資本與金融項(xiàng)目逆差的雙面審讀

張 銳

仰仗著龐大的“人口紅利”和要素稟賦優(yōu)勢，中國市場不僅吸引著外商資本紛至沓來的腳步，而且“中國制造”向全球各個角落進(jìn)行著無所不在的滲透與蔓延，雙重力量的復(fù)合與疊加最終創(chuàng)造了中國持續(xù)10余年的經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目的“雙順差”。但進(jìn)入今年第二季度之后，中國突現(xiàn)715億美元的資本與金融項(xiàng)目逆差，受此影響，2012年上半年共計(jì)產(chǎn)生203億美元的資本和金融項(xiàng)目逆差，而且這一結(jié)果為1998年以來之首現(xiàn)。

“藏匯于民”的隱憂

如果循著今年第一季度561億美元的資本和金融項(xiàng)目盈余的結(jié)果作延伸推理，許多人認(rèn)為接下來的季度繼續(xù)維持資本項(xiàng)目順差應(yīng)該是鐵板釘釘?shù)氖虑?。也正是如此，?dāng)高達(dá)715億美元的資本凈流出規(guī)模呈現(xiàn)在人們眼前時，無論是官員還是學(xué)者都產(chǎn)生了求解的渴望。

組成資本流出的力量主要來源于三個方面：外商投資撤離和外方投資收益匯出、內(nèi)資企業(yè)的境外直接投資以及個人對外投資。由于受到資本項(xiàng)目管制和企業(yè)與個人結(jié)售匯數(shù)量控制的制度約束，過去20多年中外資的流出往往被看成是資本流出的最主要陣容。但從國家外匯局公布的數(shù)據(jù)來看，在今年上半年跨境支付的資本構(gòu)成中，74%的資本流出增長源于中方主導(dǎo)權(quán)的資金流出，而外方資本流出僅增長15%。由于無論是外方資本撤離還是中方對外財(cái)務(wù)安排都需要以向銀行購匯為前提，這樣，資本流出的一個生態(tài)結(jié)果就是國家外匯儲備額度的減少。據(jù)央行的數(shù)據(jù)顯示，今年一季度末中國外匯儲備余額為3.30萬億美元，第二季度末為3.24萬億美元，較一季度有所下降。由此我們不難看出，當(dāng)前外匯資產(chǎn)的持有正在從央行向國內(nèi)機(jī)構(gòu)和個人手中轉(zhuǎn)配，即又“藏匯于國”向“藏匯于民”的方向轉(zhuǎn)換。

金融機(jī)構(gòu)提供的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)一步支持了上述判斷。從銀行經(jīng)常和資本項(xiàng)目代客結(jié)售匯的數(shù)據(jù)看，上半年境內(nèi)企業(yè)（不含外資）和個人結(jié)售匯順差330億美元，不僅總額遠(yuǎn)小于791億美元的跨境收付順差，而且6月份銀行代客結(jié)售匯居然逆差35億美元。這種現(xiàn)象說明，相比于結(jié)匯而言，境內(nèi)企業(yè)而居民更愿意購匯，其持有外匯資產(chǎn)的意愿明顯增強(qiáng)。另據(jù)央行的數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月底，境內(nèi)企業(yè)和居民在金融機(jī)構(gòu)的外匯存款余額為4051億美元，比去年底多增1300億美元。由此可以看出，官方外匯儲備減少的一部分并沒有以資本大規(guī)模流出的形式出現(xiàn)，而是轉(zhuǎn)化成了國內(nèi)機(jī)構(gòu)和個人外匯資產(chǎn)的增量部分。但由于這部分是同期銀行境外凈資產(chǎn)增加的反應(yīng)，因此記錄在了國際收支平衡表中資本流出項(xiàng)下。

國內(nèi)企業(yè)居民購匯意愿的增強(qiáng)反映出的不僅僅是機(jī)構(gòu)與個人財(cái)務(wù)安排的多元化，更是人民幣與外幣特別是與美元匯率變動的結(jié)果。今年以來，美元匯率進(jìn)入升值通道，非美貨幣普遍震蕩下行，其中截止到7月份人民幣出現(xiàn)4個月的連續(xù)貶值。在人民幣匯率急速下行和貶值預(yù)期逐漸上升的背景下，國內(nèi)機(jī)構(gòu)與個人結(jié)匯愿望下降而購匯意愿增強(qiáng)。而由于管理層作用于房市調(diào)控的政策不斷加碼和股市的流年不利，國內(nèi)投資領(lǐng)域的獲利空間受到擠壓，出于投資和避險(xiǎn)的雙重目的，外匯資產(chǎn)持有者于是更多地選增持美元頭寸。

