我國證券業(yè)現(xiàn)狀及建設(shè)國際一流投行的對(duì)策

郭金冰

新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，烏魯木齊 830012

一、引言

證券業(yè)作為金融服務(wù)中介，是金融行業(yè)中最具創(chuàng)新和活力的組成部分，是中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)、發(fā)展方式轉(zhuǎn)變不可或缺的重要支撐力量，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展都具有重要的意義。國內(nèi)關(guān)于證券業(yè)的研究，多集中在券商的績效、并購重組和盈利模式等，而對(duì)于更宏觀的證券業(yè)的探討相對(duì)較少。胡關(guān)金（2003）估算了證券業(yè)和上市公司中的募集資金對(duì)GDP的全部直接與間接貢獻(xiàn)，結(jié)果表明股票市場(chǎng)對(duì)全國GDP的增長起到了較大的作用，但證券業(yè)與上市公司募集資金對(duì)當(dāng)年GDP的靜態(tài)直接貢獻(xiàn)并不算太突出。在證券業(yè)和券商的競爭力和集中度研究方面，王曉冰（2005）提到券商要以增強(qiáng)核心業(yè)務(wù)競爭力為尺度，追求自身業(yè)務(wù)與并購方業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。秦勁松（2011）通過超越對(duì)數(shù)成本函數(shù)對(duì)我國證券公司的規(guī)模經(jīng)濟(jì)實(shí)證研究結(jié)果表明證券業(yè)仍處于規(guī)模經(jīng)濟(jì)階段，券商可以以并購方式來實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，同時(shí)政府需要完善相關(guān)的法律和制度、改變監(jiān)管方式和對(duì)市場(chǎng)化并購給予大力支持。王聰、宋慧英（2012）研究表明，我國證券市場(chǎng)支持傳統(tǒng)的SCP假說：市場(chǎng)集中度與證券公司績效顯著正相關(guān)，市場(chǎng)份額、效率與證券公司績效之間的關(guān)系不顯著，并且效率與市場(chǎng)份額不相關(guān)。

二、我國證券業(yè)基本現(xiàn)狀

（一）總體發(fā)展?fàn)顩r

自從20世紀(jì)80年代末我國證券業(yè)誕生以來，經(jīng)過20多年發(fā)展，證券業(yè)從無到有，發(fā)展迅速，經(jīng)歷了殘酷的優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)競爭，比較2000年與2010年中國證監(jiān)會(huì)頒布的“證券公司名錄”，證券公司的10年生存率不到50%。經(jīng)過幾次治理整頓國內(nèi)券商從資產(chǎn)規(guī)模、

公司治理水平等都得到了很大提升，但盈利模式和創(chuàng)新能力等方面仍存在諸多問題和挑戰(zhàn)。

1.我國證券業(yè)總資產(chǎn)的增長過度依賴于證券市場(chǎng)

圖1 國內(nèi)證券業(yè)的發(fā)展

如圖1所示，我國證券業(yè)的凈資產(chǎn)和凈資本在近8年保持平衡連續(xù)的增長，2011年相比2004看分別增長了8.4倍和6.4倍?？傎Y產(chǎn)的增長則更多受到證券市場(chǎng)的影響，2005年因?yàn)楣墒械臉O度低迷，總資產(chǎn)有所下降，其后隨著證券市場(chǎng)好轉(zhuǎn)，2007年總資產(chǎn)達(dá)到了1.73萬億元，2008年再次因?yàn)楣墒械谋┑陆担?009年達(dá)到歷史高點(diǎn)2.03萬億，到了2011年回落到1.57萬億，可以發(fā)現(xiàn)證券業(yè)總資產(chǎn)的波動(dòng)與股市有較大的正相關(guān)。從資產(chǎn)的效率看，凈資產(chǎn)收益率 （ROE）隨證券市場(chǎng)波動(dòng)較大，僅2005－2007、2008－2009 年上升，其他年份在下降，最低達(dá)到－18.3%， 最高達(dá)到 38.1%，2011 年回落到僅為6.3%，顯示出券商的盈利模式的強(qiáng)周期性，資產(chǎn)的利用效率和盈利能力不高。

