新三板“胎動(dòng)”

李威

5月初，證監(jiān)會(huì)副主席姚剛在全國證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新會(huì)上透露，新三板將引入做市商制度，放開個(gè)人投資者，設(shè)置轉(zhuǎn)板制度等。盡管這些是數(shù)年前業(yè)界已形成的新三板改革方向共識(shí)，然而卻是近來證監(jiān)會(huì)高層首次公開談?wù)摰闹贫燃?xì)節(jié)。姚剛還傳遞了一個(gè)頗有意味的信息，新三板最終要面向所有符合條件的股份制企業(yè)，之前的提法多為擴(kuò)容至全國高科技園區(qū)。

自2月以來，包括證監(jiān)會(huì)主席郭樹清在內(nèi)的監(jiān)管高層數(shù)次吹風(fēng)新三板， 與前兩年改革風(fēng)聲熱潮相比，今年似乎要邁入實(shí)質(zhì)，消息靈通的券商們都在秣馬厲兵，機(jī)構(gòu)投資者悄聲潛入。日前，新三板公司國學(xué)時(shí)代發(fā)布定向增發(fā)，折合靜態(tài)市盈率為83倍，刷新新三板定增最高市盈率紀(jì)錄。

寂寞6年的新三板就這樣突然要升溫了，雖然許多股民還不知道新三板的全稱是什么。

寂寞三板

2006年1月23日，中關(guān)村科技企業(yè)世紀(jì)瑞爾和中科軟登陸三板市場，開啟了一個(gè)新時(shí)代。三板設(shè)立于2001年，起因是在1999年9月，STAQ、NET兩大法人股流通系統(tǒng)，因“設(shè)備檢修和國慶彩排”被一直暫停交易，兩系統(tǒng)大批股民上訪，曬投資血淚史。為解決“遺留問題”，三板監(jiān)管者中國證券業(yè)協(xié)會(huì)，指定6家券商代辦原兩系統(tǒng)掛牌公司股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，搭建代理股份轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，由此確立了中國場外交易基本制度。2002年，三板也開始接收主板退市公司股份轉(zhuǎn)讓。

然而受全流通股改、退市再轉(zhuǎn)板制度殘缺等影響，到2006年，三板市場交易量已大幅萎縮，素有“垃圾桶”之名。2005年底，中央提出建設(shè)創(chuàng)新型國家，用一位新三板研究人士的話說，“借這個(gè)機(jī)會(huì)”，科技部“積極運(yùn)作”，證監(jiān)會(huì)在1月16日發(fā)文允許北京市中關(guān)村園區(qū)高科技企業(yè)進(jìn)入三板，一周后上述兩家公司鳴鑼掛牌，即“新”三板。

新三板為俗稱，其拗口的全稱是深交所中關(guān)村園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。新三板資深業(yè)務(wù)律師劉光超表示：“媒體和民間都習(xí)慣叫新三板，只是容易區(qū)別老三板、一板、二板，按照市場的意義，這種叫法不恰當(dāng)?！比缋先逡粯樱氯逡源媪抗煞蒉D(zhuǎn)讓為主，依托證券公司代理股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，在深交所進(jìn)行交易。但新三板本質(zhì)上是另外一種市場姿態(tài)，其面向非上市非公眾中小企業(yè)，實(shí)行委托報(bào)價(jià)交易，在市場參與主體、交易制度上，與老三板以及與之非常類似的滬深兩市有本質(zhì)的不同。

然而新老三板卻有著類似的命運(yùn)。至今，新三板試點(diǎn)仍局限于中關(guān)村園區(qū)（注：現(xiàn)發(fā)展為1區(qū)10園），至今年一季度，新三板市場掛牌公司僅115家，總股本36億，去年總成交為827筆，交易金額5.6億。深交所中小板第一權(quán)重股蘇寧電器，總股本就超過69億，每天成交額多以億為單位。

