企業(yè)投資決策趨同：羊群效應抑或“潮涌現(xiàn)象”？＊

方軍雄

（復旦大學 管理學院，上海200433）

一、引 言

對同行的模仿和跟隨現(xiàn)象廣泛存在于自然界和人類社會，由此提煉出的羊群行為假說隨著行為經濟學的發(fā)展而被廣泛應用于金融學和管理學研究。羊群行為實質上是一種從眾行為，是指在不確定信息環(huán)境下，參與者忽略私有信息而跟隨大眾行動進行決策（Banerjee，1992）。研究發(fā)現(xiàn)，共同基金的證券投資決策存在明顯的羊群傾向（Maug等，1995；Choi等，2009；伍旭川等，2005），證券分析師的盈利預測和個股推薦也存在明顯的跟風特征（Graham等，1999）。企業(yè)的投資行為始終是學者關注的研究對象。長期以來，學者主要考察企業(yè)投資類型的選擇——并購還是自創(chuàng)、投資的效率——過度投資還是投資不足，以及外部環(huán)境、公司治理和管理層特征對企業(yè)投資效率的影響（Stein，2003），而對于企業(yè)投資決策的羊群行為，至今鮮為人關注（Knyazeva等，2008；卞江等，2009）。

現(xiàn)實生活中企業(yè)投資趨同現(xiàn)象比比皆是、屢屢發(fā)生。林毅夫（2007）和林毅夫等（2010）將此歸結為轉型經濟體投資的“潮涌現(xiàn)象”，即企業(yè)對同一產業(yè)的前景和需求等產生一致看法后決策的結果。對企業(yè)而言，“潮涌現(xiàn)象”引致的投資趨同并不必然導致產能的快速過剩和行業(yè)績效的快速惡化。相反，羊群行為驅動下的投資決策、跟風行為卻無助于其競爭優(yōu)勢的形成，可能導致投資效率低下和競爭力的損害。對整個社會來說，眾多企業(yè)投資的羊群行為加劇了行業(yè)的“衰老”速度，短期內可能導致相關資源資產泡沫的產生，長期導致產能過剩，帶來資源的極大浪費，而這對資本稀缺的發(fā)展中國家——中國來說危害更大（鄭江淮，2002）。

鑒于對企業(yè)競爭優(yōu)勢和社會資源配置效率的重大負面影響，關于企業(yè)投資羊群行為的存在性以及影響因素的研究就愈顯重要?；诖?，我們選取1999－2009年所有A股上市公司作為樣本，系統(tǒng)考察中國企業(yè)投資羊群行為的存在性問題，繼而考察公司治理機制在企業(yè)投資羊群行為方面的治理作用。本文的探索有二：一是試圖為投資研究領域提供了新的研究視角。我們考察了羊群行為在企業(yè)投資決策中的作用，嘗試基于世界上最大的新興轉型經濟體——中國，采用時間序列和橫截面數(shù)據(jù)分析了企業(yè)投資羊群行為的存在性及公司治理機制對其的治理作用。二是為公司治理研究領域提供新的證據(jù)。我們從企業(yè)投資羊群行為的角度考察了各種公司治理機制的治理作用。此外，本文也對林毅夫（2007）和林毅夫等（2010）提出的中國企業(yè)投資趨同“潮涌現(xiàn)象”假說進行了實證檢驗，表明整體上中國企業(yè)投資的趨同更可能源自企業(yè)投資的羊群行為。

二、研究的問題和理論分析

投資是企業(yè)存續(xù)和擴張的基礎，也是企業(yè)獲得和不斷維持競爭優(yōu)勢的重要動因，重大的投資不僅直接影響企業(yè)當期的經營績效，也會對未來業(yè)績產生持續(xù)影響（Stein，2003；卞江等，2009）。由此，關注企業(yè)非效率投資及其原因的研究逐漸興起（卞江等，2009；姜付秀等，2009）。

