股指期貨市場(chǎng)運(yùn)行特征分析*

梁忠輝

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、引 言

中國股指期貨在商品期貨市場(chǎng)和證券市場(chǎng)有了足夠的廣度和深度之后進(jìn)入籌備階段。2005年，證監(jiān)會(huì)主席尚福林指出:“中國證監(jiān)會(huì)將積極推進(jìn)與資本市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展相關(guān)的基礎(chǔ)制度建設(shè)，適時(shí)推出股指期貨等金融衍生產(chǎn)品，為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)管理的工具?！?006年2月8日，國務(wù)院批準(zhǔn)證監(jiān)會(huì)成立了金融期貨籌備領(lǐng)導(dǎo)小組，2006年9月8日中國金融期貨交易所在上海正式掛牌，2010年4月16日股指期貨正式交易，中國期貨市場(chǎng)經(jīng)過大量細(xì)致艱苦的工作后成功推出股指期貨，從此進(jìn)入金融期貨時(shí)代。

股指期貨的推出是中國證券市場(chǎng)的里程碑和分水嶺，無論是對(duì)股票市場(chǎng)還是期貨市場(chǎng)都至關(guān)重要。那么經(jīng)過一年半的實(shí)踐檢驗(yàn)，股指期貨市場(chǎng)運(yùn)行情況是否達(dá)到預(yù)期水平，股指期貨市場(chǎng)功能是否得以發(fā)揮，交易制度和市場(chǎng)監(jiān)管方面還有哪些需要補(bǔ)充和完善的地方。本文將針對(duì)這些問題對(duì)股指期貨推出后的基本情況進(jìn)行分析。

二、股指期貨市場(chǎng)運(yùn)行特征分析

股指期貨推出后，總體來看市場(chǎng)運(yùn)行良好，交投活躍，沒有對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生重大方向性影響。具體看主要存在如下特征:

1.股指期貨市場(chǎng)成交穩(wěn)步增加，市場(chǎng)容量持續(xù)擴(kuò)大

股指期貨上市首日運(yùn)行較為平穩(wěn)，四張合約總成交量58 457手，成交金額605.38億元，總持倉量3 590手。這之后無論是交易量還是持倉量均穩(wěn)步增長。據(jù)中國金融期貨交易所統(tǒng)計(jì)，截止到2011年6月30日，股指期貨累計(jì)成交量為6 800萬張合約，累計(jì)成交金額62萬億元。以過去293個(gè)交易日來計(jì)算，日均成交量23萬張合約，日均成交金額2 114億元。這一成交金額跟A股股票市場(chǎng)的成交金額是相匹配的，超過同期滬深300指數(shù)日均成交額900億元的水平。交易量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)市場(chǎng)處于單邊趨勢(shì)時(shí)，成交量較大，而當(dāng)股指期貨市場(chǎng)處于震蕩市時(shí)，日成交量相對(duì)較低。從市場(chǎng)的另外一個(gè)重要指標(biāo)持倉量上看，滬深300指數(shù)期貨的合約持倉量從上市初始的4 000張左右，已增加到現(xiàn)在的40 000張。從商品期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程和國際經(jīng)驗(yàn)看，中國股指期貨市場(chǎng)，仍然有巨大的發(fā)展空間。從開戶數(shù)量上看，自2010年4月16日上市到2011年6月以來，滬深300指數(shù)期貨的開戶數(shù)量從第一天的9 000個(gè)賬戶，增長到2011年7月1日的70 000個(gè)賬戶，其中個(gè)人投資者占巨大多數(shù)，機(jī)構(gòu)投資者的賬戶數(shù)量大約1 500個(gè)。其中證券自營、機(jī)構(gòu)法人、自然人均開有套期保值賬戶。另外從股指期貨成交額占期貨市場(chǎng)全部成交額的比率看，除了第一個(gè)月占15%外，其余14個(gè)月均穩(wěn)定在30%左右，股指期貨在期貨市場(chǎng)的核心地位得到充分展現(xiàn)。目前，股指期貨市場(chǎng)保證金規(guī)模約200億元，每天占用的交易保證金約100多億元，市場(chǎng)資金使用率在50%左右，日均參與交易的客戶數(shù)約占總開戶數(shù)的25%—60%，參與度適中。

