)需求的基本因素。

    2.在NATREX模型中,對私人部門和公共部門的儲蓄投資不加以區(qū)分,著重討論一國整體經(jīng)濟(jì)的國民儲蓄和國民投資,集中注意舉措外債用于消費(fèi)和生產(chǎn)性投資對經(jīng)濟(jì)的不同影響。

    3.生產(chǎn)率變化導(dǎo)致的投資外生變化和儲蓄率變化導(dǎo)致的儲蓄外生變化是自然均衡匯率的重要決定量,其傳導(dǎo)機(jī)制依賴于長期資本的流動(dòng)性,決定自然均衡匯率的基本方程之一是:S-I=CA。

    4.從理論上講,NATREX是一個(gè)趨向長期穩(wěn)定狀態(tài)的軌跡,任何經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)因素的擾動(dòng)都會改變自然均衡匯率的長期均衡和軌跡。NATREX和匯率決定的貨幣模型表面上看相似,但兩者的區(qū)別在于在貨幣模型中,市場的參與者能準(zhǔn)確預(yù)測,在中期均衡時(shí),實(shí)際匯率不變,而在NATREX模型中,從中期開始,實(shí)際匯率一定會變,問題是不知道它將向什么方向變。

    5.實(shí)際匯率向自然均衡匯率的調(diào)整取決于名義匯率制度。由于NATREX討論的出發(fā)點(diǎn)是中長期,需要另外的模型來刻畫不同匯率制度下,實(shí)際匯率與自然均衡匯率的偏差有多大。

    四、實(shí)證分析

    (一)人民幣長期自然均衡匯率方程式的推導(dǎo)

    內(nèi)部均衡:

    1.需求方面:(1)總需求,根據(jù)國民收入恒等式,總需求由消費(fèi)、投資、政府支出和凈出口構(gòu)成:

    其中Y表示GDP,C表示私人消費(fèi),I表示社會投資,G表示公共支出,B表示貿(mào)易收支。

    (2)消費(fèi)函數(shù),消費(fèi)由總收入、工資收入占總收入的份額和所得稅稅率決定:

    (3)投資函數(shù):由于在我國這樣的發(fā)展中國家,投資對利率變動(dòng)缺乏彈性,實(shí)際匯率變化直接影響投入品的成本,我們認(rèn)為投資由產(chǎn)出,實(shí)際匯率和相對價(jià)格水平?jīng)Q定:

    (4)政府和公共支出,在發(fā)達(dá)國家,政府和公共支出通??醋魇峭馍?,而在中國龐大的政府隊(duì)伍和政策性支出在政府和公共支出中占據(jù)重要地位。

    其中,是總就業(yè)人口,是公共部門就業(yè)人口,是公共部門投資。

    (5)凈出口和貿(mào)易收支:當(dāng)進(jìn)出口供給關(guān)于價(jià)格完全彈性時(shí),若進(jìn)出口需求價(jià)格彈性的絕對值之和大于1時(shí),本幣貶值,能夠改善貿(mào)易收支,這就是M-L條件。那么實(shí)際匯率增加,是否會改善貿(mào)易收支呢?根據(jù)盧向前、戴國強(qiáng)(2005)的研究,實(shí)際匯率和貿(mào)易收支同向變動(dòng)。這樣凈出口函數(shù)可設(shè)定為:

    其中Y*是外國國民收入。

    將方程②、③、④、⑤代入方程①:

    式中小寫的字母表示相應(yīng)變量的對數(shù),記

    其中 α1,β1,δ1,δ2>0;α2,α3,β2,β3,φ2,φ3<0

    表明,國內(nèi)需求,公共部門就業(yè)人口占總就業(yè)比例,公共部門投資增加,國內(nèi)總需求增加,實(shí)際匯率下降;工資收入占總產(chǎn)出的比例、收入稅、初級產(chǎn)品相對于制成品的價(jià)格增加,國內(nèi)需求減少,實(shí)際匯率上升。

    2.供給方面:在中國,存在典型的“二元結(jié)構(gòu)”:制成品生產(chǎn)部門和包括農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)在內(nèi)的初級生產(chǎn)部門。供給不僅取決于生產(chǎn)函數(shù),而且取決于勞動(dòng)力市場和企業(yè)、工人的行為。