應(yīng)當(dāng)說從“藏匯于國”轉(zhuǎn)化為“藏匯于民”是我國匯率改革的重要目標(biāo)寄托之一，但值得我們注意的是，目前這種外匯資產(chǎn)的配置在中國并不具有普眾性，由此也折射出了我們對中國經(jīng)濟(jì)未來的憂慮。據(jù)胡潤百富榜的最新調(diào)查顯示，截至2011年底，中國內(nèi)地千萬富豪達(dá)102萬人，億萬富豪達(dá)6.35萬人，同比分別增加6.3%和5.8%。但報(bào)告同時指出，90%的億萬富豪都在考慮把孩子送到國外上高中，44%左右的富人有移民打算。另外，只有28%的中國富人表示對未來兩年的中國經(jīng)濟(jì)有信心，比2010年大幅萎縮26個百分點(diǎn)。很顯然，在持有外匯資產(chǎn)只是少數(shù)富人和權(quán)貴階層游戲的精英生態(tài)下，如果基于“藏匯于民”的資本流出得不到有效的疏導(dǎo)甚至得以泛濫，最終的結(jié)果只能是惠及他人，相反于國于民有多大裨益就值得掂量。

國際收支平衡的風(fēng)險(xiǎn)

從經(jīng)常項(xiàng)目賬戶和資本項(xiàng)目賬戶雙雙產(chǎn)生盈余以來，中國對外貿(mào)易的“雙順差”已經(jīng)延續(xù)了12年歷史，而且順差規(guī)模越來越大?！半p順差”背后是“中國制造”在全球商品市場上意氣風(fēng)發(fā)的跑馬圈地，并使中國實(shí)現(xiàn)了外匯儲備從零到3萬多億美元的數(shù)量飛躍。與此同時，“雙順差”為外資企業(yè)創(chuàng)造了廣闊肥美的中國市場，全球500強(qiáng)企業(yè)無一例外地來到中國刨金掘銀，而且個個笑逐顏開。然而，在國家與國家之間日益追求貿(mào)易平衡的全球生態(tài)中，這種基于重商主義思維的“雙順差”也將中國推到了國際收支失衡的尷尬席位。

作為國際收支失衡的重要表現(xiàn)，就是包括外資企業(yè)和本土企業(yè)共同打造的“中國制造”在國內(nèi)要素資源比較優(yōu)勢的支撐下總是以強(qiáng)人的姿態(tài)出現(xiàn)在世界貿(mào)易舞臺上，但由此也引來貿(mào)易國的警覺甚至敵視，中國的對外貿(mào)易生態(tài)環(huán)境漸趨惡化。按照商務(wù)部的最新統(tǒng)計(jì)資料顯示，中國已經(jīng)連續(xù)17年成為遭遇貿(mào)易摩擦最多的國家，其中今年以來所遭受貿(mào)易摩擦同比增長84%。值得警惕的是，除了歐美等發(fā)達(dá)國家對我國出口企業(yè)頻頻“亮劍”之外，包括巴西、印度等新興市場國家揮向中國的貿(mào)易制裁之拳也日益凌厲。據(jù)世界貿(mào)易組織的統(tǒng)計(jì)，在阿根廷發(fā)起的反傾銷調(diào)查中有1/4針對中國產(chǎn)品，而印度近年來對我國反傾銷調(diào)查立案數(shù)量占同期所有世貿(mào)組織成員對我國反傾銷調(diào)查案件總數(shù)的1/5?？梢哉f中國出口已經(jīng)陷入遭人“圍剿”的不利境地。