2.股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格擬合較好，基差穩(wěn)定合理

從股指期貨的運(yùn)行結(jié)果看，主力合約價(jià)格與滬深300指數(shù)價(jià)格高度擬合，基差穩(wěn)定合理。從表1看出，從IF1005合約到IF1102合約，收盤價(jià)的相關(guān)系數(shù)最低為96.58%，最高為99.76%，平均為98.52%，二者之間高度相關(guān)。

表1 滬深300股指期貨與標(biāo)的指數(shù)相關(guān)性 單位:%

基差是衡量期現(xiàn)價(jià)格擬合程度的又一重要指標(biāo)，是現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的差?；钍瞧诂F(xiàn)套利和跨期套利的依據(jù)，套期保值需要防范基差風(fēng)險(xiǎn)。按照持有成本理論，期貨的價(jià)格一般要高于現(xiàn)貨價(jià)格，因此理論基差為負(fù)值。從股指期貨推出以來的基差的運(yùn)行情況看，基差處于一個(gè)逐步縮小到逐漸穩(wěn)定的過程，如圖1所示。在股指期貨推出初期的前30個(gè)交易日內(nèi)，基差處于一個(gè)較大的區(qū)間，最高達(dá)到70點(diǎn)左右，并且波動(dòng)率較大。這是因?yàn)樵诠芍钙谪浲瞥龀跗?，各參與方處于適應(yīng)和調(diào)節(jié)的階段，成熟的套利策略和方式尚未形成，所以基差較大。隨著股指期貨運(yùn)行逐漸規(guī)范，基差也呈現(xiàn)出逐步走低的過程，絕大多數(shù)交易日基差率維持在1%以下的水平，296個(gè)交易日的平均基差為17點(diǎn)左右，期現(xiàn)擬合較好。值得注意的是，在2010年10月份，基差出現(xiàn)了明顯持續(xù)擴(kuò)大的態(tài)勢(shì)，最高達(dá)到120點(diǎn)左右，期貨套利功能未能得到有效發(fā)揮。因此在市場(chǎng)出現(xiàn)單邊行情或波動(dòng)劇烈的時(shí)候仍然要關(guān)注和防范基差迅速擴(kuò)大給套利造成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。目前股指期貨市場(chǎng)的成交和持倉主要集中于當(dāng)月合約，因此遠(yuǎn)期合約存在成交量小、價(jià)差大流動(dòng)性不足的特點(diǎn)，很難進(jìn)行跨期套利交易，導(dǎo)致遠(yuǎn)期合約流動(dòng)性不足，基差較大且持續(xù)存在。

圖1 股指期貨市場(chǎng)基差

3.股指期貨的推出沒有對(duì)股市造成重大沖擊

股指期貨上市是否會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)造成沖擊，是降低還是會(huì)提高股票市場(chǎng)的波動(dòng)率一直是各國管理層和研究者非常關(guān)心的問題。許多學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量實(shí)證研究。在與中國內(nèi)地市場(chǎng)環(huán)境相似的新興市場(chǎng)如印度等，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)支持股指期貨有降低股票市場(chǎng)波動(dòng)性的作用。劉振邦［1］研究表明，印度NIFTY指數(shù)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以證明，股指期貨上市前一年，該指數(shù)漲幅大于3%的，共15天;跌幅大于3%的，共14天。上市后1年，漲跌幅大于3%的，分別為5天與10天。上市后第二年，漲跌幅大于3%的，分別是6天與5天。上市后第三年，漲跌幅大于3%的，分別是0天與1天。雍志強(qiáng)［2］研究表明，臺(tái)灣股指在1987—2008年間日均波動(dòng)為1.84%。以股指期貨上市為分水嶺，在1998年7月臺(tái)灣股指期貨上市前日均波動(dòng)為1.97%，上市后日均波動(dòng)為1.66%。從中國股指期貨運(yùn)行的實(shí)際情況看，滬深300指數(shù)自2010年4月16日以來，日均波幅為2.12%，大大低于股指期貨上市前一年2.97%的日均波幅，也低于該指數(shù)2007年1月以來2.82%的波動(dòng)幅度［3］。由此可見，作為證券市場(chǎng)的“影子市場(chǎng)”，股指期貨本身不能改變股市的基本面情況，但能有效改變股市的運(yùn)行機(jī)制和相互制衡因素，起到提高股市穩(wěn)定性的效果。

