股權(quán)分置、管理者過(guò)度自信與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系

摘 要：本文基于股權(quán)分置改革的視角，采用逐步回歸分析法對(duì)管理者過(guò)度自信與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了理論分析與實(shí)證研究。研究結(jié)果表明， 股權(quán)分置改革前后，管理者過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)水平及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。與股權(quán)分置改革前相比，股權(quán)分置改革使管理者過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)水平、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)性減弱。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置；管理者過(guò)度自信；債務(wù)水平；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

中圖分類(lèi)號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ〓 文章編號(hào)：１００３－９０３１（２０12）12－００36－０5 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.08

自Modigliani 和Miller（1958）提出資本結(jié)構(gòu)選擇與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)的命題以來(lái)，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者從稅收負(fù)擔(dān)、財(cái)務(wù)困境、代理成本及信息不對(duì)稱(chēng)等角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)的橫截面差異和時(shí)間序列差異的影響因素進(jìn)行了大量的理論與實(shí)證研究[1]。無(wú)論是國(guó)外還是國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究大都是基于理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)。然而，大量心理學(xué)文獻(xiàn)表明，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，人們普遍存在過(guò)度自信的心理特征。國(guó)外學(xué)者基于管理者過(guò)度自信的視角，探討了管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果表明，由于過(guò)度自信的管理者往往傾向于高估企業(yè)未來(lái)的收益，低估項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)，由此導(dǎo)致他們?cè)谥贫ㄈ谫Y決策時(shí)，更傾向于債務(wù)融資，即擁有過(guò)度自信管理者的企業(yè)呈現(xiàn)出較高的債務(wù)水平（Shefrin，1999）[2]。近年來(lái)，我國(guó)學(xué)者也開(kāi)始探討管理者過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，但現(xiàn)有文獻(xiàn)很少考慮股權(quán)分置改革對(duì)上述關(guān)系可能產(chǎn)生的影響。股權(quán)分置改革對(duì)中國(guó)上市公司的融資決策起著至關(guān)重要的作用，在管理者過(guò)度自信理論的框架下，不考慮股權(quán)分置改革對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，有可能會(huì)影響研究結(jié)論的可信度。鑒于此，本文對(duì)股權(quán)分置改革前后管理者過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性問(wèn)題進(jìn)行了進(jìn)一步的研究，分析中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響因素。

一、文獻(xiàn)述評(píng)

近年來(lái)，國(guó)外一些學(xué)者基于行為金融視角，探討了管理者過(guò)度自信與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。Shefrin（1999）、Heaton（2002）、Hackbarth（2004）從理論上初步分析了管理者過(guò)度自信與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。他們認(rèn)為，過(guò)度自信的管理者會(huì)選擇財(cái)務(wù)杠桿高的債務(wù)水平[3-4]。Landier和Thesmar（2005）發(fā)現(xiàn)，過(guò)度樂(lè)觀的管理者會(huì)更多選擇短期債務(wù)融資，而理性的管理者更偏好于長(zhǎng)期債務(wù)資金[5]。Campbell（2007）發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者偏好于選擇較高負(fù)債比例的資本結(jié)構(gòu)，尤其偏好更短的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)[6]。

國(guó)內(nèi)方面。余明桂等（2006）發(fā)現(xiàn)，管理者過(guò)度自信是影響企業(yè)債務(wù)融資決策的一個(gè)重要因素，管理者過(guò)度自信與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也正相關(guān)[7]。閆永海、孔玉生（2010）的研究結(jié)果表明，總經(jīng)理的過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，過(guò)度自信的總經(jīng)理在籌集資本時(shí)，運(yùn)用較多的負(fù)債，尤其是較多的短期負(fù)債[8]。宋鳳軒、張燕（2010）采用修正的企業(yè)景氣指數(shù)來(lái)衡量管理者過(guò)度自信，研究發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)[9]。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論基本趨于一致，即認(rèn)為過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致管理者選擇較高的債務(wù)水平。但是，上述研究文獻(xiàn)未考慮中國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)及股權(quán)分置改革對(duì)中國(guó)上市公司融資決策可能產(chǎn)生的影響，因而現(xiàn)有研究結(jié)論尚不能完全解釋中國(guó)上市公司管理者過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。

