國際資本流動和國際貿(mào)易對國內(nèi)物價的沖擊效應(yīng)
——基于不同匯率機制和宏觀經(jīng)濟環(huán)境的研究

凌江懷，李長洪

（華南師范大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，廣東 廣州510006）

一、引 言

自1994年1月開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動匯率制度以來，我國人民幣緩慢地升值。而在人民幣升值的背景下，國際資本流動和國際貿(mào)易對我國國內(nèi)物價的沖擊效應(yīng)如何？

理論上看，在人民幣升值背景下，一方面，由于本幣升值的預(yù)期被強化，國際熱錢涌入國內(nèi)進(jìn)行投資和投機，而央行為了穩(wěn)定本國的幣值，被迫投入大量的基礎(chǔ)貨幣以購買流入的外匯，從而使外匯占款增多。基礎(chǔ)貨幣的超發(fā)會通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的增加，而貨幣供應(yīng)量的增加又會加劇國內(nèi)的流動性過剩，繼而導(dǎo)致投資和炒作行為，從而使資產(chǎn)價格和其他商品價格上漲，即國際資本流動會對國內(nèi)物價產(chǎn)生正向沖擊效應(yīng)。另一方面，本幣升值會引起進(jìn)口商品價格的下降，繼而對我國商品造成向下的價格壓力。這同時也緩解了國際大宗商品價格上漲引起的輸入型通貨膨脹；而且，本幣升值后，出口廠商失去了相對價格優(yōu)勢，會轉(zhuǎn)戰(zhàn)國內(nèi)市場，這使國內(nèi)產(chǎn)品供給增加，從而可以緩解國內(nèi)因商品供不應(yīng)求而引起的需求拉動型通貨膨脹。另外，出口的減少會使貿(mào)易順差和外匯占款減少，繼而降低貨幣供應(yīng)增速，從而緩解甚至抑制通貨膨脹，即國際貿(mào)易會對國內(nèi)物價產(chǎn)生負(fù)向沖擊效應(yīng)。

由此，我們不難發(fā)現(xiàn)在人民幣升值背景下，國際資本流動和國際貿(mào)易對國內(nèi)物價造成的沖擊效應(yīng)是相反的。

眾多學(xué)者對此問題進(jìn)行了相關(guān)的理論和實證分析（Bouvatier，2007；宋勃和高波，2007；紀(jì)敏和伍超明，2008；Guo和 Huang，2009；朱孟楠和劉林，2010；郭其友和陳銀忠，2011；黃明皓，2011；趙彥志，2011），其中 Bouvatier（2007）運用1997—2006年月度數(shù)據(jù)分析了外匯儲備增長與信貸總量之間的長期均衡關(guān)系，分析顯示短期資本流動會加劇國內(nèi)過剩的貨幣流動性，從而產(chǎn)生較明顯的通脹風(fēng)險；朱孟楠和劉林（2010）采用VAR模型實證分析了2005年匯改以來我國短期國際資本流動、匯率、股價和房價之間的動態(tài)關(guān)系，實證結(jié)果表明短期國際資本流入會導(dǎo)致人民幣升值和市場對人民幣升值的預(yù)期，以及股價和房價上漲，而人民幣升值、升值預(yù)期以及股價上漲都會造成短期國際資本流入；黃明皓（2011）構(gòu)建模型進(jìn)行實證分析，結(jié)果顯示我國的原材料購進(jìn)價格指數(shù)、生產(chǎn)者價格指數(shù)和居民消費價格指數(shù)與進(jìn)口依存度、金融開放度和人民幣匯率波動關(guān)系密切；趙彥志（2011）采用格蘭杰因果檢驗、脈沖響應(yīng)和方差分解等方法對熱錢、人民幣匯率和物價水平三者之間的關(guān)系進(jìn)行了深入研究，研究顯示人民幣升值會吸引“熱錢”流入國內(nèi)，熱錢流入又增大了人民幣升值壓力。熱錢的流入和人民幣升值是物價上漲的原因，說明本輪通貨膨脹兼具國際輸入型和成本推動型特征。