深圳證券信息有限公司是新三板官方指定披露媒體，一位經(jīng)常去該公司北京處做節(jié)目的券商人士笑談：“那里有路演大廳，也能敲鐘，電子屏上滾動(dòng)著掛牌企業(yè)交易信息，但大部分買入報(bào)價(jià)和賣出報(bào)價(jià)都是‘零，每條信息都帶著聯(lián)系方式的尾巴，掛出單子的目的主要是放出信息私下聯(lián)系，交投不是一般的慘。未改革的新三板能算得上一個(gè)資本市場嗎？甚至就是官網(wǎng)披露出來的數(shù)據(jù)都有可能是人為對倒出來的。”

政策“胎動(dòng)”

當(dāng)初設(shè)計(jì)的新三板閃爍著不少類似于美國納斯達(dá)克式市場制度的光芒，上市門檻之低，在今天的資本市場講出來也像個(gè)笑話。

某券商場外市場部項(xiàng)目經(jīng)理肖大明（化名）向《南風(fēng)窗》記者表示，按照現(xiàn)行政策，只要是在北京市中關(guān)村“1區(qū)10園”注冊的企業(yè)，連續(xù)經(jīng)營兩年且有持續(xù)經(jīng)營能力，主業(yè)為新能源、新材料等相關(guān)規(guī)定行業(yè)，都能申請掛牌。新三板備案制，實(shí)際類似于批準(zhǔn)制，在報(bào)送中國證券業(yè)協(xié)會(huì)備案時(shí)，仍有一定通過門檻，一般要求企業(yè)年?duì)I業(yè)收入在1000萬以上，最少也得500萬，“盡管如此，現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)非常低，批準(zhǔn)速度也比滬深快很多”。

而且企業(yè)掛牌成本接近零，肖大明說，北京、武漢、四川等多地政府早就開始下血本補(bǔ)貼企業(yè)掛牌，動(dòng)輒百萬。如北京政府最低補(bǔ)貼90萬，最高140萬。

造廟容易請神難，根據(jù)《證券法》和證監(jiān)會(huì)相關(guān)條文：新三板掛牌公司股東人數(shù)不超過200人、參與者限于機(jī)構(gòu)投資者、公司原自然人股東、每筆交易最低3萬股，直接將市場最具活力的個(gè)人投資者群體拒之門外。上述研究人士表示：“新三板是被故意做成死局的，監(jiān)管層的意圖決定了新三板目前的位置?！眲?chuàng)板初，新三板發(fā)展較快，2009年上半年，掛牌和交易公司家數(shù)突飛猛進(jìn)。當(dāng)年6月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)“機(jī)構(gòu)投資者”和 “3萬股”，新三板由此開始迅速轉(zhuǎn)冷。當(dāng)年10月，創(chuàng)業(yè)板推出，這一安排可能有意讓步?！靶氯屣L(fēng)險(xiǎn)大，2009年市場好，有泡沫，監(jiān)管層出手或許為保護(hù)投資者吧，但把資金倒入創(chuàng)業(yè)板是最明顯的目的。”

業(yè)界知道政策一旦放開，就是一片藍(lán)海，他們只是等待改革轉(zhuǎn)一圈砸到新三板頭上，現(xiàn)在正是這個(gè)時(shí)候。據(jù)肖大明獲取的內(nèi)部消息，之前被傳新三板交易所理事長人選的楊曉嘉，已在原單位證監(jiān)會(huì)湖南監(jiān)管局辦理離職手續(xù)?！?月底前后，《場外市場業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見稿）》和《非上市公眾公司股份轉(zhuǎn)讓管理辦法（征求意見稿）》很可能出臺(tái)。”

西部證券新三板業(yè)務(wù)總經(jīng)理程曉明也在翹首以待：“做市商制度、放寬個(gè)人投資者門檻、擴(kuò)容至全國近百家園區(qū)等關(guān)鍵制度肯定會(huì)很快出臺(tái)，現(xiàn)在關(guān)注點(diǎn)在規(guī)則細(xì)節(jié)?！睂τ谕饨鐭岢吹谋本┳C券交易所，他認(rèn)為應(yīng)該在明年成立，“交易所物理意義更多一些，主要是關(guān)鍵制度推出，大變局來了?！?/p>