二、研究假設(shè)

（一）管理者過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)水平

研究表明，過(guò)度自信的管理者會(huì)選擇負(fù)債融資。Oliver（2005）、Lucas和Alexandre（2007）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者會(huì)較多地使用負(fù)債[10-11]。Lin（2005）等的實(shí)證研究表明，過(guò)度自信的管理者在融資時(shí)，會(huì)選擇較大的凈債務(wù)發(fā)行[12]。我國(guó)學(xué)者余桂明等（2006）以我國(guó)上市公司為樣本的研究也發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者會(huì)選擇負(fù)債融資。宋鳳軒、張燕（2010）和黃蓮琴、傅元略（2010）等研究結(jié)論也支持上述觀點(diǎn)[13]。一方面，過(guò)度自信的管理者會(huì)過(guò)分樂(lè)觀地估計(jì)企業(yè)投資項(xiàng)目收益，以及低估項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)不大，因此，會(huì)選擇較高的債務(wù)水平；另一方面，過(guò)度自信的管理者會(huì)高估企業(yè)盈利能力，高估企業(yè)價(jià)值，在選擇融資方式時(shí)，認(rèn)為權(quán)益成本高于債務(wù)融資成本，同時(shí)也不愿意與新股東分享企業(yè)未來(lái)的收益，也會(huì)更傾向于選擇債務(wù)融資?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1：管理者過(guò)度自信與債務(wù)水平正相關(guān)。

（二）管理者過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

關(guān)于管理者過(guò)度自信與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外理論界并沒(méi)有未達(dá)成一致的觀點(diǎn)。以Hackbarth（2004）為代表的很多研究者認(rèn)為，過(guò)度自信的管理者會(huì)選擇更短的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。閆永海、孔玉生（2010）和余桂明等（2006）及宋鳳軒、張燕（2010）的實(shí)證研究表明，管理者過(guò)度自信與短期債務(wù)結(jié)構(gòu)正相關(guān)。但Ben-David（2007）等的研究認(rèn)為，過(guò)度自信的CFO更愿意選擇長(zhǎng)期債務(wù)[14]。黃蓮琴、陳文靜（2010）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者傾向于長(zhǎng)期債務(wù)融資[15]。筆者認(rèn)為，對(duì)于理性的管理者來(lái)說(shuō)，應(yīng)會(huì)選擇長(zhǎng)期負(fù)債，盡管長(zhǎng)期負(fù)債的資金成本很高，但是償債壓力小，會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而過(guò)度自信的管理者高估收益低估風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)為降低企業(yè)融資成本考慮，會(huì)選擇更短期的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)H2：管理者過(guò)度自信與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

（三）股權(quán)分置對(duì)管理者過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)的影響

2005年4月29日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)頒布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，自此在我國(guó)證券市場(chǎng)上開(kāi)始了股權(quán)分置改革。股權(quán)分置改革前，我國(guó)的A股市場(chǎng)上的國(guó)有股或法人股是非流通股，股價(jià)不能真實(shí)地反映上市公司的價(jià)值。上市公司股東持有的非流通股不能在公開(kāi)交易市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑹o(wú)論公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绾?，他們的收益都無(wú)法通過(guò)股價(jià)的上漲來(lái)實(shí)現(xiàn)。股權(quán)分置改革后，股票進(jìn)入全流通時(shí)代，使得非流通股股東與流通股股東利益趨同。由于我國(guó)上市公司高管人員或作為大股東的代表，一般會(huì)持有較多的公司股份，股權(quán)分置改革后，持有非流通股的股東可以資本利得獲得收益，而股改前，非流通股只能通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)话愣紩?huì)低于二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)。