從上述文獻(xiàn)可以看出，大部分是從一個方面，即國際資本流動（Bouvatier，2007；宋勃和高波，2007；Guo和 Huang，2009；朱孟楠和劉林，2010；趙彥志，2011等）或國際貿(mào)易（黃明皓，2011）進(jìn)行分析；或者從理論上分析了資本流動和貿(mào)易對國內(nèi)物價的沖擊效應(yīng)，而沒有結(jié)合兩者量化來論證其對國內(nèi)物價的沖擊程度（紀(jì)敏和伍超明，2008）。同時，上述文獻(xiàn)忽略了國際資本流動和國際貿(mào)易影響國內(nèi)物價背后的匯率機制差異及宏觀經(jīng)濟背景的不同，導(dǎo)致研究結(jié)果存在差異。

基于此，本文試圖在上述研究的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國匯率形成機制和國際、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢的不同，將1994－2011年劃分為四個階段，運用方差分解等方法分別研究四個階段國際資本流動和國際貿(mào)易對國內(nèi)物價的沖擊效應(yīng)及其沖擊程度差異。

本文研究發(fā)現(xiàn)國際資本流動和國際貿(mào)易對國內(nèi)物價的沖擊效應(yīng)因匯率機制的不同和宏觀經(jīng)濟狀況的變化而出現(xiàn)差異，這對我國制定控制國內(nèi)通貨膨脹的相關(guān)宏觀經(jīng)濟政策有較強的實際意義。

二、變量與計量方法

（一）變量選擇。外匯占款、貨幣供應(yīng)量、國際熱錢、流動性過剩、進(jìn)口商品價格、國際大宗商品價格、出口商品數(shù)量等影響國際資本流動和國際貿(mào)易對國內(nèi)物價的沖擊效應(yīng)。但本文僅選擇外匯占款、流動性過剩、進(jìn)口商品價格總指數(shù)、出口商品數(shù)量總指數(shù)和國際大宗商品價格作為重要變量，主要原因有兩點：

第一，本幣升值會使本幣升值的預(yù)期被強化，繼而導(dǎo)致國際熱錢涌入我國進(jìn)行投資和投機，而央行為了穩(wěn)定本國幣值，被迫投入大量的基礎(chǔ)貨幣以購買流入的外匯，從而使外匯占款增多。與此同時，基礎(chǔ)貨幣的超發(fā)會通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的增加，而貨幣供應(yīng)量的增加又會加劇國內(nèi)的流動性過剩，繼而導(dǎo)致投資和炒作行為，從而使資產(chǎn)價格和其他商品價格上漲；而且，本幣升值會引起進(jìn)口商品價格下降，繼而對我國商品造成向下的價格壓力，這緩解了國際大宗商品價格上漲引起的輸入型通貨膨脹（黃明皓，2011）。同時，郭其友和陳銀忠（2011）也以進(jìn)口商品購進(jìn)價格指數(shù)和外匯占款作為變量建立遞歸SVAR模型，從國際貿(mào)易途徑和國際資本流動來刻畫輸入型通貨膨脹影響我國通貨膨脹的程度；郭其友等（2011）以流動性過剩等作為變量建立狀態(tài)空間模型，研究流動性過剩對通貨膨脹的推動作用。因此，本文將進(jìn)口商品價格總指數(shù)、國際大宗商品價格、外匯占款以及流動性過剩納入國際資本流動和國際貿(mào)易沖擊國內(nèi)物價的重要變量。第二，本幣升值后，由于我國失去了相對價格優(yōu)勢，部分出口廠商轉(zhuǎn)戰(zhàn)國內(nèi)市場，這使國內(nèi)產(chǎn)品供給增多、出口商品數(shù)量減少，從而緩解了國內(nèi)因商品供不應(yīng)求而引起的需求拉動型通貨膨脹（黃明皓，2011），而又由于我國是商品出口型大國，因此出口商品數(shù)量總指數(shù)對國際貿(mào)易沖擊國內(nèi)物價會產(chǎn)生舉足輕重的影響。據(jù)此，本文將出口商品數(shù)量總指數(shù)也納入國際貿(mào)易沖擊國內(nèi)物價的重要變量。