不過，同行企業(yè)同類投資的信息對企業(yè)投資決策的影響卻很少引起學者的關注（Knyazeva等，2008；卞江等，2009）。事實上，投資的本質——以當前確定的資金投入換取未來不確定的產出，決定了其是一項不確定性特別強的決策，進而決定了信息在投資決策中的重要作用（Knyazeva等，2008）。因此，在做出投資決策時，經理人選擇不同信息渠道的決策就成為一個重要的問題?，F(xiàn)實中，經理人可獲得的關于投資項目的信息主要包括兩類：私有信息和公共信息，前者來自經理人自身的搜集，后者則來自其他企業(yè)同類投資決策所傳遞的信號。私有信息主要包括投資項目的未來收益、費用、投資總額以及宏觀環(huán)境變化等，而這些私有信息的獲取需要經理人付出極大的成本和努力，即使有投資回收周期、凈現(xiàn)值法和內部收益率等管理工具，投資的不確定性仍然沒有絲毫緩解。相對而言，其他公司同類項目投資狀況等公共信息的獲取成本較小，而且根據(jù)理性經濟人假設，企業(yè)決策都是成本與收益權衡之后的最優(yōu)結果，其他企業(yè)做出的投資決策——增資抑或撤資都是該企業(yè)基于其所獲信息的最優(yōu)選擇。這樣，其他企業(yè)的投資決策就構成了該企業(yè)關于同類投資項目前景最便利有效的信息。此外，現(xiàn)實中企業(yè)所有權與控制權分離所導致的委托代理問題則加強了公共信息相比私有信息的優(yōu)勢。這樣，在權衡成本收益之后，模仿其他公司的投資決策就成為一項便利的選擇。例如，企業(yè)對某項目增資擴產向外界傳遞了一個信號，即該項目“物有所值、前景看好”，當另外一個企業(yè)的管理層注意到這個信息，他就可以簡單模仿進行投資。因此，從事前看，信息收集的成本決定了投資決策的羊群行為是企業(yè)經理人的最優(yōu)策略；從事后看，便于推卸失敗責任也使得投資決策的羊群行為成為經理人的最優(yōu)策略。職業(yè)聲譽是經理人決策時最關注的因素之一（Stein，1989），為了個人職業(yè)聲譽，經理人甚至不惜采取“有損長期價值、有利短期利潤”的機會主義行為（Narayanan，1985）。投資項目存在失敗的可能，當投資失敗時，如何推卸個人的責任進而保護其職業(yè)聲譽就成為經理人事前決策需要考慮的重要因素。投資失敗的原因眾多，大致可以分為不可控的外部原因和可控的內部原因。與同行趨同的投資決策相比，獨特投資決策造成的不良后果，經理人更容易將其歸結于宏觀環(huán)境的變化、行業(yè)政策的不利變化等外部不可控因素，而且這也更容易得到董事會的認可，進而便于經理人推卸管理責任，維護其職業(yè)聲譽。Scharf等（1990）通過嚴格的解析模型證明，在維護聲譽“分擔責難效應”的作用下，經理人會主動忽略自身私有信息而采取跟隨他人行動的策略，進而做出相同的投資決策。這也得到了經驗證據(jù)的支持。Bo（2006）對英國企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，經理人聲譽越好，其投資羊群傾向越強，而且這一規(guī)律在大型企業(yè)或上市企業(yè)更為顯著。

現(xiàn)代企業(yè)盛行的經理人相對績效考核機制（relative performance evaluation）則進一步加劇了投資羊群行為的產生?，F(xiàn)代企業(yè)的一個重要特征是所有權和控制權的分離，兩權分離下經理人與股東利益不相兼容及經理人的機會主義行為傾向使有效激勵和約束經理人的治理機制設計顯得尤為重要。為了最大限度地緩解委托代理問題，現(xiàn)實中企業(yè)通常建立業(yè)績考評機制和業(yè)績型薪酬機制。由于信息不對稱及為了最大限度地吸引、留住和激勵有才能的經理人，基于同行的相對績效考核就成為盛行的業(yè)績考核方式（Albuquerque，2009）。相對績效考核方式也得到了中國監(jiān)管部門的推崇，且大力推行。在相對績效考核體系下，經理人的業(yè)績不僅取決于自身的努力，還依賴于同行的表現(xiàn)。只要超越同行就意味著有好的業(yè)績，也就意味著有好的報酬，而在業(yè)績不佳時，只要沒有低于行業(yè)平均水平，依然意味著有好的績效。企業(yè)投資，尤其諸如購置固定資產、并購其他企業(yè)以及研發(fā)投入等重大投資，對企業(yè)當期和以后各期的業(yè)績都會產生重大影響，從而對經理人的報酬產生影響。因此，在相對業(yè)績考核體系下，投資的扎堆、跟風、趨同自然成為追求個人利益最大化的經理人的最優(yōu)策略。Maug等（1995）研究發(fā)現(xiàn)，當基金經理的薪酬與其他投資代理人（基準代理人）的表現(xiàn)掛鉤時，薪酬契約會扭曲基金經理的行為，產生羊群行為。Deveno等（1996）也認為，為了避免公司業(yè)績落后于同行，管理者傾向于做出與同行其他管理者類似的投資決策 。