與股權(quán)分置改革前相比，一方面，股改后過(guò)度自信的管理者更會(huì)高估企業(yè)的價(jià)值，高估企業(yè)的商業(yè)信譽(yù)及取得債務(wù)資金的能力，過(guò)度自信的管理者會(huì)選擇更高的債務(wù)水平。另一方面，股改后股市的流動(dòng)性增大，過(guò)度自信的管理者認(rèn)為過(guò)高的債務(wù)水平會(huì)增大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度自信的管理者會(huì)適當(dāng)?shù)亟档蛡鶆?wù)水平?；谝陨戏治?，本文提出兩個(gè)相對(duì)立的假設(shè)：

假設(shè)H3a：股改后，過(guò)度自信的管理者會(huì)更高地估計(jì)企業(yè)價(jià)值及企業(yè)的商業(yè)信譽(yù)，股改會(huì)使管理者過(guò)度自信與債務(wù)水平相關(guān)性增強(qiáng)。

假設(shè)H3b： 股改后，過(guò)度自信的管理者會(huì)認(rèn)為債務(wù)水平過(guò)高會(huì)增大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而迅速地反映到股價(jià)中來(lái)，致使企業(yè)市值降低，管理者過(guò)度自信與債務(wù)水平相關(guān)性減弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選擇

本文研究所用樣本為2002年12月31日以前在滬深A(yù)股上市而且在2005—2008年之間進(jìn)行股權(quán)分置的非金融類(lèi)公司。由于我國(guó)證券市場(chǎng)2005年開(kāi)始股權(quán)分置，2005—2008年股權(quán)處于一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的時(shí)間段，因此，本文選用觀測(cè)年度為股改前2003、2004年及股改后2009及2010年。剔除了被ST、PT的公司，數(shù)據(jù)異常及缺失的公司，樣本實(shí)際包括735家公司，全部的數(shù)據(jù)為2940組。研究所用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及Wind資訊。原始數(shù)據(jù)的處理采用Microsoft公司的EXCEL軟件，數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)、多重共線性診斷以及多元線性回歸分析采用Eviews3.1及Spss13.0統(tǒng)計(jì)分析軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量—資本結(jié)構(gòu)（Capital Structure，CS）的度量

學(xué)術(shù)界對(duì)資本結(jié)構(gòu)的度量，主要有面值杠桿比率和市值杠桿比率兩類(lèi)。為了盡量減少指標(biāo)計(jì)算中的主觀估計(jì)，本文在研究中對(duì)資本結(jié)構(gòu)變量計(jì)算全部以賬面價(jià)值為依據(jù)。具體說(shuō)，本文在研究中使用如下3個(gè)指標(biāo)作為資本結(jié)構(gòu)的替代變量：資產(chǎn)負(fù)債率（ADR）=總債務(wù)/總資產(chǎn)之比；短期負(fù)債率（LIQDR）=短期負(fù)債/總資產(chǎn)；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（SLR）=短期負(fù)債/總負(fù)債。

2．解釋變量—管理者過(guò)度自信（Over-Confidence）的度量

過(guò)度自信是一種心理特征，很難直接去觀測(cè)，就目前來(lái)看，用于度量管理者過(guò)度自信的替代變量主要有管理盈利預(yù)測(cè)偏差、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的企業(yè)景氣指數(shù)、管理者持股數(shù)量變化以及高管薪酬相對(duì)比例等等。

從2002年開(kāi)始，滬、深股市交易所開(kāi)始要求企業(yè)要在第三季度將年度業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)告，但是在我國(guó)業(yè)績(jī)預(yù)告的制度不是很完善，管理者在預(yù)告前由于其特殊的位置已經(jīng)知道企業(yè)內(nèi)部的情況，很多情況下表現(xiàn)為管理者為某些利益操縱行為，因此，用企業(yè)盈余作為衡量管理者過(guò)度自信尚有爭(zhēng)議。Malmendier和Tate（2005）用前三名高管持股比例的變化作為度量其過(guò)度自信的替代變量。他們認(rèn)為，理性的管理者為了分散風(fēng)險(xiǎn)本應(yīng)減持自己的股份，如果增持自己的股份，說(shuō)明企業(yè)的管理者對(duì)未來(lái)的前景比較自信[16]。但是我國(guó)證券市場(chǎng)交易制度不完善，管理者進(jìn)行增持有可能是已經(jīng)知道內(nèi)部消息。