而本文之所以不將其他變量，如貨幣供應(yīng)量和國際熱錢等，納入國際資本流動和國際貿(mào)易沖擊國內(nèi)物價的重要變量，原因主要有兩點：其一，進(jìn)口商品價格總指數(shù)、出口商品數(shù)量總指數(shù)、國際大宗商品價格、外匯占款以及流動性過剩更能直觀反映國際貿(mào)易和國際資本流動對國內(nèi)物價的沖擊效應(yīng)；其二，由于流動性過剩指標(biāo)（貨幣供應(yīng)量M2與GDP之比）已包括了貨幣供應(yīng)量，外匯占款的構(gòu)成中也包括了國際熱錢，為避免重復(fù)使用同一變量，本文不再單獨將貨幣供應(yīng)量和國際熱錢等變量納入國際資本流動和國際貿(mào)易沖擊國內(nèi)物價的重要變量。

因此，本文僅選擇外匯占款、流動性過剩（M2／GDP）、進(jìn)口商品價格總指數(shù)、出口商品數(shù)量總指數(shù)以及國際大宗商品價格，而不選擇貨幣供應(yīng)量和國際熱錢等，作為國際資本流動和國際貿(mào)易沖擊國內(nèi)物價的重要變量。

（二）計量方法。方差分解（Variance Decomposition）是本文所使用的主要計量方法。方差分解是通過分析每個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量的影響程度來評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。向量自回歸（VAR）模型中的方差分解可以給出隨機誤差項的相對重要信息。其基本思想是把系統(tǒng)中的全部內(nèi)生變量（k個）的波動（r期預(yù)測均方誤差）按其成因分解為與各個方程新息（innovation）相關(guān)聯(lián)的k個組成部分，從而得到新息對模型內(nèi)生變量的相對重要程度。

三、實證分析

（一）研究階段劃分。由于在不同的匯率機制和國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，國際資本流動和國際貿(mào)易對國內(nèi)物價的沖擊可能不同，本文根據(jù)不同的匯率機制和宏觀經(jīng)濟環(huán)境，將我國自1994年1月開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動匯率制度以來的匯率機制劃分為四個階段（見表1）。

表1 各階段的劃分及依據(jù)

（二）數(shù)據(jù)來源及說明。鑒于自1994年1月起我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動匯率制度，數(shù)據(jù)的選取區(qū)間為1994年1月至2011年12月的月度數(shù)據(jù)，總樣本數(shù)為216個。

國內(nèi)物價：選取消費價格指數(shù)（CPI）作為國內(nèi)物價水平的代理變量，該指數(shù)采用以上年同月為100的同比指數(shù)，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。進(jìn)口商品價格總指數(shù)（IMPORT）和出口商品數(shù)量總指數(shù)（EXPORT）：采用以上年同月為100的同比指數(shù)，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。國際大宗商品價格：選取原油的平均價格（OIL）作為國際大宗商品價格的代理變量，主要原因是原油作為一種特殊的大宗商品，在我國的國際貿(mào)易中有著舉足輕重的地位。其價格波動既有自身的特點，如原油價格可能受產(chǎn)出波動和各國對原油進(jìn)出口的影響，也有大宗商品價格波動的共同特征。此外，由于原油價格以美元標(biāo)價，為了建模時各變量的計價單位一致，本文將以美元計價的原油價格轉(zhuǎn)換成以人民幣計價，匯率采用人民幣對美元加權(quán)平均匯率。以美元計價的原油價格數(shù)據(jù)來源于世界銀行，人民幣對美元加權(quán)平均匯率數(shù)據(jù)則來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。外匯占款（EF）：由于外匯占款在1994年1月至1999年12月只有年度數(shù)據(jù)，沒有月度數(shù)據(jù)，本文根據(jù)1993年至1999年的年度數(shù)據(jù)，利用各年的平均增長率來估算外匯占款所缺失的月度數(shù)據(jù)。外匯占款的1993年至1999年年度數(shù)據(jù)來自中國統(tǒng)計年鑒，2000年1月至2011年12月月度數(shù)據(jù)則來自中國人民銀行。①流動性過剩（EL）：基于摩根斯丹利經(jīng)濟學(xué)家Joachim Fels對流動性過剩的定義和郭其友等（2011）關(guān)于流動性過剩的研究，本文仍將流動性過剩指標(biāo)定義為貨幣供應(yīng)量（M2）與名義GDP的比率。由于貨幣供應(yīng)量在1994年1月至1995年12月只有年度數(shù)據(jù)，沒有月度數(shù)據(jù)，本文根據(jù)1993年至1999年的年度數(shù)據(jù)，利用各年的平均增長率來估算貨幣供應(yīng)量所缺失的月度數(shù)據(jù)；由于我國沒有公開的月度GDP數(shù)據(jù)，遵從一般文獻(xiàn)的做法，本文采用月度工業(yè)增加值作為代理變量，而由于2007年起沒有公布工業(yè)增加值，采用同比增速來推算2007年以后的月度工業(yè)增加值數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫。