Knyazeva等（2008）首次利用大樣本數(shù)據(jù)實證研究了投資決策羊群行為的存在性。他們分別進行的跨國研究和針對美國市場的研究都發(fā)現(xiàn)，企業(yè)存在嚴重的投資羊群現(xiàn)象，而且企業(yè)面臨的法律環(huán)境越差，企業(yè)經營所需的知識密集度、專用性資產比重越高，投資羊群現(xiàn)象越嚴重。針對中國上市公司個案的剖析同樣發(fā)現(xiàn)投資決策羊群現(xiàn)象的存在性。不過，我們依然缺乏關于中國上市公司是否存在投資羊群行為的系統(tǒng)證據(jù)。基于此，我們選取1999－2009年所有A股上市公司作為樣本，考察中國企業(yè)是否存在嚴重的投資羊群行為及其對績效的影響，繼而考察公司治理機制在企業(yè)投資羊群行為方面的治理作用。

三.研究設計和數(shù)據(jù)來源

（一）研究模型

我們首先從行業(yè)層面考察關于中國上市公司投資趨同的狀況。我們分別提出兩種指標——Comove和Herd，前者直接采用Knyazeva等（2008）的投資羊群行為模型，具體如下：

其中，I為公司投資變量，我們分別采用現(xiàn)金流量表法（Icfi，t＋1）和資產負債表法（Ibsi，t＋1）進行估算，Icfi，t＋1＝（購建固定資產、無形資產及其他長期資產支付的現(xiàn)金（t期））／期初總資產，Ibsi，t＋1＝［固定資產（t期）＋在建工程（t期）＋無形資產（t期）－固定資產（t－1期）－在建工程（t－1期）－無形資產（t－1期）］／期初總資產，N代表某年度某行業(yè)的公司數(shù)量，Iinc代表投資增加的公司數(shù)，Idec代表投資減少的公司數(shù)。

根據(jù)指標的設計，Comove（I）是一個連續(xù)變量，主要通過估算每一年每一個行業(yè)內投資增減方向相同企業(yè)的比例來刻畫企業(yè)投資羊群行為的程度，但沒有明確給出判定投資羊群行為的具體數(shù)值標準。假設行業(yè)中企業(yè)投資的行為是隨機的，那么增資和減資的企業(yè)數(shù)不存在顯著差異，只要兩者間存在顯著差異，行業(yè)內企業(yè)投資行為才可能存在趨勢（增資或減資）。因此，作為穩(wěn)健性檢驗，我們又設計了Herd指標來具體判定行業(yè)投資羊群行為的存在性。

其中，I代表企業(yè)投資變量。當投資增加時，Iinc取值為1，當投資減少時，Idec取值為－1。對Herd（I）運用二項分布檢驗，如果在0.1的顯著性水平上拒絕原假設，則Herd（I）取值為1，否則為0。Herd指標可以直接反映每一年每一個行業(yè)的投資羊群行為狀況。

隨后，我們根據(jù)Richardson（2006）的投資模型，采用如下模型以考察上市公司投資決策羊群行為的存在性，具體模型如下：

其中，Ii，t＋1為i公司t＋1期的投資變量，我們分別采用現(xiàn)金流量表法和資產負債表法估算，計算同前。IIi，t＋1為t期某行業(yè)公司Ii，t＋1的中位數(shù)，參照Ii，t＋1的做法，分別采用現(xiàn)金流量表法和資產負債表法加以估算。

Govi，t為公司治理變量，包括Privatei，t，最終控制人為民營企業(yè)、自然人取值為1，否則為0；Controli，t，第一大股東的持股比例；Duali，t，董事長與總經理同為一人取值為1，否則為0；Boardi，t，董事會規(guī)模；Indi，t，獨立董事占董事會人數(shù)的比重；Commii，t，當年董事會下設薪酬委員會的取值為1，否則為0。

Control Variableit為控制變量，包括 Agei，t，當年與上市年份之差；Growthi，t，銷售收入增長率；CFOi，t，t期經營活動現(xiàn)金流凈額／期初資產；Cashi，t，t期貨幣資金／t期期初資產；Tangibilityi，t，t期固定資產／期初資產；Sizei，t，t期資產的自然對數(shù)；LEVi，t，t期資產負債率；Lossi，t，t期發(fā)生虧損取值為1，否則為0；RGDPi，t，t期 GDP增長率。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文選取1998－2009年全部A股上市公司，并按照如下標準予以篩選：（1）剔除金融行業(yè)公司；（2）剔除上市當年及上市以前年度數(shù)據(jù)；（3）剔除投資現(xiàn)金流等財務數(shù)據(jù)缺失的樣本。我們最終得到12 317個研究樣本。上市公司財務數(shù)據(jù)、基本信息數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。表1給出了變量的描述性統(tǒng)計結果。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