包括西部證券在內(nèi)具備相關(guān)資格的券商都在暗戰(zhàn)“預(yù)期”，肖大明說：“一旦放開個(gè)人投資者，上市門檻可能縮緊，大家都在和政策時(shí)間賽跑?！睋?jù)官方數(shù)據(jù)，今年截至5月中旬，已有19家公司“通過備案確認(rèn)”，去年全年該數(shù)字為23家，前年為17家。

做市商來了

資本市場最原始的兩個(gè)功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置，判斷一個(gè)市場是否有效，不是看規(guī)模大小，而是市場交易形成的價(jià)格是否反映了對象的真正價(jià)值，從而有效地分配資源。微軟、谷歌、蘋果等諸多影響世界的企業(yè)已經(jīng)證明美國納斯達(dá)克市場的卓越。

肖大明表示，中國目前的股市都沒有真正的定價(jià)功能?！拔覈鹿砂l(fā)行機(jī)制畸形，殘存的大小非虎視眈眈，機(jī)構(gòu)投資者喜歡投機(jī)等等，這類市場怎么給一只股票定價(jià)？相較于其他板塊，未來新三板首次引入做市商制度，可能會(huì)是一次好的嘗試。”

目前新三板采取委托券商報(bào)價(jià)，交易雙方協(xié)商的模式，不同于滬深交易所的投資者集合競價(jià)，這種方式極其低效。程曉明認(rèn)為做市商制度天生為新三板這類市場而來，是新三板的靈魂。引入做市商能解決新三板流動(dòng)性問題，活躍交易，更為重要的是，由于新三板創(chuàng)新公司業(yè)績波動(dòng)大，一般投資者難以直接根據(jù)公司披露信息進(jìn)行估值，需要做市商這個(gè)專家來發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值，引導(dǎo)投資者。

天使的另一面可能是魔鬼，做市商即為明莊，即便在其起源地納斯達(dá)克，也曾有做市商默契聯(lián)手操縱股價(jià)，這或許是監(jiān)管層屢屢吹風(fēng)做市商制度卻遲遲未出臺(tái)的關(guān)鍵之一。正式文件未出臺(tái)關(guān)于做市商制度的主要細(xì)則仍不明朗，如采取單純的做市商制度還是融合其他報(bào)價(jià)體制？如券商作為承銷商、做市商何時(shí)可以獲取原始股份，在推薦公司掛牌前還是掛牌后？等。

程曉明一直是做市商制度的支持者，他認(rèn)為這個(gè)制度本身沒有問題，“現(xiàn)在我們所想到的對制度的質(zhì)疑，在做市商市場過去幾十年的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)中都能找到解決方法，應(yīng)該在推動(dòng)中解決問題。其推出后潛在的風(fēng)險(xiǎn)不是制度，而是好經(jīng)在國內(nèi)被念歪?！?/p>

創(chuàng)業(yè)板“三高”至今無良策，中國股市向來喜歡炒新，新三板會(huì)不會(huì)因券商坐莊出現(xiàn)類似甚至更糟的情況？新時(shí)代證券研發(fā)中心副總經(jīng)理馮文鎖表示，任何一項(xiàng)制度關(guān)鍵都在于平衡，未來一家新三板掛牌企業(yè)可能有主辦券商和副主辦券商兩家做市商，日前證監(jiān)會(huì)就剛剛建立副主辦券商核查機(jī)制?！暗芏嗪谜咴趪鴥?nèi)往往走形，創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)狀已違背創(chuàng)辦初衷，現(xiàn)在推出退市制度清理‘垃圾公司，主要是不讓‘垃圾入場，關(guān)鍵是建立嚴(yán)厲的責(zé)罰機(jī)制。做市商制度能不能吸取這些前車之鑒呢？”他對這個(gè)制度的未來保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

泡沫征兆似乎已經(jīng)顯現(xiàn)，市場對新三板改革預(yù)期強(qiáng)烈，參與者突然增多，掛牌公司原始股東惜售情緒濃厚，交易價(jià)格隨之水漲船高。截至5月中旬，今年發(fā)布非公開發(fā)行預(yù)案的8家新三板公司的平均定增市盈率為31.76倍，去年完成定向增發(fā)的15家公司，平均水平僅為19.08倍。

