“資產(chǎn)平衡”顯示匯改契機(jī)

唐學(xué)鵬

中國(guó)央行宣布，4月16日起，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由過(guò)去的千分之五擴(kuò)大至百分之一。此舉受到外界普遍好評(píng)，但是，跟很多鼓吹人民幣會(huì)繼續(xù)升值的人意料相反的是，第一周走勢(shì)是小跌。筆者以為，中國(guó)政府已經(jīng)將兌美元6.28認(rèn)為是可接受的均衡匯率。

湊巧的是，央行剛擴(kuò)大波幅，一天之后國(guó)際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布最新的《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告，大幅下調(diào)了2012年中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目盈余占GDP比重預(yù)測(cè)，由此前的5.6%調(diào)低至2.3%，IMF承認(rèn)“他們對(duì)中國(guó)經(jīng)常貿(mào)易順差的變動(dòng)估計(jì)不足”。要知道，經(jīng)常項(xiàng)目順差是判斷人民幣匯率低估的重要依據(jù)，它比重的縮小，意味著國(guó)際收支在某種程度上趨于平衡，即是說(shuō)，人民幣已經(jīng)不存在明顯的低估。不過(guò)，IMF暗示目前的縮小可能是暫時(shí)的，以后還會(huì)上升。

怎么看待中國(guó)的匯改過(guò)程？很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家覺(jué)得，現(xiàn)在是新的匯改“加速期”，央行連續(xù)吹風(fēng)要“應(yīng)當(dāng)把握好難得的戰(zhàn)略機(jī)遇期，加快資本賬戶開(kāi)放”。實(shí)質(zhì)行動(dòng)也非常多，除了擴(kuò)大人民幣日波幅之外，還擴(kuò)大了資本項(xiàng)目的開(kāi)放。比如，QFII（合格境外投資者）投資額度增加500億美元，RQFII（人民幣合格境外投資者）投資額度增加500億元人民幣，放開(kāi)商業(yè)銀行結(jié)售匯綜合頭寸下限、允許銀行持有負(fù)頭寸（徹底地終結(jié)了過(guò)去的結(jié)售匯制度）。

“新匯改”的思維就是引入更大的供需力量，無(wú)論是QFII額度還是匯率波幅。但是很多人擔(dān)心會(huì)有倒逼機(jī)制，比如匯率波動(dòng)大了，那么就會(huì)影響利率政策效果。打個(gè)比方說(shuō)，擴(kuò)大波幅讓匯率上升很快，更多的外匯買(mǎi)入人民幣并轉(zhuǎn)成國(guó)內(nèi)存款，那么為了削減這一趨勢(shì)，央行就要降息，讓利差“吃掉”匯差，但這可能是被迫的。

蒙代爾的“三角悖論”和利率匯率平價(jià)理論都暗示有一條路徑：即中國(guó)應(yīng)當(dāng)最后開(kāi)放資本賬戶，盡量引入更多的外匯供需力量，保證大國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。但是我們覺(jué)得，中國(guó)的故事已經(jīng)證明了這條路徑是錯(cuò)誤的。

我們老百姓經(jīng)常描述中國(guó)的情況，用一句話叫“對(duì)內(nèi)貶值、對(duì)外升值”，這其實(shí)是非常有內(nèi)涵，只不過(guò)很多人忽略了它的延伸意義。有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)一開(kāi)始的匯率水平的確是低估的，而且又是針對(duì)美元的固定匯率（即波動(dòng)非常窄），加上外匯管制和結(jié)售匯制度，中國(guó)迅速積累了大量的順差，順差又變成了外匯占款，而中國(guó)央行過(guò)去用央票加存款準(zhǔn)備金吸取這些外匯占款的力度只有40%，最高峰是2007年之后，力度大約達(dá)到了80%。也就是說(shuō)，順差形成的外匯占款沖擊著中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣，更重要的是，中國(guó)央行在外匯占款以外也實(shí)施的是擴(kuò)張性的貨幣政策，幫助企業(yè)更進(jìn)一步地?cái)U(kuò)大產(chǎn)能。于是，中國(guó)的故事非常怪異：低利率——刺激企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張——出口形成更大的順差——轉(zhuǎn)化成外匯占款形成貨幣沖擊——同時(shí)在此之外又實(shí)施另外的貨幣刺激——導(dǎo)致更低的實(shí)際利率——進(jìn)一步刺激企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)展中國(guó)的故事不是一個(gè)均衡性的故事，而是一個(gè)不斷正反饋的故事，一直逼近一個(gè)臨界點(diǎn)后將這個(gè)正反饋打破。