Hayward和Hambrick（1997）認(rèn)為管理者薪酬越高，地位越重要，對(duì)企業(yè)的控制程度就越高，也越易出現(xiàn)過(guò)度自信的傾向[17]。姜付秀（2009）等采用管理者薪酬水平中前三名高管薪酬與薪酬總額的比例來(lái)衡量管理者過(guò)度自信的程度，在一定程度上能夠反映出前三名高管在企業(yè)中的地位以及他們的重要程度[18]。不過(guò)，管理者對(duì)企業(yè)或行業(yè)的信心也會(huì)受到行業(yè)因素及國(guó)家政策的影響。

基于上述，本文以企業(yè)家信心指數(shù)對(duì)薪酬比例進(jìn)行調(diào)整，以此來(lái)反映管理者過(guò)度自信的程度。企業(yè)家信心指數(shù)是企業(yè)景氣指數(shù)的一種，也稱(chēng)“宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)”，是根據(jù)企業(yè)家對(duì)企業(yè)外部市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境與宏觀政策的認(rèn)識(shí)、看法、判斷與預(yù)期（通常為對(duì)“樂(lè)觀”、“一般”、“不樂(lè)觀”的選擇）而編制的指數(shù)，用于綜合反映企業(yè)家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的感受與信心。指數(shù)每季度批露一次，以100作為信心指數(shù)的臨界值，范圍在0～200之間。當(dāng)信心指數(shù)大于100時(shí)，表明企業(yè)家對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和對(duì)未來(lái)發(fā)展有信心。本文年度行業(yè)指數(shù)以當(dāng)年4個(gè)季度的平均值計(jì)算而得。本文用企業(yè)家信心指數(shù)對(duì)高管薪酬比例進(jìn)行修正，修正后管理者過(guò)度自信的程度=企業(yè)家信心指數(shù)*（前三名高管薪酬/薪酬總額）。

3.控制變量

除了解釋變量外，可能還有許多其他變量影響上市公司的資本結(jié)構(gòu)。本文參考已有的研究成果，選擇以下變量作為回歸分析的控制變量：（1）托賓Q：Q=市場(chǎng)價(jià)值/期末總資產(chǎn)；（2）公司盈利能力（ROA）：ROA=凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)；（3）資產(chǎn)的有形性（TANG）：TANG = （存貨+固定資產(chǎn)）/總資產(chǎn)；（4）公司規(guī)模（SIZE）：SIZE =LN（總資產(chǎn)）；股改變量（NTSR）：NTSR為0-1變量，股改前取值為0，股改后取值為1。

（三）計(jì)量模型設(shè)定

本文運(yùn)用如下基本計(jì)量模型來(lái)檢驗(yàn)有關(guān)理論假設(shè)：

CS=？琢+？茁1OC+？茁2Q+？茁3ROA+？茁4Tang+？茁5Size+

？茁6OC*NTSR+？著

上述模型中：CS為資本結(jié)構(gòu)變量；？琢為常數(shù)項(xiàng)；β為待估參數(shù)；ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)；OC*NTSR為管理者過(guò)度自信與股權(quán)分置的交互項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文首先對(duì)回歸模型中變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，有關(guān)變量的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果（見(jiàn)表１）。

從表1可以看出，整個(gè)樣本的資產(chǎn)負(fù)債率（ADR）的平均值為49.85%，處于比較合理的水平。短期債務(wù)比率（LIQDR）的均值為41.33%，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（SLR）的均值為83.72%，這說(shuō)明上市公司負(fù)債中短期負(fù)債比較多。過(guò)度自信（OC）的標(biāo)準(zhǔn)差為19.85，說(shuō)明上市公司管理者過(guò)度自信程度差距還是比較大的，有利于得出比較可靠的研究結(jié)果。資產(chǎn)有形性（TANG）的均值為45.97%，公司規(guī)模（SIZE）均值為21.68，托賓Q均值為1.74，盈利能力（ROA）均值為3.65%，控制變量的標(biāo)準(zhǔn)差較小，說(shuō)明樣本觀測(cè)值正常。