相關(guān)國家對于中國的貿(mào)易制裁也滲透到了資本輸出層面。由于“雙順差”所產(chǎn)生的大量外匯儲備，中國急需要進(jìn)行資本的輸出，然而，與外商直接投資（FDI）在中國不斷擴(kuò)身完全不同，中國企業(yè)的對外投資卻顯得步履維艱。以美國為例，雖然從2003年到2011年中國對美發(fā)生了250余起的直接投資，總金額達(dá)到近300億美元，但這一存量額度卻不到美國吸收外資的1%。當(dāng)然，在中國對美FDI瘦弱陣容的背后，人們也清晰地看到了中海油收購優(yōu)尼科的無疾而終、華為競購三葉公司的鎩羽而歸以及中國移動在美開展建設(shè)通信設(shè)施申請無理被拒的殘酷現(xiàn)象。而最讓人難以理解的是，在高盛、摩根斯丹利與渣打等幾乎所有世界著名銀行大踏步進(jìn)入中國的同時，我國的金融類企業(yè)在國際市場上鮮有作為，讓人看得到的只是中國銀行在非洲市場占據(jù)一角的尷尬以及工商銀行撿拾金融危機(jī)肆虐之后美國小型銀行碎片的無奈。

由于中國的要素資源稟賦優(yōu)勢還將持續(xù)一段時間，因此，經(jīng)常項(xiàng)目順差也會相應(yīng)地得到延續(xù)。這也就意味著，通過削弱經(jīng)常項(xiàng)目順差以達(dá)到我國國際收支平衡的可能性很小。從這個層次觀察，一定時期和一定規(guī)模的資本逆差出現(xiàn)無疑有助于熨平國際收支的失衡深度。資料顯示，盡管今年上半年我國產(chǎn)生了683億美元的經(jīng)常項(xiàng)目順差，但由于203億美元資本項(xiàng)目逆差的對沖，我國國際收支口徑的儲備資產(chǎn)（剔除匯率、價(jià)格等非交易價(jià)值變動影響）僅增加629億美元，同比少增78%，其中外儲資產(chǎn)增加636億美元，同比少增77%。資本逆差對于平衡國際收支的作用立竿見影。

然而，需要特別提示的是，實(shí)踐證明，實(shí)現(xiàn)一國國際收支平衡的最好方式是大量經(jīng)常順差對應(yīng)著大量資本逆差，據(jù)此觀察，目前中國的資本逆差又確實(shí)存在著一定程度的出超風(fēng)險(xiǎn)苗頭。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，規(guī)模為832億美元的中國經(jīng)常項(xiàng)目順差相比去年同期下降了5%，而同期資本和金融項(xiàng)目從一季度的順差轉(zhuǎn)變?yōu)槎径鹊哪娌?，這種經(jīng)常項(xiàng)目順差縮小同時資本項(xiàng)目逆差擴(kuò)大的事實(shí)顯然并不是一種十分吉祥的信號。必須注意，我國經(jīng)常項(xiàng)目順差相對于GDP而言，已經(jīng)由2007年的7.7%回落至今年上半年的2.3%。雖然這同樣有利于平衡國際收支，但是如果在經(jīng)常項(xiàng)目順差可能繼續(xù)收斂而資本逆差規(guī)模得不到有效控制的前提下，勢必對中國經(jīng)濟(jì)的未來增長動能形成深度挫傷，并引致中國外匯儲備的急劇收縮，最終可能使中國陷入對外貿(mào)易逆差的被動境地。

外資撤離的警示

倘若按照今年上半年跨境支付的資本構(gòu)成中外方資本流出僅增長15%的數(shù)據(jù)分析，外資其實(shí)并沒有像一些媒體所說的那樣上演大規(guī)模的“撤離潮”。相反來自官方的各種數(shù)據(jù)顯示外資依然看好在中國的投資與經(jīng)營。據(jù)前不久中國美國商會發(fā)布的《美國企業(yè)在中國2012白皮書》顯示，在該商會會員企業(yè)中，今年81%的受訪者稱將立足于中國；無獨(dú)有偶，英中貿(mào)易協(xié)會以及中國英國商會共同發(fā)布的最新年度調(diào)查結(jié)果顯示，83%的受訪英國公司計(jì)劃加大2012年在華經(jīng)營投資。另外，中國德國商會最近發(fā)布的一項(xiàng)調(diào)查報(bào)告也表明，77%的受訪德國企業(yè)在中國的市場份額將在隨后幾年日趨擴(kuò)大。

