基于多重門限模型的我國上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究

段軍山，宋 賀

（廣東商學(xué)院 金融學(xué)院，廣東 廣州510320）

一、引 言

20世紀50年代MM定理的提出開啟了資本結(jié)構(gòu)研究的先河，其后的半個多世紀以來，資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域的學(xué)者們圍繞權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論以及盯住市場理論進行了長久的激烈論戰(zhàn)。雖然學(xué)術(shù)界對三大理論的看法未能形成統(tǒng)一意見，但多數(shù)研究偏向于支持以Kane為鼻祖而形成的動態(tài)權(quán)衡理論。近年來，經(jīng)濟危機的沖擊使世界各國的經(jīng)濟受到影響。為了刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，央行制定了一系列緩和經(jīng)濟低迷的政策。公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效存在顯著聯(lián)系，公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整快慢關(guān)系公司業(yè)績的發(fā)展和經(jīng)濟體面對危機的恢復(fù)能力，也反映了經(jīng)濟政策的實施效果。因此，有關(guān)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的研究受到廣泛關(guān)注。

中國自加入WTO以來市場體制和法律環(huán)境得到了完善。市場機制的完善是否有助于降低投資者和管理層之間的信息不對稱程度，從而減少資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本？企業(yè)性質(zhì)是投資者在投資時考慮的因素之一，國有企業(yè)改革也是我國學(xué)者長期討論的話題之一。國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整能力和其他企業(yè)是否相同？這些是本文將要解決的主要問題。

資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整對提高公司經(jīng)營績效、降低經(jīng)營風(fēng)險、樹立行業(yè)信心等都有所裨益。為了更好地研究資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的特征，本文引入了門限面板模型，改變了前人研究中主觀選取樣本分類臨界點的現(xiàn)狀。門限值的估計為公司管理層和投資人提供了判斷公司負債等級的標準。對管理者而言，了解公司目前的負債級別，有助于管理層選擇恰當?shù)恼{(diào)整手段及時做出調(diào)整決策；對投資者而言，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的快慢則反映了公司目前的盈利能力、償債能力和應(yīng)對風(fēng)險的靈敏性，從而為投資者提供投資參考。

本文的探索體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，已有文獻大多以非對稱最小二乘法對樣本進行分組估計。本文以門限回歸確定影響調(diào)整速度的門限值，改變了以往分組臨界值選取隨意的做法，并以門限值為基礎(chǔ)研究解釋變量對調(diào)整速度的動態(tài)影響，得出了與前人不同的結(jié)論。第二，已有文獻雖分別探討了信息不對稱和公司性質(zhì)對調(diào)整速度的影響，但方法上依賴于簡單的準動態(tài)調(diào)整模型，僅考慮單一因素對調(diào)整速度的影響，從而使模型設(shè)定存在遺漏變量偏誤。本文以動態(tài)調(diào)整模型為依據(jù)，在研究制度成本因素對調(diào)整速度影響的同時，還探討了公司的融資成本與控股權(quán)性質(zhì)對調(diào)整速度的影響，以盡可能減少遺漏變量造成的估計誤差。

二、文獻回顧和研究假設(shè)

對資本結(jié)構(gòu)的研究始于莫迪利安尼和米勒于1958年在《資本成本、公司財務(wù)與投資理論》中所提出的MM定理。在現(xiàn)實經(jīng)濟社會中，20世紀90年代的亞洲金融危機以及2001年美國安然、世通公司財務(wù)丑聞事件引發(fā)人們對原先奉為典范的公司治理結(jié)構(gòu)模式進行反思。