本文對所有時間序列數(shù)據(jù)均采用X11的方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，并對各時間序列數(shù)據(jù)取自然對數(shù)形式。

（三）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗。在模型參數(shù)估計前需要對各時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。本文采用一般文獻(xiàn)常用的ADF單位根檢驗方法，檢驗結(jié)果見表2。檢驗結(jié)果表明各時間序列數(shù)據(jù)均為一階單整，則各時間序列的一階差分為平穩(wěn)序列。

表2 各變量的ADF單位根檢驗結(jié)果

（四）國際資本流動和國際貿(mào)易對國內(nèi)物價的沖擊分解分析?；谏鲜鏊膫€研究階段的劃分，本文從量化的角度分析在1994年1月至2001年12月、2002年1月至2005年7月、2005年8月至2007年12月和2008年1月至2011年12月這四個階段內(nèi)，國際資本流動和國際貿(mào)易對國內(nèi)物價的沖擊效應(yīng)。為此，本文建立如下向量自回歸模型（VAR）：

經(jīng)檢驗，四個時間段內(nèi)以滯后區(qū)間（1，2）構(gòu)建的VAR模型中，所有的AR根模的倒數(shù)均小于1（見圖1、圖2、圖3和圖4），因此所建立的所有VAR模型均是穩(wěn)定的。此外，運用方差分解分別分析四個時間段內(nèi)，國際資本流動和國際貿(mào)易對國內(nèi)物價的沖擊效應(yīng)，見表3、表4、表5和表6（沖擊效應(yīng)圖略）。

圖1 第一階段的模型穩(wěn)定性檢驗結(jié)果

圖2 第二階段的模型穩(wěn)定性檢驗結(jié)果

圖3 第三階段的模型穩(wěn)定性檢驗結(jié)果

圖4 第四階段的模型穩(wěn)定性檢驗結(jié)果

1.第一階段（1994.1－2001.12）：由表3檢驗結(jié)果可見，在1994年1月至2005年7月，外匯占款（EF）、流動性過剩（EL）、進(jìn)口商品價格總指數(shù)（IMPORT）、出口商品數(shù)量總指數(shù)（EXPORT）以及原油價格（OIL）對國內(nèi)物價方差的解釋量分別為4.29%、0.40%、0.29%、0.71%和6.58%，因此在這一階段，國際資本流動對國內(nèi)物價的沖擊程度（4.69%）小于國際貿(mào)易（7.58%）。

表3 第一階段LNCPI的方差分解

自1994年1月開始，我國實行以市場供求為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動匯率制度。在國際資本流動方面，由于東南亞金融危機使我國出現(xiàn)了“資本外逃”現(xiàn)象，我國出現(xiàn)了改革開放以來最大規(guī)模的國際資本凈流出，直到2001年才有所緩解，這一階段國際資本流動對國內(nèi)物價的沖擊較小。而在國際貿(mào)易方面，自1994年匯率并軌后，雖然我國開始實行有管理的浮動匯率制度，但實際運作中人民幣盯住美元。其原因是我國的外貿(mào)超過一半是和美元區(qū)國家或貨幣與美元掛鉤的經(jīng)濟體發(fā)生交往。雖然我國的商品出口量因具有相對價格優(yōu)勢而較大，從而在促進(jìn)國內(nèi)物價上漲上起著一定的作用，但是在這一階段，由于美元對西方主要貨幣匯率基本上是上升的，即在國際市場上美元對日元及其他國際貨幣是不斷升值的，而我國實行有管理的“盯住美元”的浮動匯率制度，人民幣對日元及其他國際貨幣也有較大幅度的升值。這對國際貿(mào)易導(dǎo)致的結(jié)果主要有兩方面：一是以本幣計價的進(jìn)口商品的價格會隨著人民幣對日元及其他國際貨幣的升值而下降；二是以美元之外計價的出口商品的價格也會隨著人民幣對日元及其他國際貨幣的升值而上升，這在一定程度上削弱了我國商品出口量因具有相對價格優(yōu)勢而對國內(nèi)物價的促進(jìn)作用。另外，由于美元對日元及其他國際貨幣是升值的，以美元計價的大宗商品價格則會相對下降，而由于我國對進(jìn)口初級品的依存度較高，其傳遞到我國國內(nèi)時，物價會隨之下降。