2.我國券商盈利模式單一，以股票經(jīng)紀(jì)和自營投資為主

圖2 國內(nèi)券商經(jīng)營情況

如圖2，總體來看，國內(nèi)證券業(yè)經(jīng)營情況與證券市場(chǎng)冷熱高度相關(guān)，仍然以提供通道性質(zhì)的服務(wù)為主。2005年由于股市的蕭條，證券業(yè)巨虧110億元，其后股市好轉(zhuǎn)，2007年證券市場(chǎng)的繁榮使證券業(yè)利潤達(dá)到1307億元，然而2011年全行業(yè)109家券商利潤僅為394億，整個(gè)行業(yè)盈利能力呈現(xiàn)極不穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比雖然有波動(dòng)，依然占40%以上的，是券商最重要的收入來源；投資業(yè)務(wù)占比波動(dòng)較大，與證券市場(chǎng)有較明顯的正相關(guān)；承銷業(yè)務(wù)占比在5%與25%之間，與市場(chǎng)新股發(fā)行的頻度關(guān)聯(lián)密切；資管業(yè)務(wù)則由2004、2005年的負(fù)貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)正，但仍然占比較小，不到3%。盈利模式過于依賴股票經(jīng)紀(jì)和自營投資，兩者的占比超過70%，在缺乏對(duì)沖機(jī)制的情況下，經(jīng)紀(jì)和自營兩大業(yè)務(wù)收入受大盤走勢(shì)影響嚴(yán)重，券商業(yè)務(wù)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)集中。

雖然證券業(yè)有了很大發(fā)展，但在金融業(yè)內(nèi)卻存在邊緣化的趨勢(shì)。從總資產(chǎn)來看，金融業(yè)總資產(chǎn)2011年底是100多萬億元，其中90%歸商業(yè)銀行，5%是保險(xiǎn)公司，券商只有2%左右；從行業(yè)集中度來看，從我國銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)的行業(yè)集中度來看，前五大機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)占全行業(yè)比重，銀行業(yè)為52%，保險(xiǎn)業(yè)70%以上，證券業(yè)僅為26%；從營業(yè)收入來看，證券業(yè)2010年?duì)I業(yè)收入是中國上市銀行的九分之一，上市保險(xiǎn)公司的三分之一；從凈利潤看，2011年商業(yè)銀行業(yè)共實(shí)現(xiàn)凈利潤1.04萬億元，而證券業(yè)利潤僅為394億元。證券業(yè)資本總額相比其他金融業(yè)較小，使用效率低，產(chǎn)品創(chuàng)新能力與資源配置能力弱化，以理財(cái)產(chǎn)品為例，2010年45家券商集合理財(cái)計(jì)劃發(fā)行總規(guī)模為778億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于公募基金、銀行，公募基金發(fā)行規(guī)模是其近4倍，38家商業(yè)銀行僅上半年理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模就是其近9倍。因此，證券業(yè)亟需轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，發(fā)展壯大，確立自己在金融行業(yè)中的地位。

（二）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)