早期國外學(xué)者，如Bradley等（1984）、Long等（1985）和 Rajan等（1995）以小樣本截面數(shù)據(jù)進行回歸，研究結(jié)果支持優(yōu)序融資理論。該理論的基石是市場的半強勢有效。然而，大量文獻從股票的長期業(yè)績出發(fā)，否定了市場的半強勢有效性（Loughran等，1995；Ikenberry等，1995；Loughran等，1997）。1999年Shyam等以預(yù)測樣本進行回歸，開創(chuàng)了預(yù)測模型的先河，也使權(quán)衡理論得到學(xué)術(shù)界的重視。盯住市場理論放松了優(yōu)序融資理論關(guān)于市場半強勢有效的假定，得到許多學(xué)者的支持。然而，Graham等（2001）通過對392位CEO的問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，81%的人認為存在目標資本結(jié)構(gòu)，這表明盯住市場理論在現(xiàn)實經(jīng)濟中的認可度低于動態(tài)權(quán)衡理論。動態(tài)權(quán)衡理論的支持者致力于調(diào)整速度的估算。Fama等（2002）采取混合OLS回歸方法，估算出調(diào)整速度約為每年7%－18%，股權(quán)激勵計劃的實施降低了信息不對稱，使股權(quán)融資成為公司融資的主要手段。Huang（2005）采用時間序列數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)公司的股權(quán)融資行為很頻繁，而季節(jié)性股權(quán)融資的宣告效應(yīng)對股權(quán)融資的總量影響不大，否定了優(yōu)序融資理論。Flannery等 （2006）以預(yù)期通脹模型為基礎(chǔ)構(gòu)建了資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整模型，估計出的調(diào)整系數(shù)為0.38。Lemmon等 （2008）運用系統(tǒng)GMM估計調(diào)整速度，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的選擇具有較強的持續(xù)性，而調(diào)整速度大約在28%左右。Huang（2009）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資成本對公司資本結(jié)構(gòu)的選擇有持續(xù)性影響，調(diào)整速度以3.7年為一個半周期向賬面目標資本結(jié)構(gòu)靠近。

近期國內(nèi)有較多學(xué)者致力于資本結(jié)構(gòu)的研究。肖作平（2004）采用GMM和工具變量法，構(gòu)建了雙向動態(tài)效應(yīng)模型對我國非金融類上市公司進行實證分析，估計出的調(diào)整系數(shù)約為0.8。連玉君等（2007）將Flannery（2006）的動態(tài)結(jié)構(gòu)調(diào)整模型運用到中國，得出我國的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度大約在0.311左右。張娟等（2010）將審計師選擇啞變量引入準動態(tài)調(diào)整模型中，發(fā)現(xiàn)選擇國際“四大”會計師事務(wù)所作為審計機構(gòu)的公司調(diào)整速度最快。麥勇等（2011）針對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展程度對上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響進行了理論分析和實證檢驗，發(fā)現(xiàn)我國東部地區(qū)上市公司的資本調(diào)整速度遠大于中西部地區(qū)。姜付秀等（2011）引入市場化進程指數(shù)來衡量不同地區(qū)市場化程度對調(diào)整速度的影響，結(jié)果表明市場化進程快的樣本組相比于市場化進程慢的樣本組在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度方面提高了近7個百分點。白明等（2011）以不同路徑下資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為研究對象，發(fā)現(xiàn)我國上市公司調(diào)整效率最高的融資路徑是權(quán)益融資，其次是商業(yè)信用和短期債券，而負債融資則最低。

已有研究大多局限于估計調(diào)整系數(shù)，對調(diào)整速度的特征則研究較少。以審計師選擇、區(qū)域因素以及市場環(huán)境因素等為視角的研究雖涉及非平衡調(diào)整速度的估算，卻采用了簡單的準動態(tài)調(diào)整模型。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，以動態(tài)調(diào)整模型為基礎(chǔ)，構(gòu)造門限面板模型，準確估計出三階段門限值，分階段探討調(diào)整速度和其他變量之間的關(guān)系。綜上所述，文章做出如下假設(shè)。