那么，在中國(guó)故事里面，中國(guó)的貨幣是暴漲的，中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表是世界上最激進(jìn)的，與之帶來(lái)的是中國(guó)所有的資產(chǎn)價(jià)格都是暴漲：房地產(chǎn)、資源礦產(chǎn)、企業(yè)證券化價(jià)格，甚至勞動(dòng)力價(jià)格，最近這十年，少說(shuō)也漲了3倍。我們可以想想，中美兩個(gè)工人，中國(guó)工人的生產(chǎn)率提高的速度比美國(guó)快一點(diǎn)點(diǎn)，但是他的工資十年增長(zhǎng)了3倍，由于他工資是按人民幣算的，人民幣又兌美國(guó)漲了30%，相對(duì)來(lái)說(shuō)，漲了4倍。而美國(guó)工人則幾乎沒(méi)變化，甚至還略微下降，那么我們要問(wèn)，4倍的彌補(bǔ)之后，中美工人之間的在產(chǎn)出方面的比較是否達(dá)到了均衡？

由于中國(guó)和美國(guó)在單位資本擁有、勞動(dòng)產(chǎn)出和產(chǎn)品價(jià)值鏈條上地位有別，使得中國(guó)工人不可能永遠(yuǎn)這樣追趕，一部分制造業(yè)返流到美國(guó)也證明了這種均衡可能的達(dá)成，即中國(guó)工人不能說(shuō)還是非常便宜，還是非常有競(jìng)爭(zhēng)力。這個(gè)推論可以推廣至中國(guó)的煤炭、稀土、房地產(chǎn)諸多方面，中國(guó)不便宜！

6.28的匯率水平可以看作是“對(duì)內(nèi)貶值、對(duì)外升值”后的一個(gè)均衡點(diǎn)，中國(guó)不便宜，那么放開(kāi)資產(chǎn)賬戶，筆者覺(jué)得也沒(méi)有什么大礙，中國(guó)其實(shí)也不算特別貴，所以也不用擔(dān)心熱錢(qián)的流出。中國(guó)不符合匯率利率平價(jià)理論，熱錢(qián)進(jìn)來(lái)從來(lái)不是吃利差，而是吃資產(chǎn)泡沫的收益，利差最多也就2個(gè)點(diǎn)，而資產(chǎn)收益膨脹了至少3倍，誰(shuí)都會(huì)算這個(gè)賬?！懊纱鸂柸恰币矝](méi)有任何說(shuō)服力，因?yàn)橹袊?guó)是大國(guó)，本國(guó)的錢(qián)遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于熱錢(qián)。

現(xiàn)在中國(guó)既不便宜也不特別貴，中國(guó)不用擔(dān)心熱錢(qián)沖擊問(wèn)題，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了某種平衡，從這個(gè)意義上說(shuō)，中國(guó)不應(yīng)根據(jù)所謂的“先內(nèi)后外、匯率波動(dòng)再擴(kuò)大、利率完全市場(chǎng)化后再考慮資本賬戶的放開(kāi)”而行動(dòng)，中國(guó)應(yīng)該迅速解除資本賬戶管制，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，“大漲大跌、危機(jī)云涌”都是想象，結(jié)果是平靜得讓人難以置信。★