場外交易市場硝煙

今年，馮文鎖注意到監(jiān)管層原先新三板的提法悄悄換成了場外交易市場的概念，而這一變化意味著資本市場一次真正的革命。

按照容量規(guī)模這條線畫圖，從主板、中小板到創(chuàng)業(yè)板，再到場外交易市場，合理的多層次資本市場，應(yīng)是一個(gè)金字塔型，但我國的情況正好是一個(gè)倒金字塔，目前主板市場上市企業(yè)超過1400家，接近創(chuàng)業(yè)板5倍，總市值20萬億，超過創(chuàng)業(yè)板20多倍，場外市場主要包括三板、產(chǎn)權(quán)交易市場、股權(quán)交易市場，分散地方，整體交易規(guī)模，受關(guān)注度更低。

一位不愿透露姓名的學(xué)者表示，這種格局是政策引導(dǎo)的結(jié)果，“中國資本市場一向講究服務(wù)，以前為國企脫貧服務(wù)，現(xiàn)在搞新三板開始為小微企業(yè)服務(wù)，其實(shí)無非是成績和爭權(quán)，目前國內(nèi)就剩下場外交易這一塊能稱作改革并且能出成績的地方，況且各地政府在股權(quán)交易所等方面屢屢出手。監(jiān)管層以新三板切入場外市場已是時(shí)不我待了?！?/p>

今年2月，上海股權(quán)托管交易中心啟動(dòng)，國內(nèi)已有3家正式股權(quán)交易所，深圳、江蘇等地也在籌備，以地方政府主導(dǎo)的股交所如新三板的盜版，而制度更為靈活。如成立于2008年的天交所同樣為非上市高科技企業(yè)提供融資平臺(tái)，但引入做市商制度，允許有條件的個(gè)人參與，并研究一般非上市公眾公司的股權(quán)交易，和多個(gè)地方政府建立合作關(guān)系，試圖建立全國性股權(quán)交易市場體系，上海股交所自稱中國版納斯達(dá)克，重慶也有類似的思路。包括各地形形色色的產(chǎn)權(quán)交易所，都在暗自操作股權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。

證監(jiān)會(huì)的方案是新三板、券商主導(dǎo)型地方場外交易市場、地方產(chǎn)權(quán)交易所，分別對應(yīng)美國的納斯達(dá)克、OTCBB（場外柜臺(tái)交易系統(tǒng)）、粉單市場，形成以新三板為核心，后兩個(gè)為外圍，有明確層次劃分的場外交易市場體系。上述學(xué)者表示：“證監(jiān)系統(tǒng)掌握券商這個(gè)最有力的工具，狙擊地方政府爭食，像上海股交所有很多原先準(zhǔn)備參與的券商后來都被迫撤出來了。”

中國政法大學(xué)教授劉紀(jì)鵬認(rèn)為以后的關(guān)鍵在于監(jiān)管放權(quán)，“我國資本市場交易所壟斷，千軍萬馬過獨(dú)木橋，實(shí)際上已經(jīng)成為制約中國資本市場發(fā)展的主要障礙點(diǎn)?！比绻麅H僅是新三板，不能打破交易所現(xiàn)有壟斷格局，監(jiān)管權(quán)依然集中在證監(jiān)會(huì)，雖為備案制，仍將限制掛牌和審批速度，“這種近親繁殖的思路是無法發(fā)展好交易所的，它其中沒有一個(gè)互相制約的平衡機(jī)制”。

地方場外交易市場能夠一舉打破這種壟斷，是場外交易市場的本源，劉紀(jì)鵬表示：“在今天這個(gè)情況下，證監(jiān)會(huì)應(yīng)充分調(diào)動(dòng)地方政府發(fā)展地方場外交易市場的積極性，將監(jiān)管權(quán)下放給地方金融辦和地方證監(jiān)局，由他們統(tǒng)一監(jiān)管。同時(shí)地方場外交易市場和當(dāng)前對各地產(chǎn)權(quán)交易中心的清理整頓結(jié)合起來，可謂一箭雙雕。”