傳統(tǒng)通道性質(zhì)的服務(wù)業(yè)務(wù)目前仍然是券商的主要收入來源，但由于靠天吃飯，同質(zhì)化經(jīng)營，低水平競爭，業(yè)務(wù)集中度進(jìn)一步分散，大者不強(qiáng)，小者不弱，導(dǎo)致競爭過度和創(chuàng)新乏力。傳統(tǒng)商業(yè)模式是經(jīng)紀(jì)、承銷、自營和資管四張牌照組建的業(yè)務(wù)體系，各牌照業(yè)務(wù)之間獨(dú)立運(yùn)作，但由于這種模式具有較強(qiáng)的可復(fù)制性，取得任一牌照后，行業(yè)新入者和中小型券商可以不斷通過讓利營銷來爭奪原本有限的市場(chǎng)份額，在行政保護(hù)逐漸退出的背景下，已陷入“紅?！?，盈利能力下降，競爭激烈。始于2008年末的傭金戰(zhàn)愈演愈烈，傭金率卻已降到了非常低的地步，一線城市的平均傭金率降至萬分之八，相比三年前下降了50%，而二三線城市的傭金率也有向一線城市靠攏的跡象。新增客戶的傭金率更是低至萬分之五或者萬分之三。2011年全行業(yè)平均傭金比率已跌至萬分之八，由于傭金戰(zhàn)作為券商支柱性收入的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)從2008年之后就一直下滑，2011年全行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入僅670.74億元，同比降幅達(dá)四成。此外，自營、承銷保薦和資管等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的周期性，依賴證券市場(chǎng)的狀況，盈利缺乏穩(wěn)定性和持續(xù)性。面臨傳統(tǒng)業(yè)務(wù)慘烈競爭的局面，券商亟需加快傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與升級(jí)，擺脫傳統(tǒng)業(yè)務(wù)“紅海”的廝殺，尋求新的發(fā)展之路。

（三）創(chuàng)新業(yè)務(wù)不斷發(fā)展

創(chuàng)新業(yè)務(wù)將成為券商轉(zhuǎn)型的突破口，也是券商未來核心競爭力所在?！笆濉逼陂g我國將加快多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，積極發(fā)展多樣化的投融資工具，在此背景下，券商面臨著廣闊的創(chuàng)新空間。近年來融資融券、股指期貨、IB業(yè)務(wù)、直投等創(chuàng)新業(yè)務(wù)先后獲批開展，創(chuàng)新業(yè)務(wù)已在券商2011年的業(yè)績中有所體現(xiàn)。以券商龍頭中信證券為例，在直投、股指期貨投資、融資融券和國際業(yè)務(wù)上全面布局，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的收入占比已經(jīng)達(dá)到10%以上。直投業(yè)務(wù)、融資融券等創(chuàng)新業(yè)務(wù)在其他上市券商如海通證券、宏源證券和廣發(fā)證券等公司2011年年報(bào)中也有反映。創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出和深化將優(yōu)化券商的收入結(jié)構(gòu)，降低了券商業(yè)績波動(dòng)，同時(shí)增強(qiáng)券商的盈利能力。

1.融資融券業(yè)務(wù)。作為A股市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度建設(shè)，融資融券的推出，彌補(bǔ)了A股市場(chǎng)缺乏做空機(jī)制的缺陷，有利于市場(chǎng)的長期穩(wěn)定健康發(fā)展，并降低市場(chǎng)波動(dòng)，對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展具有重要的意義。券商作為金融服務(wù)中介商，融資融券的推出，有利于改變長期以來高度依賴市場(chǎng)狀況靠天吃飯的強(qiáng)周期盈利模式，將對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)產(chǎn)生削峰填谷的效果從而平穩(wěn)業(yè)績。推出兩年多，融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)成為券商穩(wěn)定的收入來源，成為券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊中的亮點(diǎn)。融資融券余額從2010年3月31日到2012年3月26日，由659萬元迅速擴(kuò)大到475億元。在規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，25家券商獲得了44億元的收益，其中融資利息收益36.45億元，融券收益4362萬元，交易傭金7.38億元。經(jīng)過試點(diǎn)，融資融券業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)常規(guī)業(yè)務(wù)后，標(biāo)的股票的范圍從90只股票的標(biāo)的擴(kuò)容至285只標(biāo)的，券商參與的門檻也有所降低。轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)也在籌備之中，未來建立證券金融公司，券商可以向證券金融公司融入資金或證券，可供融資的資金及可供融券的股票數(shù)量都將大幅增加，從而給融資融券業(yè)務(wù)帶來更大的發(fā)展。結(jié)合美國和日本的經(jīng)驗(yàn)以及國內(nèi)市場(chǎng)情況，融資融券業(yè)務(wù)未來三年對(duì)券商收益的貢獻(xiàn)率將達(dá)到5%－10%。