4.交割平穩(wěn)順利，未出現(xiàn)到期日效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)事件

交割是連接期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的橋梁，是期貨市場(chǎng)功能得到實(shí)現(xiàn)的重要保障。能否平穩(wěn)順利交割是股指期貨成功運(yùn)行標(biāo)志之一。截至2011年6月，共經(jīng)歷了14次到期交割，交割日收盤價(jià)和交割結(jié)算價(jià)高度粘合，價(jià)差均值為0.37點(diǎn)，不存在套利空間。參與交割的合約數(shù)量平均在1 200張左右，資金量2億元，與主力合約持倉量相比微不足道，14次交割沒有出現(xiàn)任何違約現(xiàn)象，也沒有出現(xiàn)“到期日效應(yīng)”。從整體看，一般在交割日前3個(gè)交易日開始移倉換月，主力合約與非主力合約切換順利，客戶移倉操作均勻，時(shí)間節(jié)奏把握較好，交割平穩(wěn)順利，未出現(xiàn)任何逼倉等風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象。

5.投資者結(jié)構(gòu)以個(gè)人投資者為主，日內(nèi)交易特征明顯

成交持倉比是反映股指期貨市場(chǎng)投資者投機(jī)交易比重的重要指標(biāo)。在股指期貨上市初期，日內(nèi)短線交易特征明顯，換手率高，表現(xiàn)為成交量大而持倉量低。例如，2010年4月19日，即股指期貨上市的第二日，共成交123 612手，但持倉量僅為5 120手，成交持倉比為24倍。此后的兩個(gè)月內(nèi)，成交持倉比也一直維持在15倍左右，這樣的成交持倉比明顯高于海外一些主流的股指期貨。為了規(guī)范日內(nèi)短線交易，加強(qiáng)監(jiān)管，中金所出臺(tái)了嚴(yán)禁投資者日內(nèi)頻繁開倉、平倉、下單、撤單等措施，制定了《中國金融期貨交易所期貨異常交易監(jiān)控指引 (試行)》等管理辦法。整頓之后，短線投機(jī)得到明顯抑制，成交持倉比持續(xù)下降，基本穩(wěn)定在7倍左右，逐漸接近海外水平，市場(chǎng)開始理性和成熟［4］。

圖2 股指期貨市場(chǎng)成交持倉比

實(shí)際上，影響成交持倉比的最重要因素是投資者結(jié)構(gòu)。海外成熟市場(chǎng)的股指期貨一般以機(jī)構(gòu)投資者為主，美國和香港的股指期貨市場(chǎng)中進(jìn)行套保和套利交易的機(jī)構(gòu)投資者都占到了半數(shù)甚至更多。對(duì)中國內(nèi)地最有借鑒意義的是臺(tái)灣地區(qū)股指期貨的發(fā)展情況。臺(tái)灣地區(qū)1998年推出股指期貨時(shí)，個(gè)人投資者交易量比率為95%，2005年和2006年該比率下降到48%和38%，經(jīng)過了長達(dá)7年左右的時(shí)間，可見優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)不是一蹴而就的。目前，我們的期貨市場(chǎng)仍然以個(gè)人投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者在上市初期基本上是觀望的態(tài)度，利用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的意識(shí)不強(qiáng)，參與力度不大。結(jié)合海外股指期貨發(fā)展的歷史和我國的實(shí)際情況看，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)將經(jīng)歷較長的時(shí)間。