四、我國上市公司投資決策存在羊群效應嗎？

（一）行業(yè)層面的投資羊群狀況研究結果與分析

我們首先按照模型（1）和模型（2）分年度估算行業(yè)層面的投資羊群狀況，結果見表2。

表2 分年度中國上市公司投資羊群行為狀況

從表2看，中國企業(yè)的確存在較嚴重的投資羊群現(xiàn)象。按行業(yè)分類統(tǒng)計看（限于篇幅未報告），投資羊群程度最高的三個行業(yè)分別是電力煤氣水生產供應（D）、石油化工（C4）和采掘業(yè)（B），而投資羊群程度最低的三個行業(yè)分別是房地產（J）、傳播文化產業(yè)（L）和建筑業(yè)（E）。

我們關心行業(yè)內企業(yè)投資的趨同性是否因為供給的過度增加而惡化了行業(yè)績效，我們分別采用行業(yè)銷售毛利率（中值）的變動和行業(yè)營業(yè)利潤率（中值）的變動衡量行業(yè)績效的變化，以考察投資趨同性的經濟后果。此外，借鑒Knyazeva等（2008）的做法，我們控制了行業(yè)的銷售增長率、行業(yè)的固定資產比重和行業(yè)的資產規(guī)模，同時控制上一期的行業(yè)績效?；貧w結果見表3。

從表3看，交叉項YQt×Dt的回歸系數(shù)為負，在0.10水平上顯著，這意味著當行業(yè)存在嚴重的增加投資的羊群行為時，行業(yè)經營績效隨后將會出現(xiàn)惡化。此外，行業(yè)銷售收入的增長也是導致企業(yè)營業(yè)利潤率下降的重要因素。綜上，我們發(fā)現(xiàn)，銷售收入增長和嚴重的增加投資的羊群行為都會對行業(yè)未來績效產生明顯的負面影響，這總體上支持了羊群行為惡化行業(yè)生態(tài)的判斷。

表3 行業(yè)投資羊群行為與行業(yè)績效——基于現(xiàn)金流量表計算的投資

（二）公司層面的投資羊群行為研究結果與分析

表4顯示，與現(xiàn)有投資文獻一致（Richardson，2006；辛清泉等，2007），企業(yè)投資 ΔIi，t／Ii，t與企業(yè)的現(xiàn)金流 CFOi，t顯著正相關，與成長機會 Growthi，t顯著正相關。同時，我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資變量 ΔIi，t／Ii，t與行業(yè)投資 ΔIIi，t／IIi，t顯著正相關，這意味著上市公司經理人在做出投資決策時的確關注同行業(yè)其他公司的投資決策狀況，傾向于跟隨同行的投資決策。

小公司和新公司的管理層通常投資經驗較少，因此其更有可能采取投資羊群策略。為此，我們進一步按照公司規(guī)模劃分小公司和大公司，按照上市時間早晚劃分新公司和老公司，以考察公司的投資行為?；貧w結果顯示（限于篇幅未列示），樣本中無論是小公司還是大公司，無論是新公司還是老公司，IIcfi，t的回歸系數(shù)都顯著為正。

表4 公司層面上市公司投資決策羊群行為回歸結果

續(xù)表4 公司層面上市公司投資決策羊群行為回歸結果

（三）穩(wěn)健性檢驗與競爭性假說

企業(yè)投資與行業(yè)投資正相關也可能源自中國市場產業(yè)升級中的“潮涌現(xiàn)象”（林毅夫，2007；林毅夫等，2010）。“潮涌現(xiàn)象”不同于羊群行為，它是英雄所見略同下同時決策的結果，是全社會企業(yè)對產業(yè)前景和需求等達成正確的共識之后決策的結果，而羊群行為存在企業(yè)對同行的模仿。因此，我們可以通過檢驗企業(yè)當期投資與行業(yè)滯后一期投資狀況的關系進行初步檢驗（限于篇幅未列示），結果顯示，現(xiàn)金流量表模型中IIcfi，t回歸系數(shù)依然顯著為正，IIbsi，t回歸系數(shù)統(tǒng)計上不顯著。這在一定程度上表明“潮涌現(xiàn)象”并不是導致上市公司投資高度趨同的唯一原因，投資決策羊群行為傾向依然可能是導致投資趨同的重要因素。