假設(shè)1：由于“棘輪效應(yīng)”的存在，在控制其他因素不變的情況下，負債水平①較高的公司調(diào)整速度慢于負債水平較低的公司。

經(jīng)濟學(xué)家杜森貝利曾在相對收入消費理論中指出，消費者比較容易從低消費等級上升至高消費等級，反之則不易，這種效應(yīng)稱為“棘輪效應(yīng)”。負債率較高的公司若要回歸到目標資本結(jié)構(gòu)，需歸還公司貸款或者增發(fā)股票。歸還貸款需要考慮公司目前的資金運轉(zhuǎn)和資金預(yù)算情況，而增發(fā)股票則會造成股權(quán)稀釋和代理成本的增加，因此公司向目標資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整會較慢。而負債率較低的公司若想調(diào)至目標資本結(jié)構(gòu)，只需增加借款。當公司的盈利水平、規(guī)模等相同時，負債率較低的公司增加借款比財務(wù)杠桿較高的公司更加容易，因此負債率較低的公司調(diào)至目標資本結(jié)構(gòu)的速度應(yīng)較快。

假設(shè)2：在其他因素不變的情況下，國有企業(yè)向目標資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度慢于其他性質(zhì)企業(yè)。

在我國，國有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人一般為行政任命，這種方式缺乏對任命者市場經(jīng)驗和管理能力的考察。當存在經(jīng)營困境時，國有企業(yè)與銀行領(lǐng)導(dǎo)人之間的政治關(guān)聯(lián)以及信息不對稱下的銀企信貸配給，促使國有企業(yè)較易獲得債務(wù)融資。相比于其他性質(zhì)的企業(yè)，國有企業(yè)的預(yù)算軟約束以及政府對國有企業(yè)債務(wù)融資的支持導(dǎo)致其對資本的運用謹慎性不足，造成國有企業(yè)對高負債的適應(yīng)度和偏好度較強。在日常經(jīng)營中，國有企業(yè)難以放棄對銀行貸款的依賴，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整阻力較大。根據(jù)控制權(quán)理論，當公司出現(xiàn)經(jīng)營困境時，國有股東依然偏好控制權(quán)，難以順利地將控制權(quán)轉(zhuǎn)移至債權(quán)人手中。國有企業(yè)對高負債和控制權(quán)的偏好使其面臨較高的調(diào)整成本，從而調(diào)整速度較慢。

假設(shè)3：當固定成本成為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的主要影響因素時，選擇國際“四大”事務(wù)所作為審計機構(gòu)的公司調(diào)整速度應(yīng)較快。

在不考慮制度成本的前提下，融資成本是影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的因素中固定成本的主要組成部分。信息不對稱所引發(fā)的“檸檬問題”造成了融資成本的提高，而審計師的“深口袋”效應(yīng)則督促大規(guī)模審計機構(gòu)提高其審計質(zhì)量。審計規(guī)模和審計質(zhì)量之間的相關(guān)性，使審計師選擇成為一種信號傳遞工具。同時，Trueman（1986）發(fā)現(xiàn)審計師的選擇行為難以模仿，因此低質(zhì)量公司選擇大規(guī)模審計師以發(fā)出虛假信號的可能性極低。選擇大規(guī)模事務(wù)所作為審計機構(gòu)，向投資者傳遞出公司報表可信度較高的信號，有效緩解了信息不對稱，降低了股權(quán)融資成本。因此，在不考慮制度因素對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響時，選擇國際“四大”事務(wù)所作為審計機構(gòu)的公司調(diào)整速度應(yīng)較快。

三、模型設(shè)定和變量選取

（一）模型設(shè)計

資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整模型主要包括以肖作平（2004）為代表的準動態(tài)調(diào)整模型和以Flannery（2006）為代表的動態(tài)調(diào)整模型。準動態(tài)調(diào)整模型認為，公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度是不變的，而動態(tài)調(diào)整模型則認為公司資本結(jié)構(gòu)（L）的調(diào)整是由影響調(diào)整速度的多種變量共同決定的，這些變量會隨著時間和行業(yè)的變化而有所差異。本文采用動態(tài)調(diào)整模型進行估計，構(gòu)建動態(tài)調(diào)整模型1如下：

模型的關(guān)鍵在于目標資本結(jié)構(gòu)（L＊）的估算，本文使用式（2）的回歸預(yù)測值來代替目標資本結(jié)構(gòu)。將式（2）和式（3）代入式（1），得到如下表達式：