三、股指期貨運(yùn)行中需要注意的問題及對(duì)策建議

雖然股指期貨運(yùn)行較為平穩(wěn)規(guī)范，但也暴露出一些問題，需要引起各方的注意。

第一，投資者結(jié)構(gòu)仍有待優(yōu)化。從目前機(jī)構(gòu)開戶數(shù)量和中金所投資者的保證金要求看，市場(chǎng)投資者仍然以老商品期貨投資者和原股票市場(chǎng)中的大戶投資者為代表的自然人客戶居主體。該類投資者的特點(diǎn)是價(jià)差交易為主、短線嗅覺靈敏、很少關(guān)注中長期趨勢(shì)。這導(dǎo)致成交持倉比居高不下，散戶市場(chǎng)特征明顯。而機(jī)構(gòu)投資者往往將股指期貨市場(chǎng)作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具，對(duì)股指期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定有重要作用。因此吸引機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入是一個(gè)亟待解決的問題。目前證券公司和基金公司參與股指期貨市場(chǎng)的的政策已經(jīng)頒布實(shí)施，自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)已經(jīng)開戶交易。信托公司在中國銀監(jiān)會(huì)的《信托公司參與股指期貨交易業(yè)務(wù)指引》下也開始試水股指期貨，保險(xiǎn)公司參與股指期貨的政策措施也在研究擬定中。但機(jī)構(gòu)進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)的步伐仍然緩慢。由于人才儲(chǔ)備、市場(chǎng)容量、自身經(jīng)驗(yàn)的限制，很多機(jī)構(gòu)還處于觀望狀態(tài)，各個(gè)機(jī)構(gòu)自身的參與政策尚未明確。今后一段時(shí)間，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)各機(jī)構(gòu)著手建立自己的股指期貨操作平臺(tái)，從各方面適應(yīng)期貨市場(chǎng)的要求，研究交易策略，逐漸增加參與股指期貨市場(chǎng)的深度和廣度。

第二，對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行的監(jiān)管仍然不能放松。股指期貨在一年多里雖然實(shí)現(xiàn)了安全平穩(wěn)運(yùn)行，但要看到這一年半中，現(xiàn)貨市場(chǎng)一直是處于一個(gè)窄幅波動(dòng)的過程中，沒有出現(xiàn)2007年那種十分極端和火爆的行情，因此現(xiàn)行的監(jiān)管方式和交易制度還沒有接受真正的考驗(yàn)。如果仔細(xì)觀察股指期貨的基差變化情況可以看到，在2010年10月一個(gè)小的持續(xù)的上漲行情已經(jīng)引起了基差大幅擴(kuò)大的情況，監(jiān)管層為此也采取了一定的措施對(duì)日內(nèi)的交易行為、指標(biāo)做出限制，達(dá)到了預(yù)期效果。所以目前股指期貨的平穩(wěn)運(yùn)行與現(xiàn)貨市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行有很大關(guān)系。因此，交易所和管理層應(yīng)密切關(guān)注市場(chǎng)的微觀運(yùn)行情況，不斷對(duì)交易制度進(jìn)行階段性的評(píng)估和反思，監(jiān)管仍然不能放松。要更加注重風(fēng)險(xiǎn)防控工作，堅(jiān)持發(fā)展的速度與監(jiān)管的能力相適應(yīng)，提高風(fēng)險(xiǎn)控制能力，促進(jìn)股指期貨市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。

第三，近遠(yuǎn)月合約交易量嚴(yán)重不平衡。目前股指期貨成交量70%左右集中于當(dāng)月的主力合約，遠(yuǎn)期合約的成交量和市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重不足［5］。造成這種情況的原因:一是當(dāng)月和遠(yuǎn)期合約的保證金水平不同，當(dāng)月主力合約的保證金水平低，吸引了大量投機(jī)資金。二是目前市場(chǎng)中的資金還是以短線交易為主，投資者多來自于商品期貨市場(chǎng)，熱衷于短線交易，對(duì)遠(yuǎn)期合約不感興趣。這種現(xiàn)象會(huì)導(dǎo)致場(chǎng)內(nèi)投機(jī)盛行，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能難以發(fā)揮。管理層應(yīng)探索完善股指期貨各項(xiàng)交易制度安排，加強(qiáng)市場(chǎng)引導(dǎo)，引導(dǎo)金融期貨市場(chǎng)功能正常發(fā)揮。

［1］劉振邦.印度用股指期貨完善股市內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制［N］.上海證券報(bào)，2009-10-20.

［2］雍志強(qiáng).滬深300股指期貨市場(chǎng)五大特征之前瞻［J］. 資本市場(chǎng)，2008，(3):35-37.

［3］黃亞鈞.股市波動(dòng)降低股指期貨積極作用顯現(xiàn)［N］.中國證券報(bào)，2010-12-24.

［4］方斌.股指期貨功能理論與實(shí)證研究［D］.天津:天津大學(xué)博士學(xué)位論文，2010.

［5］賀強(qiáng)，馬驥，王琪.我國股指期貨市場(chǎng)運(yùn)行狀況分析［J］. 價(jià)格理論與實(shí)踐，2010，(11):54-56.

［6］常遠(yuǎn).中國期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程與背景分析［J］.中國經(jīng)濟(jì)史研究，2007，(4):32-34.