的確，15%的外商跨境資本支付規(guī)模從靜態(tài)來看并不構(gòu)成外資大規(guī)模流出的現(xiàn)實(shí)之憂，同時外企對中國做多的信心也給予了決策層有關(guān)國內(nèi)市場魅力仍在的些許寬慰。然而，相關(guān)數(shù)據(jù)的微妙變動卻又向我們釋放出了一些不祥之音。觀察發(fā)現(xiàn)，資本逆差其實(shí)在2011年第四季度就已經(jīng)出現(xiàn)，當(dāng)年該季的資本和金融項(xiàng)目凈流出規(guī)模為474億美元。然而，由于接下來2012年第一季度轉(zhuǎn)而收獲了高達(dá)511億美元的資本項(xiàng)目順差，12年來首次資本與金融項(xiàng)目季度逆差自然就沒有引起人們過多的警覺甚至忽略不計(jì)。值得注意的是，據(jù)中國社會科學(xué)院專家的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，從2011年第四季度至2012年第二季度，中國累計(jì)資本流出1828億美元，月均流出203億美元，大于金融危機(jī)期間2008年四季度到2009年一季度的月均流出141億美元的規(guī)模。

資本流出呈擴(kuò)大態(tài)勢也被客觀事實(shí)所佐證。從今年3月開始，繼美國消費(fèi)品巨頭佳頓、卡特彼勒等世界五百強(qiáng)企業(yè)紛紛將部分產(chǎn)品從中國多家代工工廠撤回本土生產(chǎn)之后，福特汽車公司又作出了將1.2萬個工作崗位從墨西哥和中國遷回美國的決定；與此同時，咖啡連鎖企業(yè)星巴克也把它的陶瓷杯制造從中國轉(zhuǎn)回到美國中西部，而一個最新的市場新聞是，體育用品巨頭阿迪達(dá)斯準(zhǔn)備在今年晚些時候關(guān)閉在華的唯一自有工廠。

問題的關(guān)鍵在于，資本流出與FDI從來就是一個不可分割的連體，即資本流出必然削弱FDI的進(jìn)入動能。據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議的最新統(tǒng)計(jì)，2011年中國FDI流入量增長8%，達(dá)到1240億美元，雖然絕對規(guī)模世界排名第二，但8%的增速低于全球水平 (16%)和發(fā)展中國家整體水平(11%)。而值得警惕的是，據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，今年上半年，全國非金融領(lǐng)域新設(shè)立外商投資企業(yè)和實(shí)際使用外資水平同比分別下降13.1%和3%，而且我國吸收外資數(shù)量已經(jīng)連續(xù)萎縮8個多月。

動態(tài)地觀察，外商資本的流出和FDI的萎縮現(xiàn)象在中國可能會得到延續(xù)。一方面，中國經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)升級與轉(zhuǎn)型過程之中，受到宏觀政策調(diào)控的必然影響，許多粗放型和過熱型產(chǎn)業(yè)與領(lǐng)域的獲利空間迅速收窄甚至遭遇封堵，從而構(gòu)成了對部分外資的“擠出效應(yīng)”；另一方面，后金融危機(jī)時代美國政府力推“再工業(yè)化”和“制造業(yè)回歸”戰(zhàn)略，形成了對一些跨國資本的強(qiáng)力牽引。盡管美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)成本并不比中國低，但其充分競爭的市場經(jīng)濟(jì)生態(tài)以及極度活躍的金融杠桿力量和較高的勞動產(chǎn)出率卻是中國所無法比擬的。更讓中國無法規(guī)避的尷尬趨勢是，隨著“人口紅利”時代的漸次結(jié)束以及土地等要素資源價(jià)格的上漲，中國相對于越南、印度等亞洲國家的比較成本優(yōu)勢日漸式微，外資企業(yè)在華的資本邊際收益率日趨降低，從而必然驅(qū)動在華FDI存量資本的轉(zhuǎn)移并抑制增量資本的進(jìn)入。

需要提醒的是，時下無論是存量FDI的撤離還是增量FDI的收縮都可能會以靜水流深式的節(jié)奏進(jìn)行著，但兩種力量的“共振”效應(yīng)顯然已經(jīng)構(gòu)成了目前中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑的重要因素，如果得不到控制，還將繼續(xù)掣肘經(jīng)濟(jì)增長的步伐。

駕馭好資本烈馬

資本逆差的出現(xiàn)至少說明中國持續(xù)數(shù)年的“雙順差”結(jié)構(gòu)得到松動，也可以理解成中國在國際貿(mào)易舞臺上的“雙順差”地位開始動搖。而問題的關(guān)鍵在于，未來可能持續(xù)的資本逆差遭遇到的是經(jīng)常項(xiàng)目順差的日益收斂，在這種情況下，我們需要以制度與政策機(jī)制的進(jìn)一步創(chuàng)新來控制好資本逆差的規(guī)模和流程。