顯然，式（4）為非線性方程，其中X代表影響公司資本結(jié)構(gòu)選擇的變量，包括微觀變量、行業(yè)虛擬變量和宏觀經(jīng)濟變量，而Z則代表影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的變量。

根據(jù)理論假設(shè)，負債率高低影響調(diào)整速度。為了研究調(diào)整的非線性特征，并證明調(diào)整速度的“棘輪效應(yīng)”，本文以資本結(jié)構(gòu)為門限值構(gòu)建了調(diào)整速度的門限面板模型，即動態(tài)調(diào)整的門限模型2：

其中，z代表影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的控制變量；d為影響調(diào)整速度的解釋變量；I（·）為示性函數(shù)，當括號內(nèi)的表達式為真時取1，否則取0；L為門限變量；γ為門限值。模型2以模型1預(yù)測的調(diào)整速度為被解釋變量，考察處于不同門限區(qū)間的解釋變量和被解釋變量之間的關(guān)系。

（二）變量選取

Titman（1988）采取因子分析法②對各影響因素進行分析，篩選出了用于回歸模型的主要變量。本文以Titman（1988）的研究為基礎(chǔ)選取如下變量：

1.影響資本結(jié)構(gòu)的因素

（1）盈利能力。以資產(chǎn)凈收益率指標衡量盈利能力。優(yōu)序融資理論認為公司的凈利潤越大，對外源融資的依賴越低，負債率越低。因此，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)。（2）公司規(guī)模。大公司的信息較為透明化、公開化，社會信譽較高，負債融資成本較低。因此，公司規(guī)模與負債率正相關(guān)。（3）成長性。高成長性公司大多屬于新興行業(yè)，社會知名度和認可度較低，尚未形成規(guī)模優(yōu)勢，貸款融資成本較高，甚至可能不滿足證監(jiān)會的舉債要求。因此，成長性與負債率負相關(guān)。（4）股權(quán)流通性。流通股比率較高的公司融資渠道廣泛，對舉債的依賴性較低。在這種情況下，股權(quán)流通性與負債率正相關(guān)。但由于國有股東預(yù)算軟約束的存在，流通股較多的公司發(fā)債可能也較大，兩者可能負相關(guān)或基本無關(guān)。（5）變現(xiàn)能力。變現(xiàn)能力以流動比率衡量。流動比率越大，彌補資金缺口的能力越強，舉債的可能性越小。因此，變現(xiàn)能力與負債率負相關(guān)。（6）非負債稅盾。非負債稅盾較高的公司對負債類稅盾的收益抵消情況較嚴重。根據(jù)權(quán)衡理論，非負債稅盾較高的公司應(yīng)當少進行負債融資。（7）有形資產(chǎn)占比。有形資產(chǎn)占比越高，可用于抵押借款的資產(chǎn)越多，越易滿足借款抵押條款，負債率越高。（8）其他因素。以時間虛擬變量和行業(yè)虛擬變量控制時間、行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響。

2.影響調(diào)整速度的因素

調(diào)整速度主要由調(diào)整成本決定。調(diào)整成本按照其性質(zhì)可劃分為固定成本和制度成本，固定成本主要指調(diào)整所需的會計、律師、交易等費用性成本，制度成本由公司的經(jīng)營績效、治理效率及資本市場的發(fā)展狀況決定。（1）離心程度。本文以上一年的負債率偏離目標資本結(jié)構(gòu)的絕對值來衡量。絕對值越大，調(diào)整成本越高，調(diào)整速度越慢。（2）公司規(guī)模。公司規(guī)模越大，調(diào)整能力越強，但規(guī)模大的公司對偏離負債率的容忍度較大。因此，公司規(guī)模與調(diào)整速度可能正相關(guān)，也可能負相關(guān)。（3）經(jīng)營績效。本文以TobinQ來衡量經(jīng)營績效。經(jīng)營績效越高，融資渠道越廣泛，自由資金越充裕，陷入財務(wù)困境的概率越低，調(diào)整能力越強。然而，較高的經(jīng)營績效也意味著投資項目的可選擇性較強，造成資金需求旺盛，兩者也可能不相關(guān)。（4）企業(yè)性質(zhì)。國有企業(yè)對控制權(quán)和信貸融資的偏好較強，調(diào)整成本較高，調(diào)整速度較慢。（5）融資成本。本文以審計師選擇作為融資成本的度量指標。根據(jù)信號傳遞效應(yīng)，選擇規(guī)模較大、質(zhì)量較好審計師的公司融資成本較低，調(diào)整速度較快。（6）其他因素。以行業(yè)及時間虛擬變量控制行業(yè)、時間因素對調(diào)整速度的影響。