2.第二階段（2002.1—2005.7）。由表4檢驗結(jié)果可見，在2002年1月至2005年7月，外匯占款（EF）、流動性過剩（EL）、進(jìn)口商品價格總指數(shù)（IMPORT）、出口商品數(shù)量總指數(shù)（EXPORT）以及原油價格（OIL）對國內(nèi)物價方差的解釋量分別為1.46%、6.81%、4.37%、18.21%和9.77%，因此在這一階段，國際資本流動對國內(nèi)物價的沖擊程度（8.27%）小于國際貿(mào)易（32.35%）。

表4 第二階段LNCPI的方差分解

2001年12月，我國正式加入了世界貿(mào)易組織（WTO）。在國際資本流動方面，加入WTO為我國吸引了大量的外國投資者，這直接導(dǎo)致大量的國際資本涌入我國進(jìn)行投資，從而在一定程度上促進(jìn)了對國內(nèi)物價的沖擊效應(yīng)。而在國際貿(mào)易方面，加入WTO為我國的貿(mào)易帶來了巨大的利益，如降低了貿(mào)易國之間的關(guān)稅，從而擴大了我國的對外貿(mào)易。而人民幣升值在一定程度上使我國進(jìn)口商品的價格下降，商品進(jìn)口量的增加使我國國內(nèi)物價較之前下降的幅度要大些；同時，加入WTO也增加了我國商品的出口量，這在一定程度上能夠抵消因人民幣升值而引起的我國商品出口量下降。

3.第三階段（2005.8－2007.12）。由表5檢驗結(jié)果可以得出，在2005年8月至2007年12月，外匯占款（EF）、流動性過剩（EL）、進(jìn)口商品價格總指數(shù)（IMPORT）、出口商品數(shù)量總指數(shù)（EXPORT）以及原油價格（OIL）對國內(nèi)物價方差的解釋量分別為30.79%、19.66%、6.18%、1.70%和3.77%，因此在這一階段，國際資本流動對國內(nèi)物價的沖擊程度（50.45%）大于國際貿(mào)易（11.65%）。

2005年7月，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。在國際資本流動方面，由于我國在這一階段不再“盯著美元”，人民幣的持續(xù)升值預(yù)期會誘導(dǎo)大量的國際資本涌入我國進(jìn)行投資和投機。這在一定程度上增加了我國的外匯占款，大量的基礎(chǔ)貨幣將通過貨幣的乘數(shù)效應(yīng)幾倍甚至幾十倍地增多貨幣供應(yīng)量，其所造成的物價上漲幅度較之前要大些。而在國際貿(mào)易方面，雖然人民幣的升值能夠在一定程度上通過商品的進(jìn)出口抑制國內(nèi)物價上漲，但是由于在這個階段人民幣升值是緩慢的，它通過商品進(jìn)出口抑制國內(nèi)物價上漲的作用就顯得很有限。

表5 第三階段LNCPI的方差分解

4.第四階段（2008.1－2011.12）。由表6檢驗結(jié)果可以得出，在2008年1月至2011年12月，外匯占款（EF）、流動性過剩（EL）、進(jìn)口商品價格總指數(shù)（IMPORT）、出口商品數(shù)量總指數(shù)（EXPORT）和原油價格（OIL）對國內(nèi)物價方差的解釋量分別為4.75%、25.89%、0.65%、4.44%和11.20%，因此在這一階段，國際資本流動對國內(nèi)物價的沖擊程度（30.64%）大于國際貿(mào)易（16.29%）。