    (1)價(jià)格水平

    其中,PD是國內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格,P1是以本幣計(jì)價(jià)的進(jìn)口品價(jià)格。

    (2)國內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格

    其中PM是制成品價(jià)格,PA是初級品價(jià)格,τD國內(nèi)產(chǎn)品稅。

    (3)初級品價(jià)格決定

    其中,WA是初級品生產(chǎn)部門的名義工資,ΠA是初級品生產(chǎn)部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率。

    (4)制成品的價(jià)格決定

    其中,WM是制造業(yè)的名義工資,ΠM是制造業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率,μ是成本加成率,S是專業(yè)化指數(shù)。

    (5)進(jìn)口品的價(jià)格決定

    其中,E是名義匯率,P*是外國價(jià)格水平,τ1是進(jìn)口品稅。

    (6)工資決定:假設(shè)勞動(dòng)力市場是不完全競爭的,勞動(dòng)者有一個(gè)以制成品和初級品兩種產(chǎn)品構(gòu)成的實(shí)際工資目標(biāo),且工資收入實(shí)行指數(shù)化。

    其中,WC=Pλ,Pλ是基準(zhǔn)名義工資 (λ>0),Y是充分就業(yè)時(shí)的產(chǎn)出,ΠM是制造業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率。

    (7)價(jià)格水平與實(shí)際匯率的關(guān)系

    將方程⑦、⑧、⑨、⑩和11○對數(shù)化,

    這樣得到 P=m(wM-πM)-m(wA-πA)+(wA-πA)+msμ+*q+τ

    其中,

    (8)價(jià)格水平與工資 ,將方程(12)對數(shù)化,得到:

    (9)總供給,由方程(13)、(14)得到,

    當(dāng) wM=wA=wC=w 時(shí),勞動(dòng)力市場達(dá)到均衡,這時(shí)的總供給函數(shù)變?yōu)椋?/p>

    整理得到:

    當(dāng)無通貨膨脹時(shí),λ=1,方程(15)變?yōu)?/p>

    3.內(nèi)部均衡條件

    當(dāng)總需求等于總供給時(shí),內(nèi)部均衡。由方程⑥、16○得:

    方程17○表明,當(dāng)內(nèi)部均衡時(shí),產(chǎn)出與實(shí)際匯率反方向變化。

    外部均衡:

    1.外債動(dòng)態(tài)

    新增外債,來源于政府外債與經(jīng)常賬戶和直接投資之間的缺口。

    其中,D是本期外債存量,DG是本期政府發(fā)行的外債,CA是經(jīng)常賬戶,D1是直接投資。

    2.外債的可持續(xù)性:外債的可持續(xù)性是一個(gè)規(guī)范的概念。假定判斷外債風(fēng)險(xiǎn)的警戒線的標(biāo)準(zhǔn)是政府所需外資和直接投資之間的缺口與人均工資收入持平,則有:

    3.資本凈流入:外國資本是否流入中國的決定因素是其能否獲利。改革開放以來,大量的外部資本流入中國,利用中國廉價(jià)的勞動(dòng)力進(jìn)行生產(chǎn)。所生產(chǎn)的產(chǎn)品一方面在中國國內(nèi)銷售,另一方面出口到國際市場獲取利潤,因此匯率和制成品生產(chǎn)部門的相對勞動(dòng)生產(chǎn)率是決定資本流入中國的主要因素。

    其中,ΠM是本國制成品生產(chǎn)部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率,Π*M是外國制成品生產(chǎn)部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率。

    4.經(jīng)常賬戶:經(jīng)常賬戶為貿(mào)易收支減去外債利息。經(jīng)常賬戶取決于實(shí)際匯率和相對產(chǎn)出;

    5.可持續(xù)的外部均衡:當(dāng)資本凈流入等于外債變動(dòng)時(shí),外部達(dá)到均衡:

    將方程22○對數(shù)化,結(jié)合方程20○,得到外部可持續(xù)均衡條件為:

    其中,c1,f1,f2>0;c2<0。

    方程23○表明,當(dāng)外部可持續(xù)均衡時(shí),產(chǎn)出和實(shí)際匯率的關(guān)系取決于三個(gè)彈性:經(jīng)常賬戶實(shí)際匯率彈性c1、經(jīng)常賬戶產(chǎn)出彈性c2和資本凈流入實(shí)際匯率彈性f1;當(dāng)外部可持續(xù)均衡時(shí),產(chǎn)出與實(shí)際匯率同方向變化。