四、數(shù)據(jù)來源和變量說明

考慮到上市公司信息的完整性，本文選取2000－2009年的數(shù)據(jù)進行分析，數(shù)據(jù)均來自CCER數(shù)據(jù)庫。本文遵循以下原則篩選樣本：（1）不考慮金融類上市公司，即按照CSIC分類代碼為I的公司；（2）剔除在2000－2009年③不可連續(xù)獲得所需數(shù)據(jù)的公司；（3）剔除負債率大于1或者小于0的公司；（4）剔除樣本中總資產(chǎn)增長率或營業(yè)收入增長率大于1的公司；（5）剔除被特別處理的公司。我們最終選取了436家公司作為樣本進行實證檢驗。

表1列示了實證所涉及的變量和樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計描述，其中資本結(jié)構(gòu)主要采用王正位等（2007）的計算方法，以有息負債④作為資本結(jié)構(gòu)的計量依據(jù)，不考慮公司所承擔(dān)的無息負債。

表1 變量定義和統(tǒng)計描述

五、實證結(jié)果和分析

（一）實證分析

我們將樣本處理為平衡面板數(shù)據(jù)，對式（2）進行混合OLS回歸，以資本結(jié)構(gòu)的預(yù)測值代替目標資本結(jié)構(gòu)代入式（1），運用MLE對式（4）進行回歸，得到動態(tài)模型的回歸結(jié)果。⑤結(jié)果顯示，離心程度與調(diào)整速度顯著負相關(guān)，而公司規(guī)模和經(jīng)營績效對調(diào)整速度的影響則不顯著。回歸結(jié)果未能較好地反映各解釋變量對調(diào)整速度的影響，這可能是因為資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整并非像動態(tài)模型假設(shè)的那樣呈現(xiàn)線性調(diào)整。考慮到資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效、公司規(guī)模之間的關(guān)系，本文以資本結(jié)構(gòu)作為門限變量進行門限估計，借鑒Flannery（2006）對目標資本結(jié)構(gòu)的處理規(guī)則，以動態(tài)模型的預(yù)測值代替調(diào)整速度。

首先需要選擇式（5）的門限值個數(shù)，以確定模型采取何種形式。本文依次估計了單一門限模型、雙重門限模型和三重門限模型，⑥并利用bootstrap進行抽樣，計算p值。由表2可知，三種模型均在5%的水平上顯著，因此選擇三重門限模型較為合適。式（5）的三重門限形式如下：

對式（5）進行門限估計，其中Distance為離心程度，估計結(jié)果見表3。

表2 門限bootstrap檢驗

表3 三重門限模型估計結(jié)果

表3顯示離心程度與調(diào)整速度始終保持負相關(guān)，因此在偏離目標資本結(jié)構(gòu)時，公司應(yīng)盡快做出調(diào)整決策，充分利用偏離初期調(diào)整成本較小的優(yōu)勢。此外，經(jīng)營績效對調(diào)整速度的影響呈現(xiàn)出明顯的門限效應(yīng)，其原因在于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的“棘輪效應(yīng)”原理。