2.直投業(yè)務(wù)。券商直投業(yè)務(wù)主要是指對(duì)非公開發(fā)行公司的股權(quán)進(jìn)行投資，投資收益通過以后企業(yè)的上市或購并時(shí)出售股權(quán)兌現(xiàn)，是對(duì)券商賣方業(yè)務(wù)股票承銷的延伸。國內(nèi)券商的直投業(yè)務(wù)范圍限定為Pre－IPO，即對(duì)擬上市公司的投資，一般投資期限不超過3年。根據(jù)ChinaVenture統(tǒng)計(jì)，截至2012年2月24日，已有36家券商獲批設(shè)立直投子公司，直投子公司注冊(cè)資本合計(jì)達(dá)243.1億元。券商直投系的上市公司已達(dá)30家，其中多為創(chuàng)業(yè)板公司，在2012年直投限售股解禁的公司將超過10家。從國際經(jīng)驗(yàn)看，直投業(yè)務(wù)是證券公司收入的重要來源，高盛、摩根士丹利等國際投行直投業(yè)務(wù)收益甚至高于傳統(tǒng)的證券承銷業(yè)務(wù)收益。經(jīng)過4年多探索券商直投經(jīng)過已初具規(guī)模，部分直投業(yè)務(wù)先行者如中信證券、海通證券等券商已進(jìn)入業(yè)務(wù)回報(bào)期，據(jù)清科研究中心，截至2012年1月底，已有42個(gè)券商直投項(xiàng)目通過首次公開發(fā)行股票（IPO）方式退出。直投業(yè)務(wù)的發(fā)展使券商金融中介功能得以更充分地發(fā)揮，給傳統(tǒng)業(yè)務(wù)帶來了新的客戶資源，拓寬了券商的收入來源，對(duì)改變?nèi)虃鹘y(tǒng)盈利模式、平衡市場(chǎng)波動(dòng)，穩(wěn)定券商業(yè)績有積極影響。此外，與占市場(chǎng)主導(dǎo)地位的外資、民營私募投資機(jī)構(gòu)相比，券商直投業(yè)務(wù)受到嚴(yán)格監(jiān)管，在制度安排、監(jiān)管要求、風(fēng)險(xiǎn)控制上更為得當(dāng)，在業(yè)內(nèi)贏得了“最陽光私募投資主體”的稱謂，成為國內(nèi)PE市場(chǎng)的重要力量。當(dāng)前PE市場(chǎng)發(fā)展的新形勢(shì)將券商直投業(yè)務(wù)推向了新的發(fā)展時(shí)期，券商直投業(yè)務(wù)的模式——股權(quán)投資基金也正在積極醞釀，未來券商直投子公司在股權(quán)投資領(lǐng)域?qū)⑼黄苾糍Y本15%的限制，還可以通過向社會(huì)募集資金更好地?cái)U(kuò)充投資規(guī)模，由此獲得做大做強(qiáng)的機(jī)會(huì)。

3.股指期貨和IB業(yè)務(wù)。2010年推出的股指期貨改變了市場(chǎng)傳統(tǒng)的單向盈利模式，有利于優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和投資者行為模式，也有利于券商實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，為券商提供新的利潤增長點(diǎn)。同時(shí)，股指期貨可以為券商提供規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具，一定程度上穩(wěn)定券商自營、資產(chǎn)管理和投行等業(yè)務(wù)的收益，改善單一的盈利模式，從而有效平滑券商業(yè)績波動(dòng)曲線。此外，股指期貨和與其密切相關(guān)的IB業(yè)務(wù)的推出加快了期貨行業(yè)的整合，原有的競爭格局發(fā)生了顛覆性的變化。依靠商品期貨起家的老牌期貨公司保證金排名急劇下降，券商系期貨公司憑借母公司的網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)和既有證券客戶資源排名不斷上升。2011年末券商系期貨公司包括子公司、參股和控股，已達(dá)66家，總注冊(cè)資本為162.48億元，在國內(nèi)160家期貨公司中占比41%。期貨業(yè)務(wù)已經(jīng)成為券商的收入來源之一，如2011年中信證券的子公司中證期貨獲得凈利潤8014.2萬元，海通證券旗下期貨子公司海通期貨獲得凈利潤分別為6600萬元。