（二）實(shí)證分析

表2列示了管理者過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)之間的回歸分析結(jié)果：（1）管理者過(guò)度自信與資產(chǎn)負(fù)債率（ADR）及短期負(fù)債比率（LIQDR）在1％的顯著性水平上正相關(guān)，支持了假設(shè)H1，也與大多數(shù)者（余桂明等（2006）；閆永海、孔玉生（2010））的結(jié)論基本一致。（2）管理者過(guò)度自信與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（SLR）在5％的顯著性水平上正相關(guān)，支持了假設(shè)H2，該結(jié)論與眾多學(xué)者的結(jié)論一致。（3）管理者過(guò)度自信與股權(quán)分置的交互項(xiàng)（OC*NTSR）與資產(chǎn)負(fù)債率（ADR）及短期債務(wù)比率（LIQDR）在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，支持了假設(shè)H3b；交互項(xiàng)（OC*NTSR）與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（SLR）在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，表明股改后，過(guò)度自信的管理者偏向于短期債務(wù)融資的相關(guān)性減弱。（4）自變量方差擴(kuò)大因子VIF在1.032～1.798之間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10。據(jù)此判斷，自變量之間不存在高度的多重共線性。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證管理者過(guò)度自信與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，以考察前文的研究結(jié)論是否因過(guò)度自信的衡量指標(biāo)選擇的替代變量不同而發(fā)生變化，本文用余桂明等（2006）所采用的企業(yè)景氣指數(shù)指標(biāo)來(lái)衡量管理者過(guò)度自信的程度，對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。

表3列示了采用新的管理者過(guò)度自信替代指標(biāo)后的回歸分析結(jié)果：（1）管理者過(guò)度自信（OC）與資產(chǎn)負(fù)債率（ADR）在5%的顯著性水平上正相關(guān)，管理者過(guò)度自信（OC）與短期債務(wù)比率（LIQDR）及短期債務(wù)結(jié)構(gòu)（SLR）在1%的顯著水平上正相關(guān)。（2）管理者過(guò)度自信與股權(quán)分置的交互項(xiàng)（OC*NTSR）與資產(chǎn)負(fù)債率（ADR）、短期債務(wù)比率（LIQDR）1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，管理者過(guò)度自信與股權(quán)分置的交互項(xiàng)（OC*NTSR）與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（SLR）在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。上述檢驗(yàn)結(jié)果與前文研究結(jié)果一致，表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論

本文基于行為金融視角，研究管理者過(guò)度自信與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，及股權(quán)分置改革對(duì)上述關(guān)系的影響。研究結(jié)果表明：（1）股權(quán)分置改革前后，管理者過(guò)度自信與企業(yè)負(fù)債水平及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。（2）股權(quán)分置改革會(huì)降低管理者過(guò)度自信與企業(yè)債務(wù)水平及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)性。

研究結(jié)論表明管理者過(guò)度自信是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素，管理者在過(guò)度自信的心理驅(qū)使下會(huì)選擇較高的債務(wù)融資水平，尤其是短期債務(wù)。其次，股權(quán)分置改革使得公司股票全都可以在二級(jí)市場(chǎng)流通和交易，從而導(dǎo)致股票價(jià)格能有效反映企業(yè)績(jī)效和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。管理者所持管理股在實(shí)現(xiàn)流通后，管理者會(huì)致力于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而提高公司股票價(jià)格以獲得股票收益。因此，股權(quán)分置改革有利于降低由于管理者過(guò)度自信導(dǎo)致企業(yè)高債務(wù)融資傾向所引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，促使其優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和提高企業(yè)價(jià)值。

本文研究的局限性有：雖然對(duì)管理者過(guò)度自信的度量用企業(yè)家信心指數(shù)對(duì)高管薪酬比例進(jìn)行修正，但是過(guò)度自信這一心理特征如何更好地量化，還有待進(jìn)一步研究。另外，本文只考慮了管理者的非理性，如何把管理者非理性與投資的非理性結(jié)合起來(lái)，是未來(lái)繼續(xù)值得研究的問(wèn)題。

（責(zé)任編輯：張恩娟）

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