在擬合優(yōu)度一致的情況下，門限模型的估計結(jié)果與動態(tài)調(diào)整模型相比，反映的經(jīng)濟內(nèi)涵更有價值。

第一，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整呈現(xiàn)棘輪效應(yīng)。門限模型回歸結(jié)果顯示經(jīng)營績效對調(diào)整速度的影響存在門限效應(yīng)。當公司處于低負債水平時，較高的盈利能力代表著廣泛的融資渠道和良好的發(fā)展前景，公司自由現(xiàn)金較多，舉債概率較低。較高的經(jīng)營績效也意味著陷入財務(wù)困境的概率較低，因此，負債率較低的公司，經(jīng)營績效的提升有助于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。當公司處于高負債水平時，較高的經(jīng)營績效代表公司獲得優(yōu)秀投資項目的機會增多，從而資金需求旺盛。此時公司若進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，需要歸還銀行貸款或增發(fā)股票，而公司對投資項目的把握可能會迫使公司將資金投入盈利項目，而非進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。此時公司經(jīng)營績效在自由資金效應(yīng)和投資項目效應(yīng)的雙重作用下，對調(diào)整速度的影響不顯著。

第二，在其他因素不變的情況下，國有企業(yè)的調(diào)整速度慢于其他性質(zhì)企業(yè)。在其他因素不變的情況下，國有企業(yè)比其他性質(zhì)企業(yè)每年向目標資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整慢4.75個百分點。國有企業(yè)的存續(xù)時間相對較長，出現(xiàn)經(jīng)營困境時，國有企業(yè)與銀行領(lǐng)導(dǎo)人之間的政治關(guān)聯(lián)及信息不對稱下的銀企信貸配給，使國有企業(yè)較易獲得債務(wù)融資。國有企業(yè)的預(yù)算軟約束也造成其對過度負債的接受度較強。根據(jù)控制權(quán)理論，在公司出現(xiàn)經(jīng)營困境時，國有股東對控制權(quán)的偏好依然較強，控制權(quán)難以轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，造成調(diào)整成本較高。因此，國有企業(yè)面臨較高的調(diào)整成本，調(diào)整速度較慢。

第三，制度成本是影響調(diào)整速度的主要力量，因而無法觀測到明顯的審計師信號選擇效應(yīng)。由表3可知，選擇國內(nèi)小事務(wù)所作為審計師的公司調(diào)整速度最快，而選擇國內(nèi)“十大”的公司調(diào)整速度最慢。我國上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整狀況不符合審計師信號傳遞效應(yīng)可能主要基于以下幾個因素：首先，審計師的信號傳遞效應(yīng)以完善的市場制度和成熟的審計市場為基礎(chǔ)，而我國對上市公司審計師變更披露的研究在2000年前處于空白，審計市場尚處于發(fā)展初期；其次，選擇國內(nèi)小事務(wù)所的公司出于對審計信號傳遞效果的擔(dān)憂，可能更加致力于通過經(jīng)營績效的提高、管理決策的改善等方式來解決信號傳遞的非利好效應(yīng)，降低調(diào)整成本；最后，審計師信號傳遞效應(yīng)通過改變交易的信息不對稱程度來降低融資成本，而融資成本僅是影響固定成本的因素之一，且固定成本在不同公司之間差別不大，同時門限模型證實經(jīng)營績效、公司規(guī)模等制度因素對調(diào)整速度的影響顯著。因此，在制度成本占主導(dǎo)的情況下，僅從公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整行為出發(fā)，無法觀察到明顯的審計師信號傳遞效應(yīng)。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為了保證實證結(jié)果的可信性，本文對模型進行了如下穩(wěn)健性檢驗：

第一，對于資本結(jié)構(gòu)的選取，已有文獻大多采用全部負債與資產(chǎn)的比率作為負債率的度量，強調(diào)無息負債對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整也產(chǎn)生影響。因此，本文將式（4）和式（5）中的Lit和Lit－1用LLit和LLit－1替換，并以LLit作為新的門限變量重新進行實證分析，研究結(jié)論保持不變。

第二，對于目標資本結(jié)構(gòu)的度量，F(xiàn)lannery等（2006）在研究資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整時認為，t年的目標資本結(jié)構(gòu)可以用t－1年的企業(yè)內(nèi)外部影響因素來衡量。因此，本文將式（2）、式（4）中的Xit替換成Xit－1，重新進行相關(guān)的回歸分析，結(jié)論保持不變。