4.其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)。RQFII、滬深300ETF、轉(zhuǎn)融通和并購基金等都將推出，未來隨著新三板、國際板和國債期貨等推出，券商面臨更多的創(chuàng)新機(jī)會(huì)，其他如債券質(zhì)押式報(bào)價(jià)回購、約定購回式證券交易、券商的分級(jí)資產(chǎn)管理計(jì)劃、期權(quán)模擬交易、優(yōu)化大宗交易、構(gòu)建基金銷售和服務(wù)平臺(tái)、股票質(zhì)押式發(fā)債、研究備兌權(quán)證方案、現(xiàn)金理財(cái)計(jì)劃等都將成為券商產(chǎn)品創(chuàng)新的方向。監(jiān)管層政策松綁，鼓勵(lì)創(chuàng)新，允許券商開展除通道之外的業(yè)務(wù)從本質(zhì)上給券商的經(jīng)營添加杠桿，將促進(jìn)行業(yè)加速從傳統(tǒng)的通道業(yè)務(wù)向創(chuàng)新型買方業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，金融創(chuàng)新循序漸進(jìn)成為證券公司發(fā)展的活力和源泉。

（四）中美投資銀行的比較

2008年金融危機(jī)期間美國投資銀行受到了沉重打擊，中國券商雖然在危機(jī)中受到的沖擊較小，但是由于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)同質(zhì)化競爭，盈利模式面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。如表1中美投資銀行的比較，兩國投資銀行處于兩個(gè)極端。與美國投行相比，中國券商經(jīng)營范圍太狹窄，與銀行相比規(guī)模太小，負(fù)債杠桿太低，創(chuàng)新不足，監(jiān)管環(huán)境嚴(yán)格，面臨新興加轉(zhuǎn)軌的金融環(huán)境，美國投行則由于過度創(chuàng)新、杠桿過高，監(jiān)管太松等原因需要約束。因此中國券商既需要吸取美國投行教訓(xùn)，也要認(rèn)識(shí)到自身發(fā)展的不足。

表1 中美投資銀行的比較

由于我國證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史還比較短，近年來雖然有了很大的發(fā)展，但與西方先進(jìn)投行相比仍然差距巨大。如表2，截止2011年底，我國證券全行業(yè)總資產(chǎn)2492.1億美元不到高盛公司9，230億美元的三分之一，凈利潤低于摩根士丹利和高盛兩家利潤之和。再以中國最大投行中信證券為例，2010年在全球市場(chǎng)股權(quán)產(chǎn)品承銷排名為第12位，是第3位高盛的30%；債券承銷排名第13位，是第5位高盛的23%；凈利潤排名為第92位，是第8位的高盛的19%。

表2 中國109家券商與兩家美國投行的2011年部分?jǐn)?shù)據(jù)比較

從商業(yè)模式看，美國投行已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了從通道服務(wù)的手續(xù)費(fèi)業(yè)務(wù)為主到以資本中介的差價(jià)業(yè)務(wù)為主。當(dāng)前中國證券業(yè)的商業(yè)模式與60、70年代美國證券業(yè)相似，2010年的營業(yè)收入與凈利潤的規(guī)模相當(dāng)于美國證券業(yè)上世紀(jì)90年代的水平，創(chuàng)新能力和專業(yè)服務(wù)水平明顯不足，服務(wù)的廣度和深度還難以滿足我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)多樣化的投融資需求。

三、建設(shè)國際一流投行的對(duì)策

證監(jiān)會(huì)主席郭樹清在2012《財(cái)經(jīng)》年會(huì)閉幕式上的演講中提出建設(shè)國際一流投資銀行的目標(biāo)。近年來隨著中國經(jīng)濟(jì)逐漸融入世界經(jīng)濟(jì)體系，國內(nèi)企業(yè)走向全球，對(duì)投資銀行業(yè)務(wù)的需求大幅度增長，同時(shí)國內(nèi)金融市場(chǎng)面臨開放，客觀上要求提升我國金融業(yè)的國際競爭力，建設(shè)國際一流投行大勢(shì)所趨，勢(shì)在必行。