表6 第四階段LNCPI的方差分解

由于2008年由美國次貸危機引發(fā)的金融海嘯，世界各國的經(jīng)濟均受到了很大的沖擊。在國際資本流動方面，相對于遭遇金融海嘯席卷的國家來說，我國的投資和投機環(huán)境較好，因此當(dāng)人民幣因美元的快速貶值而被迫升值時，大量的國際游資涌入我國進(jìn)行投資和投機。這也是我國2008年至2011年房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格持續(xù)上漲的原因之一。而在國際貿(mào)易方面，在金融危機暴發(fā)后，為了刺激美國經(jīng)濟的發(fā)展和恢復(fù)本國居民的信心，作為“世界霸主”的美國采取了一些寬松的貨幣政策，如投放了大量的美元等，這導(dǎo)致美元迅速貶值，繼而使以美元計價的大宗商品的價格隨之迅速上漲，而由于我國對進(jìn)口初級品的依存度較高，這在一定程度上會使我國物價上升。另外，人民幣被迫升值也在一定程度上使以本幣計價的進(jìn)口商品價格下降和以外幣計價的出口商品價格上漲。

四、結(jié)論與政策建議

本文運用方差分解方法，對國際資本流動和國際貿(mào)易對國內(nèi)物價的沖擊效應(yīng)進(jìn)行建模分析，從中發(fā)現(xiàn)：第一，國際資本流動和國際貿(mào)易對國內(nèi)物價的沖擊程度不是不變的，而是會隨著一些經(jīng)濟沖擊而變動，如匯率制度的改革、金融危機的暴發(fā)等；并且在我國加入WTO之后，國際資本流動對國內(nèi)物價的沖擊程度較之前要大，已達(dá)到30%以上。第二，方差分解結(jié)果表明，1994年1月至2001年12月，國際資本流動對國內(nèi)物價的沖擊程度小于國際貿(mào)易，兩者的整體效應(yīng)導(dǎo)致物價下降；2002年1月至2005年7月，國際資本流動對國內(nèi)物價的沖擊程度也小于國際貿(mào)易，兩者的整體效應(yīng)導(dǎo)致物價下降；2005年8月至2007年12月，國際資本流動對國內(nèi)物價的沖擊程度大于國際貿(mào)易，兩者的整體效應(yīng)使物價上升；2008年1月至2011年12月，國際資本流動對國內(nèi)物價的沖擊程度也大于國際貿(mào)易，兩者的整體效應(yīng)也使物價上升。

本文的研究結(jié)論對于我國的匯率制度改革、對外貿(mào)易和貨幣政策的實施等具有重要的啟示：首先，從理論上，盡管國際貿(mào)易能夠?qū)鴥?nèi)物價產(chǎn)生負(fù)向沖擊效應(yīng)，即在人民幣升值的背景下，國際貿(mào)易能夠抑制國內(nèi)物價的上漲，但是在當(dāng)前經(jīng)濟全球化環(huán)境下，人民幣升值將使國際游資熱錢涌入我國，其對國內(nèi)物價產(chǎn)生的正向沖擊效應(yīng)能在一定程度上抵消甚至超過國際貿(mào)易所產(chǎn)生的負(fù)向沖擊效應(yīng)。因此，政策的制定不僅要考慮國際貿(mào)易的影響，還要考慮資本流動的影響。其次，國際資本流動和國際貿(mào)易對國內(nèi)物價的沖擊效應(yīng)會隨著不同的匯率機制和國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟環(huán)境而改變，因此在試圖通過制定匯率政策來影響國內(nèi)物價水平時，除了要考慮國際貿(mào)易和國際資本流動的影響外，還要考慮當(dāng)時的匯率機制和宏觀經(jīng)濟環(huán)境。

注釋：

①雖然外匯占款包括國際貿(mào)易順差差額，但是本文仍直接用外匯占款作為資本流動對國內(nèi)物價的沖擊效應(yīng)的重要變量，原因主要兩點：其一，由于國際貿(mào)易順差差額1994年1月至1994年12月這段時間的數(shù)據(jù)是缺失的，并且1995年及往后幾年的數(shù)據(jù)均是無規(guī)則數(shù)據(jù)，因此無法對所缺失的數(shù)據(jù)進(jìn)行估算；其二，根據(jù)1995年1月至2011年12月的國際貿(mào)易順差差額數(shù)據(jù)和外匯占款數(shù)據(jù)可知，國際貿(mào)易順差差額占外匯占款的比例遠(yuǎn)小于0.05。

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