六、結(jié)論和建議

資本結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效息息相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)的選擇更是管理層面臨的一項重大挑戰(zhàn)。合適的資本結(jié)構(gòu)可以減少公司經(jīng)營危機，提升應(yīng)對未來不確定性的能力。本文以資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型的回歸結(jié)果為基礎(chǔ)，構(gòu)造了以資本結(jié)構(gòu)為門限變量的三重門限模型，發(fā)現(xiàn)離心程度與調(diào)整速度負相關(guān)，公司規(guī)模與調(diào)整速度正相關(guān)。隨著負債率的提高，經(jīng)營績效對調(diào)整速度的影響則呈現(xiàn)減慢趨勢，這充分說明資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整存在明顯的“棘輪效應(yīng)”。

為了深入研究控股權(quán)性質(zhì)和審計師選擇對調(diào)整速度的影響，文章在模型中引入了控股權(quán)性質(zhì)啞變量和審計師選擇啞變量。研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)基于控制權(quán)偏好和銀企信貸配給等因素，調(diào)整速度較為遲緩；而考慮到制度成本對調(diào)整速度的影響，僅從資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整行為出發(fā)，無法觀測到審計師的信號傳遞效應(yīng)。

國有企業(yè)的高負債率影響了公司向目標資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。筆者認為，在控股權(quán)方面國有企業(yè)應(yīng)當適度減少國有股東的控股權(quán)，吸引其他投資者參股、控股，從而避免國有股東一股獨大。在經(jīng)營決策方面，應(yīng)提高其他股東的發(fā)言權(quán)和決策權(quán)，下放公司日常運營的監(jiān)管權(quán)，形成有序的監(jiān)督賞罰體系，改變國有企業(yè)存在的預(yù)算軟約束和監(jiān)管缺失現(xiàn)象。本文的模型無法觀測到顯著的審計師信號傳遞效應(yīng)，這可能源于我國審計市場的不成熟，也可能源于制度成本在調(diào)整速度方面的主導(dǎo)作用對固定成本的影響存在抵消狀況。因此，在宏觀方面，我國應(yīng)當加強對市場規(guī)則執(zhí)行情況的合理監(jiān)督，深化審計法律法規(guī)的改革，以建立良好的市場環(huán)境，充分利用審計師的信號傳遞效應(yīng)來降低融資成本。在微觀方面，公司則應(yīng)當在制度成本和固定成本之間審慎考量，跟隨市場環(huán)境的變化選取適當?shù)恼{(diào)整手段，運用制度因素和固定成本因素雙管齊下，保障公司順利過渡至目標資本結(jié)構(gòu)。

本文在構(gòu)建動態(tài)面板模型時主要是基于變量的“正態(tài)性”假定，而由于會計制度的改革和信息的公開度、透明度等制約因素，公司數(shù)據(jù)未呈現(xiàn)出明顯的正態(tài)分布特征。因此，未來對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的動態(tài)研究應(yīng)基于上述不足進行完善。

注釋：

①如無特殊說明，文中的負債水平均指絕對負債水平。

②因子分析法主要是將相關(guān)性高的變量分為同一組觀測變量，用共性因子代替該組變量，然后進行因子旋轉(zhuǎn)以增強因子變量的可解釋性，進而計算因子變量的得分，按照得分高低選取變量。

③2007年企業(yè)會計制度改革導(dǎo)致報表的科目發(fā)生變動，其他數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)缺少累計折舊指標，且雖有2009年之后的記錄，但與CCER所報告的會計科目不同，不能予以追加，因此樣本時間截至2009年。

④有息負債＝短期借款＋短期債券＋一年內(nèi)到期的非流動負債＋長期借款＋應(yīng)付債券。

⑤限于篇幅，動態(tài)模型回歸結(jié)果在文中未報告。

⑥不引入四重門限效應(yīng)的原因在于，四重門限值將樣本區(qū)間劃分為5段，討論更加冗雜。在考慮解釋變量與調(diào)整速度的非線性影響時，不需要過于精細的分段討論，只需了解臨界值的大致范圍與證明變量之間的非線性特征即可。

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