    通過以上公式,可以得出人民幣長期自然均衡匯率為:當(dāng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部均衡、外部可持續(xù)均衡時(shí),且y=時(shí)的實(shí)際匯率即為人民幣長期自然均衡匯率,根據(jù)方程17○有:

    由方程23○得,人民幣長期自然均衡匯率為

    利用上述的公示推導(dǎo)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型對人民幣長期自然均衡匯率進(jìn)行實(shí)證分析。自然均衡實(shí)際匯率決定的簡約方程可以表示為:

    實(shí)際匯率與宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)因素之間的計(jì)量模型可以表示為:

    其中,F(xiàn)t=(F1tF2t……Fnt) 是一個(gè) n*1 的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)因素向量,εt是白色噪聲誤差。

    Ft主要由以下四類因素組成:(1)國內(nèi)供給方面;(2)諸如平均稅率、政府支出構(gòu)成等財(cái)政政策;(3)資本流動(dòng)、貿(mào)易條件等國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境;(4)關(guān)稅、補(bǔ)貼等商業(yè)政策。

    由于大多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時(shí)間數(shù)列是非平穩(wěn)的,OLS估計(jì)會產(chǎn)生偽回歸問題。因此,在對匯率和相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)因素進(jìn)行協(xié)整分析時(shí),常采用誤差修正模型:

    其中,α,β,μ和 γ為待估參數(shù),ρ是滯后階,w 為誤差項(xiàng)。

    基于此,本文選擇技術(shù)進(jìn)步、政府消費(fèi)、外匯儲備、貿(mào)易條件、開放度五個(gè)變量來說明實(shí)際匯率的決定因素;選擇采用Johansen協(xié)整分析方法研究變量間是否存在長期穩(wěn)定關(guān)系并計(jì)算出1982-2009的長期均衡匯率,進(jìn)而得到匯率錯(cuò)位。

    (二)變量構(gòu)造和數(shù)據(jù)描述

    數(shù)據(jù)的樣本期為1981-2009,所用的變量均用對數(shù)形式。表1概括了變量集合:即

    實(shí)際匯率(LRER)定義為名義匯率乘以美國的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)除以中國的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)。

    技術(shù)進(jìn)步(LTECH)用人均勞動(dòng)產(chǎn)出的變化率說明。人均勞動(dòng)產(chǎn)出用國民生產(chǎn)總值除以各年的就業(yè)人口數(shù)。

    政府消費(fèi)(LGCON)用政府財(cái)政支出占GDP的比例表示,反映財(cái)政政策的影響。

    外匯儲備(LFER)用外匯儲備與GDP的比例來反映。

    貿(mào)易條件(LTOT)定義為出口值與進(jìn)口值的比率。由于缺乏相應(yīng)的數(shù)據(jù),我們用出口增長率近似的替代。

    開放度(LOPN)為進(jìn)出口額與GDP的比率。該指標(biāo)用來反映一國的商業(yè)政策。

    表1:變量構(gòu)造和數(shù)據(jù)描述

    (三)建立模型

    1.單位根檢驗(yàn)

    表2:各變量時(shí)間序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

    通過eviews進(jìn)行單位根檢驗(yàn),從表2可以看出xt中的所有變量都是非平穩(wěn)序列,而其一階差分都是平穩(wěn)序列。

    2.Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)

    由于xt中的所有變量都是一階單整的即I(1),因此可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn),以此證明實(shí)際匯率與其他變量之間是否存在長期均衡關(guān)系,本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)證明基本經(jīng)濟(jì)要素和人民幣實(shí)際有效匯率之間的均衡關(guān)系。通過eviews軟件得到如下結(jié)果:

    表3:Johansen檢驗(yàn)結(jié)果

    表4:標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整系數(shù)

    3.得出協(xié)整方程

    根據(jù)Johansen檢驗(yàn)結(jié)果,LRER與其他五個(gè)變量之間存在著協(xié)整關(guān)系,而長期協(xié)整關(guān)系所確定的實(shí)際匯率即為人民幣的均衡匯率,協(xié)整方程為:

    聯(lián)系我國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況,方程中變量LOPN的符號為正,表明開放度的增加將減輕人民幣的升值壓力;變量LFER的符號為正,表明外匯儲備的增加也將減輕人民幣的升值壓力;變量LGCON的系數(shù)的符號為負(fù),表明增加政府消費(fèi),人民幣升值;變量LTECH系數(shù)的符號為負(fù),表明技術(shù)進(jìn)步的改善,將減輕人民幣升值的壓力;變量LTOT系數(shù)的符號為負(fù),表明貿(mào)易條件的改善將對人民幣有升值壓力。

    從各變量對均衡匯率的影響程度看政府消費(fèi)對均衡匯率的影響最大,其長期彈性系數(shù)為-1.21298;其次是貿(mào)易條件,對均衡匯率的長期彈性系數(shù)為-0.638815;技術(shù)進(jìn)步對均衡匯率的長期彈性系數(shù)是0.431935;外匯儲備對均衡匯率的長期彈性系數(shù)是0.129019;開放度對均衡匯率的長期彈性系數(shù)是0.100162。通過該方程也可以得出人民幣歷年的均衡匯率,進(jìn)而得出匯率失調(diào)幅度。

    表5:人民幣真實(shí)實(shí)際匯率、自然實(shí)際均衡匯率和匯率錯(cuò)位

    (四)人民幣長期自然均衡匯率的實(shí)證分析

    方程(1.28)表明,貿(mào)易條件、技術(shù)進(jìn)步、政府消費(fèi)(政府支出占GDP的比例)、外匯儲備(外匯儲備占GDP的比重)、開放度(進(jìn)出口額與GDP的比例)是人民幣匯率的影響因素。事實(shí)上促使人民幣升值的主要因素是經(jīng)常賬戶和資本賬戶持續(xù)盈余,人民幣近期升值的基礎(chǔ)實(shí)際上有四個(gè):一是美元貶值;二是國際短期資本的大量流入;三是出口的大幅增長與經(jīng)常項(xiàng)目的大量順差;四是在投資與出口推動(dòng)下的經(jīng)濟(jì)增長。根據(jù)國際上的一般經(jīng)驗(yàn),匯率偏離均衡值10%以上,有必要對匯率進(jìn)行調(diào)整。通過圖1,能夠直觀的得出1981-2009的NATREX均衡匯率和歷年的實(shí)際匯率以及匯率水平錯(cuò)位。

    圖1 人民幣實(shí)際匯率與基于NATREX方法的均衡實(shí)際匯率和實(shí)際匯率失調(diào)幅度

    圖1表明,人民幣長期以來存在低估現(xiàn)象,從1981到2009人民幣實(shí)際匯率被高估兩次,低估兩次。人民幣處于高估的時(shí)期為1982-1985年和1988-1998年;人民幣被低估的時(shí)期為 1986-1987,1990年,1999年-至今。其中低估的幅度比較大,高估的幅度比較小。

    1.實(shí)際匯率的低估階段分析

    1986-1987年是人民幣匯率經(jīng)歷的第一個(gè)低估階段,這一時(shí)期人民幣實(shí)際匯率大于均衡匯率,且幅度較大。這次低估完全是中國匯率改革的結(jié)果而且由于這一時(shí)期我國經(jīng)濟(jì)處于起飛階段,伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展的是較高的通貨膨脹率,較高的通貨膨脹率使國內(nèi)的一般價(jià)格水平上升,從而使人民幣貶值。

    第二次低估從1999年開始,這一期間實(shí)際匯率開始大于均衡匯率,人民幣出現(xiàn)嚴(yán)重的低估,且實(shí)際值偏離均衡值較大。2005年后幅度開始偏小,這說明我國2005年底進(jìn)行的匯率制度改革是符合當(dāng)時(shí)實(shí)際國情的,是合理的及時(shí)的。2006年下半年,人民幣實(shí)際有效匯率有所回升,改變了從2000年開始匯率錯(cuò)位幅度不斷偏大的現(xiàn)象。由此表明這次匯率制度改革是比較成功的。2007-2008年人民幣大幅升值,使得美元對人民幣的匯率達(dá)到了6.8左右。究其原因,主要是中國在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在要求和國際社會的政治壓力下,實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣的匯率定價(jià)機(jī)制和有管理的浮動(dòng)匯率制度,形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制。2005年以后,由于各主要經(jīng)濟(jì)變量的相對變量趨勢都構(gòu)成了對人民幣的升值壓力。