作用于資本身上最為強(qiáng)大的引力來自于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長。資料顯示，中國經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)連續(xù)6個季度下滑，今年二季度同比增長7.6%，創(chuàng)出自2009年二季度以來最慢季度增速；不僅如此，2012年7月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)為50.1%，比上月微落0.1個百分點(diǎn)，表明經(jīng)濟(jì)頹勢依然未改，由此激發(fā)了資本的加速流出。因此，作為對經(jīng)濟(jì)持續(xù)萎縮的對沖，決策者應(yīng)該校正“藏富于國”的思維偏差，盡快啟動和推進(jìn)減稅清費(fèi)的稅制改革，提高外資企業(yè)境內(nèi)投資的邊際收益率和安全性，這不僅可以降低外資企業(yè)資金外流的動能，而且將激勵外資企業(yè)增加資本支出，使趨向外流的外資成為穩(wěn)增長的支撐。

控制經(jīng)常項(xiàng)目順差收斂的節(jié)奏和放緩資本項(xiàng)目逆差的進(jìn)度必須進(jìn)一步拓寬外資的投資空間和渠道。按照產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移理論，跨國公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移一般遵循先制造業(yè)后服務(wù)業(yè)，然后是研發(fā)中心的遞進(jìn)過程，轉(zhuǎn)移周期一般在20年左右。顯然，目前外企進(jìn)入中國的第一階段已經(jīng)完成，開始向第二階段邁進(jìn)。為此，中國政府可以考慮鼓勵符合條件的外資企業(yè)合作申請中國國家科技開發(fā)項(xiàng)目，能力建設(shè)項(xiàng)目；鼓勵跨國公司在華設(shè)立地區(qū)總部、研發(fā)中心、采購中心、財(cái)務(wù)管理中心等功能性機(jī)構(gòu)，提高產(chǎn)業(yè)的綜合配套能力。而在資本的產(chǎn)業(yè)選擇上，政府應(yīng)以更多的優(yōu)惠政策鼓勵外商投資戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)。

打破行業(yè)與市場壟斷可以看作是點(diǎn)燃和刺激外資和國內(nèi)存量資本投資熱情的又一具有深遠(yuǎn)意義的制度安排。雖然目前“藏匯于民”的趨勢日漸明朗和強(qiáng)烈，但要使這部分依然滯留于金融體系的外匯資產(chǎn)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)同時沖淡它“外流”的意愿，必須通過開放能源、金融和電信等國有化領(lǐng)域，在肢解壟斷的同時為民間資本創(chuàng)造出新的投資市場，進(jìn)而為未來經(jīng)濟(jì)注入擴(kuò)張的血液。

以FII（間接投資）對沖FDI收斂的趨勢是未來可供采取的一種資本平衡策略。受制于目前資本項(xiàng)目不能完全放開的因素，管理層可以通過降低投資門檻來增加QFII（境外合格機(jī)構(gòu)）的數(shù)量和擴(kuò)充單個QFII的規(guī)模，以將更多的國外資金導(dǎo)入國內(nèi)資本市場。不過，國內(nèi)A股市場能否對QFII產(chǎn)生吸引力，關(guān)鍵在于管理層是否切實(shí)糾正國內(nèi)股市“重融資”而“輕投資”的功能偏差，創(chuàng)造出資本市場明顯的賺錢效應(yīng)。如果QFII像國內(nèi)股民那樣個個在股市中摔得遍體鱗傷，相信到時管理層不愿意看到的資本逃亡大戲就開始上演。

還需特別強(qiáng)調(diào)的是，面對著“雙順差”時代的結(jié)束尤其是出口需求萎縮和資本流出頻率加快對未來經(jīng)濟(jì)增長的瓶頸制約，管理層需要進(jìn)一步弱化對于出口貿(mào)易的迷戀和依賴，在國內(nèi)培植出以消費(fèi)為主的經(jīng)濟(jì)增長新模式。為此，必須切實(shí)深化民眾熱望的分配制度改革，約束權(quán)貴階層和既得利益集團(tuán)侵蝕社會財(cái)富的半徑，加大轉(zhuǎn)移支付的力度，實(shí)現(xiàn)財(cái)富積累由政府向民間尤其是百姓的有序轉(zhuǎn)移，真正藏富于民。由于分配制度的改革關(guān)乎社會各個階層敏感的利益訴求，能否有效地突破并見諸成效不僅需要改革的勇氣，更需要改革的智慧。