此外，我們還可以區(qū)分行業(yè)投資總體方向——增資還是減資來進一步檢驗上述兩種假說。按照林毅夫（2007）和林毅夫等（2010）提出的“潮涌現(xiàn)象”假說，投資趨同源于大家的一致看好，因此投資趨同現(xiàn)象應當主要存在于總體上增資的行業(yè)，而對于總體上減資的行業(yè)，投資趨同現(xiàn)象不明顯，投資羊群行為則同時存在于增資行業(yè)和減資行業(yè)。結果顯示（限于篇幅列示），無論是增資行業(yè)還是減資行業(yè)，IIcfi，t的回歸系數(shù)都顯著為正，這支持了投資羊群行為假說。而且，如果投資趨同主要源自“潮涌現(xiàn)象”，而“潮涌現(xiàn)象”主要源自企業(yè)對該產業(yè)前景的一致看好，由此，投資的趨同不應必然導致行業(yè)績效的迅速惡化，但表3表明，投資的趨同顯著惡化了行業(yè)的未來績效。因此，我們認為中國上市公司投資決策的趨同更可能是投資羊群行為的結果。

五、進一步研究：公司治理是否有助于緩解公司投資決策的羊群行為？

我們進一步考察公司治理機制對公司投資決策羊群行為的治理作用，同時也可以檢驗各種公司治理機制的有效性?；貧w結果列于表5，限于篇幅我們僅列示了采用現(xiàn)金流量表法估算的投資模型。

從表5看，交叉項IIcfi，t×Controli，t的回歸系數(shù)顯著為正，表明隨著控股股東對上市公司控制力度的加強，上市公司投資決策的羊群行為傾向隨之加強，原因可能在于隨著控股股東對上市公司監(jiān)管的加強，經理人為了避免不必要的質疑而更傾向于與同行趨同的投資策略。這意味著，具體到公司投資的羊群行為，大股東的存在并沒有起到緩解的治理作用，相反卻助長了公司的投資決策的羊群行為。同時，我們發(fā)現(xiàn)IIcfi，t×Commii，t的回歸系數(shù)顯著為正，說明薪酬委員會的建立可能進一步驅使經理層實施投資決策的羊群策略。這意味著僅從改善投資效率的角度出發(fā)，設立薪酬委員會無助于投資效率的改善，這也是公司在設計具體治理機制時應予以考慮的負面效應。此外，其他公司治理機制的交叉項回歸系數(shù)統(tǒng)計上都不顯著，這意味著沒有證據(jù)表明控制人性質、兩職合一、董事會規(guī)模對公司投資效率產生影響。

表5 公司治理與公司投資羊群行為的回歸結果

六、結 論

本文選取1999－2009年所有非金融類A股上市公司作為樣本，首次考察了中國上市公司投資決策羊群行為的存在性及其對績效的影響，并考察了各種公司治理機制對投資羊群行為的作用。首先，我們從行業(yè)層面考察了投資羊群行為的存在性，結果發(fā)現(xiàn)，1999－2009年11年間中國上市公司存在較嚴重的投資羊群現(xiàn)象，這種投資羊群行為主要集中于受到政府管制的電力煤氣水生產供應（D）、石油化工（C4）和采掘業(yè)（B）等行業(yè)，并且，過度增加投資的羊群行為會惡化行業(yè)的未來績效。其次，基于公司的研究同樣發(fā)現(xiàn)，公司的投資與同行業(yè)公司的投資狀況顯著正相關，在排除“潮涌現(xiàn)象”假說之后，上述現(xiàn)象依然存在，這意味著中國上市公司的投資具有明顯的羊群行為特征。最后，進一步研究發(fā)現(xiàn)，公司治理機制與投資羊群行為顯著相關。控股股東持股份額的增加加劇了投資的羊群行為傾向，董事會中薪酬委員會的設立也在一定程度上加劇了企業(yè)投資的羊群行為傾向。其政策含義是，在投資羊群行為損害投資效率的前提下，為了改善公司的投資效率，企業(yè)應當削弱控股股東對經理層決策的過度干預，經理層業(yè)績的考評應考慮相對績效考核（relative evaluation）的負面效果。

值得注意的是，公司的多元化投資行為可能對本文結論造成一定程度的負面影響，未來研究可以選擇更為精細的分行業(yè)投資數(shù)據(jù)進行穩(wěn)健性檢驗。

＊ 感謝“復旦會計論壇”、南京大學會計系學術論壇和2011年中國金融國際年會與會學者的評論和建議。當然，文責自負。

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