    2.實(shí)際匯率的高估階段分析

    在樣本期內(nèi),人民幣經(jīng)歷了兩次高估,第一次出現(xiàn)在1982-1985年,實(shí)際匯率小于均衡匯率,收國外凈資產(chǎn)直線下降的影響,人民幣實(shí)際有效匯率大幅下跌,直接導(dǎo)致匯率高估。

    第二次高估持續(xù)時(shí)間長,從1988-1998年。1994年匯率并軌到調(diào)劑匯率的水平造成了超貶,之后人民幣實(shí)際匯率和均衡匯率指數(shù)不斷升值,1997年東南亞金融危機(jī)后,東南亞各國貨幣紛紛貶值,但人民幣匯率采取釘住美元政策,堅(jiān)持不貶值,從而直接造成國內(nèi)通貨緊縮,人民幣實(shí)際匯率不斷高估。

    3.人民幣均衡匯率的分析

    我們也可以從圖1中看出在樣本期間內(nèi),人民幣實(shí)際匯率更多的處于非均衡狀態(tài),處于均衡狀態(tài)的年份很少,大致出現(xiàn)在1986年、1990年、1998年。改革開放以來,人民幣實(shí)際匯率始終圍繞著均衡匯率上下波動(dòng),并經(jīng)歷不同程度的低估和高估,人民幣匯率的失調(diào)對我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和對外貿(mào)易都產(chǎn)生了一定的影響。通過以上分析我們得出的結(jié)論是,近年來由于外匯儲備的增加以及FDI的持續(xù)流入使得我國均衡匯率不斷上升,我國匯率確實(shí)存在著升值壓力,也存在升值空間,適當(dāng)?shù)纳险{(diào)人民幣匯率也是內(nèi)在要求,其實(shí)近幾年人民幣匯率升值也證明了這一趨勢的存在。

    人民幣均衡匯率研究對于完善我國匯率理論,指導(dǎo)匯率調(diào)整和匯率制度改革具有重要意義,特別是在人民幣連續(xù)升值的背景下尤為重要。對NATREX人民幣均衡匯率模型的不斷改進(jìn)可以為今后進(jìn)一步的研究提供鋪墊,期待建立和完善一個(gè)更富有彈性的人民幣匯率形成機(jī)制,以促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。目前中國國際收支持續(xù)增加,經(jīng)濟(jì)高速增長,市場對人民幣匯率有較強(qiáng)升值預(yù)期,適當(dāng)調(diào)整人民幣匯率水平,改革匯率形成機(jī)制,有利于貫徹以內(nèi)需為主的經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略,優(yōu)化資源配置;有利于提高貨幣政策的獨(dú)立性,提高金融調(diào)控的主動(dòng)性和有效性;有利于保持進(jìn)出口基本平衡,改善貿(mào)易條件;有利于保持物價(jià)穩(wěn)定,降低企業(yè)成本;有利于促使企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營機(jī)制,增強(qiáng)自主創(chuàng)新的能力,加快轉(zhuǎn)變貿(mào)易增長方式,提高國際競爭力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力;有利于優(yōu)化利用外資結(jié)構(gòu),提高利用外資效果;有利于充分利用“兩種資源”和“兩個(gè)市場”,提高對外開放的水平。

    五、結(jié)論

    從以上的模型和實(shí)證分析中我們可以看出,自1994年實(shí)行匯率機(jī)制改革以來,人民幣存在不同程度的低估,這種低估所造成的宏觀價(jià)格錯(cuò)配已經(jīng)給中國國民財(cái)富造成了損失,進(jìn)一步升值應(yīng)該早日進(jìn)行,人民幣匯率形成機(jī)制改革符合中國根本利益,適當(dāng)上調(diào)人民幣匯率水平雖然在短期內(nèi)對一些競爭力比較弱的行業(yè)和企業(yè)產(chǎn)生調(diào)整的壓力,從總體上看對中國宏觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)和人民生活的影響是有利的,中國應(yīng)積極主動(dòng)的對人民幣匯率進(jìn)行管理和調(diào)節(jié),維護(hù)匯率的正常浮動(dòng),保持匯率在合理,均衡水平上的基本穩(wěn)定,促進(jìn)國際收支基本平衡,維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的穩(wěn)定。

    [1]董力為.人民幣匯率現(xiàn)實(shí)問題的爭論與探討[M].北京:中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社,2004:79-122.

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