（一）構(gòu)建企業(yè)核心競爭力

券商核心競爭力是券商內(nèi)在的一種難以模仿和替代的知識(shí)性能力或資產(chǎn)，是區(qū)別于其他券商從而形成自身持續(xù)競爭優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)。強(qiáng)大的戰(zhàn)略預(yù)判和靈活轉(zhuǎn)型能力是投資銀行長期生存發(fā)展壯大的內(nèi)在支撐。高盛屢屢在關(guān)鍵時(shí)刻展現(xiàn)其戰(zhàn)略眼光，緊密把握市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)最終成功由傳統(tǒng)賣方轉(zhuǎn)型為符合美國證券業(yè)發(fā)展的全能型投行。中信證券通過反周期收購發(fā)展壯大，實(shí)施業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，布局創(chuàng)新業(yè)務(wù)和國際化拓展，從一家中型券商成長為行業(yè)龍頭，重要的根源就來自于正確的戰(zhàn)略力量。

投資銀行最重要的三個(gè)要素是人才、聲譽(yù)和客戶。人才是競爭第一要素，是投資銀行成功的關(guān)鍵。國際上任何一家優(yōu)秀的投行發(fā)展的背后都有一個(gè)或是若干個(gè)杰出的投資銀行家以及優(yōu)秀的員工團(tuán)隊(duì)。投行業(yè)務(wù)具有專業(yè)性強(qiáng)、涉及面廣的特點(diǎn)，因而需要有寬廣的知識(shí)基礎(chǔ)，從金融、財(cái)務(wù)到法律各方面高素質(zhì)人才及專家組合。我國的投資銀行業(yè)還處于剛剛起步階段，更缺乏經(jīng)驗(yàn)豐富的團(tuán)隊(duì)，相關(guān)人才儲(chǔ)備少，人才流動(dòng)性大。優(yōu)良的員工激勵(lì)機(jī)制與網(wǎng)羅人才的能力是未來券商制勝的關(guān)鍵，只有選拔最拔尖的人才才能成就最拔尖的公司；維護(hù)良好的聲譽(yù)，誠信至上，聲譽(yù)是券商價(jià)值的重要組成部分，對(duì)券商發(fā)展具有至關(guān)重要的意義；客戶是券商生存之本，只有鍥而不舍地為客戶構(gòu)思更有效的服務(wù)，才能取得成功。高盛十四條業(yè)務(wù)準(zhǔn)則第一條就是秉持客戶利益至上的原則，因此目標(biāo)是滿足客戶需要而后帶來業(yè)務(wù)成功。國內(nèi)券商要樹立以客戶為中心的理念才能增強(qiáng)核心競爭力。

（二）并購重組

1968－1991年，隨著美國證券公司間并購重組浪潮的加劇，美林、高盛、摩根斯坦利、所羅門兄弟、瑞士信貸第一波士頓等前十大證券商不僅資本在全行業(yè)的比重從33.2%提高到76.6%，而且其業(yè)務(wù)規(guī)模和市場(chǎng)份額大幅增加。2011年底中國大陸有109家券商，行業(yè)集中度相對(duì)不高，以投行業(yè)務(wù)為例，根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，集中度仍延續(xù)下降趨勢(shì)，2011年股債承銷額排名前十位的券商市場(chǎng)份額為55.2%，低于2010年59%的水平，也大幅低于2009年和2008年的水平，同時(shí)行業(yè)分化依然顯著，股債承銷總額排名第一中信證券相當(dāng)于排名后50家券商之總和，行業(yè)中位數(shù)僅為54.79億元。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的券商有很大差距，券商通過并購重組方式實(shí)現(xiàn)成熟的競爭格局將是一個(gè)未來必然的趨勢(shì)。

并購重組作為一種資本運(yùn)作方式，可以優(yōu)化資源配置，為企業(yè)帶來超常規(guī)的發(fā)展，也是企業(yè)做大做強(qiáng)的戰(zhàn)略選擇。以中信證券為例，2004年控股萬通證券成立中信萬通證券；2005年聯(lián)手建銀投資重組華夏證券成立了中信建投證券；2006年收購金通證券成立了中信金通證券，正是利用反周期理論實(shí)施大規(guī)模的擴(kuò)張和兼并，實(shí)力大增，從一個(gè)中等券商逐漸成為國內(nèi)最大的券商。并購行為也是實(shí)現(xiàn)證券業(yè)重新洗牌最為現(xiàn)實(shí)的路徑，尤其在當(dāng)前環(huán)境下上市券商與非上市券商的差距越拉越大也成為了證券業(yè)并購的基礎(chǔ)和動(dòng)力。作為證券市場(chǎng)上首例真正意義上的市場(chǎng)化券商并購案：上市公司西南證券吸收合并非上市公司國都證券，重組之后的新西南證券凈資產(chǎn)將突破200億元，營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)達(dá)到64家，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額也將進(jìn)入全國前20位，躋身國內(nèi)規(guī)模一流的券商之列。并購重組并不局限于中國大陸，券商的海外的并購更多著眼于國際化布局。作為內(nèi)地投行的第一次國際化并購，海通證券2010年通過子公司完成對(duì)大福證券（0665.HK）的收購，并在當(dāng)年更名為“海通國際”，以此作為國際化計(jì)劃的第一步，長遠(yuǎn)希望將業(yè)務(wù)擴(kuò)充至全球。2007年最早嘗試走向國際化的中信證券收購貝爾斯登失敗后，其全資子公司在2011年6月從東方匯理銀行手中收購了里昂證券及盛富證券各19.9%股權(quán)，以此來加快國際化業(yè)務(wù)發(fā)展。

（三）積極轉(zhuǎn)型創(chuàng)新

從功能上，是在傳統(tǒng)通道服務(wù)的基礎(chǔ)上，賦予產(chǎn)品創(chuàng)新的功能，由單一通道服務(wù)模式向全方位的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型?！爱a(chǎn)品推送＋投資顧問服務(wù)”就是當(dāng)前傳統(tǒng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的一個(gè)方向。為客戶提供合適的金融理財(cái)產(chǎn)品，比如房地產(chǎn)信托產(chǎn)品等，更多的選擇空間提高了客戶的粘度和忠誠度。金融產(chǎn)品的銷售市場(chǎng)潛力巨大，還可以帶來相當(dāng)可觀的通道外傭金收益。面對(duì)傭金戰(zhàn)，投資顧問高質(zhì)量服務(wù)可以黏住客戶。由于投資顧問業(yè)務(wù)的作用，客戶流失大為改觀，對(duì)艱難生存環(huán)境下的客戶維護(hù)起到相當(dāng)好的作用，對(duì)提高大客戶的忠誠度更是有舉足輕重的作用。作為行業(yè)內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比較有競爭力的招商證券和國信證券，均是國內(nèi)投顧業(yè)務(wù)開展最早的券商，有效地減弱了傭金戰(zhàn)的沖擊，有的營業(yè)部手續(xù)費(fèi)占市場(chǎng)份額甚至還出現(xiàn)逆市上升。

從方式上，是從知識(shí)中介的基礎(chǔ)上，加以資本支持，形成更大范圍、更大規(guī)模、多元化風(fēng)險(xiǎn)管理的資本中介業(yè)務(wù)。如表3投資銀行中介業(yè)務(wù)演變，高盛正是在20世紀(jì)80年代前瞻性地由傳統(tǒng)賣方向資本中介型券商轉(zhuǎn)型，并成功實(shí)施全球化擴(kuò)張，并進(jìn)一步引入資產(chǎn)管理和直投等業(yè)務(wù)，終于成長為全球數(shù)一數(shù)二的全能性投資銀行。當(dāng)前我國大型券商如中信證券、海通證券等也在謀求向資本型中介轉(zhuǎn)型，已經(jīng)取得了一些發(fā)展。

表3 投資銀行中介業(yè)務(wù)的演變

如表4，與傳統(tǒng)知識(shí)型中介業(yè)務(wù)相比，資本型中介是在其基礎(chǔ)上，資本的延伸和升級(jí)，是向客戶提供規(guī)模更大、品種更多、跨越時(shí)空的中介業(yè)務(wù)；是主動(dòng)創(chuàng)造流動(dòng)性的中介業(yè)務(wù)；是知識(shí)型中介融合資本后的業(yè)務(wù)；是拓展業(yè)務(wù)廣度和深度的助推力。資本型中介業(yè)務(wù)能夠真正滿足客戶境內(nèi)外？全方位的金融需求，同時(shí)給券商提供了更廣和更多樣的收入來源。

表4 投資銀行的資本型中介

從角色上，是從被動(dòng)的過路觀察者走向主動(dòng)的流動(dòng)性提供者；從“一對(duì)一”的即時(shí)交易走向“多對(duì)多”的跨時(shí)空交易。要求券商在資本市場(chǎng)發(fā)揮更加積極的角色，實(shí)現(xiàn)從規(guī)模驅(qū)動(dòng)到創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的過渡，擺脫以通道為核心的單一盈利模式，而轉(zhuǎn)向以客戶和產(chǎn)品為核心的多渠道盈利模式。

（三）邁向國際化

經(jīng)濟(jì)全球化浪潮沖擊使得產(chǎn)業(yè)國際化成為不以人們主觀意志為轉(zhuǎn)移的客觀規(guī)律，國際投行如美銀美林、摩根士丹利及高盛，正在是此背景下擴(kuò)大對(duì)海外市場(chǎng)的布局，從而確立了行業(yè)領(lǐng)先地位。券商的國際化可以有兩重含義：一是在國內(nèi)從事國際業(yè)務(wù)；二是在國外設(shè)立機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)。目前我國券商化水平仍然較低，國內(nèi)國際業(yè)務(wù)近些年來通過建立合資券商和內(nèi)地企業(yè)國際業(yè)務(wù)的增多，依托國內(nèi)資源得到了很大的發(fā)展，逐漸確立了優(yōu)勢(shì)。海外國際業(yè)務(wù)水平仍處于探索性階段，僅有幾家券商在海外設(shè)立分支機(jī)，布點(diǎn)地點(diǎn)主要集中于香港和新加坡。

香港作為世界金融中心，背靠內(nèi)地廣大市場(chǎng)輻射亞太區(qū)域，連接歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)，因而往往成為內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)探索國際化道路的首站。根據(jù)港交所數(shù)據(jù)內(nèi)地赴港設(shè)立分支機(jī)構(gòu)開展國際化運(yùn)營的中資券商已超過20家，但2011年香港業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利的僅有幾家，近幾年新進(jìn)的中資券商大部分都出現(xiàn)虧損。內(nèi)地券商海外IPO的首選地也是香港，2010年國泰君安國際成為首家赴港IPO的內(nèi)地券商，2011年中信證券攜全業(yè)務(wù)在港交所掛牌交易，成為內(nèi)地首家“A＋H”股上市券商，標(biāo)志著中資券商的國際化邁出實(shí)質(zhì)性一步，上市募得資金約145億港元中高達(dá)65%的資金將用作發(fā)展境外業(yè)務(wù)，包括設(shè)立或收購境外研究平臺(tái)，以及銷售和交易網(wǎng)絡(luò)。中信證券赴港上市后不久海通證券也啟動(dòng)了H股上市事宜。國際化過程中并購重組海外金融機(jī)構(gòu)也是內(nèi)地券商一個(gè)普遍選擇，以此可以加快全球布局，搭建全球網(wǎng)絡(luò)，如海通證券收購香港大福證券，中信證券收購里昂證券、盛富證券部分股權(quán)，都屬此類。未來隨著我國金融市場(chǎng)逐漸開放，國際板的建立以及我國其他行業(yè)企業(yè)走向國際的投行需求，實(shí)現(xiàn)國際化成為我國證券業(yè)發(fā)展的必然之路。

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